工业自动化复盘：成长与周期的交织.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_Page 深度分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 广发机械“传道”系列十二 工业自动化复盘：成长与周期的交织 Table_Summary 核心观点 ： 成长与周期并行： 在 2010 至 2015 年间，我国机器人销量 CAGR 达到 35.6%，制造业自动化改造方兴未艾，成长属性突出； 15-17 年间，下游汽车产业保持平稳， 3C 产业进入快速发展期，其较高的资本开支带动机器人需求的攀升；而在 18 下半年以来，短期内受到制造业投资的 影响，行业需求进入调整阶段，呈现一定的周期属性。相关企业股价走势主要受大盘及 PE 变化驱动，业绩驱动不显著。 三个维度的复盘： 需求维度，当前自动化需求主要集中在汽车和 3C 领域，自 15 年以来这两大行业的需求呈现较大差异性。汽车产业利润相对平稳，资本开支增速逐年下降；同期 3C 产业的投资意愿维持较高水平。企业聚焦出现差分，国产企业开拓新的赛道，外资企业深耕汽车等传统领域。政策维度，国家政策发文密度在 16-17 年达到高峰，扶持力度上更侧重本体和零部件企业。根据年报的披露， 15-17 年内，政府补贴占这类企业利润的比例较高。当前利率处于下行周期，创造良好的外部融资环境。公司维度，国内企业市场份额和集中度双重提升，国产替代与龙头孕育同时进行。 复盘日本： 纵观 日本工业机器人 的发展历史 ， 其经历了 初入阶段， IT成熟阶段以及 海外市场加速阶段 ， 在此过程中诞生了诸如 Fanuc、 安川电机 等优秀企业 。 参考 Fanuc 的发展路径，我们认为国内机器人厂商实现突破需要具备几点要素： 1.专注主业实现技术积累； 2.核心零部件自产率持续提升； 3.不断开拓新应用领域，实现客户储备。 国内机器人迎来新周期 ： 当前， 制造业 PMI 维持在荣枯线以上，新订单恢复迎来边际改善。工 业机器人和机床产量增速自去年四季度以来出现拐点迹象，年初短期受到疫情的干扰。根据国家统计局的数据，2020 年 6 月，我国工业机器人产量 20761 台，同比增长 29.2%。从下游需求来看，汽车产业受到一定影响，其资本开支依然下行；但 3C行业利 润改善较为显著，带动投资意愿的回升；部分新兴领域，需求潜力较高。我国自动化 产业蛰伏两年后，迎来新一轮周期。 投资建议： 我们建议关注 在前期下行过程中，通过产品升级、技术进步、战略调整，实现行业地位上升的优势企业，重点包括：（ 1）深挖大客户需求，实现逆周期成长的系统集成商拓斯达；（ 2）收购 Cloos强化国际布局的工业机器人龙头埃斯顿 ， 以及发力通用行业的埃夫特 ；（ 3） 专注核心零部件，实现谐波减速机进口替代的绿的谐波； （ 4）享受下游扩产红利的克来机电。 风险提示： 行业竞争格局加剧，下游汽车、 3C 等行业的制造业投资大幅波动，宏观经济的波动，并购后的整合不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-07-23 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 daichuangf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 工程机械跟踪报告 :市场的担忧和我们的思考 2020-07-20 半导体设备行业系列研究十六 :再生晶圆行业乘风而起，本土厂商有望快速崛起 2020-07-16 半导体设备系列研究十五 :从盛美股份看国产半导体设备成长路径与发展潜力 2020-07-03 Table_Contacts 联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf -7%0%7%14%21%28%07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 拓斯达 300607 CNY 47.28 2020/07/16 买入 59.46 2.12 2.16 22.22 21.81 17.95 18.81 24.00 19.60 埃斯顿 002747 CNY 16.51 2020/04/28 增持 11.25 0.15 0.21 119.67 85.48 80.67 59.16 7.20 9.20 克来机电 603960 CNY 46.50 2020/05/10 增持 32.63 0.82 1.17 54.87 38.45 57.47 42.15 19.10 21.50 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备目录索引 一、行业复盘：成长与周期并行 . 6 （一）自动化改造，在波动中前进 . 6 （二）股价表现：受大盘及 PE 驱动 . 8 二、行业复盘：从三个维度的分析 . 9 （一）需求维度：依赖下游资本开支， 3C 成为主要驱动力 . 