50年复盘：日股的诗和远方如何消化高估值？.pdf

策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 专题 证券 研究报告 2020 年 08 月 16 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090002 zyangtfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：策略 一周资金面及市场情绪监控（ 20200713-20200717） -成交额及换手率小幅回落，北上资金转为流出，但基金发行依然火爆 2020-07-22 2 投资策略：策略 一周资金面及市场情绪监控（ 20200706-20200710） -创业板换手率破 5%，北上资金波动加大 2020-07-14 3 投资策略：策略 一周资金面及市场情绪监控（ 20200622-20200626） -央行投放 5000 亿逆回购，基金发行份额小幅下降 2020-06-30 50 年复盘：日 股的诗和远方如何消化高估值？ 1. 日股的“诗和远方”及背后逻辑 （ 1） 1973-2019 年，日本股市 年化收益率最高行业依然是消费与科技： 卫生保健（ +5.8%）、食品饮料（ +4.7%）、科技（ +4.5%） 、零售（ 4.3%） 。 （ 2） 背后反映的是宏观周期与主导产业的变迁，战后日本经历了 ： 经济恢复阶段（ 1946-1960 年）： 煤炭、电力、钢铁等能源部门。 高速增长阶段（ 1960-1973年）： 钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业。 稳定增长与泡沫阶段（ 1973-1990年）： 汽车、家电、日常消费等消费以及精密机械、电子制造等。 泡沫崩溃与恢复阶段（ 1990 年至今）：主导产业仍然是 消费服务业 及精密电子与材料等 。 （ 3）从宏观产业占比的变化来看： 日本 50 年代至今， 占比趋势 提升的主要是服务业（如服务活动、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费（ 如 食品饮料）。 （ 4） 资本市场上，行业扩张 与各时代的主旋律一致 ： 73 年 -90 年， 金融地产、零售、卫生保健、能源的占比提高； 90 年代之后，占比仍在提升的是工业 产品和服务、个人和家庭用品、卫生保健、零售、食品饮料等消费服务 业，以及 反映产业转型方向的信息科技； 而金融、 公用事业 、 基本资源 等行业的占比趋势回落。 （ 5） 长期来看，日本股市繁荣中的高估值（盈利推动）主要出现在 88-89 年 。其余年份，如 93-94 年（经济负增长）、 99-00 年（ 科网泡沫 ）、 09 年（金融危机），均出现衰退中的高估值，盈利差导致估值被动抬升 ，特别是金融周期 。 2. 同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方 （ 1） 靠持续 稳定 盈利 穿越周期的是消费行业。 73-89 年 上涨阶段：经济繁荣，盈利与估值共同驱动上涨， 涨幅均在 6-8 倍 ， 消费估值推升至 60-80 倍，消费估值泡沫高于科技 。 90-12 年 杀估值阶段：普跌，杀估值幅度均在 50%以上 ， 卫生保健表现最突出；科技主要靠股价回落消化估值 。 13-19 年 修复阶段：消费与科技估值进入稳态区间（ 20 倍左右），股价长期由盈利驱动上涨。 （ 2） 科技行业的起伏取决于产业周期与全球地位 。日本 90 年代在信息技术竞争中全面落后于美国，资本市场 表现 ： 1992-2019 年，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨 23.1 倍、 17.6 倍、 15.7 倍，而日股科技 仅上涨113%。 但事实上科技周期的驱动下，日本科技行业在 90 年代中后期也有一段落日余晖 ， 科技指数在 1992-1999 年涨幅达 490%（期间估值 +595%，盈利 -15%） 。 （ 3）总的来说， 70-80 年代，日本股市泡沫缘于经济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松，终结于货币的持续大幅紧缩； 此阶段消费 估值泡沫高于科技。 行业表现与美股类似：消费股价和盈利的持续性和稳定性显著更好，长期赚的 是盈利和复利的钱；且在估值消化阶段，盈利贡献较多，股价跌幅较小； 表现最突出的行业是卫生保健行业，内在驱动力是居民收入及人口结构的变化。相比之下，科技盈利依赖于产业周期的更迭， 80 年代表现不如消费突出，且随后的杀估值幅度更大；但在 90 年代 的 科技产业周期 爆发下 ，经历了估值 的 迅速攀升与消亡。 3、几个案例：朝日、花王、中外制药、 HOYA、东京电子、丰田。 （ 1） 73-89 年 上涨阶段：高增速与估值抬升，共同驱动股价上涨。 朝日、花王、中外制药、 HOYA、东京电子、丰田分别上涨 14.6 倍、 14.8 倍、 33.3 倍、 11.7 倍、3.3 倍、 10.1 倍，估值抬升至 149、 51、 62、 57、 43、 22 倍。 （ 2） 90-12 年 杀估值阶段：盈利上涨与股价下跌共同消化估值。 期间 股价均有正收益，盈利 持续增长，但杀估值幅度均大于 50%。至 2012 年 ，朝日、花王、中外制药、 HOYA、东京电子、丰田 估值分别回落至 13、 22、 24、 13、 11、 17 倍。 （ 3） 13-19 年 修复阶段：估值进入稳态区间，盈利增长推动股价上涨。 这段时间，朝日、花王、中外制药、 HOYA、东京电子、丰田分别上涨 222%、 338%、 449%、491%、 551%、 118%，估值中枢稳定在 16、 26、 40、 27、 16、 11 倍。 最后，不管是美国市场还是日本市场：股价长期走势终会回归由盈利驱动的 行情 。 从估值起落来看，消费估值泡沫通常破灭于利率的大幅、持续攀升（分母压制）；而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落（分子压制）。 风险 提示 ： 宏观经济风险，国内 外疫情风险 ，业绩不达预期风险等。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 日股的 “ 诗和远方 ” 及背后逻辑 . 4 1.1. 日股的 “ 诗和远方 ” 依然花落消费与科技 . 4 1.2. 背后反映的 仍是时代脉络与产业变迁 . 5 1.3. 繁荣中的高估值与衰退中的高估值 . 9 2. 同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方 . 10 2.1. 靠持续稳定盈利穿越周期的是消费 . 10 2.2. 科技的起伏取决 于产业周期与全球地位 . 12 2.3. 几个案例：朝日、花王、中外制药、 HOYA、东京电子、丰田 . 14 3. 附录：日股各行业指数走势及盈利估值拆分 . 18 图表目录 图 1：日本股市各行业指数 1973-2019 年的年化收益率 . 5 图 2：日本实际 GDP 增速与国债收益率 . 6 图 3：日本与美国的人均 GDP . 6 图 4：日本的城市化率与粗钢产量 . 6 图 5：日本汽车保有量与增速 . 6 图 6：日本 80S-90S 经历了连续加息到连续降息 . 6 图 7：日本家庭收入与消费支出 . 6 图 8：日本人口老龄化 . 7 图 9：日本国民医疗费占 GDP 比重 . 7 图 10：日本大类行业 GDP 占比的变化 . 7 图 11：日本制造业 GDP 占比的变化 . 8 图 12：日本股市各行业市值占比的变化 . 8 图 13：日本股市 指数走势、估值走势与盈利估值拆分 . 9 图 14：日本股市 行业指数的 PE 估值走势 . 10 图 15：日本股市 卫生保 健行业指数的走势与盈利估值拆分 . 11 图 16：日本股市 零售行业指数的走势与盈利估值拆分 . 11 图 17：日本股市 食品饮料行业指数的走势与盈利估值拆分 . 12 图 18：日本股市 科技行业指数的走势与盈利估值拆分 . 12 图 19：日本与美国 科技行业走势对比 . 13 图 20：全球的科技产业周期 . 13 图 21：美国股市 软件和计算机服务行业指数的走势与盈利估值拆分 . 14 图 22：日本股市典型消费与科技公司在各阶段的估值变化 . 15 图 23：朝日集团 股价走势及盈利估值拆分 . 15 图 24：花王 股价走势及盈利估值拆分 . 15 图 25：日本中外制药 股价走势及盈利估值拆分 . 16 图 26： HOYA 股价走势及盈利估值拆分 . 16 图 27：东京电子 股价走势及盈利估值拆分 . 17 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28：丰田汽车 股价走势及盈利估值拆分 . 17 图 29：日本股市 保险行业指数走势及盈利估值拆分 . 18 图 30：日本股市 地产行业指数走势及盈利估值拆分 . 18 图 31：日本股市 保险行业指数走势及盈利估值拆分 . 18 图 32：日本股市 基本资源行业指数走势及盈利估值拆分 . 19 图 33：日本股市 石油和天然气行业指数走势及盈利估值拆分 . 19 图 34：日本股市 公用事业行业指数走势及盈利估值拆分 . 19 图 35：日本 股市 工业产品和服务行业指数走势及盈利估值拆分 . 20 图 36：日本股市 个人和家庭用品行业指数走势及盈利估值拆分 . 20 图 37：日本股市 零售行业指数走势及盈利估值拆分 . 20 图 38：日本股市 食品饮料行业指数走势及盈利估值拆分 . 21 图 39：日本股市 卫生保健行业指数走势及盈利估值拆分 . 21 图 40：日本股市 科技行业指数走势及盈利估值拆分 . 21 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 上篇报告 50 年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值中，关于消费与科技的估值起落，我们 有三个核心结论： 消费估值泡沫破灭于 利率的 大幅、 持续攀升 （分母压制）；科技估值泡沫破灭于产业周期的见顶回落（分子压制）； 消费估值消化靠盈利稳增长，科技估值消化较难避免股价下跌。 