A股投资者结构分析暨转型牛系列之二：A股慢牛持久战的主力是哪些？.pdf

请务必阅读正文 后的 声明及说明 woTable_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 策略专题 报告 A 股慢牛持久战的主力是哪些？ A股投资者结构分析暨转型牛系列之二 报告摘要： Table_Summary “兵民是胜利之本”： A 股已经进入机构化时代 。 （ 1） “民变兵”：散户资金逐步转成机构资金。 2015 年以来，散户的持仓占比和交易活跃度下降。散户持仓占 总市值 的 比例 从 26%减少到 19%； 机构 资金 占 自由流通市值 的 比例 从 22%增加到 31%， 机构 资金 内部， 外资 占 比 从 3%迅猛增长到 20%。 （ 2） “兵民是胜利之本”：机构资金占据主导，机构投资者的配臵方向就是市场表现最强方向。 2019 年来，每一轮上行均是外资 +公募 +险资多轮驱动，均是“民变兵”的结果。配臵上，公募超配消费科技，外资青睐核心资产；近三年来外资增配标的和公募重仓股 均表现较好，牛市优异熊市抗跌，“兵民”的配臵就是市场的最强方向 。 “为什么是持久战” ：科技突破需要长期资金入市，长期资金的驱动因素是趋势性的慢变量 。 （ 1） 科技突破需要长期资金入市： 美国 70年代以来几轮经济上行周期都伴随着企业研发费用占比和证券化率的提升； 2019 年以来创业 板和科创板的市值占比、营 收增速明显上升，直接融资发展推动了科技创新！ （ 2）公募： 新基金发行 的 增量主要来自存款和理财搬家， 2018 年以来存量基金配臵股票规模的提升 同样对应 银行存款规模下降 ，此外 基金回报率对新基金发行有一定的刺激作用 ；（ 3）外资：趋势性流入的驱动来自宏观经济增速换挡、证券化率提升空间大，完全纳入 MSCI 指数后 3 年以上趋势性流入 才 可能结束，期间全球性风险事件可能导致外资短期流出；（ 4） 险资 ： 与市场行情有一定相关， 趋势性变化来自 债券收益率、非标清理、政策等多个因素的影响 ；（ 5） 产业资本 ： 减持高点一般 领先解禁 1-2 个月 ，此外 社融增速高、信用利差高的情况下，产业资本进入市场的可能性较高 。 “ 持久战”的演化结果： 20 万亿流向大消费和大科技。 （ 1） 机构资金是后续市场资金演绎的核心 。 解禁规模高峰已过使得大规模减持可 能性下降，而社融增速和信用利差均走低使得产业资本增持可能也较小，公募基金和外资流入的趋势中长期仍将持续，非标清理完毕使得险资入市增量更多来自行情和政策驱动。 （ 2） 居民和长期资金入市空间可能近 20 万亿。 保守预计本轮居民资金、险资、外资等资金入市规模超过 17.5 万亿， 3 月 23 日至 今各类长期资金已经入市 1.55 万亿。借鉴上轮牛市 银证转账、公募、险资月均入市规模测算，本轮牛市持续的时间在 17-55 个月之间，这也印证我们对本轮牛市是长牛、慢牛的判断 。 （ 3） 大消费和大科技是主线。 外资和公募基金所偏好的消费、科技是后期市场的主要风格。除此之外，私募基金，超配大消费和大科技的比例也自 2009 年以来持续提升。 风险提示： 经济 修复不及预期；中美摩擦超预期；流动性超预期收紧 。 Table_Invest 相关 数据 2 5 0 02 7 0 02 9 0 03 10 03 3 0 03 5 0 03 7 0 0-35 0 0-30 0 0-25 0 0-20 0 0-15 0 0-10 0 0-50 005 001 00 01 5 0 017/09/2317/11/2318/01/2318/03/2318/05/2318/07/2318/09/2318/11/2319/01/2319/03/2319/05/2319/07/2319/09/2319/11/2320/01/2320/03/2320/05/23盈利对指数影响 无风险利率对指数影响风险偏好对指数影响 上证综指Tabl _Report 相关 报 告 海外扰动是配臵 机会， A 股牛市 进行时 2020-08-09 外部扰动不改牛市，短期风格切换可能增大 2020-07-26 短期风格可能切换， 3800 点目标不变 2020-07-19 牛市起点，年内上看 3800 点 A 股转型牛系列之一 2020-07-06 盈利修复和信用改善是 7 月市场主线 2020-06-28 货币量价齐升对 A 股影响几何？ 