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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 07月 20日 纺织服装 百变玻尿酸，为多条快成长消费品赛道赋能 下游传统应用市场增长 &新兴应用市场拓展支撑透明质酸（ HA）原料采购需求增长。 与医药级 HA 相关的眼科、风湿和美学领域的医疗应用全球市场增速为 6%-10%；与非医药级相关的化妆品、保健食品领域中， HA 是明星成分，以中国为例， 2019 年使用该成分的工厂 /品牌 /产品总数分别同比增长 13.45%/11.62%/39.50%，在新备案产品中的使用率超过 36%；此外，HA 可 开发口腔护理、计生用品、宠物饲料、肿瘤治疗、再生医学等 新 应用领域。 HA 原料市场属于微小市场（测算全球产值 40 亿元左右，其中医药级产值 15 亿 元 左右），传统主流应用领域高单位数增长趋势延续，新兴应用场景不断打开，预期全球 HA 原料市场在未来较长 周期仍可保持销量双位数增长， HA 相关产品渗透率较低的中国市场需求高于全球整体 。 非医药级原料为产能驱动型增长，医药级原料拉高龙头的竞争优势。 医药级原料技术质量要求和资质准入门槛较高，供应商更换程序较复杂，因此质量稳定、 国 内外 资质齐备且较早进入的原料供应商容易建立长期龙头优势。医药级 HA 原料当前境内合格竞争者较少，华熙保持绝对龙头地位；境外市场的拓展，在技术发展的基础上，有赖于积极的销售活动开展和优质的售后服务，丰富的国际资质储备可在有竞争对手退出相应市场时迅速占领空臵需求。非医药级原料没有特别严格的审核制度 ，食品级原料在中国尚受法律法规的限制，下游厂家采购部的供应商筛选机制对原料质量、长期稳定性和价格偏好不一而同。非医药级原料产能持续扩张加大竞争（目前年产能：华熙420 吨 （含佛思特） 、焦点 420 吨 、安华生物 133 吨）。 透明质酸原料市场预测： 综合 分析 华熙生物、焦点生物和安华生物的原料产品结构和近年来财务表现，验证了透明质酸行业中较低级别的原料在产能扩张背景下的成本竞赛趋势，以及医药级原料较高的进入壁垒。从企业生命力角度来看，由于透明质酸原料是一个小市场且龙头市场份额较大，因此小厂的经营 生存承压 ，行业内上市龙头公司未来具有凭借资本优势持续进行产业整合的潜力。 相关标的投资建议 ： 华熙生物稳坐透明质酸原料全球龙头地位 ， 并 在生物活性物发酵技术领域建立了前沿优势 ， 对 GABA 等 其他 20 余种发酵生物活性物 亦 深入研发。公司的原料业务在品种和应用场景维度不断丰富拓展，并在高端原料方面拥有较高技术壁垒，同时主动整合行业产能，保证原料业务的长期稳定增长和公司发展核心优势。 公司通过与自研原料相关的 2C消费品放大成长空间，未来增长势能较大。当前成分党类化妆品站上行业风口，成为公司短期增长引擎。 预测 2020-2022 年收入 23.95/32.83/43.49 亿元、归属净利润 7.45/9.78/12.21 亿元，公司现价 136.74 元，对应 2020/2021/2022年 PE为 88/67/54倍。 核心推荐【华熙生物】，建议关注 通过收购福瑞达医药和焦点生物构建围绕玻尿酸的大健康美容生态圈的 鲁商发展。 风险提示 ： 海外 疫情导致 出口 减单；新技术 /替代成分出现；原料价格战。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 分析师 刘畅 执业证书编号： S0680519070002 邮箱： liuchanggszq 相关研究 1、纺织服装：时尚消费趋势向好，公司运营效率为王2020-07-11 2、纺织服装： Lululemon 的核心竞争优势在哪里？ 