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行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券 研究报告 2018 年 03 月 24 日 投资 评级 行业 评级 中性 (维持 评级 ) 上次评级 中性 作者 陆韵婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060004 luyuntingtfzq 罗钻辉 联系人 luozuanhuitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 证券 -行业专题研究 :港交所改革和境外优质中资股的可能回归将带来龙头券商的投资机会 来自于境外业务开展的角度 2018-03-08 2 证券 -行业点评 :市场波动叠加春节因素，券商月度业绩承压 2018-03-07 3 证券 -行业点评 :市场向好，业绩同比改善 2018-02-08 行业走势图 CDR：箭在弦上 证监会 副主席 阎庆民 15 日在参加全国政协十三届一次会议闭幕会时对证券时报记者表示，中国存托凭证 (CDR)将很快推出， CDR 是解决两地的法律、两地监管的有效 措施，有利于已上市、海外退市企业回 A 股 上市。 ADR 兼备募集资金与场内交易功能。 DR，即是 Depository Receipts 的简称，存托凭证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。自创建以来，发行规模和交易量都快速增长。截止 2017 年底， ADR 市值占美国资本市场的比重为 18.68%，17 年共有 28 家公司采用 ADR 方式在美上市，是自 2000 年以来的新高。 CDR：箭 在弦上 中国存托凭证 CDR 是相对于 ADR 而提出的一种新金融品种，指存经纪公司将在中国境外及香港上市的企业的股份存在于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些股份的凭证。 CDR 可能是允许境外上市的中国公司以及独角兽公司在 A 股市场上市的最佳方式。因为它可以规避一系列障碍，相比修改新股发行制度或者让企业改变股权架构，采取 CDR 方式将更快、成本更低的突破现有的制度障碍。 从 CDR 创设和交易流程中我们可以看到，存券机构和托管机构是最重要的两个中介角色，我们认为只有龙头券商可以胜任： 由存券机构承担的发行 ，证券注册等职能来看 ， 只有券商具有资质 ； 由于涉及到需要在境外购买基础股票的流程 ， 为了交易的安全性 ， 速度型和稳定性 ， 一般托管机构是存券机构的境外分支机构 ； 由于在境外购买基础股票需要消耗一定的资本金 ， 因此必须是在境外已经运营较为成熟 ， 积累下足够资本金的龙头券商 ； 市场规模预计将达到 8000 亿元，为券商带来 40 亿元 /年承销业务收入 8 家可能首批进入 CDR 试点的公司市值约为 80000 亿元，假设 CDR 发行规模是当前市值的 10%，市场规模预计将达到 8000 亿元。考虑到首批可能通过 CDR 方式回归 A 股的多为行业龙头企业，预期 募资规模较大，费率假设为 1%；首批 CDR 预计则将会带来 80 亿元的承销费收入。假设分两年完成发行，那么每年将新增 40 亿元承销业务收入，占 17 年投行证券承销与保荐业务净收入的 8%。 投资建议 ： 1） CDR 制度 一旦 推行，大券商等于建立了国内资本市场和境外上市优质中资股的联通通道，而优质股票具有资源稀缺性，大券商的护城河由此而来。 2）当前券商板块整体估值较低，传统业务持续转型，新业务开展资质逐步放开，多层次资本市场建设预期持续升温； 3）金融监管指导纲领“稳中求进”，长远来看业务结构均衡且规范的大型券商竞争优势将逐步凸 显。 推荐：中信证券、国泰君安、广发证券、招商证券、华泰证券 。 风险 提示 ： 市场大幅波动 ， CDR 业务推进不及预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-03-23 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600030.SH 中信证券 17.70 买入 0.86 0.96 1.09 1.25 20.58 18.44 16.24 14.16 601211.SH 国泰君安 16.67 增持 1.29 1.18 1.25 1.36 12.92 14.13 13.34 12.26 000776.SZ 广发证券 15.99 增持 1.05 1.12 1.21 1.34 15.23 14.28 13.21 11.93 600999.SH 招商证券 17.01 增持 0.81 0.87 0.96 1.08 21.00 19.55 17.72 15.75 601688.SH 华泰证券 16.30 增持 0.88 0.93 1.02 1.14 18.52 17.53 15.98 14.30 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -21%-14%-7%0%7%14%21%2017-03 2017-07 2017-11证券 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 引言 . 