2020-06-21 风险偏好回落，关注低估值周期 2020-06-14 Table_Au hor 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 021-20361 09 dengljnesc 证券分析师 ：邢妍姝 执业证书编号： S0550520060002 021-20363244 xingysnesc 证券研究报告 发布时间： 2020-08-14 策略专题 报告 请务必阅读正文 后的 声 明及说明 2 / 48 目 录 1. “兵民是胜利之本 ”： A 股已经进入机构化时代 . 51.1. 投资者持仓市值：散户减少机构增多，外资增长迅猛 . 51.2. 投资者交易活跃度：散户仍是主要交易者，公募趋稳外资活跃 . 111.3. 机构投资者配臵偏好：公募超配消费科技，外资青睐核心资产 . 121.4. 市场不同阶段的主导资金：机构化时代到来 . 171.5. “兵民是胜利之本 ”：机构投资者的配臵方向就是市场表现最强方向 . 192. “为什么是持久战 ”：驱动因素是趋势性的慢变量 . 242.1. 科技突破需要资本市场，需要长期资金作为基础 . 242.2. 散户：与行情直接相关 . 262.3. 公募：主要来自存款搬家，低利率和高基金收益率是增量的根本 . 272.4. 险资：与行情较 为相关，趋势性变化来自非标清理后的资产转移 . 302.5. 外资：仍处于趋势性流入过程中，全球性风险事件会导致短期流出 . 332.6. 产业资本：受解禁规模和宏观流动性的影响较大 . 373. “持久战 ”的演化结果： 20 万亿流向大消费和大科技 . 393.1. 公募基金和外资的资金流 入中长期持续，产业资本 和 险资相对平稳 . 403.2. 居民和长期资金入市空间可能近 20 万亿 . 423.3. 公募和外资所偏好的消费、科技行业是后期市场的主要风格 . 45策略专题 报告 请务必阅读正文 后的 声 明及说明 3 / 48 核心观点： “ 兵民是胜利之本。 政治上动员全军全民起来奋斗， 这是胜利的最基本的条件。” 毛泽东选集第二卷论持久战 509-513 页 “ 很多人都 说 持久战，但是为什么是持久战？怎样进行持久战？ 战争的伟力之最深厚的根源，存在于民众之中 。” 毛泽东选集第 二 卷 论持久战 439-513 页 1938 年 5 月 ， 抗日战争进入了艰苦卓绝的时期，面对当时“亡国论”和“速胜论”两种极端的论调，毛泽东主席紧紧抓住政治上动员军民这个关键问题，详细论述了抗日战争是持久战、最终胜利属于中国人民 的 结论，后来历史的进 程 完全证明了这一点。 站在 当下 ， A 股市场 也进入了关键时期 ， 当前也有“无牛”和“快牛”两种观点，我们认为 都是不正确的。 目 前 要解决国内外经济转型需要科技突破，这是一个长期过程，但长期积累之后一定会取得突破。而“无牛”、“快牛”本质上对应着中国科技不行 &美国必然胜利、中国科技已经很强 &中国很快就赢的两种观点，我们认为是中国科技逐步突破 &国际形势长期紧张，这就是慢牛的基础 ， A 股 牛市的进程是一个“ 持久战 ” ！ 慢牛的基础是科技突破需要资本市场，这是一个长期过程，需要长期资金作为基础，在国内外形势的外力倒逼和政府引导 的 内力共同作用下，投资者结构发生了深刻变化！对 推动慢牛形成的最核心的资金因素，我们做了全市场最全、最细致的梳理，得出结论 ： A 股机构化时代已 到来， 20 万亿增量资金流向大消费和大科技！ “兵民是胜利之本”： A 股已经进入机构化时代 。 “民变 兵 ” ： 散户 资金逐步转成机构资金。 2015 年以来，散户的持仓占比和交易活跃度下降。散户持仓占总市值的比例从 26%减少到 19%；机构资金占自由流通市值的比例从 22%增加到 31%，机构资金内部，外资占比从 3%迅猛增长到 20%。 公募 成交占比维持在 10%左右 ， 而 外资 占比持续上升至 10%左右，较为活跃 。 “兵民是胜利之本”： 机 构 资金占据主导， 机构投资者的配臵方向就是市场表现最强方向。 2019 年来， 每一轮上行均是 外资 +公募 +险资多轮驱动 ，均是“民变兵”的结果 。 配臵上，公募超配消费科技，外资青睐核心资产 ； 近三年来外资增配标的和公募重仓股 均 表现较好，牛市优异熊市抗跌 ，“兵民”的配臵就是市场的最强方向 。 “为什么是持久战”： 科技突破需要长期资金入市，长期 资金的驱动因素是趋势性的慢变量。 科技突破需要长期资金入市： 美国 1970 年代以来几轮经济上行周期都伴随着企业研发费用占比和证券化率的提升； 2019 年以来创业板和科创板的市值占比 、营收增 速 明显上升 ，直接融资发展推动了科技创新！ 公募： 新基金发行的增量 主要来自存款和理 财搬家。 策略专题 报告 请务必阅读正文 后的 声 明及说明 4 / 48 外资： 趋势性流入的驱动来自宏观经济增速换挡、证券化率提升空间大。 