地产债研究框架与案例分析.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 房企可持续性 是 地产债研究 的 核心。 投资地产债的基本条 件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债 要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性 包括 “历史报表可持续”和“未来经营可持续” 。 通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题， 从而 对房企的信用风险做出评价； 通过研究 “未来经营可持续” 可以发现 房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在 的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。 如何评价历史报表可持续？ 1）资产可持续。 存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货质量：一看项目分布，关注 核心城市项目占比；二看项目集中度，土储分散有利于对冲调控风险；三看项目周转，可通过项目开发周期进行评价；四看静态利润空间，利润空间较低将削弱存货质量；五看拿地强度，拿地强度较大 可能带来现金流 压力 ；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可以通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。 2）广义负债可持续。 债务结构：可细分为融资来源、增信结构、融资结构，进而分析房企的融资渠道、资产抵押融资能力、短期偿债压力及 获取 长期融资 的 能力等。偿债能力：短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力主要关注净负债率。表外不确定性：少数股东权益 /所有者权益、其他应收款 /总资产较高预示着 房企 可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题； 房企对外担保规模较高反映了房企代偿风险较大，非并表项目债务负担可能较重。 如何评价未来经营可持续？ 1）资产可持续 ：新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能 力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。 2）广义负债可持续：融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映 房企短期债务压力 和 潜在融资能力 。 3）公司治理可持续： 过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局 会可能对 房企主营业务、融资 能力 、融资成本等产生潜在影响 。 从历史报表可持续和未来经营可持续的框架看，可将房企划分为四类。 1）利率债型房企 同时具备较高的历史报表可持续性和未来经营可持续性， 这类房企过往发展步伐稳健，边际变化也向好，债券信用风险较小 。 2） 价值挖掘型房企 通常在历史报表可持续性方面存在瑕疵，但在未来经营上显著“纠正”了过去的经营方式，公司稳健性明显提高 。 3） 关注型房企 的历史经营 情况比较良好，但 在 未来经营中 显著 改变了过去的经营思路，新增 土储质量 、财务指标等 呈现出边际 弱化的迹象 。 4）规避型房企 通常 在 历史报表可持续性方面存在 重大 瑕疵 ，要么 “ 积重难返 ” 从而 导致信用风险居高不下，要么房企继Table_Tit le 2020 年 08 月 22 日 地产债研究框架与案例分析 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence Tabl e_Report 相关报告 精达转债 特种电磁线龙头 2020-08-18 地产债发行回落，北京收紧宅基地管理 地产债周度跟踪第 6 期 2020-08-18 房地产、建筑异常交易居高 信用债异常交易追踪 5 2020-08-18 信用债发行周度观察 5：信用债净融资回落，发行期限小幅缩短 2020-08-17 猪价小幅回落，出口指数续升 高频数据跟踪 8 月第2 期 2020-08-17 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 续坚持 过去 的经营思路， 从而 导致信用风险进一步上升 。 风险提示：房地产调控超预期、宏观经济超预期 、样本存在偏差 等 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 地产债研究的起点：以房企可持续性为核心 . 5 2. 如何评价可持续性：历史财务可持续 +未来经营可持续 . 6 2.1. 历 史报表可持续 . 6 2.1.1. 资产可持续 . 6 2.1.1.1. 存货 . 6 2.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 10 2.1.2. 广义负债可持续 . 12 2.1.2.1. 债务结构 . 12 2.1.2.2. 偿债能力 . 13 2.1.2.3. 表外不确定性 . 14 2.2. 未来经营可持续 . 16 2.2.1. 资产可持续 . 16 2.2.1.1. 拿地 . 