运动鞋服专题系列 3 2020-06-15 3、纺织服装：谈谈运动鞋服优质龙头的经营哲学2020-05-19 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 688363 华熙生物 买入 1.22 1.55 2.04 2.54 112.08 88.22 67.03 53.83 600223 鲁商发展 - 0.34 0.41 0.54 0.79 24.49 29.09 22.11 15.10 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注 ： 鲁商发展 EPS及 PE采用 wind一致预期 -16%0%16%32%2019-07 2019-11 2020-03 2020-07纺织服装 沪深 300 2020 年 07月 20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 全球透明质酸原料市场综述 .3 1.1 下游传统应用市场增长 &新兴应用市场拓展支撑 HA 原料市场 .3 1.2 中国在透明质酸原料市场份额 .3 2透明质酸原料市场竞争格局 .4 2.1 医药级透明质酸原料 .4 2.1.1 医药级玻璃酸钠原料 境内 .5 2.1.2 医药级透明质酸原料 境外 .5 2.2 非医药级透明质酸原料 .5 2.2.1 非医药级透明质酸原料市场竞争 度相对较高 .5 2.2.2 透明质酸在相关非医药下游应用市场中是明星成分 .6 3透明质酸原料商概览 .8 3.1 透明质酸龙头 华熙生物 .8 3.1.1 华熙原料业务增长驱动因素 .8 3.1.2 原料分类：化妆品级过半且客户众多，其他级别集中度相对较高 .8 3.1.3 原料分地域：全球市场，境外贡献约占四成 .9 3.1.4 毛利率分析：产率、分子量、纯化技术优于竞品支撑高毛利 .9 3.1.5 华熙：从透明质酸原料龙头延展至其他 . 10 3.1.6 华熙生物原料业务预测 . 11 3.2 第二大透明质酸原料商 焦点生物 . 12 3.3 第五大透明质酸原料商 安华生物 . 13 风险提示 . 13 图表目录 图表 1：全球部分重点经济体 45 岁以上人口占比呈不断上升趋势 .3 图表 2：透明质酸主要应用下游产品 .3 图表 3：透明质酸在终端产品中的添加量较小 .4 图表 4：全球重点医药级透明质酸原料供应商（对外销售型）在各国的资质储备情况（单位：张） .4 图表 5：华熙生物、焦点生物、安华生物透明质酸原料销售额对比（单位：百万元） .6 图表 6：透明质酸原料市场龙头与非龙头的销售额差距（单位：倍） .6 图表 7：以华熙部分原料产品例证 HA 形式丰富且应用广泛 .7 图表 8：产品中含透明质酸钠的热门化妆品举例 .7 图表 9：华熙生物 2005-2019年原料销售额变化情况（万元， %） .8 图表 10：华熙生物 2005-2018 年各级别 HA 原料量价复合增速（ %） .8 图表 11：华熙生物 2005-2018 年原料业务的大类销售额结构变化情况（ %） .9 图表 12：华熙生物 2016-2018 年原料业务按地域划分结构（ %） .9 图表 13：按大类划分各级原料部分指标中国国家标准差异 . 10 图表 14：华熙、焦点、安华各级原料毛利率对比（ %） . 10 图表 15：华熙医药级毛利率变化趋势（ %） . 10 图表 16：华熙生物除透明 质酸外生物活性原料部分名录 . 11 图表 17：润百颜次抛原液 . 11 图表 18：润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶 . 11 图表 19：原料业务量价拆分 . 12 2020 年 07月 20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1 全球 透明质酸原料 市场 综述 1.1 下游传统应用市场增长 &新兴应用市场拓展支撑 HA 原料市场 全球老龄化带来透明质酸原料传统应用需求增长，继而支持 HA原料市场长期增长趋势 。透明质酸 （ HA） 是人体内天然存在的 活性多糖，是极佳的天然保湿剂、润滑剂、粘弹剂，传统主流应用为眼科、风湿、美学等与人类衰老息息相关的领域。从重点经济体人口来看，各国 45 岁以上人口占比呈不断上升趋势 ，全球老龄化加剧，将支撑 HA 主要 下游应用 市场增长，从而支撑 HA 原料采购需求。以中国市场为例， 2018 年医药级 HA 的骨科 /眼科终端产品市场分别同比增长约 8%/15%；整形外科 /美容医院的就诊人次 2011-2017年 CAGR 达 30%。 