BIPV：能否开启光伏新增市场？.pdf

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2020年 08月 21日（ 评级）分析师 邹润芳 SAC执业证书编号： S1110517010004BIPV：能否开启光伏新增市场？行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明引言： 2017年分布式光伏在大部分地区工商业已实现经济性，但为何没有持续维持高速增长？ BIPV与 BAPV都属于分布式， BIPV能否有所改善？特斯拉在 2019年 10月推出 BIPV新产品 Solar Roof第三代，隆基在今年 8月发布首款 BIPV产品“隆顶”， BIPV是否能开启光伏新增市场？2017年分布式已具备经济性，为何没有持续爆发？ 光伏系统成本不断下降，在 2017年达到 5.5元 /w。以投资总造价 6元 /w计算，我们预计 25年平均度电成本 0.58元 /kWh，低于全国多数地区工商业电价，实现经济性。 2017年分布式光伏装机 19.4GW，同比增长 360%，但并未持续大规模爆发， 2018、 2019年装机规模 21、 12.2GW，同比增速分别为 8%、 -42%。影响装机的原因为 BAPV存在一些问题： 1） 屋顶老化、企业搬迁 等影响电力稳定消纳； 2）商业模式复杂， 多个利益方降低投资收益率 。 3）运营商资金实力较弱，且电站投资回收期较长， 融资难度较大 等。BIPV产品是否有竞争优势？ 国外 BIPV产品主要为 Solar Roof，国内产品主要为隆顶等，国内 BIPV产品主要面向工商业屋顶。横向比较“彩钢瓦屋顶 +全额购电”、 “彩钢瓦 +BAPV+部分购电 ”、“ BIPV ”的经济性：假设屋顶面积 1000平方米，“ BIPV屋顶”成本 110万元，低于“彩钢瓦屋顶 +购电”成本 213万元，及“彩钢瓦 +BAPV+部分购电”成本 139万元， BIPV经济性最佳，并且 IRR达到 13%。除经济性外， BIPV具有其它优势： 1）寿命 25年以上，可 避免因屋顶老化影响电力持续稳定消纳 。 2） BIPV为建筑的一部分，若 屋顶所属权归用电方所有 ，可降低商业模式的复杂性，有利于转让及减少利益方。Solar Roof、 BIPV弹性测算： Solar Roof：预计 2020年营收 17.7亿美元， 带动玻璃、电池片营收 3.6、 1.2亿美元，占 Solar Roof营收比例 21%、 7%。国内 BIPV：每年工商业潜在屋顶面积 12.3亿平方米，市场空间 1.3万亿。若每年 5%渗透率， BIPV营收达到 674亿元， 拉动玻璃、电池片、组串式逆变器营收 21、 110、 37亿元，分别占 BIPV营收比例 3%、 16%、 5% 。 龙头企业 BIPV营收与盈利测算 ：假设 2020、 2025年 BIPV渗透率分别为 0.5%、5%，若龙头公司 2020、 2025年市占率为 15%、 25%， 对应营收 10、 152亿元 。若净利率为 15%， 2020、 2025年公司 净利润分别为 1.5、 22.8亿元 。BIPV弹性测算 ：预计 BIPV系统环节带来最大弹性。若 BIPV渗透率达到 5%，市场空间为 674亿元。假设隆基、东方日升市占率分别为 25%、 10%，预计 BIPV系统营收分别为 168.5、 67.4亿元，占 2020年收入比例分别为 54%、 44%。投资建议： BIPV业务有望估值重塑，原因为 1） BIPV定制化程度较高， 2C属性增强，品牌重要性提升 。 2） 渗透率从 0到 1，成长性强。 对比装配式建筑标的（ 2021年 PE 约 27x）、电动车标的（ 2021年 PE 约 40x）估值，光伏企业估值较低（组件企业 2021年 PE约 17x）。 BIPV相关业务估值预计高于装配式建筑， 2021年对应 PE 有望达到 35x以上。BIPV系统：推荐 【 隆基股份 】 、 【 东方日升 】 ，建议关注 【 中信博 】 ；玻璃环节：推荐 【 信义光能 】 ，建议关注 【 福莱特 】 、 【 亚玛顿 】 ；逆变器环节：组串式逆变器更适用于分布式电站，推荐 【 阳光电源 】 ，建议关注 【 锦浪科技 】 。风险提示 ： 特斯拉 Solar Roof销量不及预期，光伏消纳空间受限，国内光伏需求不及预期3 2017年分布式光伏在大部分地区工商业已实现经济性， 2017年光伏分布式装机规模达到 19.4GW，同比增长 360%。但为何没有持续维持高速增长？ BIPV与 BAPV都属于分布式， BIPV能否有所改善？特斯拉在 2019年 10月推出 BIPV新产品 Solar Roof第三代。隆基在 2020年 8月发布首款 BIPV产品“隆顶”。 BIPV作为新型建筑材料，能否成为具有潜力的新增市场？本篇报告回答三个问题：1） 分布式 2017年已具备经济性，为何分布式没有持续爆发？ BIPV能否有所改善？2） BIPV是否具有竞争力？3） Solar Roof、 BIPV带动玻璃、电池、逆变器弹性如何？引言： BIPV能否开启光伏新增市场？资料来源：特斯拉，天风证券研究所2017年分布式已具备经济性，为何没有持续爆发？4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5分布式光伏装机： 2017年大幅增加，占比近一半分布式光伏在 2017年装机规模大幅提升，新增规模达到 19.4GW，同比增长 360%。 2018、 2019年分布式装机规模 21、 12.2GW，同比增速分别为 8%、 -42%。 2017年，分布式光伏新增装机占比快速提升，从 2016年 12%提升至 2017年 37%，并在 2018、 2019年占比 47%、 41%，占比接近一半。