从货币乘数变化看下半年降准空间.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 央行如欲保证下半年 M2高增长，要么增加基础货币，要么压缩超储率，要么 降准 根据存款派生理论，货币供应量 =基础货币 货币乘数，根据政府工作报告精神 和易纲行长在陆家嘴论坛的发言 ，下半年广义货币供应量增速 有望维持在 11%以上 。央行如欲保证 M2高增长，要么通过公开市场操场或再贷款、再贴现投放基础货币，要么提高货币乘数。而提高货币乘数的方法有两种，一种是压缩超储率，另一种是下调法定存款准备金率。 根据历史经验， 近几年基础货币维持稳定，央行更多通过降准来提高货币供应量 央行通常通过 MLF、 SLF、 TMLF等公开市场操作 或再贷款、再贴现来投放基础货币，但前者主要面向银行占比较高的一级交易商，会带来流动性分层问题；后者在投放方面有严格限制。相比之下，降准既 不会带来流动性分层问题，也能有效降低银行成本。因此央行更多通过降准来满足货币供应量增长需求。 超储率不可能被无限压缩，预计下半年需要降准两次 6 月份货币乘数为 6.92，创历史最高纪录。根据公式推导，货币乘数的提高需满足三个条件之一：降低现金漏损率、降低法定存款准备金率、压缩超储率。现金漏损率近几年较为稳定，且受央行影响较小。在近两个月未降准的情况下，央行更多通过压缩超储率来满足货币供应量增长需要 ，但这种行为难以持续，因为超储率过低会导致银行和非银体系流动性紧张。未来来看，在超储率不被继续压缩的前提下，下半年 央行需降准两次才能满足货币供应量增长需要。 风险提示： 超储率继续被压缩、央行加大基础货币投放、货币供应量增速不及预期等。 民生证券研究院 Table_Author 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127665 邮箱： fuwancongmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 从货币乘数变化看下半年降准空间 宏观专题报告 2020 年 07 月 20 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一 . 从央行资产负债表看数量型货币政策工具调控 . 3 （一） 央行通过调节基础货币和货币乘数来实施数量型货币政策 . 3 （二）数量型货币政策工具通过影响超储率影响信用创造 . 3 （三） 2014 年 之前外汇占款激增被动投放流动性，央行通过央票和升准来对冲 . 4 （四） 2014 年之后外占下降被动吸收流动性，央行通过公开市场操作和降准来对冲 . 5 （五） 为什么相比海外，央行对存款准备金率这一货币政策工具动用频率更高？ . 6 （六） 流动性分层是央行不倾向于过度使用公开市场操作的原因 . 6 （七） 相比公开市场操场和再贷款再贴现，降准不会造成流动性分层且最大化降低银行成本 . 7 二 . 下半年基础货币预计维持稳定 . 8 （一）今年央行通过再贷款、再贴现大量投放基础货币 . 8 （二） 预计下半年基础货币余额保持稳定 . 8 三 . 为什么我们认为下半年需要降准两次 . 10 （一） 下半年 M2 增速有望维 持在 11%以上 . 10 （二） 在基础货币和超储率保持稳定的基础上，下半年需降准两次才能满足货币供应量增长需求 . 10 风险提示 . 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一 . 从央行资产负债表看数量型货币政策工具调控 （一） 央行通过 调节 基础货币和货币乘数来 实施数量型货币政策 央行资产端的 “对其他存款性公司的债权 ”对应着公开市场操作、再贷款、再贴现以及MLF,SLF,PSL,SLO 等； 这是央行投放基础货币的主要方式之一； 负债端的 “其他存款性公司存款 ”对应着银行的存款准备金， 这与法定存款准备金率有关， “发行债券 ”对应着发行央行票据，在过去用于吸收多余流动性 。 图 1： 数量型货币政策工具直接对应央行资产负债表 资料来源： wind， 民生证券研究院 （二） 数量型货币政策工具通过影响超储率影响信用创造 超额准备金是金融机构流动性最强的资产，金融机构的超储率越高，通常信用扩张的动力越强：当央行进行逆回购 /MLF 等投放流动性时，基础货币增加，超储增加，货币供应量增加；当央行降准时，虽然基础货币未变，但超储增加，同时货币乘数的上限也增加，货币供应量增加；央行购汇和政府存款下降也会增加基础货币，增加超储。