2019 年中国化妆品市场中含透明质酸钠 （不考虑乙酰化 HA 等 HA 衍生成品 ） 的产品备案总数超过 57 万款 （ yoy+39.5%），使用该成分的品牌数超过 4.8 万个 （ yoy+11.62%），使用该成分的工厂数 3800 余家 （ yoy+13.45%）； 2019 年新增备案化妆品中超过 36%的产品使用了 透明质酸钠这一成分。 图表 1：全球部分重点经济体 45岁以上人口占比呈不断上升趋势 图表 2：透明质酸主要应用下游产品 资料来源： WIND，国盛证券研究所 资料来源：百度图片，国盛证券研究所 透明质酸原料市场分类精细，深挖新应用空间带给 HA 原料市场 新增长 预期 。 透明质酸为非均一物质，由多种不同相对分子质量的 HA 分子组成， 分子量分布较宽，且不同分子量 HA 的理化性质相异 。如今 HA 在眼科 、 骨科 、 化妆品 、 保健食品等主流应用之外 ，还拓展至口腔护理 、 计生用品 、 宠物饲料 、 肿瘤治疗 、 再生医学等新应用领域 。以华熙生物为例，公司可以生产 200 多种规格的透明质酸原料，并支持定制原料服务。 HA 制备技术的发展方向遵循应用指导：降低成本、提高纯度、丰富分子量段、创新 HA 衍生原料以拓展应用场景等。 透明质酸原料是当前全球总产值低于 50 亿元人民币的 微小 2B 市场，适应以销定产的发展方式，从应用市场来看，传统主流应用领域高单位数增长趋势延续，新兴应用场景不断打开，预期全球透明质酸原料市场在未来较长仍可保持销量的双位数增长。 市场调研机构 Frost & Sullivan 认为全球透明质酸原料市场 2018-2023 年的销量五年复合增速为 18.1%。 1.2 中国在透明质酸原料市场份额 中国在透明质酸原料市场后来居上。 在 1980s 日本和欧美率先利用发酵法制备 HA 后 ，41.7% 47.6% 41.4% 52.6% 26.4% 20%25%30%35%40%45%50%55%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018美国 欧盟 中国 日本 巴西 2020 年 07月 20日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 中国 1990s 引进并深研 HA 发酵技术 ，后来居上成为全球最大 HA 生产国 。由于透明质酸在终端产品中的建议添加量很低，是一个小微市场（我们测算 全球 HA 原料市场当前仅 40亿元人民币左右 ，其中医药级 HA 原料市场 15亿元人民币左右 ），海外非专研该原料的供应商时有退出（例如丹麦诺维信、日本资生堂等）。目前，中国供给了近 90%的 全球非医药级透明质酸原料市场。 图表 3：透明质酸在终端产品中的添加量较小 产品 举例 产品中透明质酸原料含量 注射级修饰透明质酸钠凝胶 20-23mg/ml（支） 玻璃酸钠滴眼液 0.1%（若玻璃酸钠仅做辅料的产品则添加量更小） 玻璃酸钠注射液 1% 护肤品 多数情况 1% 资料来源：国家药监局，国盛证券研究所 2 透明质酸原料 市场竞争格局 透明质酸原料面向全球市场，医药级（约占总体销量 5%）与非医药级原料由于进入壁垒高低不同，竞争格局存在差异。 2.1 医药级透明质酸原料 医药级原料对生产技术、质量控制的要求更高，各国对于医药级原料的市场准入均具有严格的标准，准入资质取得流程通常在 2 年以上，下游产品生产厂家的 同一规格产品 如更换新供应商需要再次审评。 医药级透明质酸原料的终端建议添加量很小且更换供应商成本较高，因此市场先进入优势较大，质量稳定、国际资质齐备的原料供应商容易建立长期龙头优势。 例如，华熙生物现具备 20 余项国际资质 ，产品 质量远超欧洲药典标准 ，与世界知名制药企业等下游客户已合作超过 15 年 。 