16 2.2.1.2. 资产出售 . 18 2.2.1.3. 销售 . 18 2.2.1.4. 回款率 . 19 2.2.2. 广义负债可持续 . 19 2.2.2.1. 融资渠道 . 19 2.2.2.2. 融资成本 . 20 2.2.2.3. 融资期限结构 . 20 2.2.3. 公司治理可持续 . 21 2.2.3.1. 控股结构 . 21 2.2.3.2. 高层变动 . 21 2.2.3.3. 多元化 . 22 3. 案例分析：地产债的信用风险与边际收益 . 22 图表目录 图 1：地产债研究以房企可持续性为核心 . 5 图 2：房企高能级城市新增土储占比与债券收益率变动高度相关（ %， BP） . 6 图 3：房企存货占比远高于其他行业（ %） . 7 图 4： 2019 年样本房企存量 土储的城市能级分布（ %） . 7 图 5： 2019 年样本房企的项目集中度（ %） . 8 图 6：万科存量土储分布比较分散（ %） . 8 图 7：滨江存量土储主要集中在杭州 （ %） . 8 图 8： 2019 年样本房企的静态利润空间（元 /平米） . 9 图 9： 2019 年样本房企的拿地强度（ %） . 10 图 10：商业地产分析指标汇总 . 10 图 11：商业布局力度较大的房企（ %） .11 图 12： 2019 年样本房企商业项目的区域分布（按建筑面积， %） .11 图 13： 2019 年样本房企的债务结构（ %） . 12 图 14： 2019 年样本房企的有息负债抵质押率（ %） . 13 图 15： 2019 年样本房企的债务期限结构（ %） . 13 图 16： 2019 年样本房企的现金短债比（倍） . 14 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17： 2019 年样 本房企的净负债率（ %） . 14 图 18： 2019 年样本房企的少数股东权益占比（ %） . 15 图 19： 2019 年样本房企的长期股权投资、其他应收款占比（ %） . 15 图 20： 2019 年样本房企的少数股东权益占比（ %） . 15 图 21： 2019 年样本房企长期股权投资占比与其他应收款占比（ %） . 15 图 22： 2019 年样本房企的对外担保余额 /净资产（ %） . 16 图 23：评价 未来经营可持续的不同维度 . 16 图 24：样本房企新增土储的城市能级变化（ %） . 17 图 25：样本房企新增土储 TOP1 城市集中度变化（ %） . 17 图 26：样本房企新增土储 TOP3 城市集中度变化（ %） . 17 图 27：样本 房企拿地强度对比（ %） . 18 图 28：样本房企 1-7 月累计销售增速对比（ %） . 19 图 29：样本房企销售目标完成率对比（ %） . 19 图 30： 2019 年样本房 企销售回款率对比（ %） . 19 图 31：样本房企 ABS 发行规模变化（亿元， %） . 20 图 32：样本房企境内发债成本变化（ %， BP） . 20 图 33：样本房企短期 有息负债占比变化（ %） . 21 图 34：金科集团最新控股结构（截止 2020 年 7 月 8 日） . 21 图 35：在历史报表可持续和未来经营可持续的框架下，可以把房企分为四种主要类型 . 23 表 1：违约房企历史报表可持续性普遍较差 . 5 表 2：样本房企项目周期 . 8 表 3：样本房企商业地产相关指标汇总 .11 表 4：华侨城 2020 年资产出售情况一览 . 18 表 5：宝龙地产现任高管成员一 览 . 21 表 6：碧桂园历年离职高管一览 . 22 表 7： 2019 年以来先后 13 家地产企业所属物业公司成功上市 . 22 表 8：利率债型房企案例分析 . 23 表 9：价值挖掘型房企案例分析 . 24 表 10：关注型房企案例分析 . 24 表 11：规避型房企案例分析 . 25 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 地产债研究的起点：以房企可持续性为核心 投资 地产债的基本条件是房企的 预期存续 时间 要 远 大于 投资 债券 的 存续时间， 因此 地产债研究要以 研究 房企 的 可持续性为核心。 根据 房企 历史 经营结果和未来经营变化 的 不同，可以把房企可持续性分为“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营 的 逻辑脉络 与 经营过程中 存在 的 相关 问题 ，从而 对房企经营思路 与 该种思路 能否可 持续进行评估， 进而 对房企的信用风险 做出 评价。 “未来经营可持续”研究 是在 “历史报表可持续”研究的 基础上，进一步研究房企当前与未来的经营思路变化， 从而 分析 房企未来可持续的强弱 变化，进而 再次 对房企的 信用 风险 做出评价 ，并从中 发现可能 存在的 潜在 风险或 发掘 可能存在边际收益的阿尔法机会。 图 1：地产债 研究 以房企可持续性为核心 资料来源：安信证券研究中心整理 从已 违约的 6 家 房企看， 它们在 历史经营 方面 都存在明显 瑕疵 ， 各种重大 缺陷在较大程度上损伤了 这些房企 的 “历史报表可持续性”。 （ 1）资产可持续方面， 违约房企存货质量 普遍 较差。如华业资本通州项目占比较高，环京区域限购导致销售受阻；中弘股份海南项目占比较高，受 限购 和 环保政策影响，项目 开发 受 阻 ；银亿股份土储集中于沈阳、象山等弱二线或三四线城市 ； 国购投资项目集中于合肥，受 2017 年前后 调控收紧影响较大；泰禾 2016-2017激进拿地，项目定位以高端为主，周转偏慢 ，同时 大体量 的 文旅项目占比 较 高。 （ 2）广义负债可持续方面， 违约房企普遍存在债务结构短期化、 杠杆 偏高、短期偿债能力持续弱化 等 问题。 6 家违约房企净负债率 2012 年以来多数年份在 100%以上，个别房企常年高于 200%，多数违约房企现金短债比在违约前 2-3 年都持续低于 1。 表 1：违约房企历史报表可持续性普遍较差 公司简称 首次违约时间 违约金额（亿元） 历史报表可持续性 资产可持续 性 广义负债可持续 性 华业资本 2018-10-15 43.3 （ 1）存货： 通州项目占比较高，受调控影响销售受阻； （ 2）其他： 收购大量医疗资产。 （ 1）债务结构： 短长期有息负债比 2018 年起高于行业中位； （ 2）偿债能力： 现金短债比 2017 年来持续低于 1；净负债率多数年份高于 100%。 中弘股份 2018-10-18 38.2 （ 1）存货： 海南项目占比较高，受调控政策影响较大；北京项目受商住限购影响销售停滞。文旅、商住项目占比高。 （ 1）债务结构： 非标融资占比高； （ 2）偿债能力：现金短债比 2013 年起持续低于 1；净负债率 2013年起持续高于 100%。 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 银亿股份 2018-12-24 18.0 （ 1）存货： 土储集中于沈阳、象山等弱二线或三四线城市； （ 2）其他： 收购大量汽车资产。 （ 1）债务结构： 短长期有息负债比 2016 年起高于行业中位； （ 2）偿债能力： 现金短债比 2013 年来持续低于 1；净负债率多数年份高于 100%。 国购投资 2019-02-01 47.9 （ 1）存货： 项目集中合肥（受 2017 年前后合肥调控收紧影响较大）； （ 2）投资性房地产和固定资产：商业项目较多、出租率等运营指标偏弱； （ 3）其他：收购化肥资产。 （ 1）债务结构： 短长期有息负债比 2018 年陡升；（ 2）偿债能力： 现金短债比 2013 年来持续低于 1；净负债率 2013 年起持续高于 100%。 新华联 2020-03-06 65.1 （ 1）存货： 文旅类大型项目较多； （ 2）投资性房地产固定资产： 近年加大商业投资力度，酒店自持为主。 （ 1）债务结构： 短长期有息负债比 2018 年起持续高于行业中位； （ 2）偿债能力： 现金短债比 2018年来持续低于 1；净负债率 2013 年起持续高于100%。 泰禾集团 2020-07-06 104.2 （ 1）存货： 2016-2017 激进拿地，项目定位以高端为主，周转偏慢；大体量文旅项目占比高（漳州）；（ 2）投资性房地产固定资产： 自持商业逐年增多。 （ 1）债务结构： 非标占比偏高； 2018 年起短长期有息负债比陡升； （ 2）偿债能力： 现金短债比 2013年来持续低于 1；净负债率 2013 年起持续高于100%。 资料来源 ：公司公告等，安信证券研究中心 备注：违约债券金额为首次违约时全部存续债余额。 影响 房企 “未来 经营可持续 ”的 因素较多 。 从 拿地 的区域分布看， 2019 年 房企 高能级城市新增土储占比与债券收益率变动高度相关 ，如 2019 年 融创、时代、禹洲、旭辉、雅居乐、融信等新增一二线土储占比明显提升，其债券的二级市场收益率也明显下行。 图 2：房企高能级城市新增土储占比与债券收益率变动高度相关（ %， BP） 资料来源 ： WIND，安信证券研究中心 备注：纵坐标与横坐标交叉点取 3 年国开 2019 年到期收益率变动幅度 -32.7BP; 多数房企位于二、四象限，第三象限房企以国企为主，与 2019 年市场对国企偏好较高有关 。 2. 如何评价可持续性：历史财务可持续 +未来经营可持续 2.1. 历史报表可持续 2.1.1. 资产可持续 2.1.1.1. 存货 存货是房企最重要的资产。 地产行业存货占总资产比例远高于其他行业， 2019 年 TOP100CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-400 -300 -200 -100 0 100 200 300X:2019 年存续公募债平均收益率变动 Y:2019 年新增土储一二线占比相比 2018年提升 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 房企存货占总资产比例接近 50%，其中正商地产、北大资源、三盛集团、大名城、石榴集团等房企存货占总资产比例均在 70%以上 。 图 3： 房企存货占比远高于其他行业（ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 房地产行业样本为 2019 年销售排名前 100 且有公开财务数据的房企，共 86 家； TOP10 为龙头房企， TOP10-20为大型房企， TOP20-50 为中型房企， TOP50-100 为小型房企，下同；其他行业为 A 股上市公司。 如何分析房企存货质量？ 一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间 、五 看拿地强度。 （ 1）项目分布 项目分布（城市能级、城市圈、城市、城市内部等）是影响房企存货质量最重要的因素。一二线城市和主要城市圈内的三四线城市具有更好的人口产业支持，缺乏人口产业支撑的非核心城市项目可能会面临较大的去化压力。 