纺织服装2020年三季报分析.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 11 月 01 日 纺织服装 服饰板块当下运营趋势如何？ 2020 年 三季报分析 板块终端零售如何？ Q3 拐点向上， Q4 趋势持续 。 社零数据披露，纺织服装终端零售额 7-9 月 单 月 分 别 同比 -2.5%/+4.2%/+8.3% ， 同 期 社 零 整 体 同比-1.1%/0.5%/+3.3%，服饰终端零售在疫情缓 和 +秋冬旺季到来下表现好于社零总额增速。 品牌服饰板块重点公司 Q1-Q3 收入 /业绩分别同 减 13.9%/39.2%（ 单 Q3 增速分别 同减 4.7%/18.9%）， 毛利率 /净利率分别 下降 2.2/2.1Pcts至于 50.6%/11.7%。我们对 Q4 预判乐观，预计行业整体仍处加速恢复通道。 品牌服饰及家纺 增长驱动因素？ 线下恢复，电商表现亮眼。 1） 大众服饰需求恢复，供应链快速响应公司表现快于行业，太平鸟单 Q3 收入 /业绩同增 22%/150%，业绩表现靓丽。 2） 中高端服饰表现稳健 ， VIP 客户贡献占比大，毛利率更加稳定 。 比音勒芬 /地素时尚 单 Q3 业绩同增 36%/26%。 3） 家纺公司罗莱生活收入 /业绩同增12%/29%，电商渠道成为重要增长引擎。 根据跟踪，品牌服饰公司 10 月以来终端销售环比 Q3 有明显加速，渠道库存顺利去化。当前处于秋冬销售旺季，波司登终端表现强劲 ，我们判断 10 月以来实现翻倍以上增长。 运动鞋服 去年高基数下如何表现？ Q3 环比 Q2 改善 ，积极备货迎接 Q4，制造端订单恢复 。 我们估算 安踏品牌 /FILA 品牌 /迪 桑特品牌分别实现低个位数/20%25%/90%左右的流水增速，集团电商业务更是实现靓丽增长，安踏品牌 /FILA品牌电商增速分别超过 50%/90%。李宁终端流水个位数增长，其中电商增速超过40%。终端流水增长的同时，公司积极备货应对 Q4 销售旺季。 运营层面， 今年以来，国产运动服饰品牌延续去年风格，在加强专业属性的同时推出时尚产品。渠道运营层面，在疫情期间大部分品牌门店开店策略倾向于开大店、关闭低效店铺同时加强直营渠道管理，重视电商渠道发展。 随着下游品牌需求复苏，上游订单复苏成为趋势，这个过程中具备稳定供应链的 上游制造公司市场份额有一定提升空间，头部公司 以申洲国际为代表 受益 ，据我们跟踪申洲 Q4 至明年 Q1 订单有望实现正向增长 。 黄金珠宝 终端需求及渠道如何演绎？ 婚庆 需求 后臵 H2 释放 ，新零售助力线上销售爆发。 Q3 恢复迅速，周大生得益于电商直播带货的助力，单 Q3 报表端迎来爆发式增长，收入 /业绩同增 18%/51%至 16.8/3.8 亿元 ，老凤祥单 Q3 也实现收入端超过20%增长。 线下渠道拓展方面，随着疫情缓和，板块公司开店节奏加快，加盟渠道成主要发力点。 投资建议。 自上而下看好高景气度运动鞋服赛道，推荐 【申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏】 ，对应 21 年 PE 分别为 28/28/45/24 倍。推荐秋冬旺季到来拉动销售的【波司登】 ，对应 21 年 PE 为 21 倍；推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的 【地素时尚、比音勒芬】 ，对应 21 年 PE 分别为 14/16 倍。关注终端流水逐步恢复的 【太平鸟、森马服饰、海澜之家】 ，对应 21 年 PE 分别为 21/23/11 倍。 风险提示 ： 终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 分析师 杨莹 执业证书编号： S0680520070003 邮箱： yangying1gszq 相关研究 1、纺织服装：三季报陆续披露，行业拐点向上2020-10-25 2、医美行业专题报告：黄金时代，掘金上游2020-10-14 3、纺织服装： Q4 品牌服饰投资机会涌现 2020-10-10 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002832 比音勒芬 买入 0.78 0.89 1.11 1.32 22.3 19.4 15.6 13.1 603587 地素时尚 买入 1.30 1.34 1.57 1.81 16.6 16.0 13.7 11.9 02020 安踏体育 买入 1.98 1.93 2.72 3.41 38.0 39.0 27.6 22.0 02313 申洲国际 买入 3.39 3.57 4.18 4.94 34.8 33.0 28.2 23.9 02331 李宁 买入 0.60 0.62 0.79 0.92 58.4 57.1 44.5 38.3 06110 滔搏 买入 0.35 0.37 0.39 0.45 26.3 25.1 24.2 20.9 03998 波司登 买入 0.09 0.11 0.14 0.17 32.7 26.7 21.4 17.