图表 4：全球重点医药级透明质酸原料供应商（对外销售型）在各国的资质储备情况（单位：张） 中国 美国 欧盟 日本 韩国 俄国 华熙生物 7 华熙生物 5 华熙生物 7 Kewpie 5 华熙生物 5 华熙生物 1 Kewpie 2 Kewpie 3 Fidia 5 Genzyme 3 Kewpie 3 HTL 1 众山生物 1 Contipro 2 HTL 4 华熙生物 2 HTL 3 安华生物 1 Kikkoman 2 众山生物 3 HTL 2 Maruha 2 Maruha 1 Contipro 2 Kikkoman 2 LG life 2 资生堂 1 Kikkoman 1 Maruha 1 Contipro 1 Fidia 1 Maruha 1 资生堂 1 Kikkoman 1 安华生物 1 资生堂 1 Seikagaku 1 资生堂 1 LG life 1 Lifecore 1 Fidia 1 Lifecore 1 众山生物 1 Genzyme 1 Lifecore 1 资料来源：华熙生物招股书，各公司官网资质披露， CDE登记平台 ，国盛证券研究所 注：资生堂退出 HA原料市场 ， 未统计非外售公司 2020 年 07月 20日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2.1.1 医药级玻璃酸钠原料 境 内 中国有医药级 玻璃 酸钠原料生产资质的企业（含原料药 /辅料）共有 8 家，其中景峰制药、昊海生科、博士伦福瑞达的原料供给自用并不参与外销市场竞争，安华生物所产玻璃酸钠药用辅料的与制剂共同审评审批结果尚未通过， 玻璃酸 钠原料为西安力邦的边沿业务，海华生物所产玻璃酸钠是药用辅料且为“苏准”认证级别，故而 国内实际销售市场中的有力竞争者为华熙生物（分别于 2004/2011/2013 年获得药用辅料 /滴眼液级原料药 /注射级原料药资质）、众山生物（ 2019 年取得资质 ）和获得资质 的日本供应商 Kewpie（ 2016 年 ），市场竞争环境较为宽松 。 2.1.2 医药级透明质酸原料 境外 医药级透明质酸原料市场的主要竞争 来自 境外市场 （华熙生物医药级原料收入 50%-60%来自海外 ），国际头部医药级 HA 原料供应商的技术水平足够支持各国当地本土优势的发挥，例如日本市场的 Kewpie、欧洲市场的 HTL、 Fidia 和 Contipro 等 。 境外市场的拓展，在技术发展的基础上，有赖于积极的销售活动开展和优质的售后服务。 例如，行业龙头华熙生物的原料销售团队超过百人，积极参加境内外行业展会、研讨会推介公司新技术和新产品、并通过高频次的上门拜访、邮件联络重要客户等多种方式进行维护。华熙专业的技术服务、完善的质量体系、持续稳定的供货能力和团队的快速反应跟下源客户形成了良好的战略合作关系。 除此之外，丰富的国际资质储备可在有竞争对手退出相应市场时迅速占领空臵需求， 根据华熙生物 2019 年年报提及资生堂的推出玻尿酸原料市场公告 ， 预计 2021 年资生堂将完全 退出透明质酸原料供应市场 ， 让出 1-2 吨医药级透明质酸原料订单 （估算产值约为 3-4 亿元人民币 ）。 2020 年 ， 华熙生物聘请资生堂透明质酸事业部总经理 德 永达郎为公司副总 ，主持 日本原料市场的拓展工作 。 由于医药级原料的生产资质壁垒 ， 以及下游医药公司对原料稳定性和质量纯度的较高要求 ， 预期医药级原料市场的价格体系相对稳定 ， 可保持较长时期的稳定高毛利率 。 2.2 非医药级透明质酸原料 2.2.1 非医药级透明质酸原料市场竞争度相对较高 非医药级原料没有特别严格的审核制度，竞争主要体现在下游品牌商采购部的供应商筛选环节。 非医药级原料市场的竞争者较多，从 2018 年 PCHi展会情况来看， CAS9067-32-7（透明质酸钠）的参展商共 65 家， CAS9004-61-9（透明质酸）的参展供应商共 101 家，其中头部供应商为华熙生物、日本 Kewpie、众山生物、焦点生物、安华生物等。 2020 年 07月 20日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：华熙生物、焦点生物、安华生物透明质酸原料销售额对比（单位：百万元） 资料来源：华熙生物年报，鲁商发展收购信息披露公告，安华生物年报，国盛证券研究所 以华熙生物 （市场份额第一，年产能 320 吨 +100 吨佛斯特生物非医药级 +300 吨非医药级 待 投 ）、 焦点生物 （市场份额第二，年产能 420 吨非医药级 +220 吨基本为非医药级待投 ） 与安华生物 （市场份额前五，年产能 133 吨 ） 为例 ，“ 华熙非医药级 /安华非医药级”的销售额倍数从 2016 年的 22.1 倍降至 2018 年的 11.5 倍 。