2020-2021有色金属投资前景研究报告.pptx

2020-2021有色金属投资前景研究报告,摘要,08-12年全球货币宽松时有色金属表现与08年对比，走到了哪一步？黄金这边独好，铜的错配机会,风险提示：美联储释放流动性不及预期；全球疫情再次爆发，疫苗不及预期；中美关系持续恶化风险。,08-12年货币宽松时 有色金属表现,1,08年金融危机前后的流动性释放,08年金融危机前后，美国流动性释放前后经历4个阶段：1，07-08年降息2，2008年9月危机高潮-11月QE1前3，2008年11月-2013年12月四次QE4，2013年12月QE结束,07-08年单纯降息阶段，铜金坚挺 铅锌下跌,美联储在危机出现后数次降息。2007年在以北岩银行出现兑付危机为代表的金融危机开始发酵后，美联储连续10次降息，将联邦目标利率从5-5.25%降低至0-0.25%。单纯降息阶段，金融属性强的品种表现较好。美联储单纯降息阶段，金融 属性强的金银价格略有上涨，铜价基本持平。而金融属性较差的铅锌和镍 价则延续了之前一路下跌的走势。表2：单纯降息中金铜表现更佳,08年9月危机高潮-11月QE1前：泥沙俱下 黄金坚挺,08年9月进入金融危机高潮：雷曼兄弟于2009年9月15日宣布申请破产保护成为金融危机最高潮的开 始。表示美股风险的VIX指数也在9月开始飙升，并在10月24日达到历史峰值89.53，一直到12月进入QE1后才逐步下降。基本金属价格泥沙俱下：危机进入高潮阶段后，基本金属都出现了较大幅度的单边下跌。黄金较为坚挺：美联储在2008年9月初就已经开始扩表释放流动性，从9月3日至10月29日，两个月时间内美联储资产迅速从9395亿美元扩张至2万亿美元，并在12月17日达到当年高点2.29万亿美元。COMEX金价在10月下跌至710美元左右后，11月开始反弹，在QE1宣布前，价格已经回到危机高潮前。,图1：VIX指数08年达到高点,表3：危机高潮来临，贵金属是最优标的,08年-12年开始4次QE,表4：美联储08-13年进行四次QE,美联储从08年11月25日宣布进入量化宽松（QE1）， 并随后进行了四期的量化宽松。直到2013年12月19 日美联储宣布逐步退出QE。在此过程中，美联储的资产规模从2.14万亿美元逐 步上升至4.03万亿美元左右。美国政府债务从10.66 万亿美元左右上升至17.25万亿美元以上。图2：美国政府债务2013年突破17万亿美元,图3：美联储资产规模随着QE不断扩大,QE1,2008/11/25,购买1.25万亿MBS，3000亿美,资料来源：新华财经，经济参考报，浅析美国QE对我国经济的影响，美联储非常规 货币政策的十年回望，天风证券研究所,QE中有色金属价格大多上涨 铜金涨幅大,基本金属和贵金属均在美联储的QE推出后出现上涨。美联储的08年QE1开始后，市场流动性迅速得到补充， 金属价格均从底部逐步开始上涨。贵金属和铜的涨幅较大。金融属性强的贵金属一路走高，金价还在2011年9月达到1923.7美元/盎司的历史 最高价。白银作为黄金的弹性品种涨幅更大。金融属性较强的铜价也在QE1后迅速走高，并在2011年2月达 到历史最高价10190美元/吨。铝、铅锌等金融属性较弱的品种虽然在QE1后上涨，但相比危机前的价格，仍有较大差距。表5：QE中金属普涨，铜金弹性更大,金属价格在QE4后就已经疲软。 金属价格在经历了之前的上涨后， 在QE4推出时已经较为疲软。美联储在2013年12月19日宣布逐步退出QE。在QE结束前后，金融 属性较强贵金属和铜价格下跌较 多。而之前涨幅较小的铝、铅和 锌跌幅同样较小。美元实际利率基本保持了和黄金 及铜价的负相关关系。,QE结束后有色金属价格迎来下跌表6：QE结束金属普跌,图4：美国实际利率与QE进程基本保持一致,LME铜（美元/吨） LME铝（美元/吨） LME铅（美元/吨） LME锌（美元/吨） LME镍（美元/吨）COMEX黄金（美元/盎司）,COMEX银（美元/盎司）,8130.52132.523042086.5178501717.933.782,72171781.521631988141501193.619.186,63971917.51886216915400119616.03,-21.3%-10.1%-18.1%4.0%-13.7%-30.4%-52.5%,08年金融危机前后金属价格变化总结,1，金融危机前期的降息阶段，贵金属和铜的表现较为出色2，危机高潮阶段，只有贵金属表现相对出色3，QE阶段，贵金属和铜弹性高于其他基本金属4，QE结束后，贵金属和铜价格一起下跌从08年金融危机前后金属价格表现，可以得出的结论： 贵金属在危机前后都值得关注金融属性强的铜价格弹性更高基本金属在美联储释放流动性过程中表现一般,应对08年金融危机，全球主要经 济体都进行了降息降准等方式释 放流动性来应对。