资料来源：能源局，天风证券研究所2014 2015 2016 2017 2018 2019分布式（ GW） 2.1 1.4 4.2 19.4 21.0 12.2地面电站（ GW） 8.6 13.7 30.3 33.6 23.3 17.9合计（ GW） 10.6 15.1 34.5 53.1 44.3 30.1分布式占比 19% 9% 12% 37% 47% 41%表：光伏新增装机 (GW)与分布式光伏占比（ %）图：国内光伏电站年新增装机量（ GW)与增长率（ %）1.4 4.2 19.4 21.0 12.2 4.4 13.7 30.3 33.6 23.3 17.9 7.1 205%358%8%-42%121%11%-31%-23%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020H1分布式 集中式 分布式 YOY 集中式 YOY6系统成本快速下降，分布式光伏在 2017年已具备性价比光伏系统成本不断下降，在 2017年达到 5.5元 /w。假设 1）年发电量 1100小时，电量自用比例 100%。 2） 30%资本金，资金成本6.5%。 3）投资总造价 6元 /w（含系统成本及其它费用）。 4）年运维费 40元 /kw。 25年平均度电成本约 0.58元 /kWh，低于全国多数地区工商业电价和大工业电价。组件成本占系统成本的一半以上，光伏系统成本下降的主要原因为组件价格快速下降，组件价格从 2011年 10.6元 /w下降至 2019年1.8元 /w，年均降幅达到 20%。表：单多晶组件价格（元 /w）及降幅（ %）资料来源： Solarzoom、智汇光伏，天风证券研究所多晶 单晶组件价格 yoy 组件价格 yoy2011 10.6 10.6 2012 5.3 -50% 5.8 -45%2013 4.4 -17% 5.1 -13%2014 4.3 -1% 5.0 -1%2015 4.2 -4% 4.6 -9%2016 3.4 -18% 3.6 -22%2017 3.0 -13% 3.2 -11%2018 2.3 -24% 2.4 -25%2019 1.8 -21% 2.0 -18%图：光伏系统价格（元 /w)605035251810 9 8 76 5.50102030405060707分布式在多数地区工商业、大工业实现平价，并有较高收益率组件价格不断下跌， 2020年 8月单晶 perc组件 价格约 1.6元 /w。假设 1）年发电小时数 1100 h，电量自用比例 100%。 2） 30%资本金，资金成本 6.5%。 3）投资总造价 4.5元 /w（含系统成本及其它费用）。 4）年运维费 40元 /kw。 25年平均度电成本约 0.47元/kWh，在工商业几乎已经全面实现平价。在不考虑补贴的情况下，我们预计 IRR达到 13%，有较好的投资收益率。图： 2018年一般工商业用电度电价（不满 1千伏，元 /kwh）资料来源： Solarbe，天风证券研究所0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.90.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9图： 2018年大工业用电度电价（ 10千伏，元 /kwh）0.58元 /kwh0.47元 /kwh8国内工商业分布式光伏电站商业模式：工程总包与能源合同管理国内工商业分布式光伏的建站模式具有 工程总承包模式 和 合同能源管理模式 两种： 工程总承包模式：委托工程公司对设计、采购、建造进行总承包，建设完成后 电站产权及收益属于业主方 。 合同能源管理模式： 电站产权不归属业主，按协议获得收益 ，运维成本由能源管理公司负责。主流的合同能源管理模式有三种（前两种最为常见）： 模式一：光伏电站开发商 租赁业主屋顶安装电站 ，支付租金，进行日常维护并得到补贴，业主仍按 实时电价支付电费 。 模式二： 业主免费提供屋顶给电站开发商 ，与开发商签订 25年合同， 享受 8-9折优惠用电 。开发商为业主屋顶安装光伏电站，日常维护并得到补贴。 模式三：光伏电站开发商与业主 成立合资公司 ，共同投资建设电站，并 对收益进行分成 。资料来源：中质协，天风证券研究所图：国内工商业分布式光伏电站合同能源管理的三种模式光伏电站开发商业主电网公司业主出租屋顶，光伏电站开发商支付租金光伏发电业主选择自用或上网，但仍按实时电价支付电费光伏电站开发商获得政府政策补贴光伏电站开发商业主电网公司业主免费提供屋顶给光伏电站开发商，享受 8-9折用电 光伏发电业主自用，余电上网光伏电站开发商获得政府政策补贴光伏电站开发商业主合资公司电网公司成立合资公司，共同投资光伏电站，对政策补贴和电站收益进行分成光伏发电业主自用，余电上网模式一： 模式二： 模式三：9分布式光伏推广遇到的障碍：转让难度大、多个利益方降低投资收益率等相比大型集中式光伏电站，分布式光伏发电项目具有诸多不确定因素，阻碍其快速推广： 一般分布式光伏电站寿命期 25年，运营期间可能因 屋顶老化 、 企业搬迁 等因素 影响光伏电力持续稳定消纳 ； 分布分布式光伏电站 商业模式复杂 ，屋顶所有者、用电方、投资方、建设安装商、电网公司等 多个利益方降低投资收益率，并且转让难度较大 。 由于电站持有者可能为运营商而非企业，运营商一般为中小企业，而地面电站投资者一般为国企央企，且电站投资回收期较长，因此 融资难度较大 。资料来源：能源界，天风证券研究所表：分布式光伏发电项目相比集中式光伏电站面临的问题BIPV产品：是否具有竞争力？10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明