3 美国存托凭证（ ADR） . 3 CDR：箭在弦上 . 7 CDR 的概念 . 7 CDR 的优势 . 7 中概股通过 CDR 回归可能面临的障碍 . 8 龙头券商优势明显 . 8 CDR 的发行机制 . 8 CDR 的交易机制 . 9 CDR 市场规模展望 . 10 推荐标的：首推中信证券 . 12 图表目录 图 1：每年采用 ADR 方式在美上市的公司数量（家） . 4 图 2： ADR 市值占比情况 . 4 图 3：三级 ADR 的发行流程 . 5 图 4： ADR 日均换手率与全部美股基本持平 . 6 图 5：阿里巴巴 -发行股票情况 . 6 图 6： CDR 的发行可参考 ADR 四种形式中的级别 3 . 9 图 7： CDR 交易流程示意 . 9 图 8：第一批入围 CDR 名单企业市值合计 7.85 万亿人民币（单位：亿美元） . 10 图 9：中信证券 2010-2017 年市净率估值情况 . 12 图 10：中信证券 2010 年至今年度 PB 和 ROE 对应关系： % . 12 表 1：高层近期关于创新型企业登陆 A 股的表态 . 3 表 2：目前美国的 ADR 大致可以分为四大类 . 5 表 3：部分中概股 DR 发行情况 . 7 表 4：部分中国概念 ADR 发行情况统计 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 引言 证监会 副主席 阎庆民 15 日在参加全国政协十三届一次会议闭幕会时对证券时报记者表示，中国存托凭证 (CDR)将很快推出， CDR 是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回 A 股 上市。 我们认为 ，以 CDR 为代表 的服务 新经济企业的一系列发行制度的改革将极大影响券商行业的发展。 表 1：高层 近期关于 创新型 企业登陆 A 股的表态 日期 事件 1月 9日 证监会主席助理张慎峰：把好企业留在国内、让好企业尽快上市、让融资者得到更快发展、让投资者得到更多回报，应当成为市场各方努力追求的共同目标 1 月 19日 深交所副总经理彭明：推动优化 IPO 发行上市条件，支持符合国家战略、具有核心竞争力、发展潜力大的创新创业企业上市，扩大创业板的包容性 1 月 31日 证监会主席刘士余：努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度 3月 5日 国务院总理李克强：“支持优质创新型企业上市融资” 3月 6日 证监会副主席姜洋：关于百度、腾讯等独角兽回归 A 股，监管层只负责把路修好，愿不愿意开车是市场的事 3月 6日 证监会副主席阎庆民：证监会在支持新经济企业新股发行制度改革方面会有很多创新；新经济体系里面会涉及允许同股不同权的企业回归 A 股上市，相关政策会有调整； 3月 8日 深交所总经理王建军表示，对于回归 A 股的境外上市企业，可能会采取 CDR 的方式，交易所已经研究了很长时间，各方面条件已经比较成熟了，今年基本具备了推出条件。 3 月 15日 证监会副主席阎庆民在参加全国政协闭幕会议时对媒体表示：“ CDR 将很快推出。” 3 月 15日 上交所：实施“新蓝筹”行动，聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业，加强加快优质上市资源培养，突出对 BATJ 类“独角兽”企业的上市服务 资料来源： wind，天风证券研究所整理 美国存托凭证（ ADR） DR，即是 Depository Receipts 的简称，存托凭证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。按照其发行或交易地点不同，通常会被冠以不同的名称，比如美国（ America）的存托凭证就叫 ADR，而在中国（ China）的存托凭证就叫 CDR。 ADR作为 DR 的鼻祖 ， 目前已经发展成为美国资本市场重要组成部分 。 ADR 兼备募集资金与场内交易功能。 ADR 最先 由 JP.摩根于 1927 年创建，当时创建主要背景是为突破地域和法律上的限制，帮助美国投资者持有英国企业股权；同时，能够规避英国法律禁止本国企业境外上市的限制，以及美国要求 IPO 企业的注册地必须为美国的限制，帮助英国企业登陆美国资本市场实现股权融资， 自创建以来，发行规模和交易量都快速增长。 