,除欧元区外的主要经济体的M2都 在金融危机后大幅增加。,图5：金融危机中的主要经济体M2都大幅增加,08年金融危机其他经济体央行释放流动性情况表7：08年全球各大央行释放流动性情况,中国,日本,英国,五次降息，存款准备金下调 4%，贷款基准利率下调1.62%两次降息基础利率至0.1%八次降息基础利率至0.5% ， 750亿资产购买,推行“4万亿计划”，具体推出 促进经济平稳增长十项措施投入共计193.5万亿日元出台各 项财政政策-,08-14年其他大宗商品表现,08年金融危机前后其他大宗商价格也同样受到了影响，价格变化基本趋同。原油价格的变化弹性最大，危机中跌幅最大，受益于流动性释放的涨幅也最大。铁矿石和螺纹钢的价格在危机中有波动，但在危机过后迅速上涨，就有一定的特殊性。煤炭虽然从价格涨幅上看起来波动不是太大，但煤炭企业的股价弹性较大，也同样值得重视。,表8：大宗商品价格走势趋同,石油：危机中的弹性标的,08年全球央行开始释放流动性后，原油价格一路走高，布伦特原油价格在08年7月11日达到历史高点146.77美元/桶。随着危机加剧，原油价格不断下跌，并在2019年2月18日跌至当时最低点46.15美元/桶，跌幅68.56%。后续随着经济活动逐步恢复，石油价格也逐步上涨，并在2012年达到高点128.40美元/桶，最大涨幅178.22%。流动性对石油的影响不像贵金属和铜一样直接，和经济增长相关性更强。图6：石油价格的波动性更强,与08年对比 走到了哪一步？,2,19年-20年5次降息已经降至0,美联储两次降息至0利率。继2019年三次降息后，美联储在今年3月3日，3月16日连续两次分别降低联 邦基准利率50个BP和100个BP，直接将联邦基准利率降低至0-0.25%的零利率上。危机高潮已经过去。2月下旬开始，VIX指数从低于20急剧攀升，在3月18日达到近期峰值85.47接近2008年金融危机11月20日的前高89.53。在美联储一系列补充流动性的措施生效后，VIX指数已经逐步降低。如果不出现新的重大事件，可以认为危机高潮已经过去。,2019/ 8/ 1,2. 25,-0. 25,2019/ 9/ 19,2,-0. 25,2019/ 10/ 31,1. 75,-0. 25,表9：美联储降息至0利率,图7：VIX指数20年再度冲高,更为猛烈的QE 2个月增加接近3万亿美元资产,不限量QE，补充流动性。美联储于3月16日推出了7000亿美元的新QE计划；3月17日 开启商业票 据融资机制（CPFF）；3月18日推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF）；3与19日宣布与澳 大利亚储备银行，巴西中央银行、丹麦国家银行等9家央行建立临时的美元流动性安排；3月20日开 始启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）；3月23日推出不限量QE。美联储资产规模大幅上升。美联储资产规模从2月底的4.2万亿增加至6月初的7.2万亿，三个月左右美 联储资产增加3万亿美元，（相当于从08年金融危机开始到13年开始退出QE，5年里美联储增加的资 产量。）与08年9月美联储快速增加资产类似。图8：美联储资产规模大幅增长,全球进入新的流动性宽裕时代,全球主要经济体都开始了新一轮的流动性释放。日本和欧洲的负利率仍在继续，欧洲甚至在负利率的基础上进行了一次降息。并且继续扩大商票和债 券的收购计划。中国进行了三次降准，春节后投放了短期流动性1.7万亿。MLF下降30BP至2.95%，并且为中小型企业贷款贴息。,日本利率维持于-0.1%不变。,投入20万亿日元购买商业票据及企业债券。 购买上限为12万亿日元 的ETFs和1800亿日元的J-REITs。 以每年80万亿日元的增长速度回购日 本国债。,欧洲,欧元。与多国重新启动互换额度以提供欧元流动性。暂停额外的长期再融资业 务(LTROS)，为欧元区金融体系提供即时的流动性支持。,推出欧洲系统回购机制(EUREP)，允许央行向各国政府发行的欧元债券借入 宣布7500亿欧元大流行紧急购买计划。启动资产购买计划(APP)，以,每月200亿欧元购买回购资产。,表10：全球进入新的流动性宽裕时代,有色金属价格已经触底反弹,从19年8月美联储开始新一轮降息后，贵金属出现了一波上涨。而由于贸易摩擦等问题，基本金属价 格仍在继续下跌。20年3月危机高潮前，基本金属和贵金属价格同时下跌，贵金属的跌幅高于基本金属。