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 11 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 品牌服饰：疫情缓和 +旺季到来，消费端反弹复苏 . 4 中高端服饰： 整体稳健，恢复提速 . 6 大众服饰：产 +供 +销升级，全面复苏 . 8 运动鞋服：景气度持续，终端流水恢复迅速 . 11 家纺：婚庆需求释放 +旺季到来拉动增长 . 14 黄金珠宝板块：婚庆刚性需求释放 . 16 投资策略 . 17 风险提示 . 18 图表目录 图表 1： 2020/02-2020/09 服装纺织类 /社零总额当月同比（ %） . 4 图表 2： 2020 年社零总额 /穿类网上商品零售额累计同比（ %） . 4 图表 3： 2020/09/16 -2020/10/16 主要城市同比温差变化（ ） . 5 图表 4： 2012/02-2020/02 服装类社零累计同比及当年春节日期（ %） . 5 图表 5： 2017-2020 年前三季度品牌服饰板块收入及 YOY（亿元， %） . 5 图表 6： 2017-2020 年前三季度品牌服饰板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 5 图表 7： 2018Q1-2020Q3 品牌服饰板块收入及 YOY（亿元， %） . 6 图表 8： 2018Q1-2020Q3 品牌服饰板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 6 图表 9： 2017-2020 年前三季度品牌服饰板块毛利率及净利率（ %） . 6 图表 10： 2017-2020 年前三季度平均存货及存货周转天数（亿元，天） . 6 图表 18： 2017-2020 年前三季中高端板块收入及 YOY（亿元， %） . 7 图表 19： 2017-2020 年前三季度中高端板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 7 图表 20： 2018Q1-2020Q3 中高端板块收入及 YOY（亿元， %） . 7 图表 21： 2018Q1-2020Q3 中高端板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 7 图表 22： 2020Q1-Q3/单 Q3 中高端服饰重点公司收入增速 /归母净利增速 /毛利率 /净利率（ %） . 8 图表 23： Dzzit 小黄人系列 . 8 图表 24：比音勒芬根源主题产品 . 8 图表 25： 2017-2020 年前三季大众服饰板块收入及 YOY（亿元， %） . 9 图表 26： 2017-2020 年前三季度大众服饰板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 9 图表 27： 2018Q1-2020Q3 大众服饰板块收入及 YOY（亿元， %） . 9 图表 28： 2018Q1-2020Q3 大众服饰板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 9 图表 29： 2020Q1-Q3/单 Q3 大众服饰重点公司收入增速 /归母净利增速 /毛利率 /净利率（ %） . 10 图表 30：太平鸟 火影忍者联名系列 . 10 图表 31：波司登 X 高缇耶巴黎雪夜系列羽绒服 . 10 图表 32：大众服饰板块重点公司线上收入占比 . 11 图表 33： 2020 大众服饰板块重点公司门店数量期末余额及环比变动 . 11 图表 11： 2017H1-2020H1 运动鞋服公司营收及 YOY（亿元， %） . 12 图表 12： 2017H1-2020H1 运动鞋服公司归母净利及 YOY（亿元， %） . 12 图表 13：运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（ %） . 12 图表 14： FILA 与 Wilson 联名产品 . 13 图表 15：李宁新品 . 13 图表 16：安踏 /fila/李宁门店数量变化（家） . 13 图表 17：滔搏 FY2017-FY2021H1 直营门店数量变化（家） . 13 2020 年 11 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 34： 2017-2020 年前三季度家纺板块收入及 YOY（亿元， %） . 14 图表 35： 2017-2020 年前三季度家纺板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 14 图表 36： 2018Q1-2020Q3 家纺板块收入及 YOY（亿元， %） . 