看多下半年系列之二：乘风破浪的周期之策略篇：涨价引领，估值洼地.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略 证券研究报告】 投资策略 乘风破浪的周期之策略篇：涨价引领，估值洼地 看多下半年系列之二 研究结论 前言： 在 牛市行情远未结束，上涨不仅是科技消费 20200720 中 ，我们 认为宽松的流动性、经济复苏和深化资本市场改革三大因素 将 支持 A 股持续上行 ，更多行业板块将迎来配置机遇。 疫情冲击下的宏观经济受到积极财政货币政策的刺激，每个行业所面临的风险和机遇也不尽相同。对于周期行业而言，一方面，产品价格受到流动性的恩惠和经济复苏所带来的需求而持续上升；另一方面，疫情带来了供需两端的大幅萎缩，优秀龙头公司反而能够依托充沛的现金流和完善的治理能力在逆境中拉大竞争优势。同时我们也要看到，疫情强大的冲击力只能延后但无法改变行业的周期性规律，积极财政政策的发力，企业盈利报表的改善或早于预期获得修复。从行业属性看，有色板块最受益于价格的弹性，地产、建材和化工更多依靠需求的复苏和企业的管理能力和市场竞 争力。从股市表现看，长期以来的低估值低预期成了周期板块重要的优势。 具体来看： 周期板块（有色、建材 、 地产 和化工 为主） 的优势在于： 1、估值优势明显： 与成长股相比， 周期 股整体估值仍然偏低。采掘、有色、钢铁、化工、建筑、建材、地产等低估值蓝筹板块的市盈率多数处于 30 分位以下的低位，这与现在高位的消费和科技板块形成了巨大反差 ，性价比凸显 。 2、业绩悲观预期已反映在股价之中，经济复苏带动价格反弹，有利于周期股业绩提升 。一方面， 周期股 策略对话行业：周期行业的配置价值和方向 产品价格受到流动性的恩惠和经济复苏所带来的需求而持续上升；另一方面，疫情带来了供需两端的大幅萎缩，优秀龙头公司反而能够依托充沛的现金流和完善的治理能力在逆境中拉大竞争优势 。 具体板块来看， 有色板块最受益于价格的弹性，地产、建材和化工更多依靠需求的复苏和企业的管理能力和市场竞争力 。 有色：全面看多工业金属铜和贵金属黄金白银 。铜方面， 疫情 带来的供给受困 、 全球 流动性充裕和经济缓慢复苏 带来的需求回暖，有望持续推升铜价和相关企业的盈利水平。 贵金属方面， 流动性和经济复苏同样利好贵金属黄金和白银， 同时 金银比处于高位，制造业复苏或带动后续银工业属性增强，白银投资更具性价比。 地产：销售和利润率韧性强，板块估值修复有望持续 。 市场低估了房地产销售的韧性、龙头企业的成长空间以及短期的利润率水平，长期的悲观预期在短期的过度发酵，压制了板块的增长，下半年继续看好二线龙头房企的业绩弹性和一线龙头房企的稳定性，良好的业绩将打开行业估值修复的空间。 建材：看好玻璃、水泥和玻纤板块。玻璃主要逻辑在于今年作为地产竣工大年，会带来稳健需求，而且成本低位将贡献利润弹性。 水泥行业将受益于 基建 /地产需求 的确定性 ， 下半年 旺季行情 有望带来业绩弹性。玻纤行业则会受益于海外需求改善出现向上拐点， 2021 年利润有望出现明显增长。 化工： 加速洗牌，强者恒强。 化工整体受疫情影响较大，但从长周期来看，竞争格局相对明确：即本轮疫情加速行业洗牌、公司淘汰，更有利于现金流充沛的大企业 。 风险提示 ： 一、经济复苏不及预期； 二、政策出现较大转向 Table_BaseInfo 报告发布日期 2020年 07月 22 日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejunorientsec 执业证书编号： S0860515100002 证券分析师 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlongorientsec 执业证书编号： S0860517100004 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号： S0860511120005 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangjiorientsec 执业证书编号： S0860520030001 证券分析师 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3orientsec 执业证书编号： S0860520010002 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 执业证书编号： S0860518070003 相关报告 牛市行情远未结束，上涨不仅是科技消费 2020-07-21 上涨因素并未改变，调整后中期继续走高 2020-07-16 上证综指短期面临压力，但不改中期上行趋势 2020-07-13 大涨之后，做多继续 2020-07-12 看好下半年，三季度为上证综指突破新高的重要时间窗口 2020-07-05 盈利复苏会支撑 A 股市场 2020-06-30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 推动上涨行情的重要因素：全球宽松的货币政策，全球经济缓慢而持续的复苏，中国深化资本市场改革 . 