在美联储迅速补充流动性后，所有金属价格都出现回升。同样，金融属性较强的贵金属和铜的涨幅居前。目前，商品位于危机周期高潮过后的流动性释放阶段，类似于08年11月QE1前后的位置。表11：基本金属价格已经从底部回升,其他大宗商品价格也出现反弹,其他大宗商品的价格也都从3月的底部区域 开始上行，美国制造业也采矿业PPI业从4 月的低点开始逐步爬升。分品种来看，石油的价格弹性仍然较大。,表12：其他大宗商品价格也都出现回升,图9：美联储资产规模大幅增长,宽松是否持续？可能主要参考失业率,11109876543210-1-2-3,2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07,美国:失业率:季调（%）,QE操作及结束时点美国:CPI:当月同比（%）,1615141312 11 10 987 6 543 2 10,2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07,美国:失业率:季调（%）,美国:CPI:当月同比（%）,QE持续时间可能与失业率指标相关。美联储主要关注失业率和通胀。失业率超过7%可能是美联储采用 类似QE的非常规货币政策的阈值。 08年次贷危机后，美联储推出QE1的时点正好是2008年11月美国 失业率突破7%；而QE维持到13年12月结束，11月美国失业率回到7%以内。美国失业率仍可能维持在较高水平。美国失业率自4月大幅上升以来已经开始逐步回落，7月美国失业 率（季调）已经从4月高点14.7%回落到10.2%。5月，6月和7月失业率分别回落1.4,2.2和0.9个百分点，7 月失业率回落速度开始减缓。图10：QE持续时间与失业率指标相关图11：美国失业率仍处于较高水平,目标：充分就业还是最大就业,美国疫情期间失业大半仍未恢复。美国2020年1-4月总计新增失业1496万人，5-7月失业人数减少570.7万人。疫情期间失业的人群中仅有38.15%重新得到工作机会。而距离回到疫情前，仍需要再减少失业人数749.6万人。目标可能是4%的失业率（最大就业）。8月28日美联储把这次失业率上升定义为：从最大就业短暂上升（之前表述为从最大就业上升）。意味着美联储的目标可能不是充分就业的7%失业率，而是4%的最大就业。也就是说，至少需要减少就业人数800万以上。19年美国经济增速就开始逐步下滑，在没有疫情的情况下 维持4%以下的失业率就有难度，想回到最大就业的难度较大。,就业进入攻坚阶段,单位（千人）1月至4月新增失业5月-7月失业减少失业人口减少率,失业率降低进入攻坚阶段。失业人口最多的休闲和酒店业，只有三分之一的人重新找到工作，美国的疫情 仍在继续蔓延，在疫苗大规模应用前，就业仍不乐观。制造业已经有43.69%的失业人群重新得到工作，但 自5月复工已经过去3个月，剩余制造业复工不容乐观。教育和医疗服务业可能会随着学校的开课逐步恢复， 但可以提供的职位有限。总体来看，就业市场大范围恢复至少要在疫苗规模应用后才能得到解决。而最大 就业的800万就业人口目标可能在疫苗大规模应用后仍需一段时间才能达到。也就是说，美联储的非经常性货币政策（QE）大概率仍会持续。图12：失业率降低进入攻坚阶段,黄金这边独好 铜的错配机会,3,08年流动性释放前后的股价表现,08年是有色金属超级周期的尾声， 也是有色金属指数的高峰。黄金、铜和铅锌的低点和高点出现 时间相似。从危机底部算起，黄金铜铅锌子版 块的涨幅都在400%左右。,低点,1218. 46,2755. 41,1429. 29,1505. 9,1119. 71,表13：有色金属指数在08年危机中表现较好,表14：数轮QE后有色板块回归平静,资料来源：wind，天风证券研究所,黄金-实际利率仍有下降空间,黄金价格与美元实际利率的负相关性仍然较为明显。 美元实际利率=十年期国债利率（名义利率）-通胀。,图12：黄金价格与美元实际利率呈负相关关系,黄金-实际利率仍有下降空间,名义利率较低。一般采用美国10年期国债利率来代替名义利率，在美联储连续降息至0零率，并实行 无限量QE后，美国10年期国债利率已经从17年的超过2.5%跌至目前的0.59%。5月12日，美国总统特朗 普在社交媒体上表示：“只要其他国家正在享受负利率的好处，美国也应该接受这样的礼物。这 是很大的经济好处。”政府债务规模太大，利率上行可能性较低。美国政府债务规模已经达到26.54万亿美元，是2019年美 国GDP的123.84%。在债务规模过高，GDP增长乏力的情况下，只能维持较低的利率水平才能保持政府 债务不至于变成旁氏债务。