险资： 趋势性变化来自债券收益率、非标清理、政策等多个因素的影响。 产业资本： 社融增速高、信用利差高的情况下，产业资本进入市场的可能性较高 。 “持久战”的演化结果： 20 万亿流向大消费和大科技。 居民和长期资金入市空间可能近 20 万亿。 保守预计本轮居民资金、险资、外资等资金入市规模超过 17.5万亿， 3月 23日至今各类长期资金已经入市 1.55万亿。借鉴上轮牛市银证转账、公募、险资月均入市规模测算，本轮牛市持 续的时间在17-55 个月之间，这也印证我们对本轮牛市是长牛、慢牛的 判断。 大消费和大科技是主线。 外资和公募基金 所偏好的消费、科技是后期市场的主要风格。除此之外，私募基金，超配大消费和大科技的比例也自 2009 年以来持续提升。 策略专题 报告 请务必阅读正文 后的 声 明及说明 5 / 48 1. “兵民是胜利之本 ”： A 股 已经进入机构化时代 A 股市场投资者的多元化 和机构化 进程仍在继续。 我国 的 A 股市场 起步较晚 ，存在发展不够成熟、制度不够规范等诸多问题 。相较于发达市场，长期以来 A 股投资者结构中产业资本和个人投资 者 占比很大，证券投资基金等专业机构的持股市值占比偏低。近几年来这个现 象正在逐步改善，以外资和证券投资基金为代表的机构投资者比例有所上升 ，而个人投资者的比例不断下行，此外伴随非标清理、无风险收益率下行、养老支柱不断壮大的背景，未来国内险资、社保基金、企业年金等长期资金也将更多进入 A 股市场。 A 股市场的投资者数量中枢不断上行，且行情仍是重要催化剂。 每年的股票账户开户数量上，整体中枢呈现不断上移，但是在全面牛市市场情绪极度高涨时股票账户的开户数则会跳升 。 行情对于自然人和机构投资者的影响并不存在明显差异无论是自然 人 还是机构投资者， 赚钱效应好的年份都是最好的行情催化剂。 在 05-07 以及14-15 年的全面牛市中，股票账户开户数量呈现跳跃式上升，推动赚钱效应和股市的增量资金形成正反馈。 图 1： 上交所股票账户开户数（万户） 图 2： 深交所股票账户开户数（万户） 0123456705 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 0012345678901 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8数据来源：东北证券， 上交所年鉴 数据来源：东北证券 ，深交所年鉴 1.1. 投资者持仓市值：散户减少机构增多，外资增长迅猛 我们同时 采用宏观口径和微观口径来衡量 A 股中各类投资者的持股市值变化。 宏观口径的数据 主要来自于交易所、投资机构协会公布的定期报告 和 年鉴。微观口径 依据各大投资机构的 定期报告和公司股东信息披露 自下而上 作测算 。 微观口径上，近三年来 政府与产业资本持有的比例 大致 稳定 ，散户持有比例逐渐转移到投资机构上。 自下而上的微观口径统计来看，限售股自 2008 年后下降较大，2014-2015 年 并购潮后限售股市值及比例均有所增加， 2016 年以 后 继续回落。政府持股市值比大致维持 30-35%之间，在 2011 和 2018 年的熊市中，政府持股比例有所上升。 在产业资本持股占比在 2015 年 之前经历了趋势性的上行 ， 2016 年以后 整体保持稳定 在 15%-18%。 投资机构持有市值 与倒推出 来 的其他自由流通市值 （表征散户） 的占比总和在过去 10 年中保 持在 29%-33%之间，在 2014-2015 年牛市中，总和占比高达 33%，而在 2018 年中则为 29%。这两者的内部结构呈现较为明显的此策略专题 报告 请务必阅读正文 后的 声 明及说明 6 / 48 消彼长， 2011Q4-2015Q2 时其他自由流通市值占比从 21.03%提高到 25.73%，同期投资机构持股占比则 从 10.31%下滑到 8.67%。此后投资机构持股占比在 2016 年后不断上行，截至 2019 年底高达 12.96%，而同期其他自由流通市值占比缩小到19.00%。 图 3： 各类投资者持股市值（亿元） -微观口径 05 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 02003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4数据 来源 ：东北证券 ， Wind； 注： 1）政府持有流 通股 =一般法 人持有流通股 -（前十大股东中民营企业持有总股本扣除限售部分）； 2）产业资本持有流通股 =前十大股东中民营企业持有总股本扣除限售部分 +前十大股东中个人大股东持有总股本扣除限售部分； 3）投资机构的口径主要包含公募、阳光私募、券商及券商理财、险资、社保及企业年金、陆股通及 QFII 等，剔除了央企国企民营企业等一般法人。 