截止 2017 年底， ADR 市值占美国资本市场的比重为 18.68%， 17 年共有 28 家公司采用 ADR 方式在美上市，是自 2000 年以来的新高。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 1： 每年采用 ADR 方式在美上市的公司数量（家） 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 2： ADR 市值占比情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 美国存托凭证代表可在美交易的外国公司股票的所有权 ， 多数非美公司在美国上市均通过美国存托凭证方式实现 。 美国存托凭证允许美国投资者不通过跨境交易即能买卖外国上市公司股票 ， 其一律以美元计价 ， 并以美元形式支付股息 。 目前美国的 ADR 大致可以分为四 大类： 一级 ADR（ Level I） ： 一级 ADR 只能在柜台交易市场（ OTC）交易，是最简单的在美上市交易方式。美国证监会（ SEC）对一级 ADR 的监管要求也是很少的，不要求发布年报，也不要求遵从美国会计准则（ GAAP）。一级 ADR，是以数量计占比最高的一类 ADR。 二级 ADR（ Level II）： 二级 ADR 要比第一级复杂得多，它要求向美国证监会注册并接受美国证监会的监管。此外，二级 ADR 必须要定时提供年报，并服从美国会计准则。二级 ADR的好处是可以在证券交易所交易，而不仅限于柜台市场。 三 级 ADR（ Level III， offering）： 三级 ADR 是最高一级的 ADR，美国证监会对其的监管也最为严格，与对美国本土企业的监管要求基本一致。三级 ADR 的最大好处是可以实现融资功能，而不仅限于在证券交易所交易。为了融资，公司必须提供招股说明书（ Form F-1）。此外，这类公司还必须满足公开信息披露要求，以 Form 8K 表格的形式向美国证监会提交 。 私募发行的 ADR： 私募发行，具有募资功能，仅面向合格机构投资者，不需要 SEC 注册，信息披露要求较低。 22 12 9 10 10 8 12 11 5 6 14 8 8 15 18 20 17 28 4 051015202530全美 ADR上市公司数量 0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018NYSE AMEX NASDAQ 合计 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 2：目前美国的 ADR 大致可以分为四大类 类别 发行人参与 发行对象限制 交易地点 募资功能 SEC 注册 信息披露要求 一级 ADR 是 无 OTC 无 需要 低 二级 ADR 是 无 全国性交易所 无 需要 较高 三级 ADR 是 无 全国性交易所 有 需要 高 私募发行的 ADR 是 合格机构投资者（ QIBs) OTC 有 无 低 资料来源： SEC，天风证券研究所整理 三级 ADR 是功能最为齐全、监管要求、信披要求最高的一类 ADR，也是中概股在美上市所采用的主流模式。三级 ADR 的发行流程：首先，发行人需要与存托机构等中介机构签约；其次，发行人将新发行的股票存入所在国的托管银行中；然后，美国存托机构发行 ADR，投行参与承销 ， 获取承销费 ， 发行人获得资金 ； 最后 ， 公众投资者可以公开交易 ADR。 发行人通过存托机构发行 ADR 实现美股间接上市，但因为发行人是实际的上市方，因此发行人要进行 SEC 注册、要符合交易所上市条件、要接受美股上市公司应接受的监管。 图 3：三级 ADR 的发行流程 资料来源： SEC， 天风证券研究所 整理 ADR 的流动性与普通股并无明显差异。 以美国的 ADR 为例，美国 ADR 上市公司年日均换手率的中位数与全部美股基本持平， 分别为 0.44%和 0.59%。 而对比中美之间主要的互联网公司之间的换手率可以看出， 2017 中概股的 ADR 日均换手率平均为 1.02%，高于美国五大互联网公司的日均换手率（ 0.5%） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： ADR 日均换手率与全部美股基本持平 资料来源： wind， 天风证券研究所 为了使 DR 能最大限度代表相应公司的股票，一般公司在 DR 与普通股票之间规定一个兑换比例。在美股上市的很多中概公司的 ADR 与普通股之间的兑换比例是 1:1。比如 1 份阿里巴巴 ADR 就相当于 1 股的阿里巴巴的股票。但是也有很多公司的 ADR 与普通股并非 1:1的换算比例，如 1 份百度的 ADR 仅相当于 0.1 股百度股票， 1 份京东的 ADR 则相当于 2股京东普通股， 1 份网易的 ADR 则相当于 25 股网易股票。 