14 图表 37： 2018Q1-2020Q3 家纺板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 14 图表 38： 2020Q1-Q3/单 Q3 家纺板块重点公司收入增速 /归母净利增速 /毛利率 /净利率（ %） . 15 图表 39：水星家纺品牌部分大单品及售价（元） . 15 图表 40： 2016-2020 年前三季度黄金珠宝板块营收及 YOY（亿元， %） . 16 图表 41： 2016-2020 年前三季度黄金珠宝板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 16 图表 42： 2020Q1-2020Q3 珠宝板块收入及 YOY（亿元， %） . 16 图表 43： 2020Q1-2020Q3 珠宝板块归母净利及 YOY（亿元， %） . 16 图表 44： 2020Q1-Q3/单 Q3 黄金珠宝板块重点公司收入增速 /归母净利增速 /毛利率 /净利率（ %） . 17 图表 45：重点公司估值表 . 18 2020 年 11 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 疫情前期，服装 、 金银珠宝类作为可选消费品表现 弱 于消费品平均水平。 Q3 后消费者信心复苏趋势强劲，服装及珠宝等行业消费端反弹加快 。 当下三季报 业绩披露结束，我们以板块内的核心公司为样本，总结 2020 年 第三季度 品牌服饰、珠宝企业 等 的经营表现。 我们认为： 消费者信心复苏强劲， Q3 行业终端加快恢复，流量结构性迁移态势下电商普遍成为品牌公司决胜关键。细分来看，中高端服饰表现稳健，业内公司注重 VIP 客户关系维护；大众服饰趁旺季到来迭代新品，重视柔性供应链建设，积极拥抱新零售引领增长；运动鞋服高景气度恢复，品牌公司终端表现佳 。 展望 Q4：我们仍继续看好 纺织 服装 板块 ，疫情缓和叠加冷冬降至拉长旺季销售期，我们预计 Q4 行业表现持续向好态势。 品牌服饰： 疫情缓和 +旺季到来，消费端反弹复苏 行业层面： Q3 后疫情时代消费者信心复苏趋势强劲， 服装 /珠宝行业消费表现当月同比增速反超社零总额，服装鞋帽针纺织品类 7-9 月社零当月值同比分别为-2.5%/+4.2%/+8.3%，黄金珠宝类当月同比分别为 +7.5%/+15.3%/+13.1%，好于同期社零总体单月值增速 -1.1%/+0.5%/+3.3%。 10 月 1 日 -7 日 黄金周期间 ， 全国百家重点零售企业零售额 同比增长 8.5%，其中 服装类 表现亮眼同 比 增 长 16.8%。 图表 1： 2020/02-2020/09 服装纺织类 /社零总额当月同比（ %） 图表 2： 2020 年社零总额 /穿类网上商品零售额累计同比（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 我们判断，行业表现好转得益于国内疫情缓和 +天气转寒旺季将至。今年春节假期较晚叠加冷冬拉长销售旺季持续时间，我们 预计终端需求上涨态势在 2021年 年 初仍会延续 。 消费意愿 对疫情波动逐渐脱敏 。 Q3 我国的疫情形势进一步缓和，居民的消费意愿逐渐恢复，即使局部城市疫情状况有所反复，但对于消费者信心的影响较 6 月疫情波动的影响较小。同时疫情期间被抑制的消费需求在 Q3 进一步得到释放，市场整体表现向好。 天气转寒 ，销售旺季 将至 。 由于 2019 年冬 季气温偏高，各服装品牌的冬装销售状况并不理想。据天气网统计 ，我国主要城市的平均气温 同比 降低 1-2 摄氏度，相比往年品牌商提前布局高单价冬装产品，我们预计将拉动下半年终端销售。 -50-40-30-20-10010203040零售额 :金银珠宝类 :当月同比 零售额 :化妆品类 :当月同比 零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :当月同比 -25-20-15-10-505社会消费品零售总额 :累计同比 网上商品零售额 :穿 :累计同比 2020 年 11 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 我们预计 2021 年 春节 假期 较晚 ， 将 拉长旺季时间 ， 有利终端销售 。 2021 年春节日期为 2 月 12 日，为品牌公司以及终端门店的产品宣传和销售提供了更长的时间窗口，我们预计秋冬销售旺季延续时间相对更长。据统计局数据，春节日期较晚的2013/2015/2018 年服装鞋帽针纺织品类 1-2 月社零累计值同比增速分别为9.4%/9.1%/7.7%，相对前一年份增速更高。 图表 3： 2020/09/16 -2020/10/16 主要城市同比温差变化（） 图表 4： 2012/02-2020/02 服装类社零累计同比及当年春节日期（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 行业新零售业态兴起 ， 流量结构性迁移。 