4）后续微观口径算法均一致，微观口径由于数据可得性问题可能低估了投资机构持股。 图 4： 各类投资者持股市值占比 -微观口径 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %2006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4策略专题 报告 请务必阅读正文 后的 声 明及说明 7 / 48 数据 来源 ：东北证券 ， Wind 宏观口径上，近三 年一般法人持股占 比维持在 60%，自然人投资者的持股市值占比大多数转移到外资和专业机构上。 由于深交所没有公布投资者结构的资料，因此我们以上交所公布的各类投资者持有上交所股票市值占比作为宏观口径数据。一般法人的持股占比从 2008 年起就不断增加，这与微观口径中政府持股 +产业资本持股相吻合，近三年一般法人持有的市值占比大体稳定在 60%。自然人投资者自 2015 年的 23.5%下滑到 2018 年的 21.1%，这部分下滑的占比转移到沪股通和专业机构上，其中沪股通持股市 值 比从 2015 年的 0.4%增加到 2018 年的 1.2%，而专 业机构占 比从 2015 年的 14.7%增加到 2018 年的 16.1%。 图 5： 各类投资者持股市值占比 -宏观口径 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8数据 来源 ：东北证券 ，上交所年鉴 综合来看，近三年散户的确在减少，未来预计继续往高净值化发展。 综合宏观和微观口径来看， 2015 年后 散户的持股 在 A 股总 市值占比不断下降， 由 2015 年的 25%下降到 2019 年的 19%。 上交所 将 自然人投资者按照证券账户的资产净值又分为了几个不同的层次。其中净值小于 10 万元账户数量的中枢从 2015 年的 80%减 小 到近三年的 50%左右。数量上看主要这类账户的占比主要被 10-100 万元净值区间的自然人投资者吸收 ， 这表明自然人投资者的市值中枢不断上移。 图 6： 自然人投资者账户数占比 图 7： 自然人投资者持股市值占比 77% 77%91%82% 82% 86% 85% 84% 77%51%57% 55%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 810 10 - 100 100 - 300 300 - 1000 10000%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 810 10 - 100 100 - 300 300 - 1000 1000策略专题 报告 请务必阅读正文 后的 声 明及说明 8 / 48 数据来源：东北证券， 上交所年鉴 数据来源：东北证券 ，上交所年鉴 2015 年后专业投资机构 的持股 比例重回上升区间。 2014 年以前 A 股自由流通市值整体较小， 2014-2015 年全面牛市期间， A 股自由流通市值大幅增加，而同期专业投资者的持股市值比重被动减少 。 自 2016 年起 A 股自由流 通市值 变 化不大，但同期专业投资机构持有总市值则不断增加，因此整体 来看 2015 年后专业投资机构的持股比重重回上升区间 。微观口径上投资机构持有自由流通市值从 2015Q4 的 4.9万亿增加到 2019Q4 的 7.8 万亿，持股总市值在 A 股自由流通市值中的比重同期由22.5%提高到 31.3%。 图 8： 2015 年后投资机构在 A 股自由流通市值中的比重不断加大 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %05 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 03 0 0 0 0 02003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4A数据 来源 ：东北证券 ， Wind；注：除由于 Wind 公布自下而上数据中仅能获取阳光私募的数据，而阳光私募的规模占比在私募证券基金中不大，而基金业协会公布的宏观口径数据包含了 所 有证券投资，拆解的股票部分仅有近两年数据，因此我们对 私募数据采用宏观数据的估算。 