9 （二）政策维度： 16-17 年集中出台，政府补助助推企业发展 . 13 （三）公司维度：国产替代不断深入，份额持续提升 . 16 （四） 15-17 年上行周期总结：需求受下游影响，竞争格局有变化 . 20 三、复盘日本，中国迎来新一轮景气周期 . 21 （一）日本机器人复盘：如何成为世界领导者？ . 21 （二）对标 FANUC，国产品牌如何突围？ . 25 （三）新周期的到来：多项指标迎来拐点 . 27 四、重点公司分析 . 30 （一）拓斯达：快速的市场响应能力，助力逆周期成长 . 30 （二）埃斯顿：产业链一体化，并购协同提升技术容量 . 31 （三）埃夫特：以集成带动本体发展，发力通用行业 . 32 （四）绿的谐波：国内谐波减速机龙头 . 33 五、投资建议及风险提示 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备图表索引 图 1：中国工业机器人年销售量（台）及增速 . 6 图 2： 中国工业机器人月度产量（台）及增速 . 7 图 3： 中国金属切削机床月产量（万台） . 7 图 4： 工业机器人销量及金属切削机床产量月度增速 . 7 图 5： 工业机器人及金属切削机床产量年度增速 . 7 图 6：机器人企业股价累计收益率对比 . 8 图 7：机器人股价市盈率（ TTM）及股价累计涨幅 . 9 图 8： PE（ TTM）及机器人产量同比变化 . 9 图 9：制造业上市公司资本开支增速与机械行业收入增速对比（ %） . 10 图 10：制造业上市公司资本开支增速与机械行业净利润增速对比（ %） . 10 图 11：汽车和 3C 制造业利润总额增速 . 11 图 12：汽车和 3C 制造业固定资产投资增速 . 11 图 13： 15-18 年中国制造业人均产值规模（万元 /人） . 11 图 14： 15-18 年美国制造业人均产值规模（万元 /人） . 11 图 15：国内外企业的商务模式、目标市场、下游领域 . 12 图 16：中国分行业机器人装机数（台） . 12 图 17：中国分行业机器人国产化率（ %） . 12 图 18：企业政府补助（百万元） . 14 图 19：政府补助占归母净利润比例（ %） . 14 图 20：中长期贷款利率（ %） . 15 图 21：金融机构人民币贷款加权平均利率（ %） . 15 图 22：非金融性公司及其他部门新增贷款 (亿元 ) . 15 图 23： 16 年中国谐波减速器竞争格局（出货量） . 16 图 24： 18 年中国谐波减速器竞争格局（出货量） . 16 图 25： 16 年中国 RV 减速器竞争格局（出货量） . 16 图 26： 18 年中国 RV 减速器竞争格局（出货量） . 16 图 27： 16 年中国伺服电机竞争格局（产量） . 17 图 28： 18 年中国伺服电机竞争格局（产量） . 17 图 29： 18 年中国控制器竞争格局（产量） . 17 图 30： 16 年中国机器人本体竞争格局（产量） . 18 图 31： 18 年中国机器人本体竞争格局（产量） . 18 图 32： 5 家企业营业收入（百万元） . 18 图 33： 5 家企业营收增速（ %） . 18 图 34： 5 家企业毛利率（ %） . 19 图 35： 5 家企业净利率（ %） . 19 图 36： 5 家公司人均产出情况（万元 /人） . 19 图 37： 5 家公司经营性净现金流 /净利润 . 19 图 38： 5 家企业总资产周转率 . 20 图 39： 5 家企业权益乘数 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 40： 5 家企业 ROE（ %） . 20 图 41： 15-17 年上行周期总结 . 21 图 42：日本工业机器人发展历程 . 22 图 43：日本制造业人数同比（左轴）及工业增加值占 GDP 比重（右轴） . 22 图 44：日本工业机器产量（台）及同比（ %） . 23 图 45：日本工业机器人内销外销数量（台）及比例（ %） . 23 图 46：我国工业互联网平台应用案例行业分布 . 24 图 47：工业互联网平台架构 . 25 图 48： FANUC 发展历程 . 25 图 49： Fanuc 历年营收（十亿日元）及增长率（ %） . 26 图 50：四大家族研发费用率 . 26 图 51：四大家族毛利率 . 27 图 52：四大家族净利率 . 27 图 53：国内企业工业机器人及相关业务占比（ %） . 27 图 54：中国制造业 PMI . 28 图 55：工业企业利润增速及制造业、汽车、 3C 行业固定资产投资增速 . 28 图 56：日本工业机器人订单（百万日元）及同比 . 29 图 57：中国工业机器人产量（台）及增速 . 29 图 58：拓斯达涉足的主要领域 . 30 图 59：拓斯达分业务营收（万元） . 30 图 60：拓斯达营业收入、归母净利润（万元）及增速 . 31 图 61：埃斯顿机器人产业链布局 . 31 图 62：埃斯顿营业收入（万元）及净利率 . 32 图 63：埃夫特营收及净利润（百万元） . 