疫情期间，线下流量大批量向线上迁移，终端“互联网化”“云化”加速，新零售业态兴起。渠道端，网红直播带货、门店自播、微店小程序、 APP 等多样渠道持续拓展。营销端， KOL 宣传、社交媒体软文推广等互联网内容式营销常态化。运营端，互联网大数据协助精准描绘用户画像，科技赋能线下门店智能决策、减负提效。 我们认为当下流量迁移带来的并不仅是一时的电商业绩暴发，而是消费者习惯的转变及长期性、结构化的渠道业态变革，互联网一跃成为稳定、持续的重要消费场景 。 板块 公司 层面： 我们以服饰板块内的核心公司为样本，总结 2020 年第三季度品牌服饰及家纺重点企业的经营表现。 1） 前三季度来看疫情影响仍在，但板块业绩降幅较 H1缩窄 ， 重点品牌服饰公司 Q1-Q3 收入 /归母净利润分别同减 13.9%/39.2%（ H1 分别 同减 18.6%/47.9%）。 2） 单 Q3 来看表现环比改善， 重点公司 合计 收入 /归母净利润分别同减 4.7%/18.9%，由于 经营杠杆业绩层面波动幅度大于收入层面。其中优质头部品牌领跑复苏，经营表现同比增速转正优于服装行业平均水平。 图表 5： 2017-2020 年前三季度品牌服饰板块收入及 YOY（亿元， %） 图表 6： 2017-2020 年前三季度品牌服饰板块归母净利及 YOY（亿元， %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 -14-12-10-8-6-4-202468 成都 深圳 广州 北京 郑州 上海 -35-30-25-20-15-10-5051015服装鞋帽针纺织品类 :累计同比 服装鞋帽针纺织品类 :累计同比 2.10 1.31 2.19 2.8 1.28 2.16 2.5 1.25 1.23 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3营业收入（亿元） YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010203040506070802017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3归母净利润（亿元） YOY2020 年 11 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 2018Q1-2020Q3 品牌服饰板块收入及 YOY（亿元， %） 图表 8： 2018Q1-2020Q3 品牌服饰板块归母净利及 YOY（亿元， %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 终端折扣压力仍在，前三季度盈利质量同比略有下滑。 疫情前期企业承受消费低迷+成本刚性双重压力，终端折扣有所放松、盈利质量水平有所下降。 Q3 消费端复苏加快，但累积的渠道库存带来的折扣端压力仍在，综合来看疫情影响仍未完全恢复，2020 年前三季度 重 点公司毛利率 /净利率平均水平分别为 50.6%/11.7%，较去年同期下降 2.2/2.1Pcts。 存货压力季度环比改善。 2020 前三季度平均存货同比有所下降，但 周转速度方面 ，平均存货周转天数增加 14 天。 分季度来看， 我们认为 Q1 国内疫情严峻、消费终 端阻力大，渠道库存积压严重； Q2 重点公司调整策略去化库存，库存压力环比得到一定缓解； Q3 随终端流水反弹加速，去化效果强力库存环比快速改善。渠道库存压力恢复中，综 合来看我们认为 渠道库存累积来自终端销售的非常规冲击， Q4 或明年年初有望逐渐恢复正常 。 图表 9： 2017-2020 年前三季度品牌服饰板块毛利率及净利率（ %） 图表 10： 2017-2020 年前三季度平均存货及存货周转天数（亿元，天） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 中高端服饰： 整体 稳健， 恢复提速 板块层面：中高端服饰整体稳健。 中高端服饰品牌对应客群忠诚度较高，疫情前期消费需求受影响较小，优质品牌公司注重线上渠道 +会员维护，运营稳健优于行业。后疫情时代消费端全线复苏，板块整体表现稳健。 1）收入端，前三季度板块营业收入降幅缩窄至同降 6.8%至 124.3 亿元，单 Q3 同比增速转正同增 4.7 至 49.0 亿元。 2）利润端，前三季度板块归母净利润同比下降 19.1%至 16.8 亿元，单 Q3 业绩同比表现基本持平，板块整体恢复情况良好。