本篇报告从日本股市 1973 年以来 的表现 ， 继续讨论“诗和远方”的 行情 起伏与估值消化。 核心结论如下： （ 1） 1973-2019 年，日本 年化收益率最高行业依然是消费与科技： 卫生保健（ +5.8%）、食品饮料（ +4.7%）、科技（ +4.5%）、零售（ 4.3%）。 背后反映的 是 宏观周期与主导 产业 的 变迁， 战后日本经历 了 ：经济恢复阶段（ 46-60 年）： 主导产业 能源部门； 高速增长阶段（ 60-73 年） ： 重化工业 ； 稳定增长与泡沫阶段（ 73-90 年）： 消费 及精密制造业 ； 泡沫崩溃与恢复阶段（ 90 年至今）：消费服务业 及精密电子与材料等。 （ 2）从宏观产业占比的变化来看： 日本 50 年代至今， 占比趋势性提升的主要是服务 产业（如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费 （食品饮料）。 资本市场上，行业规模的扩张 与各时代的主旋律一致 ： 73 年 -90 年， 金融地产、零售、卫生保健、能源的 占比提高； 90 年代之后，占比仍在提升的是工业 产品和服务、个人和家庭用品、卫生保健、零售、食品饮料等消费服务 业，以及 反映 产业 转型方向的信息科技。 （ 3） 靠持续 稳定 盈利 穿越周期的是消费行业。 73-89 年 上涨阶段：经济繁荣，盈利与估值共同驱动上涨， 卫生保健、食品饮料、科技、零售 均有 6-8 倍涨幅，消费估值推升至60-80 倍 。 90-12 年杀估值阶段： 普跌，杀估值幅度均在 50%以上 ， 卫生保健表现最突出 ； 科技主要靠股价回落消化估值 。 13-19 年修复阶段：消费与科技估值进入稳态区间（ 20 倍左右），股价 由盈利驱动上涨。 （ 4） 科技行业的起伏取决于产业周期与全球地位 。 日本 90 年代的信息技术竞争 全面落后于美国，资本市场 表现与之对应 ： 92-19 年，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨 23.1 倍、 17.6 倍、 15.7 倍，而日股科技 仅上涨 113%。 但 在 90 年代 产业周期 驱动下，科技指数在 92-99 年涨幅达 490%（期间估值 +595%，盈利 -15%）。 （ 5） 几个案例：朝日、花王、中外制药、 HOYA、东京电子、丰田。 73-89 年 上涨阶段：高增速与估值抬升，共同驱动股价上涨。 六家公司 分别上涨 14.6 倍、 14.8 倍、 33.3 倍、 11.7倍、 3.3 倍、 10.1 倍，估值抬升至 149、 51、 62、 57、 43、 22 倍。 90-12 年 杀估值阶段：盈利上涨与股价下跌共同消化估值。 期间 股价均有正收益，盈利 持续增长，但杀估值幅度均在 50%以上。至 12 年 ， 六家公司估值分别 回落 至 13、 22、 24、 13、 11、 17 倍。 13-19年 修复阶段：估值进入稳态区间，盈利增长推动股价上涨。 期间，六家公司 分别上涨 222%、338%、 449%、 491%、 551%、 118%，估值中枢稳定在 16、 26、 40、 27、 16、 11 倍。 （ 6） 总结 ： 70-80 年代，日股 泡沫缘于经 济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松，终结于货币持续大幅紧缩；此阶段消费估值泡沫高于科技。科 技 起伏取决于产业周期， 90年代在产业周期爆发下， 尽管日股 科技 行业盈利缺失，但也 经历了估值的迅速攀升与消亡； 不管是 美股还是日股 ： 股价长期 终会回归盈利驱动的行情； 从估值起落 看，消费估值泡沫通常破灭于利率的大幅 持续攀升；而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落。 1. 日股的 “诗和远方” 及背后逻辑 1.1. 日股的“诗和远方”依然花落 消费与科技 在上篇报告中，我们 看到 美股 73 年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比如航空和国防 +10.9%、软件和计算机服务 +10.8%、一般零售业 +9.8%、电子电器设备 +9.4%、卫生保健 +9.3%等。 期间纵然有繁荣、起伏与回归，但消费与科技的表现穿越了周期。 日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费与科技。 1973-2019 年， 日本 年化收益率最高的三个行业：卫生保健（ +5.8%）、食品饮料（ +4.7%）、科技（ +4.5%）；年化收益率最低的三个行业：基本资源（ +1.0%）、金融 服务 （ +1.6%）、石油和天然气（ +1.7%）。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1：日本 股市各 行业指数 1973-2019 年的年化收益率 资料来源： Datastream， 天风证券研究所 1.2. 背后反映的 仍 是时代脉络与 产业变迁 美国经济与股市的发展，充分享受了第二次 到第四 次工业革命以及全球化的红利，在过去百多年是独一无二的 。