钴行业专题报告：全球钴供给增速平稳，供需将现缺口.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2020 年 08 月 14 日 证券研究报告 行业研究 有色金属 钴行业专题报告 全球钴供给增速平稳，供需将现缺口 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：邱培宇 执业证号： S1250520070001 电话： 021-58351893 邮箱： qiupyswsc 分析师：刘岗 执业证号： S1250517100001 电话： 010-58251918 邮箱： lgswsc Table_QuotePic 行业 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 122 行业总市值（亿元） 18,282.18 流通市值（亿元） 17,065.49 行业市盈率 TTM 44.62 沪深 300 市盈率 TTM 14.2 相关 研究 Table_Report 1. 有色专题：库存周期视角下，有色商品价格怎么走？ (2020-07-28) 2. 有色行业专题报告：未来五年钴下游需求测算 (2020-07-27) 3. 有色行业：白银价格有望趋势上行，建议关注相关受益标的 (2020-07-24) 4. 有色行业专题报告：未来五年全球氢氧化锂需求测算 (2020-07-17) 5. 有色行业专题报告：未来五年全球碳酸锂行业需求测算 (2020-06-24) 6. 有色行业专题报告：海外三家锂盐企业2020 年一季度经营分析及未来扩产计划 (2020-06-01) Table_Summary 预计 2025 年全球钴供给约为 19.25 万吨， 2019-2025 年 CAGR 约为 5%，嘉能可和民采矿是影响供给结构的重要因素。 未来几年全球钴供给主要受龙头企业矿山项目停产与扩产、民采矿的供给规模影响。其中，嘉能可 Mutanda 矿山的停产与复产是重要拐点。 嘉能可关停铜钴矿 Mutanda，将在未来改变全球钴供需格局。 Mutanda 矿山2019 年钴产量达 2.51 万吨，约占全球钴供给的 17.5%。受钴价下跌、矿山品味下降等因素影响，公司于 2019 年末关停 Mutanda 矿山，目前尚未公布复产日期。 Mutanda 矿山的关停将改变全球钴供需格局。 嘉能可与各大厂商签订长期订单锁定产能，进一步缩减未来市场的有效供应。 自 2019 年始，嘉能可与包括韩国三星 SDI、 Umicore、 SK Innovation 等签订钴原材料供应长单，锁定了嘉能可大部分钴产量，投入市场的有效供应将进一步缩减，有助于改善全球钴供需格局。 新增产能有限，未来供给增量保持平稳。 我们预计 2020 年 -2025 年全球钴供给的新增主要来自于龙头企业的矿山项目。这些项目释放的产能有限，未来供给增长将保持平稳。 受政策及钴价的影响，民采矿在未来增速放缓，对全球钴供给格局的影响力将逐步减弱。 由于刚果（金）政策以及全球钴价的双重影响。我们预计民采矿在未来钴供给格局中将逐渐失去原有地位，对全球钴供给的影响力将逐步削弱。 新冠疫情对公司生产造成影响，部分产能释放不及预期。 Katanga 生产受到影响，嘉能可下调产量指引； Vale 下调全年矿产目标； Ambatovy 将暂停运营 。 上游矿商缩减产能，下游需求回暖，未来将出现供需缺口。 供 给端的缩减（ 嘉能可关停 Mutanda 矿山 、 民采矿供给规模减少 ）与钴下游需求的回暖（ 新能源汽车动力电池与 5G 手机 等 消费电池 拉 动 需求 ） 共同作用， 2020 年 -2023 年对钴的需求缺口为 10395 吨、 7890 吨和 8306 吨 。 相关 受益标的 。 建议关注 华友钴业 （ 603799） 、 寒锐钴业 （ 300618） 、 洛阳钼业 （ 603993） 、盛屯矿业（ 600711） 。 风险提示： 海外疫情持续蔓延风险，钴矿供应大幅增加，高镍化进度超预期风险，新能源汽车销量不及预期风险。 -10%-1%8%17%25%34%19/8 19/10 19/12 20/2 20/4 20/6 20/8有色金属 沪深 300 钴行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 供给概览： 2019 至 2025 年总供给 CAGR 约为 5% . 1 2 嘉能可成改变全球供需格局的重要因素 . 1 2.1 主动关停 Mutanda 矿山，改变全球供需格局 . 1 2.2 签订长单 锁定产能，缩减市场有效供应 . 2 3 新增产能有限，未来供给量保持平稳 . 3 4 民采矿增速放缓，在未来影响力将逐渐下降 . 3 5 受疫情影响，部分产能 释放不及预期 . 4 6 全球钴供给总结与预测总表 . 4 7 钴供需平衡预测表 . 5 8 相关受益标的 . 6 华友钴业（ 603799） . 6 寒锐钴业（ 300618） . 6 洛阳钼业（ 603993） . 7 盛屯矿业（ 600711） . 7 9 风险提示 . 7 钴行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2018-2025 年钴总供给测算（吨） . 1 图 2： 2019 年主要公司钴产量情况（吨） . 