图 4： 2019 年样本房企存量土储的城市能级分布（ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 部分土储位于非大陆地区，富力一二线、三四线城市土储占比之和小于 1。 （ 2）项目集中度 在“一城一策”、“因城施策”背景下，项目集中度过高容易受到单个城市政策调控或市场景气度变化的影响，分散布局有利于对冲调控风险。样本房企中，滨江、合景等房企的土储分布较为集中，万科、新城等房企的土储分布较为分散。 0%10%20%30%40%50%60%房地产 龙头房企 大型房企 中型房企 小型房企 综合 建筑装饰 纺织服装 国防军工 建筑材料 农林牧渔 食品饮料 机械设备 商业贸易 有色金属 轻工制造 医药生物 家用电器 钢铁 电子 计算机 电气设备 化工 汽车 通信 休闲服务 交通运输 传媒 采掘 公用事业 存货 /总资产（整体法， 2019） 20% 21% 23% 23% 23% 25% 28% 30% 31% 34% 45% 46% 57% 57% 48% 0%20%40%60%80%100%金地 龙湖 旭辉 华侨城 花样年 阳光城 万科 金科 合景泰富 禹洲 宝龙 格力 佳兆业 新城 富力 一二线城市占比 三四线城市占比 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 2019 年样本房企的项目集中度（ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 6： 万科存量土储分布 比较分散（ %） 图 7： 滨江存量土储主要集中在杭州（ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 （ 3）项目周转 融资收紧下，销售和周转的重要性提升，周转速度对房企越来越来越重要。周转能力可以通过项目开发周期进行评价。通常来说，房企周转偏慢的可能原因有：项目体量较大；旧改、高端住宅等长周期项目较多；经营管理效率不高等。由于不同房企在经营风格上存在较大差异，不能绝对地说周转周期较长就一定意味着风险，但我们可以以周转速度为视角，深度剖析导致房企周转偏慢的具体原因，进而对房企的经营能力做出评价。 表 2： 样本房企项目周期 房企 平均项目周期（年） 口径 平均项目体量（万方） 新湖 9.6 开工时间到预计竣工时间 13.4 绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 33.1 中南建设 4.5 开工时间到预计竣工时间 18.9 首开股份 4.2 开工时间到预计竣工时间 42.2 华发股份 4.0 开工时间到预计竣工时间 17.8 荣盛发展 3.8 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 25.6 保利地产 3.6 开工时间到预计竣工时间 37.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%滨江 合景泰富 融信 金茂 华夏幸福 荣盛 龙湖 宝龙 禹洲 中骏 阳光城 华侨城 金地 旭辉 新城 万科 TOP1占比 TOP3占比 TOP5占比 固安 廊坊 重庆 宁波 合肥 泉州 西安 成都 沈阳 重庆 常州 西安 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 2%3%4%5%西安 成都 重庆 北京 佛山 贵阳 杭州 沈阳 天津 长春 郑州 武汉 昆明 广州 东莞 太原 深圳 存量土储占比 48% 14% 10% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 2% 0%10%20%30%40%50%60%杭州 嘉兴 金华 温州 湖州 台州 深圳 南通 上饶 上海 存量土储占比 杭州 广州 郑州 长沙 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 招商蛇口 3.3 开工时间到预计下批竣工时间 21.0 金地集团 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 27.1 滨江集团 2.9 开工时间到预计竣工时间 13.4 泰禾集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 25.1 阳光城 2.7 开工时间 /预计开工时间到批次竣工时间 20.7 华夏幸福 2.5 （计划）开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控股 2.3 开工时间到预计最新一期竣工时间 32.1 万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数 3.6 - 25.6 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 （ 4）静态利润空间 低成本拿地对房企来说十分重要，若房企土地获取成本过高或 /且项目所在城市限价严格，则会对项目的静态利润空间产生负面影响，削弱存货质量。若房企静态利润空间较低，则需进一步深究房企项目是否存在滞销、项目定位是否较为低端、房企是否“地王”较多、房企是否过快向高能级城市扩张等问题。 图 8： 2019 年样本房企的静态利润空间（元 /平米 ） 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 （ 5）拿地强度 拿地强度（拿地金额 /签约金额） 是反映房企拿地 激进程度 的重要 指标 。拿地强度 过大 可能会导致房企现金流紧张