美联储调高利率的可能性较小。,图13：美元名义利率较低,图14：美国政府债务规模超过26亿元,黄金-实际利率仍有下降空间,图15：CPI开始逐步恢复复工后，通胀可能逐步回升。受到疫情影响美国5月CPI仅为0.1，在逐步复工后，6月的CPI已经开始 出现回升。随着美国逐步开始复工，CPI可能逐步 恢复正常。如果下半年CPI逐步恢复正常，在翘尾效应影响下，21年的CPI可能出现较大幅度上升。 美联储对通胀的容忍度提升。美联储主席鲍威尔 在8月28日的讲话中提到，美联储将CPI的目标从 2%变成平均为2%，即某几个月CPI突破2%并维持也 处于美联储的容忍范围内。美元实际利率仍有较大下降空间。利率大概率仍 会处于较低水平，CPI可能逐步开始恢复性上升，美元实际利率仍有较大下降空间，黄金仍有投资 机会。,黄金-新兴黄金企业更值得关注,新兴黄金企业可能出现量价齐升：相比老牌大型黄金公司，新兴的黄金公司矿产金产量提升空间更大， 在金价上涨的过程中有望因量价齐升，业绩出现双击式增长。同时由于新兴黄金公司的市场认知度较 低，PE往往低于大型黄金公司，在业绩量价齐升中，PE有望同时得到提升。建议关注恒邦股份、华钰 矿业、赤峰黄金。估值和资产配置角度推荐紫金矿业、山东黄金等大型高市值黄金公司。表15：黄金企业各有千秋,黄金-恒邦股份：江铜入主换新天,江铜背书，打造黄金上市平台2018年底江铜集团制定江铜集团“三年创新倍增”攻坚行动计划，力争到2021年，实现销售收入 翻番、保有资源储量翻番，收入跻身世界矿业前五，资产、利润、市值进入世界矿业前十的目标。江 西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗 下优质的黄金资产注入上市公司，加快优质黄金矿产资源的收购，打造黄金上市平台。拟争取收购大型金矿，后续利润或将大增公司之前定增的战略投资者滕伟，拥有水旺庄金矿（黄金储量170.55金属吨，品位3.92克/吨）和李家 庄金矿（黄金储量20.33金属吨，品位3.22克/吨）两座大型金矿股权，合计黄金储量190.88金属吨。 定增反馈意见回复指出：正与滕伟及九洲矿业和成金矿业的其他股东进行进一步洽谈，拟争取就两家 公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议，进而开始启动控股权收购的相应准备工作。虽然滕伟最 终并未被认定为战略投资者，但继续收购可能仍是大概率事件。若收购成功，公司黄金储量将达到347.45吨，成为仅次于紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市 公司，更为重要的是，公司储量市值比仅为0.45，远低于同类上市公司。收购完成之后，后续将陆续 进入矿山建设、开采环节，假设按照大型矿山30年开采周期估算，达产后年产黄金或可达6吨。加之 计划启动的辽上矿区，全部达产后公司或将新增黄金产量达8吨以上，假设按照200元/克净利润估算， 将新增净利润达16亿以上，公司利润有望大增。,黄金-华钰矿业：黄金新星,华钰矿业目前拥有三个金矿，涉及资源量超过113吨。在泥堡金矿40%股权收购完成后，公司的权益资 源量有望达到53吨。20年塔铝金业有望建成投产、21年埃塞俄比亚项目和泥堡金矿有望陆续投产，公司权益黄金产量有望逐步提升至3.34吨/年。如果后续泥堡金矿剩余60%股权也注入上市公司，公司的权益黄金产量有望达到5.86吨/年。,表16：华钰矿业拥有53吨黄金资源量公司持股矿山,金金属量（千克） 品位（克/吨）,预 计 产 量 权 益 产 量（千克）（千克）,黄金：白银从未缺席,从历史数据回顾，黄金历次大的上涨，白银都未缺席。除了1970-1976年由于黄金受到布雷顿森林体 系的压力释放涨幅较大以外，其余上涨，白银的弹性均高于黄金。但白银大多来自伴生矿，国内白银相关上市公司的业务相对复杂。建议关注白银标的：银泰黄金、兴业矿业等。图16：白银从未缺席表17：白银从未缺席,铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大,图18：智利、秘鲁、墨西哥疫情正在加剧拉美三国疫情正在加剧拉美地区是全球最大的铜矿主产地之一，在全球铜矿供给中 占有举足轻重的地位，其中智利、秘鲁、墨西哥三国铜矿产 量占全球总产量的44%。但拉丁美洲医疗水平相对有限，目前并未得到有效控制，疫 情只在加剧。图17：拉美三国铜产量占全球44%,28%,12%,56%,4%智利秘鲁墨西哥其他,铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大,表18：智利6月铜产量环比下滑5.28%,智利铜产量或将出现负增长2020年前6月累计产铜283.26万吨，同增2.56%。