2020H2有色:常规周期与新范式思维.pdf
中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 2020H2有色: 常规周期与新范式思维 谢鸿鹤 /郭中伟(研究助理) SAC证书编号: S0740517080003 2020年 7月 28日 证券研究报告 2 十年复盘:有色从不缺席,寻找“需求与产能周期”共振点 数据来源: Wind,中泰证券研究所 (0.15)(0.10)(0.05)-0.050.100.15303540455055606508-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-01中国官方制造业 PMI 美国 ISM制造业 PMI 欧元区制造业 PMI 基钦周期(即库存周期, 3-4年,右轴) 19-20年上半年: 1)全球贸易摩擦加剧,美国开启又一轮降息周期;海外新能源汽车启动; 2)黄金板块供给调整到位,兼并重组盛行; 3)有色的结构性牛市,代表性板块:黄金、稀土永磁、钴锂等 12年:经济下行期 代表性板块:黄金、稀土 2020H2:后疫情时代,分化恢复期,但疫情及摩擦局面,限制复苏恢复高度 上证综指 有色金属 相对收益 估值变化 业绩增速 黄金 铝 铜 铅锌 锂 钨 稀土 其他稀有小金属 金属新材料 磁性材料 非金属新材料2008 - 65 .47 % - 77 .19 % - 11 .72 % - 3.3 5% - 73 .83 % - 65 .66 % - 81 .69 % - 80 .05 % - 80 .93 % - - 69 .52 % - 73 .14 % - 79 .93 % - 63 .72 % - - 金融危机下,有色各板块集体大幅回调2009 74.25% 163.90% 89.65% 176.59% - 12 .69 % 132.57% 149.09% 229.25% 175.47% - 135.94% 215.34% 186.90% 113.37% 126.23% - 逆周期政策发力(四万亿及Q E等),集体大涨2010 - 13 .43 % 22.38% 35.81% - 12 4.3 1% 146.69% 10.56% - 14 .76 % 16.98% 22.88% - 139.53% 121.44% 12.80% 38.96% 106.53% - 逆周期政策继续发力,中国优势小金属突起2011 - 22 .90 % - 43 .24 % - 20 .35 % - 87 .83 % 44.58% - 42 .11 % - 42 .09 % - 50 .04 % - 49 .36 % - 31 .50 % - 41 .44 % - 25 .38 % - 49 .41 % - 24 .18 % - 37 .29 % - 经济下行压力后遗症加大,不同程度回调2012 4.60% 15.82% 11.23% - 45 .01 % 60.84% 24.82% - 4.9 9% 3.49% 5.74% 8.78% 28.60% 93.54% 11.53% - 7.6 3% 13.88% - 2.2 3% 政策预期犹在,中国优势小金属继续强势2013 - 7.0 7% - 29 .90 % - 22 .83 % - 65 .24 % 35.34% - 45 .10 % - 15 .51 % - 33 .43 % - 32 .69 % 3.37% - 32 .98 % - 32 .99 % - 29 .18 % - 5.9 1% - 7.9 4% 1.75% 经济下行压力加大,不同程度回调2014 53.35% 38.52% - 14 .83 % 140.21% - 10 1.6 9% 30.50% 67.05% 56.67% 38.03% 29.93% 37.68% 26.71% 38.00% 22.31% 20.47% 50.27% 稳增长不断加码,水牛开始,集体明显上涨,新经济如铝加工突起2015 5.63% 8.61% 2.98% - 71 .63 % 80.24% 8.30% 2.69% - 6.2 7% 8.93% 273.33% - 21 .52 % - 28 .15 % 2.10% 53.15% 30.39% 43.20% 新能源汽车政策加码,钴锂等新经济原料突起;海外亦进入宽松周期2016 - 5.8 4% 2.26% 8.10% - 52 8.9 3% 531.19% 18.51% 0.93% 0.02% 16.22% - 4.5 2% 10.46% - 5.8 7% - 0.7 9% 0.19% - 