图 5： 阿里巴巴 -发行股票情况 阿里巴巴 BABA.N(存托凭证 ) DR 代码 BABA.N DR 简称 阿里巴巴 上市日期 2014-09-19 交易所 纽约证券交易所 证券类型 存托凭证 上市板 主板 每份面值 0.000025 美元 最新交易单位 (股 ) - 基础证券代码 BABA.N 1 份 DR 相当于基础证券 (股 ) 1.00 DR 数量 (份 ) 2,529,364,189 DR 市值 4,920.37 亿美元 ISIN US01609W1027 资料来源： wind， 天风证券研究所 ，当前发行数量 =证券发行总数，包含限售股，以及其他市场流通的 DR 对应的股份数量，当前流通市值 =当前发行数量 *最新收盘价， DR 市值的 =DR 数量 *DR 最新收市价 0.44% 0.59% 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%ADR 全部美股 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 CDR：箭在弦上 CDR 的概念 中国存托凭证 CDR（ China Depository Receipt）是相对于美国存托凭证 ADR（ American Depository Receipt）而提出的一种新金融品种，指存经纪公司将在中国境外及香港上市的企业的股份存在于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些股份的凭证。 凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其权力与原股票持有人相同。 CDR 可在交易所或柜台市场交易。 CDR 与上市公司发行的普通股十分相似，不仅可以就存量部分进行二级市场交易，部分种类的 CDR 还可以通过增量发行的方式进行融资。 随着国内资本市场的日益发展 和壮大 ， 原先在国际资本市场融资的中国公司参与国内资本市场运作的愿望变得越来越迫切 ，在国内发行 CDR 是它们进入中国资本市场的一种方式。 CDR 最早是香港政府于 2001 年 5 月提出的，后来因为种种原因一直未能落地。恰逢两会期间，监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市，以 360 回归 A 股、富士康快速过会等事件为突破口，新经济企业快速实现上市，而境外已经上市的 企业有可能通过 CDR 方式回归 A 股。 CDR 的优势 目前， A 股 IPO 有两个硬性标准： 一是盈利指标要求， A 股 IPO 规定在主板和中小板上市的企业，其净利润需在最近三 个会计年度为正数，且累计超过 3000 万元。创业板需要企业最近两年盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元；或最近一年盈利且净利润不少于 500 万元； 二是，不允许特殊的股权结构（ VIE 构架），同股同权的企业才能在 A 股上市。 表 3： 部分中概股 DR 发行情况 公司 注册地 1 份 DR 相当于基础证券 (股 ) 上市地 VIE 架构 亏损 同股不同权 百度 开曼群岛 0.1 NASDAQ 阿里巴巴 开曼群岛 1 NYSE 京东 开曼群岛 2 NASDAQ 微博 开曼群岛 1 NASDAQ 网易 开曼群岛 25 NASDAQ 携程 开曼群岛 0.13 NASDAQ 资料来源： wind，天风证券研究所 目前在海外上市的中国新经济企业多是采取 VIE（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权）架构，且普遍采取 AB 股的安排（同股不同权），有的甚至一直未能实现盈利。结合近期政府政策要求，叠加两会改革因素，优秀企业在 A 股上市或回归将成为未来一个重要趋势，而针对海外企业回归 A 股的途径主要有两种，一种是以三六零为例的拆除VIE 架构，另一种是 CDR。 目前证监会认为 ， CDR 可能是允许境外上市的中国公司以及独角兽公司在 A 股市场上市的最佳方式。因为它可以规避上述所提及的一系列障碍，相比修改新股发行制度或者让企业改变股权架构，采取 CDR 方式将更快、成本更低的突破现有的制度障碍。 而在交易所层面 ， 已经作好相应的准备 。 深交所表示 ：对于 CDR，交易所已经研究很长时间，做产品规则和制度上的准备，考虑到今年条件较为成熟，将尽快推出；上交所则表示“今年将围绕供给侧结构性改革主线，进一步推动交易所市场 转型升级，增强服务实体经济特别是新经济的能力。” 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 中概股通过 CDR 回归可能面临的障碍 中概股 通过 CDR 方式回归 A 股，依然能需要考虑政策上的可行性，可能遇到的法律政策障碍包括：外汇管制、信息披露、监管障碍、法律障碍等四个方面。 