4 周期行业的配置机会：低估值，盈利修复 . 6 有色：全面看多工业金属铜和贵金属黄金白银 . 6 地产：销售和利润率韧性强，板块估值修复有望持续 . 8 建材：看好玻璃、水泥和玻纤板块 . 11 一、玻璃：地产竣工大年带来稳健需求，成本低位贡献利润弹性 11 二、水泥：基建 /地产需求有保证，看好旺季行情 12 三、玻纤：海外需求改善是拐点核心指标，利润弹性看 21年 13 化工：加速洗牌，强者恒强 . 14 风险提示 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：美日欧央行利率， % . 4 图 2：美日欧央行资产总额，本币计价 . 4 图 3： LPR维持在低位， 10 年期国债收益率中枢下行， % . 4 图 4：社融数 据持续改善，企业股票融资增速提升， % . 4 图 5：陆股通年度流入规模，亿元（截至 7月 15 日） . 5 图 6：基金发行历史规模，亿元 . 5 图 7：全球制造业 PMI指数 . 5 图 8： IMF对全球经济的预测， % . 5 图 9：中国二季度工业增加值增速回升，累计同比转正， % . 5 图 10：铜铝价格持续反弹，美元 /吨 . 5 图 11：行业市盈率及分位点：采掘、化工、建筑、轻工、农业、地产、银行处于 30分位以下 . 6 图 12： M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5年 . 7 图 13：中国占据全球铜消 费的 52%以上 . 7 图 14： 2019 年以来 LME铜现货结算价（单位：美元 /吨） . 7 图 15：中国铜冶炼厂粗炼费（ TC） . 7 图 16： COMEX金价，美元 /盎司 . 8 图 17：目前金银比仍处于高位 . 8 图 18：房地产销售面积 5月同比增速 +9.7% . 8 图 19：百强销售同比增速迅速恢复， % . 8 图 20：部分一线城市月度商品房销售均价同比涨幅， % . 9 图 21：部分二三线城市月度商品房销售均价同比涨幅， % . 9 图 22： 2007-2019 年房屋施工面积累计同比增速（ %） . 12 图 23：玻璃销量与施工 /竣工面积的相关系数变化图（ 2005-2019年） . 12 图 24： 2017-2020 重质纯碱全国均价 . 12 图 25：玻璃主要燃料的价格走势 . 12 图 26： 2015.2-2020.6基建投资（不含电力）累计同比， % . 13 图 27： 2011.02-2020.06 房地产开发投资完成额累计同比 . 13 图 28： 2019.1-2020.6 美国新增非农就业人数（万） . 14 图 29： 2014.8-2020.7 缠绕直接纱 2400tex价格（元 /吨） . 14 图 30：化工行业固定资产净增速 -名义 GDP增速变化 . 15 图 31：化工行业历史 ROE变化 . 15 图 32：化工资本开支 CR10占比 . 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 推动上涨行情的重要因素：全球宽松的货币政策，全球经济缓慢而持续的复苏，中国深化资本市场改革 我们在牛市行情远未结束，上涨不仅是科技消费中提出， 支撑 本轮市场 上涨 主要为三大因素： 1、 全球央行实施 的 宽松货币政策持续，流动性充裕，居民资金通过新发基金有序入市 。 疫情冲击下， 欧美日 国家 央行 下调利率至 零利率及负利率， 大幅扩张资产负债表， 无限量购买金融资产。中国宽松的货币政策 依然是主基调， LPR 利率继续维持在 3.85%的低位。 宽松的货币政策使得全球流 动性充裕，有利于各种风险资产企稳回升。资金通过 新发基金、陆股通和险资 等 不断流入股市，市场持续攀升 。 