1 图 3： 2018-2022 年 Mutanda 矿山分季度钴产量（吨） . 2 图 4： 2018-2022 年嘉能可钴产量分结构测算（吨） . 2 图 5：未来三年长单锁定供应量（含推测部分）（万吨） . 2 图 6： 2020-2025 年长单锁定产量占比（不含推测部分） . 2 图 7： 2018-2025 年民采矿供给预测（吨） . 3 图 8： 2018-2025 年总供给中民采矿占比 . 3 表 目 录 表 1：嘉能可各矿山 2020-2025 产量测算和预测（吨） . 1 表 2：嘉能可长期供货协议概览（吨） . 2 表 3：未来五年各企业新增产能测算 （吨） . 3 表 4：部分公司受新冠疫情影响情况 . 4 表 5：全球钴供给总结与预测总表（吨） . 4 表 6：全球钴供给平衡预测表（吨） . 5 钴行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 供给概览 ： 2019 至 2025 年总供给 CAGR 约为 5% 预计 2025 年全球 钴供给 约为 19.25 万吨， 2019-2025 年 CAGR 约为 5%，嘉能可和民采矿是影响供给结构的主要因素 。 我们 预期受新冠疫情、 Mutanda 矿山的关停和民采矿供给弹性的削弱等影响，全球钴供给将在 2020 年显著下降。 2020-2022 年 龙头企业的矿山项目，如嘉能可的 Katanga、 ENRC 的 RTR 项目、 Shalina/Chemaf 的 Etoile 项目、中色集团的Deziwa 项目、盛屯矿业的卡隆威矿山项目等 逐步放量，将拉动钴供给平稳增长 。 2023 年Mutanda 矿山复产将拉动全球钴供给高速增长，之后回落到较低的增速水平。 图 1： 2018-2025 年钴总供给测算（吨） 图 2： 2019 年主要公司钴产量情况（吨） 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 2 嘉能可成改变全球供需格局的重要因素 2.1 主动关停 Mutanda 矿山，改变全球供需格局 嘉能可关停铜钴矿 Mutanda，将在未来改变全球钴供需格局。 嘉能可旗下主力矿山Mutanda 矿山 2019 年钴产量 达 2.51 万吨，约占全球钴供给的 17.5%。受制于钴价下跌、开采成本和税收增加，再加上 Mutanda 矿山品味下降，氧化矿枯竭、硫化矿露出， Mutanda矿山的盈利能力受到较大影响。 2019 年 11 月 26 日， Mutanda 矿山提前关停，进入维护。公司尚未公布 Mutanda 矿山复产日期，预期将于 2022 年后复产。公司此前发布产量指引，2020-2022 年钴产量分别为 2.9 万吨、 3.2 万吨、 3.2 万吨，并在 2020 年一季度下调 2020年产量指引至 2.8 万吨。 Mutanda 矿山的关停将扭转全球钴供需格局。 表 1： 嘉能可各矿山 2020-2025 产量测算和预测 （吨） 矿山 类型 国家 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Kantaga 铜钴矿 DRC 11,100 17,100 24100 28100 28100 30000 30000 30000 Mutanda 铜钴矿 DRC 27300 25100 0 0 0 25000 25000 25000 Murrin Murrin 镍钴矿 AUS 2900 3400 3200 3200 3200 3200 3200 3200 Sudbury/Raglan/Nikkelverk 镍钴矿 CAN 900 700 700 700 700 700 700 700 合计 42,200 46,300 28,000 32,000 32,000 58,900 58,900 58,900 数据来源： 公司公告， 西南证券 整 理 钴行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 3： 2018-2022 年 Mutanda 矿山分季度钴产量（吨） 图 4： 2018-2022 年嘉能可钴产量分结构测算（吨） 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 2.2 签订长单锁定产能，缩减市场有效供应 嘉能可与各大厂商签订长期订单锁定产能，进一步缩减未来市场的有效供应。 自 2019年始， 嘉能可不断与包括韩国三星 SDI、 Umicore、 SK Innovation 等各大厂商签订钴原材料供应长单。 长单合计钴供应量达 2.24 万吨，锁定了嘉能可 70%以上的钴产量。公司未来的产量大部分被长单锁定，投入市场的有效供应将进一步所见，有助于改善全球钴供需格局。 