其中央行购汇有一定的自主性，取决于央行的汇率干预目标；政府存款的变动则完全外生 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 数量型货币政策工具通过影响超储率影响信用创造 资料来源： wind， 民生证券研究院 （三） 2014 年之前外汇占款激增被动投放流动性，央行通过央票和升准来对冲 我国自 2001 年加入世贸后，贸易顺差激增，积累了大量外汇占款，央行被动购买这部分外汇占款，导致基础货币被大量投放 。为了对冲外占的快速增长，央行在收缩再贷款的基础上，开启了正回购 +发行央票 ，以此来降低基础货币余额。另一方面，央行还通过提高存款准备金率 来降低货币乘数，避免信贷过度扩张。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3： 2014 年之前央行通过发行央票和升准来对冲外汇占款激增 资料来源： Wind，民生证券研究院 （四） 2014 年之后外占下降被动吸收流动性，央行通过公开市场操作和降准来对冲 2014 年起， 由于人民币汇率由升值预期转变为贬值预期， 外汇占款 负增长，被动吸收流动性，对基础货币造成压力。为了对冲外汇占款的下降，央行创设 MLF、 SLF 等新兴货币政策工具，以此来投放基础货币。另一方面，央行也通过降准来提高货币乘数，盘活存量基础货币，保障货币供应量稳步增长。 图 4： 2014 年之后央行通过公开市场投放和降准来对冲外汇占款收缩 资料来源： wind， 民生证券研究院 -3.02.07.012.017.022.0-100000-50000050000100000150000200000250000300000350000400000外汇占款 央行票据净发行 -1 中小机构存款准备金率：右轴 大机构存款准备金率：右轴 亿元 % 0.05.010.015.020.025.0050000100000150000200000250000300000350000再贷款 +再贴现余额 公开市场投放余额 央行对其他存款性公司债权 货币当局 :基础货币 外汇占款 大机构存款准备金率：右轴 亿元 % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 （五） 为什么相比海外，央行对存款准备金率这一货币政策工具动用频率更高 ？ 相比中国，美联储更多通过调节基础货币来控制信贷增速，因为美国的存款准备金率接近 0，对银行信贷几乎没有限制。而美国的银行更多是贷款立行，商业银行的信贷需求更多由企业信贷需求和借贷风险决定，具有 顺周期行为。因此美联储更多通过调节基础货币来实施货币政策，比如 08 年金融危机爆发后美联储大量向商业银行购买国债和 MBS，以此来增加商业银行超储率，向市场投放流动性。但中国的银行更多是存款立行，一般不愁没有贷款项目，因此更容易产生揽储大战。而制约商业银行信贷行为的更多是法定准备金率，升准时，商业银行派生存款的能力下降，信贷 扩张受到制约；降准时，商业银行派生存款能力提高，信贷扩张能力也随之提高。 图 5： 美联储通过调节基础货币来 实施货币政策 资料来源： Wind，民生证券研究院 （六） 流动性分层是央行不倾向于过度使用 公开市场 操作 的原因 目前我国央行主要向“一级交易商”进行银行间市场的流动性投放。 48 家一级交易商中，银行数量占比高达 96%，非银数量占比仅 4%。我国的公开市场操作对象以银行为主导，与美国、日本、欧元区等的情况有较大不同。 特殊的一级交易商结构使得中国银行间市场的流动性投放分割为“央行 -银行”和“银行 -非银”两个市场层次 。因此过度使用基础货币工具会造成流动性分层问题。 0.02.04.06.08.010.012.014.00.01.02.03.04.05.06.07.0美联储持有美国国债 美联储持有 MBS 美国 :基础货币：未季调 美国 :货币乘数：右轴 万亿美元 倍 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 6： 中国央行公开市场操作会产生流动性分层 资料来源：民生证券研究院 整理 （七） 相比公开市场操场和再贷款再贴现，降准不会造成流动性分层且最大化降低银行成本 相比公开市场操作，降准可以使所有银行同时受益，由于“三档两优”框架，中小银行相比大型银行更有可能在降准中 获益。相比再贷款和再贴现，降准没有资金使用限制，无需申请门槛，能直接提高商业银行超储率。另外，由于降准可以 释放大量准备金，这部分准备金投放市场后可以产生收益，相当于有效降低了银行成本。因此在 2014 年之后，我国基础货币绝对量增长幅度有限，央行通过公开市场操场投放基础货币更多是为了对冲外汇占款下降，央行更多通过降准来满足货币供应量增长需求。 但降准是通过提高商业银行派生存款能力来增加其信贷投放能力，但在商业银行惜贷的情况下降准无法推高货币供应量，只能增加银行体系超储率，是一种典型的顺周期行为。 