图 1： 美日欧央行利率， % 图 2： 美日欧央行资产总额，本币计价 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 3： LPR维持在低位， 10年期国债收益率中枢下行， % 图 4： 社融数据持续改善，企业股票融资增速提升， % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2.002.503.003.504.004.503.003.504.004.505.0017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07(LPR):1年(LPR):5年中债国债到期收益率 :10年，右轴(200.00)0.00200.00400.00600.00800.0007-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06社融：非金融企业股票融资季度同比， %社融季度同比， %有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 5： 陆股通年度流入规模，亿元（截至 7月 15日） 图 6： 基金发行历史规模，亿元 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2、 全球实体经济复苏缓慢但持续，大宗商品价格 不断 反弹 。 疫情冲击下的国内外经济在进入冰点后复苏缓慢但持续，全球制造业 PMI 在 4 月见底后大幅回升，中国 6 月份 PMI 已超过 50。根据 IMF 预测， 2021 年全球经济增速将大幅超越今年，景气的持续回升或会持续至明年。 图 7： 全球制造业 PMI指数 图 8： IMF对全球经济的预测 ， % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： IMF， 东方证券研究所 （ 2020 年 6 月更新） 图 9： 中国二季度工业增加值增速回升，累计同比转正， % 图 10： 铜铝价格持续反弹 ，美元 /吨 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 665.9909.60.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.00.0500.01000.01500.02000.02500.02016 2017 2018 2019 2020沪市北向流入 深市北向流入 总流入1,05667214,928.4512,221.8102004006008001,0001,2000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.00新成立基金总数，右轴，只 发行份额 (亿份 )2006 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 12.7 6.9 6.8 6.9 6.7 6.1 1.0 8.2美国 2.9 2.9 1.6 2.4 2.9 2.3 - 8. 0 4.8日本 1.4 1.2 0.5 2.2 0.3 0.7 - 5. 8 2.4欧元区 3.2 2.1 1.9 2.5 1.9 1.2 - 10 .2 6.0发达经济体 3.1 2.3 1.7 2.5 2.2 1.7 - 8. 0 4.8新兴市场 8 4.3 4.6 4.8 4.5 3.7 - 3. 0 5.9世界 5.5 3.5 3.4 3.9 3.6 2.9 - 4. 9 5.4巴西 4 - 3. 6 - 3. 3 1.3 1.3 1.1 - 9. 1 3.6俄罗斯 8.2 - 2. 0 0.3 1.8 2.5 1.3 - 6. 6 4.1印度 9.3 8.0 8.3 7.0 6.1 4.2 - 4. 5 6.0南非 5.6 1.2 0.4 1.4 0.8 0.2 - 8. 0 3.54.80-1.30(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05工业增加值 :当月同比 工业增加值 :累计同比05001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07现货结算价 :LME铜现货结算价 :LME铝，右轴有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 3、 中国资本市场深化改革大年， A股投资吸引力大幅提升。 新证券法的实施、再融资新规、创业板注册制试点及新三板精选层 等 制度法规落地， 不仅 强化了上市公司治理， 还提高了 A 股市场的吸引力 。 以上三个因素不仅有利于实体经济的复苏，还对 A 股市场的长期上涨起到了积极的推动作用。流动性和经济复苏将会催化下半年低估值板块， 配置机会正在到来 。 