表 2： 嘉能可长期供货协议概览（吨） 日期 公司 长单时期 钴供应量 单年钴供应量 2019 年 5 月 29 日 Umicore 未发布 未发布 9750（推测） 2019 年 10 月 7 日 格林美 2020-2024 61200 13200（ 2020）、 12000（ 2021-2024） 2019 年 12 月 05 日 SK Innovation 2020-2025 30000 5000 2020 年 2 月 11 日 三星 SDI 2020-2024 21000 4200 数据来源： 公司公告， 西南证券 整 理 图 5：未来三年长单锁定供应量（含推测部分） （万吨） 图 6： 2020-2025 年长单锁定产量占比（不含推测部分） 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 钴行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 3 新增产能有限，未来供给量保持平稳 龙头企业扩产项目新增产能有限，未来供给增量将保持平稳。 我们预计 2020 年 -2025年全球 钴供给的新增主要来自于龙头企业的矿山项目，如嘉能可的 Katanga、 ENRC 的 RTR项目、 Shalina/Chemaf 的 Etoile 项目、中色集团的 Deziwa 项目、盛屯矿业的卡隆威矿山项目等 。 经过我们的测算，这些项目释放的产能有限，未来钴供给将保持平稳增长。 表 3： 未来五年各企业新增产能测算（吨） 公司 矿山 类型 国家 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 嘉能可 Katanga 铜钴 DRC 11,100 17,100 24100 28100 28100 30000 30000 30000 ENRC RTR 铜钴 DRC 500 5800 12000 13000 14000 14000 14000 14000 Shalina/Chemaf Etoile 镍钴 AUS 7100 8100 10000 14000 18000 18000 18000 18000 中色集团 Deziwa 镍钴 CAN 0 0 1000 3500 4000 4500 5000 5500 盛屯矿业 卡隆威 铜钴 DRC 0 0 3500 3500 3500 3500 3500 3500 华友钴业 印尼镍钴 镍钴 IDN 0 0 0 0 7000 7000 7000 7000 新增合计 18,700 31,000 50,600 62,100 74,600 77,000 77,500 78,000 数据来源： 公司公告， 西南证券 整 理 4 民采矿增速放缓，在未来影响力将逐渐下降 受政策及钴价的影响，民采矿在未来增速放缓，对全球钴供给格局的影响力将逐步减弱。预计 2019 年民采矿产量将大幅下降至 1.5 万吨左右，跌幅达 41.1%。民采矿供给弹性强，是 2019 年钴供给中下降幅度最大的部分。 在未来，民采矿的增速仍将显著放缓，这主要是由于刚果（金）政策以及全球钴价的双重影响。一方面，由于民采矿责任管理的不到位，刚果（金）逐渐加强对民采矿的控制与管理。原定产能投产不及预期。另一方面，民采矿收矿价格受全球钴价影响较大，同时刚果（金）优质矿源也逐渐减少。预期在双重刺激下，未来民采矿开工率将持续处于低 位，供给将受到较大影响。因此，民采矿在未来钴供给格局中将逐渐失去原有地位，对全球钴供给的影响力将逐步削弱。 图 7： 2018-2025 年民采矿供给预测（吨） 图 8： 2018-2025 年总供给中民采矿占比 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 钴行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 5 受疫情影响，部分产能释放不及预期 新冠疫情 对 各公司生产 产生 影响，部分产能释放不及预期。 嘉能可位于刚果（金） 的Katanga 铜钴矿有六名工人感染新冠肺炎，下半年生产或将受到影响，未来产能爬坡速度将低于预期，同时公司下调生产指引； Vale 的 Voiseys Bay矿区受疫情影响于 3 月停产， 7 月已重新恢复运营生产，公司修改了产量指引，下调了全年矿产目标； Sherritt 为了增加灵活性以应对疫情，出售 Ambatovy 项目的 12%的股权，并撤回全年产量指引；日本住友在 2020年 3 月宣布 Ambatovy 将暂停运营，预计于 2020 年四季度恢复运营。 表 4： 部分公司受新冠疫情影响情况 公司 矿山 影响 嘉能可 Katanga 六名工人感染新 冠肺炎， KCC 下半年生产或将受到影响；下调全年产量指引至 2.8 万吨 Vale Voiseys Bay 2020 年 3 月停产， 7 月已重新恢复运营生产，公司修改了产量指引，下调了全年矿产目标 Sherritt Ambatovy 出售 Ambatovy 项目的 12%的股权；撤回全年产量指引 日本住友 Ambatovy Ambatovy 将暂停运营，预计于 2020 年四季度恢复运营 数据来源： 各公司公告， 西南证券 整 理 6 全球钴供给总结与预测总表 表 5： 全球钴供给总结与预测总表（吨） 公司 矿山 类型 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 嘉能可 Katanga Cu 11,100 17,100 24100 28100 28100 30000 30000 30000 Mutanda Cu 27300 25100 0 0 0 25000 25000 25000 Murrin Murrin Ni 2900 3400 3200 3200 3200 3200 3200 3200 INO Ni 900 700 700 700 