33 图 64：埃夫特分业务营收（百万元） . 33 图 65： 公司营收及净利润（百万元） . 33 图 66： 公司分业务营收（百万元）及主营业务毛利率 . 33 表 1：国家出台工业机器人及智能制造政策 . 13 表 2：地方政府补贴条例 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备一、 行业复盘 ：成长与周期并行 （ 一 ） 自动化改造 ，在波动 中前进 历史上， 中国工业机器人的发展经历了三个时期： 2008年之前，工业机器人处于萌芽期， 每年的产量在一千台左右 ， 属于自动化改造的初始阶段 ；以 2010年为节点，年产量迈入万台大关， 2013年以后连续 5年成为全球最大市场。 根据 IFR的数据 ， 2018年我国工业机器人销量 15.4万台 ，同比 增长 11.68%， 占全球总销量的比例 约 37%。 我国经济正在向高质量发展 转型。在高速发展阶段，我国制造业追求产业规模，不断扩大生产能力 ；当前，我国面临低端产能过剩，而高端产能不足的现状， “去产能、去杠杆”促进国内制造业逐步向高质量模式发展。 工业自动化的总需求是大周期与小周期的嵌套，其大周期的核心逻辑是降本增效、机器换人，符合国 家当前高质量发展的阶段，但也要受到以制造业投资为核心的波动影响，因此我国 工业自动化行业兼具成长性和周期性两大属性 。 例如， 在 2010至2015年 间， 我国 机器人销量 CAGR达到 35.6%，制造业 自动化 改造 方兴未艾， 成长属性突出 ； 15-17年间 ， 下游汽车产业保持平稳， 3C产业进入快速发展期 ， 其较高的资本开支带动机器人需求的攀升 ； 而在 18下半年以来 ， 短期内受到 制造业投资 周期 的影响 ， 行业需求进入调整阶段， 呈现一定的周期属性。 图 1： 中国工业机器人年销售量（台） 及增速 数据来源： IFR，广发证券发展研究中心 从 月度数据来看 ， 2016年 起我国工业机器人单月产量增速保持在 20%以上 ， 该景气期间在 2018年 9月左右结束 （进入负增长区间） 。而在 2019年 10月 ，工业机器人月产量由负转正， 如果剔除 2020年 2月份疫情的因素外，其余月份呈现增速边际提升的趋势 ， 行业 需求底部复苏 。 我国自动化装备，例如叉车、金属切削机床，与制造业投资息息相关 ， 但是各产品的弹性各不相同。 我们对比了工业机器人与机床的成长速度 ， 在 15-17年的上行周期中 ， 工业机器人 的 增速要高于机床，需求弹性更为强烈。 机床与工业机器人相比，都在制造业工厂中广泛应用，但前者与工业企业的 产能扩张、技术升级的关联度更高，而后者同时还受益于劳动力的替代 ， 需求弹性更高 。 -50%0%50%100%150%200%020000400006000080000100000120000140000160000180000总销量 增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 2： 中国工业机器人月 度 产量（台） 及增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 图 3： 中国金属切削机床月产量（万台） 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 图 4： 工业机器人 销量 及 金属切削机床产量月度增速 图 5： 工业机器人及 金属 切削机床产量 年度增速 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000 当月产量 同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810121416182014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05当月产量 同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019工业机器人销量同比 金属切削机床产量同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06工业机器人产量同比 金属切削机床产量同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备（二） 股价表现： 受大盘及 PE 驱动 在 15-17年的 需求周期中 ， 以 机器人 、 新时达 为 代表 的机器人 龙头 ， 在牛市前期表现要弱于市场， 而在牛市 中后期的股价表现较强 。 那么从二级市场表现来看，为什么工业机器人企业在上一轮牛市的前后差异较大 ？ 我们认为主要原因在于： 1.当时的技术水平距离四大家族还有较大差距 ， 体现在国产品牌市占率低 、 份额分散等 。 工业自动化行业最终的核心竞争力还是设备的工艺水平， 且面临一定的价格战风险，国外厂商积极在华布局投资，对于国产品牌形成压制。 2.埃斯顿 于 15年 3月 上市后形成板块效应 ， 信息更加通畅， 带动行业关注度提升 。 