降准相当于松开信贷宽松这辆马车的绳索，使马车更好地前进，但不能通过绳索来直接推动马车自主向前。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 二 . 下半年基础货币预计维持稳定 （一） 今年央行通过再贷款、再贴现大量投放基础货币 今年疫情以来，央行共开展三批再贷款操作，累计 将 向市场投放 1.8万亿元基础货币，为了对冲再贷款和再贴现的影响， 4 月以来央行减量续作 MLF 和 TMLF，以此来回笼基础货币。根据统计， 4 月 -6 月，央行通过 MLF 和 TMLF 共回笼了 9513 亿元基础货币，这与通过再贷款、再贴现投放的基础货币相当。 图 7： 今年 4 月以来央行通过 MLF 和 TMLF 回笼大量基础货币 资料来源： wind， 民生证券研究院 （二） 预计下半年基础货币余额保持稳定 由于第三批 1万亿元再贷款仍未投放完毕，预计未来央行仍将缩量续作到期的 MLF。因为 MLF 一方面会造成流动性分层问题， 且 MLF 对于改善银行资金成本作用有限 。 今年疫情以来， 为了满足向实体让利的任务， LPR 一再压降， 中小银行盈利能力有所下降，不良贷款率 也 有上升趋势，在这种背景下，下半年货币政策应尽可能降低银行成本。 一方面通过引导银行主动压缩存款上浮比例、打击结构化存款等方式来为银行降成本，另一方面则有可能考虑通过降准来降低银行成本。 根据测算，降准 0.5%个百分点大约相当于释放 10000 亿元左右的流动性（存款余额 降 低的百分点 ），对于商业银行来说，如果是置换式降准，相当于每年降低了 133 亿元成本（释放的流动性 10000 亿 （ MLF 利率 2.95%-法定存款准备金利率 1.62%） ）；如果是非置换式降准，则相当于每年降低了 346 亿元成本（释放的流动性 10000 亿元 （贷款加权利率 5.08%-法定存款准备金利率 1.62%） ） ，对银行降成本的作用相当于公开市场操场利率下降 30BP 左右。 -6000-5000-4000-3000-2000-1000010002000300040001月 2月 3月 4月 5月 6月 亿元 MLF+TMLF净投放 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 8： 今年以来基础货币余额保持稳定， 宽信用主要依靠提高货币乘数来实现 资料来源： wind， 民生证券研究院 3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.5050000100000150000200000250000300000350000基础货币余额 货币乘数 亿元 倍 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 三 . 为什么我们认为下半年需要降准两次 （一） 下半年 M2 增速有望维持在 11%以上 易纲行长在陆家嘴论坛发言：今年全年人民币贷款增量将近 20 万亿，社融全年增量高于 30 万亿。据此测算，今年人民币贷款增速约为 13%左右，社融增速为 13.1%左右，M2 增速大约 11.5%左右。其中， M2 高增长的原因主要是人民币贷款放量，其次是政府债券高发行导致银行对政府部门债权增加 。 M2 其他项中，受非标压降和打击金融空转影响非银贷款预计继续下降，外汇占款和同业贷款预计保持稳定。 图 9： 下半年 M2 和社融增速 仍将保持高位（虚线为预测值） 资料来源： wind， 民生证券研究院 （二） 在基础货币和超储率保持稳定的基础上，下半年需降准两次才能满足货币供应量增长需求 下半年预计基础货币保持稳定，央行主要通过降准来提高货币乘数，以此来保障货币供应量增长。原因有三： 1、央行依靠公开市场操作和再贷款、再贴现来投放基础货币，前者会造成流动性分层效应，后者有一定投放限制； 2、无论是公开市场操场还是再贷款、再贴现对降低银行成本的作用都明显不如降准。 3、我国商业银行体系更多是“存款立行”机制，降准后 不会造成明显的现金和超额准备金漏损，能直接提高货币乘数。 另一方面预计下半年超储率不会被持续压低， 6 月货币乘数升至 6.92，创历史高值，由于 货币乘数 =（ 1+现金漏损率） /（法定存款准备金率 +超额存款准备金率 +现金漏损率） ，其中，现金漏损率近几年一直保持稳定，在 2%左右波动；在 6 月法定存款准备金率未变的情况下，货币乘数的上升是以超额存款准备金率（超储率）下降为代价的， 这也导致银行间流动性明显收紧。但未来来看，超储率不可能无限被压缩，否则会对银行和非银的流动性均造成严重打击。要想维持货币乘数高增长，只能依靠降准 来实现。 6%7%8%9%10%11%12%13%14% 社融增速 M2增速