700 700 700 700 洛阳钼业 Tenke Cu 18747 16098 15000 16000 16000 16000 16000 16000 金川国际 Ruashi Mine Cu 4752 5070 4500 4500 4500 4500 4500 4500 金川镍矿 Ni 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 华友钴业 PE527 Cu 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 Mikas Ni 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 印尼镍矿 Ni 0 0 0 0 7000 7000 7000 7000 Vale Sudbury Ni 520 495 400 500 500 500 500 500 Thompson Ni 198 80 80 100 100 100 100 100 Voiseys Bay Ni 1902 1608 1200 1600 1600 1600 1600 1600 New Caledonia Ni 2104 1703 1700 1700 1700 1700 1700 1700 other 371 490 490 500 500 500 500 500 ENRC RTR Cu 500 5800 12000 13000 14000 14000 14000 14000 Boss Mining Cu 2300 0 0 0 0 0 0 0 Sherritt MOA Ni 3200 3376 3000 3400 3400 3400 3400 3400 Ambatovy（已转让） Ni 2850 2900 0 2800 2800 2800 2800 2800 万宝矿业 Kamoya Cu 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 钴行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 公司 矿山 类型 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 寒锐钴业 Metal Mines Cu 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 盛屯矿业 卡隆威 Cu 0 0 3500 3500 3500 3500 3500 3500 中色集团 Deziwa Cu 0 0 1000 3500 4000 4500 5000 5500 中铁资源 MKM Cu 1100 1100 1100 1100 1100 1100 1100 1100 Sicomines Cu 500 500 500 500 500 500 500 500 Sumitomo Coral Bay/Taganito Ni 4700 4600 4600 4600 4600 4600 4600 4600 中国中冶 Ramu Ni 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 Norilsk Nickle Kola MMC/Polar Division Ni 5600 6700 6000 6000 6000 6000 6000 6000 Shalina/Chemaf Etoile Cu 7100 8100 10000 14000 18000 18000 18000 18000 First Quantum Ravensthorpe Ni 0 0 0 0 400 400 400 400 CTT Bou Azzer Pr 1428 1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 Cubaniquel Punta Gorda Ni 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 Vedanta Konkola Cu 800 800 800 800 800 800 800 800 implats impala Pt 250 250 250 250 250 250 250 250 Anglo American Rustenburg Pt 300 300 300 300 300 300 300 300 ARM Nkomati Ni 750 750 750 750 750 750 750 750 手抓矿 - - 26500 15600 16000 16400 17000 17600 18200 18800 合计 - - 148,272 143,620 132,170 148,800 162,300 190,300 191,400 192,500 YOY - - - -3.1% -8.0% 12.6% 9.1% 17.3% 0.6% 0.6% 数据来源： 公司公告， 西南证券 整 理 7 钴供需平衡预测表 表 6： 全球钴 供给平衡预测表 （吨） 供需平衡预测表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 供应 148,272 143,620 132,170 148,800 162,300 190,300 191,400 192,500 YOY - -3.1% -8.0% 12.6% 9.1% 17.3% 0.6% 0.6% 需求 126129 133523 142565 156690 170606 184037 198171 214367 YOY - 5.86% 6.77% 9.91% 8.88% 7.87% 7.68% 8.17% 供需缺口（ +过剩， -不足） 22,143 10,097 -10,395 -7,890 -8,306 6,263 -6,771 -21,867 数据来源： 公司公告， 西南证券 整 理 上游矿商缩减产能，下游需求 回暖， 未来将出现供需缺口 。 