环保产业链梳理，哪些公司值得关注？.pdf

优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 环保产业链 梳理 哪些 公司 值得 关注 ？ 年初至今，医药、食品饮料、军工、白酒指数分别上涨 56%、 53%、 49%、39%，半导体指数更是上涨超过 70%.而我们今天研究的这个行业涨幅只有24%，如果时间拉长， 2019 年至今，它大幅跑输沪深 300 指数（涨幅60%）。 图：行业指数对比 来源： wind 被市场冷落，也不无缘由，这个赛道曾是暴雷高发区，惊雷不断，饱受质疑，比如三聚 XX 的关联交易，东方 XX 的发债危机和质押危机，蒙草 XX 的信用评级下调，神雾 XX、凯迪 XX、盛运 XX 的债务违约，龙马 XX 的减持困局，兴源 XX 的质押爆仓、资金流断裂等等。 看到这儿，想必你已经猜到，这就是 环保产业链 。 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 但是，在这样一个略显辛酸的行业，还是有龙头走出了比较亮眼的走势： 2018年底至今， A 龙头从低点的 10.8 元 /股，上涨至高点的 29.4 元 /股，涨幅超过170%。 2020 年中报后，还有睿远基金、社保基金加仓。 图：股价 （单位：元 /股）来源： wind A 公司对应瀚蓝环境，属于环保行业中的固废产业链。 看到这里，对这条产业链，值得我们思考的问题随之而来： 一是，固废产业链的增长驱动力是什么？行业代表公司股价上涨的催化剂是什么？ 二 是 ，产业链带有重资产属性，未来的核心竞争力看什么？有哪些公司值得关注？ （壹） 固体废弃物是指人类在生产、消费、生活和其他活动中产生的，固态或半固态的废弃物质（部分国家将高浓度溶液也归类为固废）。 根据固废年报中的优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 分类方式，固体废弃物大致分为：一般工业固体废物、工业危险废物、医疗废物以及城市生活垃圾四类，涉及生活垃圾焚烧发电、危废处置、环卫、土壤修复、再生资源等领域，整体处理目标是无害化、减量化、资源化。 从产业链来看，固废产业链通常包括：上游的垃圾收集和分类（环卫），以及中游的处置回收、下游的 政府职能部门等。其中： 上游 环卫服务市场，长期由市政管理部门等事业单位负责管理和实施，行业具有典型的独占性质， 2015 年左右开始市场化，代表公司有 龙马环卫、玉禾田 等，未来主要看市场化渗透率提升。 中游 垃圾焚烧、再生资源回收行业，得益于监管层的补贴政策和大力推动，发展较早，参与者较多，尤其是垃圾焚烧发电领域，代表公司有绿色动力、启迪桑德、伟明环保、上海环境、瀚蓝环境、光大国际等。 图：产业链 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 由于驱动因素存在差异，本篇报告我们重点看生活垃圾焚烧发电行业，其他领域后续逐步覆盖。 垃圾焚烧发电行业的上游，主要包括垃圾清运、垃圾发电项目设计建造、垃圾焚烧发电设备制造等；下游客户主要是地方政府部门（通过BOT、 PPP 等特许经营方式实行市场化运作）、电网公司。 垃圾焚烧项目一般包括两部分收入：建设（含设备销售）收入、运营收入。其中： 图：垃圾发电收入构成 来源：塔坚研究 1） 建设部分，企业通常会选择外包，部分自建；具备设备生产能力的企业通常自己供应设备，因此会产生建设收入。用公式表示为： 焚烧项目建设收入 =新增垃圾焚烧处理能力 *投资成本 其中：垃圾焚烧处理能力（产能） =垃圾焚烧处理量 /产能利用率 垃圾焚烧处理量 =垃圾清运量 *生活垃圾无害化处理率 *垃圾焚烧率 此处，关键变量是 垃圾清运量、垃圾焚烧率 。 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2）运营部分，包括垃圾处置收入、发电收入两部分，垃圾焚烧发电企业向地方政府提供垃圾焚烧处理服务，并收取垃圾处置费；在垃圾焚烧处理过程中利用余热进行发电，向电网公司提供电力，并获得发电收入。 我国垃圾焚烧发电项目一般采用政府特许经营模式实施，特许经营期限一般为 25-30 年，运营收入是垃圾焚烧的主要收入来源。用公式表示为： 垃圾处置收 入 =垃圾焚烧处理量 *垃圾处理费 发电收入 =上网电量 *电价 其中：上网电量 =吨垃圾发电量 *上网比例 此处，关键变量是 吨垃圾发电量、电价 。 我们分别来看。 （贰） 先看焚烧垃圾处理量，即： 垃圾焚烧处理量 =垃圾清运量 *生活垃圾无害化处理率 *垃圾焚烧率 ，其中： 1）垃圾清运量 根据国家统计局、住建部数据， 2010年至 2018 年，我国城市（含县城，下同）生活垃圾清运量从 2.21 亿吨，增长至 2.95 亿吨，年复合增长率 3.6%。 图：生活垃圾清运量 来源： wind、国家统计局 根据世界银行的数据，垃圾产生量和 人均 GDP、城镇化率呈正相关，目前发展中国家的人均垃圾产生量低于 0.49 千克，而发达国家的人均垃圾产量高于 1.5优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 千克。 2019 年，我国城镇常住人口达 8.48 亿，城镇化率达 60.60%。