外汇管制 ： 我国外汇管理体制的核心内容是人民币只进行经常项目下的自由 兑换 ， 而不能实现资本项目下的 自由 兑换 。 ADR 运行的前提是 与 基础股票随时互换， 在当前外汇管理体制下 ，发行人民币 CDR 存在与境外基础股票相互转换问题，若不能 自由 兑换将出现 “ 同股不同价 ” 的情况。 针对这种情况，潜在的解决措施包括一是采用港股通的额度管理 ， 限定一定的 自由 兑换额度 ，形成资本闭环交易；二是 发行美元 CDR，居民和企业以美元储蓄参与，机构投资者以 QDII 额度参与； 三是 以固定规模发行不能互通的 CDR，独立定价。 信息披露 ： 信息披露制度是证券市场赖以生存和发展的基石，我国会计和信披制度方面存在法规不全，执行不力；信披质量较低：披露的信息不够真实、不全面等问题。 DR 作为我国资本市场国际化重要一环，信披制度必须与国际接轨。 监管障碍： CDR 的发行公司主要是按照境外证券市场的法规运行，不一定符合内地的监管要求，给监管部门的监管增加了难度。 法律障碍 ： DR 的发行与交易涉及到 投资者 、 存托银行 、 证券公司等不同的利益主体 ， 需要完善的法律制度作为保障 ， 目前我国的证券法、沪深交易所上市规则对其缺乏规范，没有法律遵循可能导致违规难究。 龙头券商 优势明显 从 CDR 创设和交易流程中我们可以看到，存券机构和托管机构是最重要的两个中介角色，我们认为只有龙头券商可以胜任： 1. 由存券机构承担的发行 ， 证券注册等职能来看 ， 只有券商具有资质 ； 2. 由于涉及到需要在境外购买基 础股票的流程 ， 为了交易的安全性 ， 速度型和稳定性 ，一般托管机构是存券机构的境外分支机构 ； 3. 由于在境外购买基础股票需要消耗一定的资本金 ， 因此必须是在境外已经运营较为成熟 ， 积累下足够资本金的龙头券商 ； 因此一旦 CDR 制度推行，大券商等于建立了国内资本市场和境外上市优质中资股的联通通道，而优质股票具有资源稀缺性，大券商的护城河由此而来。 CDR 的发行机制 DR 作为一种有价证券的可转让凭证，其基础证券既可以是已经上市的股份，也可以是上市公司专门针对 DR 发行新的股本，前者可以增加股票的流动性；后者则还兼备融资的功能。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 6： CDR 的发行可参考 ADR 四种形式中的级别 3 资料来源： 上海证券交易所， 天风证券研究所 CDR 的交易机制 CDR 的交易过程如下： 1. 国内投资者通过券商购买 CDR； 2. 券商从市场上购买已经发行的 CDR，或者通过境外券商或者自身境外分支机构购买相应公司的股票； 3. 将境外买入的股票存托在境外的托管机构 ； 4. 收到托管机构股票已经存托的通知后 ， 存券机构将能发行 CDR，并在结算期内将 CDR分配至国内投资者； 图 7： CDR 交易流程示意 资料来源： 上海证券交易所， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 在交易过程中，存券机构的主要作用是设计 CDR 结构，建议 CDR 和基础证券的比例，完成 CDR 注册工作，制定托管机构，为 CDR 持有者提供转让和登记服务等，而托管机构的主要职责包括了在境外持有基础证券，就股票存托事件通知存券机构，将发行者支付的红利汇给存券机构等； CDR 市场规模展望 CDR 可以给券商带来多个来源的业务收入。首先 CDR 结构设计、注册登记等类似于投行业务，可以给券商带来承销业务收入。 根据美国 ADR 上市费用显示，流通性较好的可公开发行的 ADR III 级别的 初始挂牌费用较高，根据发行数量可从 100 万美元 -2000 万美元不等 。我们统计了 2003-2017年之间 80家采取 ADR方式在美国上市的中国企业的发行情况， ADR发行费率在 1.4%-22.8%， 平均发行费率为 4.2%，中位数为 9.7%。 根据 21 世纪经济报报道的 8 家可能首批进入 CDR 试点的公司市值约为 80000 亿元，假设 CDR 发行规模是当前市值的 10%， 市场规模预计将达到 8000 亿元。一般而言，首发募集资金规模越大，发行费率便越低。考虑到首批可能通过 CDR 方式回归 A 股的多为行业龙头企业，预期募资规模较大，费率假设为 1%； 首批 CDR 预计 则将会带来 80 亿元的承销费收入 。 考虑到 17 年 IPO 募资规模仅为 2300 亿元，出于维护市场稳定考虑，假设分两年完成发行， 那么每年将新增 40 亿元承销业务收入， 占 17 年投行 证券承销与保荐业务净收入的 8%。 图 8： 第一批入围 CDR 名单企业市值合计 7.85 万亿 人民币 （ 单位：亿美元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 ，截止 2017 年 12 月 31 日 其次 ，在 ADR 交易环节将产生类似于基础证券的交易佣金以及证券公司和经纪商作为 ADR的做市商，能够赚钱价差。 