尽管美国直接生产的计算机和智能装备并不多，但现代数字时代的底层技术、应用软件和组织形式 的创新多数 源于美国，占据 了全球 产业链核心地位。相比之下，日本的经济与股市的走势要曲折很多。 总的来说， 二战后，日本 经济的发展与 主导产业 的变迁 经历了几个阶段 ： 经济恢复阶段（ 1946-1960 年 ）： 能源。 战后经济复兴阶段的主导产业是 煤炭、电力、 钢铁等能源部门。 到了 1960 年制造业 GDP 占比 33.8%，农业 12.8%，而服务活动仅 7.4%。 高速增长 阶段（ 1960-1973 年 ）： 重化工业。 随着自动化技术提升，日本的重化工业部门迅速扩大，推动经济进入高速增长轨道 。战后的 30 多年是日本经济的辉煌时期， 1955-1973年的实际 GDP 年均 增长率高达 9.3%， 粗钢产量年均增长率高达 16.1%， 创造了“日本奇迹” 。这阶段 的 主导产业 主要是 钢铁、石化、汽车、家电、造船等 重化工业 。 稳定增长与泡沫 阶段（ 1973-1990 年）： 服务型产业与技术密集型产业。 1974 年石油危机导致世界经济陷入滞胀 ，日本产业 结构 迅速调整， 从中 上 游向下游倾斜， 从能源消耗型向节能型、技术密集型、高附加值型产业转变。 与此同时， 1980 年 , 日本通产省在 80 年代的通产政策构想中 , 正式提出 “科技立国”的口号 ， 精密仪器、 微电子、 集成电路 、新材料 等技术密集型产业 开始 进入行业上升期 。 同时，日本人均 GDP 在 1981 年首次过万，1987 年过两万 并赶超美国，人均收入 的 提升极大刺激了这个阶段的消费需求与消费升级 ，消费行业在社会财富积累到一定程度开始爆发 。 其中，服务活动 GDP 占比由 1970 年的 9.3%提升至 1990 年的 15.5%， 而在制 造业中，电气机械及器材、机械等行业占比也有明显提升。这段时间 是日本工业化 升级与消费 升级 的时代 ， 表现为： 工业化升级带来生产 服务业 需求（ 中间 服务 ） ，而 城市化及消费结构升级 也促进 消费服务业 需求 （终端需求）。 这阶段的 主导产业 主要 是汽车、家电 、日常消费 等消费升级驱动的 服务型 产业，以及精密机械、电子制造等 技术密集型 产业 。 泡沫崩溃与 恢复阶段 （ 1990 年至今）： 服务型产业与技术密集型产业 。 日本在 85 年末 -90年 初 经历了长达 61 个月、持续时间仅次于 伊弉诺景气 （ 65 年 -70 年）的战后第二繁荣阶段。但这段时间股市和楼市等资产价格过度膨胀，泡沫在 90 年初终结，日本经济进入被称为平成萧条的低迷时代 ， 92 年至今 GDP 年均增长 仅 0.83%。 总的来说，在 80 年代中后期开始， 日本国内货币政策 （ 86 年开始连续降息， 87-90 年连续加息） 、产业政策 （技术路线落后） 、日美贸易摩擦 （广场协议） 等因素，共同导致之后 长期 的萧条。 这阶段的主导产业仍然是与日常生活息息相关的消费服务业以及技术密集型的精密 电子 与材料等。 5 . 8 %4 . 7 %4 . 5 %4 . 3 %4 .2 %3 .8 %3 . 2 %2 .7 %1 . 9 %1 .7 % 1 . 6 %1 .0 %0 .0 %1 . 0 %2 . 0 %3 .0 %4 .0 %5 .0 %6 . 0 %7 . 0 % 1973 年 - 2019 年 日本 股市 各行业的年化收益率策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 回顾 战后日本产业升级过程 ， 无疑 是“超越经济”的典范，但进入 90 年代，日本产业结构升级受阻，最重要的表现是在以信息技术为代表的高技术竞争中，如微处理器、计算机网络、软件等方面全面落后于美国 ，在全球的产业竞争 力 大幅下滑 。 2012 年之后，日本经济开始缓慢修复。 日本 GDP 增速在 2012 年恢复到 1.5%的增速，之后平均在 1.1%左右 ，家庭收入与支出、资本市场表现都有缓慢修复的迹象。 在 劳动 人口萎缩、 人口结构老化的体系中，经济亦难恢复到 昔日繁华。 图 2：日本 实际 GDP 增速与 国债收益率 图 3： 日本与美国 的人均 GDP 料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 4：日本的城市化率与粗钢产量 图 5： 日本 汽车保有量 与增速 料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 6：日本 80S-90S 经历了连续加息到连续降息 图 7： 日本家庭收入与消费支出 料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 - 1. 00 . 01 . 02. 03 . 04 . 05. 06. 07 . 08 . 09. 01 0 . 0- 6. 0- 4 . 0- 2 . 00. 02 . 04. 06. 08 . 010 . 01 2 . 01 4 . 