周期行业的配置机会：低估值， 盈利 修复 疫情冲击下的宏观经济受到积极财政货币政策的刺激，每个行业所面临的风险和机遇也不尽相同。对于周期行业而言，一方面，产品价格受到流动性的恩惠和经济复苏所带来的需求而持续上升；另一方面，疫情带来了供需两端的大幅萎缩，优秀龙头公司反而能够依托充沛的现金流和完善的治理能力在逆境中拉大竞争优势。同时我们也要看到，疫情强大的冲击力只能延后但无法改变行业的周期性规律，积极财政政策的发力，企业盈利报表的改善或早于预期获得修复。 从行业属性看，有色板块最受益于价格的弹性，地产、建材和化工更多依靠需求的复苏和企业的管理能力和市场 竞争力。 从股市表现看，长期以来的低估值低预期成了周期板块重要的优势。 1、估值优势明显：与成长股相比， 周期 股整体估值偏低 。采掘、 有色、钢铁、 化工、建筑、 建材 、地产等低估值蓝筹板块的市盈率 多数 处于 30 分位以下的低位，这与 现在 高位的消费和科技板块形成了巨大反差。 图 11： 行业市盈率及分位点：采掘、化工、建筑、轻工、农业、地产、银行处于 30分位以下 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2、业绩悲观预期已反映在股价之中，经济复苏带动价格反弹， 以及供给收缩带来的行业集中度的提升， 有利于周期 板块龙头股 业绩提升。 有色： 全面看多工业金属 铜和 贵金属 黄金白银 疫情持续、流动性充裕和经济缓慢复苏的过程中，以铜为主的工业金属和贵金属黄金上涨最为明显： 首先，作为货币发行的重要指标 M1 反映 了 企业流动资金状况 M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5 年 ，M1 在 2019 年 1 月触底回升，工业金属价格也在 2020Q1 开始 反弹 。 本次疫情导致的全球大级别货币宽松，为铜价的持续大幅上涨提供了基础。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 其次， 各国制造业陆续回暖 。作为铜消费量占比达 52%的中国 最先从疫情影响 种 恢复 ，其他国家的 需求 也在复苏，对铜的消费起到了积极的拉动作用。 图 12： M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5年 图 13： 中国占据全球铜消费的 52%以上 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 第三， 智利、秘鲁疫情持续发酵，铜精矿紧张程度加剧 ，矿山关停和工人罢工推动了铜价上涨。 第四， 铜冶炼费 TC/RC 已降至 2012 年以来新低，显示铜精矿紧张程度持续加剧 。 根据 Wind 数据，截至 2020 年 7 月 17 日，中国铜冶炼厂粗炼费为 48.0 美元 /干吨，环比明显下降 4.00%，精炼费为 4.80 美分 /磅，环比明显下降 4.00%。 CSPT(中国进口铜原料联合谈判 )小组于 7 月 3 日上午召开了三季度的 Floor price 价格会，并敲定三季度的 TC/RC 地板价为 53 美元 /吨及 5.3 美分 /磅。二季度小组季度会议受疫情影响未确定地 板价，而本次确定的三季度地板价较一季度的 67 美元 /吨下降较多，客观反映了进口铜精矿供应收紧的趋势，同时下半年原料供应形势仍十分严峻 。 图 14： 2019年以来 LME铜现货结算价（单位：美元 /吨） 图 15： 中国铜冶炼厂粗炼费（ TC） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 第五，流动性和经济复苏同样利好贵金属黄金和白银。 黄金站稳 1800 美元关口，新冠病例急增提升避险需求。 同时， 金银比处于高位，制造业复苏或带动后续银工业属性增强，白银投资更具性价比。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 16： COMEX金价 ，美元 /盎司 图 17： 目前金银比仍处于高位 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 地产：销售和利润率韧性强，板块估值修复有望持续 市场低估了房地产销售的韧性、龙头企业的成长空间以及短期的利润率水平，长期的悲观预期在短期的过度发酵，压制了板块的增长，下半年继续看好二线龙头房企的业绩弹性和一线龙头房企的稳定性，良好的业绩将打开行业估值修复的空间。 一、 市场 高估了疫情的影响，低估了销售的韧性 。 从克而瑞发布的房企销售排行榜来看，百强房企的销售经历了一季度的负增长之后，二季度开始了迅猛的增长，特别是五六月份百强销售分别同比增长 12.2%和 13.8%，房地产销售的韧性大超市场预期。 