机构投资者内部，险资占比继续下降，公募占比从下降到企稳。 我们将机构投资者拆解为公募、私募、险资、社保 +企业年金、外资和其他投资机构。可以看到， 2016年以前公募基金基本上占据了专业投资机构中最大的占比，且随着别的投资机构不断扩大市值，公募在机构投资者内部的占比不断减小，这个趋势在 2016 年以后企稳，近两年公募基金持有市值在机构投资者中的比例维持在 30%左右。险资近十年的持股占比经历了先升后降的过程，高峰 27%出现在 2014 年末， 随 后呈现下降趋势，这或许与险资持股偏金融的有一 定关系，金融股在 2014 年末迎来近 5 年最大的行情后，后续呈现趋势性下降。 2019 年末险资持股市值占比为 19.37%。 策略专题 报告 请务必阅读正文 后的 声 明及说明 9 / 48 图 9： 各类型机构投资者持有 A 股市值（亿元） -微观口径 05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 02003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4+数据 来源 ：东北证券 ， Wind 图 10： 各类型机构投资者持有 A 股市值 在机构投资者内部 的 占比 -微观口径 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %2009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4+数据 来源 ：东北证券 ， Wind 策略专题 报告 请务必阅读正文 后的 声 明及说明 10 / 48 图 11： 2012Q4 各机构投资者 持股占比 图 12： 2019Q4 各机构投资者 持股占比 , 5 4 . 0 6 %, 4 . 8 9 %, 2 3 .8 1 %+, 2 . 5 5 %, 3 . 2 8 % , 1 1 . 4 1 %, 3 1 . 0 1 %, 1 6 . 3 9 %, 1 9 . 3 7 %+, 4 . 8 2 %, 2 0 . 4 2 %, 7 . 9 8 %数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 私募基金在 2017 年之前快速发 展，此后管理 规范化规模占比和行情相关。 私募基金在 2017 年之前的规模占比呈现快速发展的态势， 2016 年其持股市值占比一度超越险资仅次于公募基金。但在 2017 年后，伴随私募基金管理的规范化，这个占比有所回落。 2018 年 A 股低迷的行情也让私募基金中直接投资于上市公司流通股的比重大幅减少，但在 2019 年后伴随行情回暖，这个比例又迅速增加。根据证券基金业协会的数据， 2019 年 私募基金投向境内上市公司流通股和定增股资金存量规模达 1.81 万亿元，较 2018 年末增加 6770.88 亿 元，全年增速达 59.87%。 目前私募在A 股投资机构中 的持股占比仅次于公募和险资。 近五年占比 持续 扩大的机构投资者有外资以及社保 +企业年金，而以券商信托等为主的其他投资机构占比不断减少。 2014 年沪股通开通前，外资在 A 股机构投资者中的占比为 1-3%，多为 QFII 贡献， 2016 年深股通开通后外资通过陆股通加速流入，外资 持股占 全部机构投资者比例 从 2016 年的 5.93%增加到 2019 年的 20.42%。长久期的社保 +企业年金是 A 股机构投资者中另一个占比 增加 的部分。 2011-2019 期间，其占比中枢由 1%提高到 4%左右，且 2019 年底 的 持股占比高达 4.82%，预计长久期 资金未来在 A 股 中的力量将随着我国养老体系的完善继续增加。其他投资机构主要包含券商、券商理财计划、信托、银行等， 2014 年该分项高峰时的持股占比为17%，随后不断下降， 2019 年仅为 8%左右。 过去三年杠杆 资金 持有自由流通市值 4%，全面牛市期间峰值高达 10%。 杠杆资金虽然不属于 A 股投资者结构，但有其随市场行情变化的敏感性极强，因此适合单独作为资金主体进行研究。 自 2010 年 03 月 31 日沪深两市正式开通融资融券交易系统， 两融资金就迅速壮大，并在 2014-2015 年全面牛市中成为 市场增量资 金 的中流砥柱，高峰期两 融余额占 A 股自由流通 市值的比例高达 10%，牛市结束后则迅速下行，近 3 年维持在 4%左右。 7 月以来 A 股进入本轮转型牛的加速期，杠杆资金的持股占比也增加到 5%以上，但距离上一轮牛市的峰值仍有差距。