01956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019日本 : G D P : 不变价 : 同比（ % ） 日本 : 1 0 年期国债基准收益率 (% ，右轴 )01 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 040 , 00 050 , 00 060 , 00 07 0 , 0 0 01960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017日本 : 人均 G D P 美元 美国 : 人均 G D P 美元1981 年，人均 G D P 1 万美元1987 年，人均 G D P 2 万美元020 , 00 040 , 00 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 012 0, 00 014 0, 00 010 . 02 0 . 030 . 04 0 . 050 . 06 0 . 07 0 . 080 . 09 0 . 0100. 01920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015城市化率 : 日本 产量 : 粗钢 : 日本（千吨，右轴）- 5. 00 . 05. 010 . 01 5 . 020 . 025 . 03 0 . 035 . 04 0 . 04 5 . 050 . 0010 , 00 0, 00 02 0 , 0 0 0 , 0 0 03 0 , 0 0 0 , 0 0 040 , 00 0, 00 050 , 00 0, 00 06 0 , 0 0 0 , 0 0 07 0 , 0 0 0 , 0 0 08 0 , 0 0 0 , 0 0 090 , 00 0, 00 01940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016日本 : 保有量 : 汽车（辆） 日本 : 汽车保有量 : 同比（ % ，右轴）0. 01. 02. 03. 04. 05. 06. 07. 08. 09. 010 . 01978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020日本 : 贴现率 %1 9 8 7 . 0 2 的 2 . 5 % - 1 9 9 0 . 0 8 的 6 . 0 %1 9 9 0 . 0 8 的 6 . 0 % - 1 9 9 5 . 0 9 的 0 . 5 %05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 015 0, 00 020 0, 00 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 035 0, 00 040 0, 00 0010 0, 00 020 0, 00 030 0, 00 040 0, 00 050 0, 00 060 0, 00 070 0, 00 01940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016日本 : 家庭年平均月实收入（日元，右轴）日本 : 家庭年平均月消费性支出（日元，右轴）策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： 日本人口老龄化 图 9： 日本国民医疗费占 GDP 比重 料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从宏观产业占比 的变化 来看： 90 年代以 前 ， GDP 占比趋势性提升的 大类行业 有： 服务活动、 批发零售、地产、建筑、金融保险、家庭服务等 ；趋势性回落的有：制造业、农业、采掘；保持平稳的有：交通通讯、政府服务、电力燃气等。 制造业中，趋势性提升的有：电气机械及器材、机械、金属制品； 趋势性回落的有：钢铁、有色、纺织品 、服装鞋帽 等；保持平稳的有：食品饮料、交通运输 、化学制品、家具 等。 90 年代以后， GDP 占比趋势性提升的大类行业有 ：服务活动、批发零售、地产、交通通讯、政府服务、家庭服务等； 趋势性回落的有：制造业、建筑、金融保险、农业、采掘；保持平稳的有：电力燃气等。 制造业中，趋势性提升的有：食品饮料、交通运 输 等 ； 趋势性回落的有：电气机械及器材、 金属制品、有色、纸制品、服装鞋帽、纺织品、家具等；保持平稳的有： 机械、化学制品、精密仪器等。 总的来看，日本 50 年代至今，能穿越宏观周期，占比趋势性提升的主要是 服务型产业（如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费行业（食品饮料）。 图 10： 日本大类行业 GDP 占比的变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30% 日本 :65 岁及以上人口占比0501001502002503003504002 . 03 . 04 . 05. 06. 07. 08 . 09 . 01955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018日本 : 国民医疗费