根据我们的测算， 嘉能可关停 Mutanda 矿山与民采矿供给规模减少将带来钴行业上游供给的缩减；而新能源汽车动力电池与 5G 手机、新型电子产品 （ TWS穿戴设备、 VR/AR 等） 3C 消费电池将带动钴下游需求回暖。在二者共同作用下，我们预计未来全球将出现供不应求的局面。 2023 年 Mutanda 矿山的复产（推测）可能会带来短暂的供给过剩，但之后仍将保持供给缺口。 钴行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 8 相关受益标的 华友钴业 （ 603799） 上游深耕刚果 （ 金 ） 矿山保障钴资源。 华友钴业 在非洲刚果（金）通过子公司 MIKAS和 CDM 拥有 4 座矿山，合计控制 7 万吨钴资源。其中，公司持有 MIKAS 公司的 100%股权，从而拥有 KAMBOVE 尾矿和 SHONKOLE 矿，控制钴资源 1.63 万吨；公司通过子公司 CDM的 PE527 采矿权，控制 Luiswishi 和 Lukuni 两个铜钴矿段，控制钴资源约 5.54 万吨。 中游稳步提升钴产品产能。 公司拥有桐乡总部工厂约 9000 吨钴产品产能、华友衢州 1.8万吨钴产品产能。近年来 公司 处于产能快速扩张时期。 2019 年底，公司完成华友衢州年产 3万吨钴金属技改项目，预计 2020 年正式投入使用。 届时公司将拥有合计 3.9 万吨钴产品产能。 上游布局镍资源完善供应体系，下游延伸 逐步成为锂电材料领导者 。 未来三年公司规划将全资 的 三元前驱体产能提升至 15 万吨 /年，合资产能提升至 13 万吨 /年， 上述前驱体 所需原料 主要由公司提供 ， 所需 镍金属量将超过 10 万吨 /年。本次公司在印尼合资建设年产 4.5万吨镍金属量高冰镍项目， 加上华越项目 6万吨镍金属量 ，将 与 公司 三元前驱体产能相匹配，保障原料供应体系。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2020-2022 年的营业收入分别为 197.2 亿元、 217.9亿元和 228.7 亿元，归母净利润分别为 9.8 亿元、 12.5 亿元和 14.3 亿元，对应 PE 分别为45 倍、 35 倍和 31 倍，维持“持有”评级。 寒锐钴业 （ 300618） 上游钴 矿 资源 布局保障成本优势 。 公司在刚果（金） 的资源布局主要是租赁矿山和民采矿收购，民采矿布局凸显了公司上游成本优势。公司通过在刚果（金）以低廉价格收购民采矿，在当地进行初步的筛选和加工，将钴矿石加工成钴精矿，并运输回国内进行进一步加工。民采矿布局下 2-3%品味的钴矿石成本约为 8.4 美元 /磅，成本优势明显。 中游钴粉产能进入释放期。 2019 年公司 安徽滁州 3000 吨钴粉产能投产，使公司钴粉产能增长近两倍。 公司 目前拥有钴粉产能 4500 吨、钴盐产能 5800 吨、钴精矿产能 4000 吨。同时，公司在刚果（金）计划建设 5000 吨电击钴产能，预计 2020 年中投产；赣州 寒锐计划建设 10000 吨钴新材料产能和 26000 吨三元前驱体产能。 下游切入三元前驱体领域完善产业链。 公司在 2018 年发布公告，计划投入 21 亿元建设 10000 吨钴新材料和 26000 吨三元前驱体产能项目。该项目二期包括 3000 吨钴新材料和26000 吨三元前驱体材料，计划 2023 年 11 月投产。届时公司将切入三元前驱体领域，完善自身产业链布局。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2020-2022 年的营业收入分别为 24.3 亿元、 35.1亿元和 41.4 亿元，归母净利润分别为 4.1 亿元、 7.3 亿元和 8.1 亿元，对应 PE 分别为 40倍、 23 倍和 20 倍，维持“持有”评级。 钴行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 洛阳 钼业 （ 603993） 上游持续进行海外收购整合矿产资源 。 自 2013 年后，公司通过多笔并购、投资，掌握海外优质矿产资源，从钼业逐步转化为多种矿产资源多元化发展。 2016 年，洛阳钼业收购刚果（金） TFM 铜钴矿 56%权益， 2019 年再次收购 TFM 铜钴矿 24%权益。 TFM 铜钴矿是全球储量最大、品味最高的铜钴矿之一，已探明矿石资源 8.577 亿吨， 2019 年年产量为 5.42万吨。 积极布局印尼镍钴业务。 2019 年 11 月，公司通过收购沃源控股 100%股权，从而实现了 对华越镍钴