3.2 0% - 25 .18 % 宽松政策不变,经济进入复苏期,普涨2017 5.46% 14.40% 8.94% - 11 6.8 2% 131.23% - 3.8 4% 21.13% 4.76% - 8.2 2% 106.37% 9.60% 11.27% 28.96% - 0.4 7% 2.03% 75.58% 新能源汽车继续高景气,供给侧改革深入到有色领域2018 - 25 .52 % - 41 .55 % - 16 .03 % 5.39% - 46 .94 % - 21 .97 % - 50 .03 % - 40 .17 % - 39 .20 % - 49 .44 % - 42 .04 % - 40 .12 % - 44 .18 % - 46 .54 % - 44 .53 % - 40 .57 % 金融及实体去杠杆,贸易摩擦不断2019 23.72% 25.82% 2.10% 72.37% - 46 .55 % 32.66% 11.14% 27.70% 15.42% 40.00% 15.39% 28.93% 28.67% 21.45% 57.01% 20.50% 海内外进入又一轮宽松周期,贸易摩擦断断续续,年底经济进入弱复苏3 2020H2宏观命题:疫情影响先进先出,复工 VS减产,新经济加快 数据来源: Wind,中泰证券研究所 东亚欧美拉美非2020 Q 1 2020 Q 2 2 0 2 0 Q 3 -2 0 2 1 Q 2疫情对经济活动的冲击程度疫情对供应的实质性影响将不断发酵 减产、资本开支放缓 05000001 0 0 0 0 0 01 5 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 02 5 0 0 0 0 03 0 0 0 0 0 03 5 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0 04 5 0 0 0 0 00100002000030000400005000060000700008000090000美国新增确诊病例 美国累计确诊病例无地产无周期:中国地产竣工或将持续回升,这是本轮最大动力之一 美国二次疫情的爆发:回升势必受到影响 707580859095100105美元指数 美国货币超发,美元指数进入下行周期 4 黄金:创新高后,轴在哪里? 数据来源: Wind,中泰证券研究所 数据来源: ,中泰证券研究所- 3 .5 0- 3 .0 0- 2 .5 0- 2 .0 0- 1 .5 0- 1 .0 0- 0 .5 00 .0 00 .5 01 .0 01 .5 002004006008001000120014001600180020000 6 - 0 7 0 7 - 0 7 0 8 - 0 7 0 9 - 0 7 1 0 - 0 7 1 1 - 0 7 1 2 - 0 7 1 3 - 0 7 1 4 - 0 7 1 5 - 0 7COMEX 黄金收盘价 ( 美元 / 盎司 ) 美国十年期通胀保值国债收益率 - 1 (%)050100150200250- 4 0 0- 3 0 0- 2 0 0- 1 0 0010020030040050006-0106-0807-0307-1008-0508-1209-0710-0210-0911-0411-1112-0613-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-01黄金的风险溢价 ( 美元 / 盎司 ) 美国经济政策不确定性指数(移动平均,右)真实收益率 决定趋势 风险溢价 决定波动 我们的黄金分析框架: 5 黄金:创新高后,轴在哪里? 数据来源: Wind,中泰证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.00.51.01.52.02.53.0通胀预期 名义收益率(右)- 300 .0- 250 .0- 200. 0- 150. 0- 100. 0- 50.00.050. 0100 .0150 .0200 .0250 .00.0100 .0200 .0300 .0400 .0500 .0600 .0700 .0800 .0900 .02015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06美国 : 每日经济政策不确定性指数 风险溢价(美元 / 盎司,右)近期现货黄金价格突破 1900美元 /盎司,主要驱动力来自于: 一方面在疫情二次冲击下,美国十年期国债名义 收益 率维持历史低位,伴随着通胀预期不断修复,对应着实际利率创出历史新低;另一方面,地缘局势紧张因素不断,黄金风险溢价快速走高 。 