华熙非医药 /焦点约为 3.6倍 ，华熙 /焦点约为 5.6 倍 ，由此可见， 非医药级原料市场的竞争始终存在，华熙依然保持显著龙头地位，医药级原料业务的涉猎拉高龙头的销售额优势。 图表 6：透明质酸原料市场龙头与非龙头的销售额差距（单位：倍） 资料来源：华熙生物年报，鲁商发展收购信息披露公告，安华生物年报，国盛证券研究所 2.2.2 透明质酸 在 相关非医药下游应用市场中 是 明星成分 透明质酸钠是化妆品近年来的热门成分。 2019 年中国化妆品市场中含透明质酸钠（不考虑乙酰化 HA 等 HA 衍生成品）的产品备案总数超过 57 万款（ yoy+39.5%），使用该成36.31 38.38 116.49 416.66 651.38 01002003004005006007002016 2017 2018华熙非医药 /安华非医药 华熙非医药 /焦点 华熙 /安华 华熙 /焦点 华熙非医药 /安华 05101520252016 2017 2018华熙非医药 /安华非医药 华熙非医药 /焦点 华熙 /安华 华熙 /焦点 华熙非医药 /安华 2020 年 07月 20日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 分的品牌数超过 4.8万个（ yoy+11.62%），使用该成分的工厂数 3800余家（ yoy+13.45%）；2019 年新增备案化妆品中超过 36%的产品使用了透明质酸钠这一成分。 食品领域 HA在中国仍局限用作保健食品添加剂，若政策放开将开启巨大市场。 中国目前仅批准 HA作为新资源食品用作保健食品原料，参考当前日本等国家的发展阶段， HA 在普通食品领域的应用有较大市场潜力。 除此之外，新型 HA 的研制在不断拓展该原料在 C 端产品中的应用，例如护发、口腔、计生、宠物食品等。 图表 7：以华熙部分原料产品例证 HA形式丰富 且 应用广泛 大类划分 产品举例 性能 区分 医药级 Hyatrue HA-E1/HA-E2/HA-I/HA-EP1/HA-EP2/HA-MDII 用于眼科/骨科 /隐形眼镜 /面部填充医疗器械等（含原料药和药用辅料） 化妆品级 Hybloom 高分子 THM/低分子 TLM/水解 /寡聚 Oligo/其他定制等，功能根据分子量大小从形成水膜、滋润角质到舒敏抗衰、活化肌肤等不一而同。 食品级 HAPLEX 改善皮肤水分、增加骨密度、抗氧化、保护胃黏膜等 新型 HA ACHA（乙酰化） 水油两亲，双倍保湿，修复皮肤屏障 Hyacross（ 弹性体 ） 超高分子量，形成水膜，可抵抗紫外线、尘霾等 Hyacolor（油分散） 溶于油，可用于彩妆 Hymagic_4D（多重） 多重分子量，立体保湿 其他新型 HA CationHA 头皮护理 /Biomoist 口腔专用 /Hyadom 计生/HYAPET 宠物食品等 资料来源：华熙生物原料官网，国盛证券研究所 随着 消费者 对化妆品认知和评价力提升 ， 功效成分的添加越来越被关注 ，形成 “热门成分营销消费者关注商品中热门成分添加量品牌根据大数据反馈增加热门成分使用所涉及成分热度持续提升” 的正向循环，助推热门成分原料市场需求增长。从 2019年中国新增化妆品备案来看 ， 透明质酸钠 （既是可作为基质的天然保湿因子，亦可起到增稠剂效果，并且是明星保湿功效成分） 是被添加次数最多的功效成分 。 图表 8：产品中含透明质酸钠的热门化妆品举例 资料来源：美丽修行，国盛证券研究所 下游品牌客户通常采取双供应商或多供应商机制，质量稳定、具备原料与配方协作研发能力的原料商在主供应商竞争中容易脱颖而出，优质下游品牌客户为保证产品质量稳定性，同一配方产品通常延续使用同一供应商原料，因此优质的市场先进入者可建立大客户优势。 例如，华熙生物已经与国际国内知名化妆品公司建立了长期稳定的合作关系。 2020 年 07月 20日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 预期随着透明质酸行业非医药级原料的扩产，在未来较长一段时期内将延续价格竞争与成本竞赛趋势。具体来看，终端加价倍率较低的产品对原料价格的敏感性高于终端加价倍率较高的产品，因此食品级的价格竞争激烈度预期高于化 妆品级。 