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002503002018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3营业收入（亿元） YOY-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530352018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3归母净利润（亿元） YOY52.9 52.8 52.8 50.6 14.1 15.2 13.8 11.7 01020304050602017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3毛利率（ %） 净利率（ %） 240245250255260265024681012141618202017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3平均存货（亿元） 存货周转天数（天） 2020 年 11 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 2017-2020 年前三季 中高端 板块收入及 YOY（亿 元， %） 图表 12： 2017-2020 年前三季度 中高端 板块归母净利及 YOY（亿元， %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 图表 13： 2018Q1-2020Q3 中高端 板块收入及 YOY（亿元， %） 图表 14： 2018Q1-2020Q3 中高端 板块归母净利及 YOY（亿元， %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 公司层面：优质品牌标的领先行业平均水平 加速恢复 ， 部分公司单 Q3 业绩转正。 比音勒芬 ： 打造差异化产品满足高端消费需求，多维营销提升品牌曝光度 ， 单 Q3收入 /业绩同增 28%/36%， 相较 Q2 明显提速 。 地素时尚 ： 表现稳健， 单 Q3 收入 /业绩同增 9%/26%， 控费提效效果明显 ， 净利率得以提升 3.6PCTs， Q4 以来公司新品表现佳，我们判断公司 Q4 电商有望发力。 歌力思 :优化多品牌布局，时尚品牌 Self-Portrait 落地同时战略性收缩 VivienneTa，前三季度业绩 /扣非业绩同比 +24%/-65%至 3.4/0.8 亿元，非正常损益主要系出售百秋电商股权的一次性收益、政府补助、所得税差异 所致。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3中高端板块营业收入（亿元） YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3中高端板块归母净利润（亿元） YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3中高端板块营业收入（亿元） YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456789102018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3中高端板块归母净利润（亿元） YOY2020 年 11 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 2020Q1-Q3/单 Q3 中高端服饰重点公司收入增速 /归母净利增速 /毛利率 /净利率（ %） 公司名称 收入增速 归母净利润增速 毛利率 净利率 Q1-Q3 Q3 Q1-Q3 Q3 Q1-Q3 Q3 Q1-Q3 Q3 比音勒芬 4.0% 27.7% 12.0% 36.4% 67.1% (-0.9PCTs) 69.9% (+0.9PCTs) 25.3% (+1.8PCTs) 30.7% (+1.9PCTs) 地素时尚 -4.2% 9.0% -1.1% 25.8% 75.4% (-0.1PCTs) 74.6% (+0.2PCTs) 29.1% (+0.9PCTs) 27.3% (+3.6PCTs) 歌力思 -28.6% -14.0% 24.1% -6.6% 65.0% (-1.1PCTs) 62.5% (-1.6PCTs) 24.9% (+8.0PCTs) 15.3% (+0.4PCTs) 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：歌力思净利率提升幅度异常主要由于出售子公司百秋股权带来 3 亿左右投资收益、政府补助等非正常损益所致。 细分行业 特征决定 VIP 客户 关系 成 品牌护城河。 1） 中高端 品牌面对 客群 相对小众， VIP的贡献度、忠诚度普遍高于其他板块 ，因此普遍 重视会员体系建设 。 2）消费者 主要系中高收入群体， 购买 需求受疫情影响 相对较小，疫情之下 维护重点收入来源 、 原线下 VIP引流线上 更 成为重中之重。 公司多元化策略维护客户关系，增强会员黏性与品牌感知度。 渠道方面， 新零售