6 黄金:创新高后,轴在哪里? 数据来源: Wind,中泰证券研究所 数据来源: ,中泰证券研究所-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5-800.0-600.0-400.0-200.00.0200.0400.0600.0风险溢价(美元 /盎司) 十年期 TIPS收益率(右, %) 长周期来看,经济复苏初期,名义收益率仍将维持低位,随着经济复工复产推进,叠加疫情对资源国的冲击,通胀预期有望超预期修复,对应实际收益率存在进一步下行的空间;而从风险溢价来看,历史高点对应欧债危机时期达到 450美元 /盎司,目前风险溢价水平仍在低位,随着国际局势的持续收紧,未来存在继续上行的基础。 我们保守假设,通胀预期修复至疫情前水平( 1.8%),名义收益率维持低位,风险溢价维持目前水平,对应黄金价格有望上行至 2000美元 /盎司,对应国内金价 450元 /克。而未来通胀预期超预期以及风险溢价的上升都可能推动金价超预期上升。 7 白银:不断释放超涨期权 数据来源: Wind,中泰证券研究所 数据来源: ,中泰证券研究所2 0 .04 0 .06 0 .08 0 .01 0 0 .01 2 0 .01 4 0 .03 0 .03 5 .04 0 .04 5 .05 0 .05 5 .06 0 .06 5 .02000-052001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-05美国 : 供应管理协会 (ISM): 制造业 PMI 金银比(右)起始日期 结束日期 修复时间 ( 天数 ) 金银比变化 白银涨幅 黄金涨幅2 0 0 3 / 6 / 5 2 0 0 6 / 5 / 3 0 10908 1 . 9 4 5 0 . 0 7 ,变化3 8 . 8 9 %190% 77%2 0 0 8 / 1 0 / 1 0 2 0 1 1 / 4 / 2 8 9308 4 . 3 9 3 1 . 7 1 , 变化5 5 . 3 1 %381% 81%2 0 1 6 / 2 / 2 9 2 0 1 6 / 7 / 1 4 1368 3 . 2 0 6 5 . 7 9 , 变化2 0 . 9 3 %36% 8%金银比修复发生在贵金属上行周期的第二阶段 历史可鉴,金银比修复在 20%以上,板块内白银具备明显的超额收益 假设金银比修复至疫情前水平( 80),保守估计,对应银价恢复至 25美元 /盎司,对应国内银价 5645元 /千克,而未来通胀预期超预期以及风险溢价的上升都可能推动银价超预期上升。 8 重点公司业绩弹性测算 数据来源: Wind,中泰证券研究所 注:测算是基于当前时点的年化利润,数据基于对 2020年经营数据的假设,测算基于 2020年 7月 24日收盘价 赤峰黄金未考虑未来产量增长 价格浮动 - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 10% 15% 20% - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 10% 15% 20%金价(元 / 克) 336 357 378 399 420 441 462 483 504 336 357 378 399 420 441 462 483 504美元 / 盎司 1 , 4 8 9 1 , 5 8 3 1 , 6 7 6 1 , 7 6 9 1 , 8 6 2 1 , 9 5 5 2 , 0 4 8 2 , 1 4 1 2 , 2 3 4 1 , 4 8 9 1 , 5 8 3 1 , 6 7 6 1 , 7 6 9 1 , 8 6 2 1 , 9 5 5 2 , 0 4 8 2 , 1 4 1 2 , 2 3 4山东黄金 2 0 . 9 2 6 . 2 3 1 . 6 3 6 . 9 4 2 . 3 4 7 . 7 5 3 . 0 5 8 . 4 6 3 . 7 60 48 40 34 30 26 24 21 20 西部黄金 1 . 2 1 . 7 2 . 1 2 . 6 3 . 1 3 . 6 4 . 1 4 . 6 5 . 0 83 59 46 37 31 27 24 21 19 赤峰黄金 6 . 5 7 . 1 7 . 7 8 . 3 8 . 9 9 . 5 1 0 . 1 1 0 . 7 1 1 . 3 42 38 35 33 30 28 27 25 24 紫金矿业 6 3 . 3 7 0 . 3 7 7 . 