其中，城市人均垃圾生产量为 1.0-1.2 千克 /天。假设 2030 年人均垃圾生产量达到1.5 千克 /天，对应的复合增速为 4%。 图：城市生活垃圾人均产量 （单位：千克 /日） 来源：国信证券 根据国家卫计委测算， 2030 年，我国城镇化率将达到 70%左右，城镇化进程的不断推进，势必带动产生量与清运量的提升，但是考虑 “垃圾分类 ”等政策，部分可回收垃圾、厨余垃圾或分离出来， 因此我们假设垃圾清运量远期（ 2030年）复合增速为 3.6%。 2）生活垃圾无害化处理率 根据国家统计局的数据显示，截至 2018 年， 生活垃圾无害化处理量达到 2.26 亿吨，生活垃圾无害化处理厂接近 663 座，生活垃圾无害化处理能力增至 76.6 万吨 /日，生活垃圾无害化处理率 99%，相比2010 年的 77.9%，提升 21 个百分点。 假设 2020 年生活垃圾无害化处理率达到 100%。 接着看垃圾焚烧率。 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） 生活垃圾无害化处理主要有填埋、焚烧、堆肥三种方式，目前主导的方式为填埋，但占比处于下降趋势，据中国统计年鉴的数据，卫生填埋处理量占比由2011 年的 77%下降至 2018 年的 48.7%。 而焚烧处理量占比，由 2011 年的20%提升至 2018 年的 45%，未来会成为 市场主流处理 方式。原因在于： 一是，垃圾填埋分解过程中会逐步释放细菌、病毒等有害物质，存在潜在的地表及地下水资源二次污染风险； 二是城市用地紧张，垃圾填埋场用地受限。 对比发达国家看，日本垃圾焚烧占比排在世界前列，主要受国土资源匮乏且为岛国的限制，垃圾焚烧占比 70%以上；但美国的主要处置方式是填埋，占比在 50%以上，焚烧占比约为 13%，主要是其地域广阔，垃圾填埋场成本更低以及公众反对（邻避效应）等所致。 图：全球各地区垃圾焚烧占垃圾处理的比例来源：安信证券 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：全国各省垃圾焚烧产能占比 来源：方正证券 受十三五规划目标影响， 2020 年，我国焚烧产能约为 59.14 万吨 /日，焚烧所占无害化处理比例达到 54%， 2019 年约为 50%，订单预计会进一步释放。 那么，远期垃圾焚烧率会提升到什么程度？ 这需要结合政策导向寻找答案。 根据发改委要求，目前有 17 个省 、自治区、直辖市，推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定 2020 年近期任务目标，以及 2030 年远期目标。在已经发布的规划中，几点值得注意： 图：各地垃圾焚烧产能规划 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一是， 根据新的规划目标，预计 2030 年，垃圾焚烧处理占比会提升至 80%左右（测算数据）。 其中，海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计分别达到 100%、 100%、 93%、 85%。 二是， 近期规划 （ 2018/2019-2020 年），新增垃圾焚烧项目 383 个，焚烧能力 35.8 万吨 /日，其中， 河北、河南、安徽、四川等地区仍 有较大产能释放空间 ，大概率完成十三五规划目标。 三是，远期规划（ 2021-2030 年），垃圾焚烧新增项目数量为 292 个，为 2020 年项目数的 76.2%，焚烧能力合计21.22 万吨 /日，相比 2020 年下降 40.76%， 远期项目增量明显减少 。 此处，假设 2020 年，垃圾焚烧处理占比达到十三五规划目标 54%，考虑部分地区规划尚未出台，所以， 此处保守假设 2030 年达到日本水平 72%， 而不是测算的 2030 年规划水平 80%。 至此，可以算出垃圾焚烧处理量，复合增速约为 6%。 图：垃圾焚烧处理量 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 那么，再结合产能利用率、单吨投资成本，就可以计算出垃圾焚烧项目建设收入规模。其中： 产能利用率 根据国家统计局的数据，计算得到 2015-2019 年产能利用率情况，分别为 77%、 79%、 78%、 77%，考虑 2020 年新投运产能明显增加，我们假设 2020 年至 2022 年产能利用率下降至 75%，之后逐步提升至80%。 投资成本 垃圾焚烧发电项目前期投资金额大，每吨投资金额约为 30-70 万元（投资回收期一般约为 10-15 年）。单位投资成本与区域经济水平具有一定相关性，例 如上海环境的单位投资成本在 60 万元以上（垃圾处置费也高）。此处， 我们简单假设行业单位投资成本为 50 万元。 计算下来， 2020 年至2030 年，垃圾焚烧项目总投资规模约为 2900 亿元，其中，受十三五计划的影响， 2020 年增速较高，达到 17%，之后复合增速在 4%左右。 图：垃圾焚烧发电投资规模 来源：塔坚研究 因此，对于垃圾焚烧的建设业务，核心驱动要看垃圾焚烧渗透率的提升，未来十年，行业规模的增速约在 4-6%之间。接 下来，再来看运营业务。