图 18：房地产销售面积 5月同比增速 +9.7% 图 19：百强销售同比增速迅速恢复 ， % 数据来源： Wind、东方证券研究所 数据来源： Wind、东方证券研究所 二、限价放松、融资成本下降，行业利润率仍有空间 。上半年因城施策的力度较大，这体现在限价政策可能有一定程度的放松。尽管“房住不炒”依然是房地产行业调控的主线，这限制了政策在需求端的发力，我们看到上半年限购、限贷等政策并没有放松，但是今年上半年因城施策的力度其实并不小。从中指院发布的部分重点城市商品房销售均价来看，多个城市的房价同比涨幅较大。一线城市中上海 4、 5 月商品房均价同比涨幅达 50%，这其中固然有豪宅集中入市的结构性因素，但也跟限价政策有所放松密不可分。二三线城市中像宁波、沈阳、合肥等也均有两位数以上的涨幅。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-72019-102020-12020-4单月销售面积同比增速 累计销售面积同比增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%1月 2月 3月 4月 5月 6月百强销售同比增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 20：部分一线城市月度商品房销售均价同比涨幅 ， % 数据来源： 中指院 、东方证券研究所 图 21：部分二三线城市月度商品房销售均价同比涨幅 ， % 数据来源： 中指院 、东方证券研究所 今年上半年重点房企发债利率持续走低，并且未来 3 年债务偿还压力是逐年降低的。之前由于市场普遍预期土地成本居高不下，但是售价端又受到限价的影响，对于利润率的前景比较悲观。 但是从上半年实际的市场表现来看，由于限价端的管制并非刚性，而融资成本又在持续下行，我们认为行业短期的利润空间其实并不会出现明显的下滑。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020年 1月 2020年 2月 2020年 3月 2020年 4月 2020年 5月北京 上海 广州-20%-10%0%10%20%30%40%2020年 1月 2020年 2月 2020年 3月 2020年 4月 2020年 5月重庆 杭州 成都 西安 长沙宁波 沈阳 合肥 郑州 长春有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 17： 重点房企 本币 总融资规模（亿元）及平均加权利率 图 18： 重点房企 美元 总融资规模（亿元）及平均加权利率 数据来源： Wind、 CRIC、东方证券研究所 数据来源： Wind、 CRIC、东方证券研究所 图 19： 2020年半年度人民币和美元债务到期情况 图 20： 2020-2022年人民币和美元债到期情况 数据来源： Wind、 CRIC、东方证券研究所 数据来源： Wind、 CRIC、东方证券研究所 三、从 股票估值来看，龙头公司修复空间依然较大。 我们认为市场高估了疫情的短期影响，低估了年内销售的韧性，并把行业的长期增长的悲观预期在短期过分发酵，这对板块的估值造成了明显的影响。只要行业销售能够持续超市场预期，同时由于限价放松和融资成本下行带来的中长期利润率走稳能够持续，那行业本轮的估值修复行情就不应轻言结束。当前整个板块的 市盈率 估值为 9.84（ TTM），位于历史的 6.5%分位、近十年的 13.1%分位和近五年的 26.3%分位，但依然处于历史低位。另外，在地产板块龙头房企的估值水平普遍还要低于板块的估值水平，我们样本中的上市公司的估值中位数仅 6.3 倍。 在地产板块中，大盘蓝筹股较多，使得地产板块的估值水平常常与沪深 300 指数紧密联系，当前地产板块的估值水平相比和沪深 300 的估值水平依然还有较大的差距，估值修复还有空间。 5.73%6.40%5.46%4.51%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 1-4月规模（亿元） 平均加权利率5.80%7.44% 7.48% 7.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-5005001500250035002017 2018 2019 2020 1-4月规模（亿元 ) 平均加权利率01,0002,0003,0004,0002020H1 2020H2人民币（亿） 美元（亿）010002000300040005000600070002020 2021 2022人民币（亿） 美元（亿）