其中6月产量47.06万吨，同减0.72%，环减5.28%。6月产量环比出现10%以上下滑的铜矿12座，占可统计28座矿山的43%。随着疫情蔓延，有影响矿山正在加剧、加重，2020年 智利铜产量或将出现负增长。,铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大,疫情对秘鲁矿业影响更为严重，2020年前6月产铜94.92万吨，累计同比下滑20.36%；其中6月产铜18.1万吨， 同比下滑33.39%，环比增长40.80%，几乎所有铜矿均大幅减产。,秘鲁几乎所有铜矿均大幅减产表19：秘鲁前6月铜产量下滑20.36%,铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大,墨西哥2020年前6月产铜35.81万吨，累计同比下 滑7.5%；其中6月产铜6.03万吨，同比下滑9.4%， 环比增长3.9%。,疫情对拉美三国铜矿产量的影响正在加剧，2020 年产量下滑或是大概率事件。,表20：2020年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件,图19：墨西哥6月产量同减9.4%,2020年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,4.50,5.00,5.50,6.00,6.50,产量（万吨）,同比（%）,环比（%）,金融属性及商品属性双杀，上半年工业金属整体大跌,冶炼厂整体亏损，加速落后产能出清铜冶炼加工费持续下滑，长单加工费2020年降至62美元/磅&6.2美分/磅，创2012年以来的新低。 短单加工降至48美元/磅&4.8美分/磅，考虑到副产硫酸的利润，当前加工费下，冶炼厂整体已 出现净亏损，或将加速落后产能出清，矿端收缩或将传导至冶炼端。,图20：TC长单降至近十年低点（单位：美元/吨）,图21：冶炼厂开始出现净亏损,43.75,62.5,42.75,81,60,70,92,102.5,97.35,92.5,82.2580.8,62,0,20,40,60,80,100,120,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020,-500,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,40,540,1040,1540,2040,2540,3040,2017-01-03,2018-01-03,2019-01-03,2020-01-03,冶炼利润-元/吨,粗炼费(TC)-美元/吨,铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大,需求逐步恢复，全球流动性宽松下，铜价有望创年内新高随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产，5月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升，需求正 逐步恢复。同时美联储资产负债表3月开始出现大幅、快速的扩张，其他各国也竞相推出量化 宽松政策。在需求逐步恢复，全球流动性宽松下，铜价有望创年内新高。,图22：5月开始，全球主要经济体制造业PMI回暖,图23：美联储大幅扩表，全球量化宽松开启,80000700006000050000400003000020000100000,美联储资产负债表-总资产（亿美元）,20.00,25.00,30.00,35.00,40.00,45.00,50.00,55.00,60.00,65.00,美国,欧元区,日本,财新中国,铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大,铜价持续回暖下，铜板块有望得到重估疫情之下，铜矿主产国疫情存在加剧风险，同时主要消费国正逐步恢复。加之，全球流动性宽 松下，铜的商品属性和金融属性有望得到共振，铜板块有望得到重估。建议关注：紫金矿业、 江西铜业、云南铜业、铜陵有色。,表21：铜上市公司业绩及估值,归母净利润（亿元）,PE,说明：wind 一致预期，截止 9 月 7 日,风险提示,美联储释放流动性不及预期，市场再次出现流动性危机风险。全球疫情再次爆发，疫苗不及预期，实体经济再次封锁风险。中美关系持续恶化，经济脱钩不确定加大风险。,THANK YOU,