3 透明质酸原料商概览 3.1 透明质酸龙头 华熙生物 3.1.1 华熙 原料业务 增长驱动因素 华熙生物的前身 山东福瑞达生物化工，于 2001 年以 45 万元的价格，从山东生物药物研究院获得发酵法制备 HA 的技术转让，此后在技术研发上持续投入， 2011 年国际首创酶切法可批量制备高纯度的低分子及寡聚 HA，逐渐成为全球透明质酸原料市场龙头。华熙生物 2000 年 HA 产量约 0.8 吨， 2018 年产量近 180 吨，公司在过去近 20 年中 产量扩张超过 200 倍 。当前华熙生物透明质酸原料年产能达 320 吨 ， 募投原料项目 300 吨 ，募投透明质酸衍生物项目 150 吨 。 随着原料生产端产能不断扩张， HA 原料市场呈现 “ 量升价减 ”的发展形势， 2005-2019 年 ， 公司的原料业务销售额 （含非 HA 原料 ） 复合增速为 17.17%，其中，级别越高原料的价格保持越稳定，非医药级原料为产能驱动型增长。 图表 9：华熙生物 2005-2019年原料销售额变化情况（万元， %） 图表 10：华熙生物 2005-2018 年各级别 HA原料量价复合增速 （ %） 资料来源：华熙生物 A股招股书 &港股招股书，国盛证券研究所 资料来源：华熙生物 A股招股书 &港股招股书，国盛证券研究所 3.1.2 原料分类：化妆品级过半且客户众多，其他级别集中度相对较高 公司原料产品有 200 多种规格并支持定制 生产， 其 目标市场是医药、化妆品、食品、其他新拓展应用领域的制造商。 化妆品市场支撑了超过 50%的原料 销售额，该级别原料下游客户较分散， 2016-2018 年化妆品级原料 前五大客户合计销售占比均不超过该级别原料的 30%。 高毛利的医药级（滴眼液级 +注射级）原料销售额占原料业务约 1/3 销售额 ，该级别原料客户集中度相对较高，前五大客户销售占比 50%左右 。公司食品级原料客户集中度最高，前五大客户销售占比在 60%左右 （境外经销模式占比较高）， 由于国内的透明质酸钠食品添加政策尚未完全放开 ， 因此该级别客户大多为境外客户 ， 且34.12% 15.52% 16.37% 14.28% 16.97% 34.23% 16.93% 26.24% 31.45% 26.85% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4销量 CAGR（ 13） 销售额 CAGR（ 13） 2020 年 07月 20日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 以美国日韩为主 。 图表 11：华熙生物 2005-2018 年原料业务 的大类销售额结构变化情况（ %） 资料来源：华熙生物科技港股年报，华熙生物招股书，国盛证券研究所 3.1.3 原料分地域：全球市场，境外贡献约占四成 华熙生物境内外业务结构约为 3:1， 2018 年 境外业务 3.14 亿元 ，主要由原料和丝丽海外经营部分组成，境外业务剔除丝丽海外后为 2.60亿元 ， 推算华熙的原料业务约 40%来自境外，医药级和食品级的境外销售占比高于化妆品级。 公司在美国、欧洲等地设有子公司，日本设有办事处，以最大程度覆盖境外客户，目前公司原料客户遍布美国、日本、韩国、欧洲等 40 余个海外国家和地区。公司海外业务的订单获取方式主要包括：（ 1）长期合作客户的持续采购；（ 2）现有客户丰富产品采购类型；（ 3）通过主动拜访、行业展会、研讨会等方式开发新客户以获 取订单；（ 4）新客户主动联系采购。 图表 12：华熙生物 2016-2018 年 原料业务按地域划分结构（ %） 资料来源：华熙生物招股书，国盛证券研究所 注 ： 对欧洲部分做了剔除丝丽海外的数据处理 3.1.4 毛利率分析：产率、分子量、纯化技术优于竞品支撑高毛利 对比华熙、焦点、安华的毛利率水平，不考虑高毛利的医药级原料，华熙生物的可比非医药级原料毛利率依然拥有比竞品高出 20-40pcts 的 显著优势。医药级原料方面，滴眼液级和注射级毛利率 均呈高位微降趋势 。华熙医药级原料的高毛利来源于该级别准入门槛较高，受分子量控制和纯度控制等技术壁垒和资质壁垒支持，但在抢夺境外份额的过程中亦会给大客