由于 ADR 发行后存券机构和托管机构提供存托，登记等后续服务，因此每年度末会向投资者收取每股 1-5 美分的费用（一般直接从股息中扣除）， 一般是在年底征收，只要投资者在当年持有过 ADR，就需要分摊缴纳这笔费用， 具有可持续性质。 4,932.58 4,361.38 813.24 589.81 452.94 228.87 226.34 140.17 -1,0002,0003,0004,0005,0006,000腾讯 阿里巴巴 百度 京东 网易 微博 携程 舜宇光学 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表 4： 部分 中国概念 ADR 发行 情况统计 证券代码 证券简称 首发募集资金（万元） 发行费用（万元） 费率 上市日期 BABA.N 阿里巴巴 2,176,721.48 31,087.34 1.4% 2014-09-19 LFC.N 中国人寿 287,067.66 15,878.89 5.5% 2003-12-17 JD.O 京东 178,002.68 8,178.91 4.6% 2014-05-22 SMI.N 中芯国际 171,287.87 6,952.55 4.1% 2004-03-17 ZTO.N 中通快递 140,595.00 5,223.54 3.7% 2016-10-27 QD.N 趣店 90,000.00 5,873.00 6.5% 2017-10-18 RENN.N 人人网 74,340.00 4,911.42 6.6% 2011-05-04 SOGO.N 搜狗 58,500.00 3,299.62 5.6% 2017-11-09 BSTI.N 百世物流 45,000.00 2,335.09 5.2% 2017-09-20 YGE.N 英利绿色能源 31,900.00 2,909.72 9.1% 2007-06-08 WB.O 微博 28,560.00 2,454.88 8.6% 2014-04-17 JMEI.N 聚美优品 24,508.00 2,152.89 8.8% 2014-05-16 XIN.N 鑫苑置业 24,500.00 2,004.91 8.2% 2007-12-12 AMCN.O 航美传媒 22,500.00 1,933.21 8.6% 2007-11-07 JASO.O 晶澳太阳能 22,500.00 1,842.73 8.2% 2007-02-07 资料来源： wind，天风证券研究所，注： 首发募集金额包括股东售股，但不包括承销商行使超额配售权所募集金额 ； 发行费用是指发行公司支付给与股票发行相关的中介机构的费用 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 推荐标的 ：首推中信证券 在经历 2 月份大盘巨大波动后，当前券商股的估值较低。我们首推境外业务收入最高的中信证券。截止 3/21 日，中信证券对应 2018 年 PB 约为 1.4 倍。我们统计了 2010 年以来中信证券的历史 PB 估值，其后 1/4 分位点的估值为 1.38，中间数估值为 1.48，平均估值为1.63，因此当前的估值在绝对值上处于历史中枢偏下位置。 图 9： 中信证券 2010-2017 年市净率估值情况 资料来源： wind,天风证券研究所 历史 来看， 中信证券 PB 估值和 ROE 是强对应关系。中信当前的 PB 估值和 2012 年 2 月 -4月， 7 月 -12 月， 2013 年 7 月 -2014 年 7 月 和 2016 年 3-10 月 阶段相近，但当前和明年 ROE均高于 2012 年， 2013 年 和 2016 年 。因此从 ROE 的角度来看，中信当前 PB 估值或被低估。 另外 根据我们 的测算， 中信证券 2018 年 业绩大概率有所改善，当前股价对应的 2018年 PE 估值 在 20 倍以内，也 将 有 一定 吸引力。 图 10： 中信证券 2010 年至今年度 PB 和 ROE 对应关系： % 资料来源： wind,天风证券研究所 此外 ， 我们还推荐境外业务发展较好的 国泰君安、广发证券、 招商证券 以及境外业务进入起飞期的华泰证券，建议关注中金公司，海通证券。 1.01.52.02.53.03.54.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201817.13% 16.02% 4.90% 6.02% 12.14% 16.62% 7.36% 7.92% 2.12 1.47 1.50 1.55 1.50 2.06 1.39 1.37 0.00.51.01.52.02.54%8%12%16%20%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017