2 8 4 . 1 9 1 . 1 9 8 . 0 1 0 4 . 9 1 1 1 . 9 1 1 8 . 8 23 20 19 17 16 15 14 13 12 银泰黄金 1 3 . 2 1 4 . 6 1 6 . 1 1 7 . 5 1 9 . 0 2 0 . 4 2 1 . 9 2 3 . 3 2 4 . 8 28 25 23 21 20 18 17 16 15 中金黄金 7 . 7 9 . 6 1 1 . 5 1 3 . 4 1 5 . 3 1 7 . 2 1 9 . 0 2 0 . 9 2 2 . 8 66 53 44 38 33 30 27 24 22 湖南黄金 2 . 7 3 . 5 4 . 2 5 . 0 5 . 8 6 . 5 7 . 3 8 . 0 8 . 8 42 33 27 23 20 17 16 14 13 价格上涨后对应的净利润(亿元) 价格上涨后对应的 PE ( % )上涨价格(元 / 公斤) 0 300 600 900 1200 1500白银涨后价格(元 / 公斤) 4 , 5 0 0 4 , 8 0 0 5 , 1 0 0 5 , 4 0 0 5 , 7 0 0 6 , 0 0 0归母净利润(百万元) 578 591 624 657 690 723对应P E 水平 17 17 16 15 15 14价格上涨后对应的净利润盛达资源弹性测算 9 基本金属:铝产能周期或将在 2021H1见顶 数据来源: Wind, SMM,中泰证券研究所 3 7 0 0 .03 8 0 0 .03 9 0 0 .04 0 0 0 .04 1 0 0 .04 2 0 0 .04 3 0 0 .04 4 0 0 .04 5 0 0 .04 6 0 0 .02 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 1 - 0 6 2 0 2 1 - 0 7初始产能 百矿德保 百矿田林 百矿隆林 云铝昭通(二期)山西中润 云南神火(一期) 云铝文山 内蒙古创源(二期) 广元中孚(二期)魏桥砚山(一期) 内蒙古白音华(一期) 云南神火(二期) 云南其亚 云南宏泰产能红线0102030405060702 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 1 - 0 6 2 0 2 1 - 0 7电解铝产能投放 2021年 H1见顶 母公司 企业 省份2020 年 5 月运行产能2019 年投产产能2020 年投产产能2021 年投产产能2 0 1 9 - 2 0 2 2 年新建及拟建年产能蒙泰集团 内蒙古蒙泰 内蒙古 50 27 5 0 50晶源矿业 内蒙古固阳 内蒙古 45 5 20 0 50怡诚创投 广元中孚(一期) 四川 17 5 20 0 25怡诚创投 广元中孚(二期) 四川 0 0 25 0 25吉利科技 百矿田林 广西 10 0 20 0 30吉利科技 百矿德保 广西 20 20 10 0 30吉利科技 百矿隆林 广西 0 0 20 0 20中国铝业 山西中润 山西 25 1 2 . 5 18 0 43云南铝业 云铝鹤庆(二期) 云南 21 0 24 0 24河南神火 云南神火(一期) 云南 15 0 45 0 45云南铝业 云铝文山 云南 0 0 50 0 50云南铝业 云铝昭通(二期) 云南 0 0 35 0 35山东魏桥 魏桥砚山(一期) 云南 0 0 35 65 100胜达天元 内蒙创源(二期) 内蒙古 0 0 10 30 45国家电投 内蒙白音华(一期) 内蒙古 0 0 10 30 40迈特投资 云南其亚 云南 0 0 0 40 40国家电投 霍煤鸿骏 内蒙古 86 0 0 43 43中国铝业 内蒙古华云 内蒙古 78 0 0 40 40电解铝产能扩张集中于龙头企业 10 电解铝需求端国内外均有支撑 数据来源: Wind,中泰证券研究所 202530354045505520304050607080901001101202015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06欧元区 19 国经济景气指数 美国全部制造业出货量 ( 百亿美元,右 )海外需求仍有一定改善空间 - 50.0- 40.0- 30.0- 20.0- 10.00.010. 020. 030. 040. 050. 02016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06电网投资完成额 房屋竣工面积 汽车销量需求端:竣工和汽车产量同比持续回升,电网投资增长明显