随后拓斯达、中大力德等集成商、核心零部件公司相继上市， 国产机器人品牌逐渐有订单实现突破。 图 6：机器人企业股价 累计收益率 对比 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注 ： 以 2014 年 1 月 3 日为基准日期。 在估值方面 ，以 新松 机器人为例， 作为 最早上市的机器人龙头公司 ， 在牛市阶段受到市场及资金的追捧， 给予了较高的估值溢价。 后期随着体量的变化，业绩增速出现自然回落，叠加行业需求承压，市场进行了 一定的估值回调。 我们 将埃斯顿、机器人 的 PE（ TTM） 估值 及 我国工业机器人产量增速进行拟合 ， 可以发现埃斯顿作为机器人全产业链布局的龙头公司 ， 其估值水平与行业增速的吻合度较高 ， 体现出戴维斯双击或双杀的现象 。 -400%-200%0%200%400%600%800%-100%-50%0%50%100%150%200%2014-1-3 2015-1-3 2016-1-3 2017-1-3 2018-1-3上证综指 机器人 埃斯顿 (右 )识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 7：机器人股价 市盈率（ TTM）及股价累计涨幅 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 8： PE（ TTM） 及机器人产量同比变化 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 二 、 行业复盘 ： 从三个维度的分析 （一）需求维度：依赖下游资本开支， 3C 成为主要驱动力 工业自动化的需求主要来自于制造业的投资，制造业投资是企业主体基于自身经营状况作出的经济型决策。 因此从微观来看，其投资节奏与机械企业的需求和利润基本匹配。我们统计了 1649家制造业企业的投资情况及 230家机械公司整体业绩。 2010年以来，制造业上市公司资本开支增速出现了较为显著的下滑，其增速中枢于16Q3-18Q3出现持续 2年左右的抬升，并于 18Q4开始再次下滑。同期，机械企业的收入及利润情况于 16Q3也出现较大幅度改善， 18年在基数效应作用下增速中枢有所下滑，整体进入低增速区间。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250市盈率 机器人股价增幅-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502014-1-30 2015-1-30 2016-1-30 2017-1-30 2018-1-30 2019-1-30 2020-1-30机器人市盈率 埃斯顿市盈率 工业机器人产量同比（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备宏观口径上， 2004年以来的 3轮制造业投资周期，主要的增长动力经历了从中游制造业、消费品工业、原材料与资源加工的切换。 由 于名义 GDP增速的下行，制造业投资增速的中枢在几轮周期中是有明显下降的。 图 9： 制造业上市公司资本开支增速与机械行业收入增速对比（ %） 图 10： 制造业上市公司资本开支增速与机械行业净利润增速对比（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 目前 全球自动化改造程度较高的产业主要是汽车 、 3C领域， 自 15年以来这两大行业的需求呈现较大差异性 。 15-17年的景气周期中 ，汽车产业利润总额相对平稳，分别同比增长 2%、 11%、 6%，其资本开支增速逐年下降；而同期 3C行业受益智能手机的发展 ， 包括对电池、芯片和显示器的需求 ，其 利润总额和固定资产投资维持较高的增速水平 。 而进入 18年，特别是 18年下半年 ， 汽车行业景气度下行， 3C行业略有下降 ， 带动需求有所收缩 。 而自 19Q4， 若 忽略疫情影响，汽车和 3C当前的需求正在逐步企稳的过程中， 3C制造业利润总额增速转正，汽车制造业利润仍在下滑但降幅略有收窄，终端销量增速均呈现改善趋势。 疫情对自动化 行业 的影响相对 复杂。 长期来看 ， 疫情加速 制造业企业 的“机器换人”，提高企业抗风险能力，但贸易保护主义的兴起可能导致终端企业出口业务受阻；短期 来看， 疫情 考验了 自动化企业 的市场响应能力 ， 集成能力 优异的公司迅速推出口罩机等 医疗设备 ，在疫情期间迅速增厚业绩 ，但 部分中小企业面临需求震荡，加速行业洗牌 。 -20%-10%0%10%20%30%40%机械行业营收 yoy 上市公司固定资产等支付现金 yoy-100%-50%0%50%100%150%200%-20%-10%0%10%20%30%40%12Q112Q313Q113Q314Q114Q3 15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1上市公司固定资产等支付现金 yoy机械行业净利 yoy-右