免税复盘与空间分析：时代之浪.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 餐饮旅游 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 免税复盘与空间分析 ： 时代之浪 奢侈品消费国人占比大，增速高；特殊时期免税迎来高速发展： 全球个人奢侈品市场约为 2600 亿 欧元 ，我国消费额贡献 占比 33%，达到 858 亿欧元；国内奢侈品市场规模占全球个人奢侈品市场总体比例为 9%， 即 国人奢侈品海外消费超七成 。 根据麦肯锡调研数据， 每户消费奢侈品的家庭平均支出 8 万元人民币购买奢侈品。到2025 年，预计中国人在境内外的奢侈品消费总额将增长近一倍，达到 1.2 万亿元人民币，届时中国将贡献全球 40%的奢侈品消费额 。 2020 年以来疫情影响下出入境人次大幅减少 ， 贸易争端又带来旅行政策变更 ， 免税业务承接更多中产需求转移 ，叠加海南发展的历史性机遇 ， 迎来爆发 。 免税盈利三要素： 牌照 /场景 稀缺、高税率 /奢侈品国内定价歧视、强大内需 。免税牌照是经营特权，在市场化 程度较高 地区并没有超额收益， 需要三要素齐备，才有盈利保障。 以其他大型免税公司而言 ： Dufry 多个机场是竞标得来，或者并购该国持牌商，在扣点公允（国际机场 40-45%）的情况下，近 60%毛利率，账上形成无形资产需要折摊、有息负债和人工成本高，利润率较低（持平附近）。韩国新罗、乐天两家寡头竞争，夹缝中长出新世界，牌照数量较多，竞争对手环伺， 量大利薄。 4 年 10 倍 ， 中免复盘 ： 以中国中免为代表的免税公司，股价经历三个阶段。2016-2017：集团整合 +日上退出；承接最好的机场（基本面）， 向内要话语权（情绪面），韩国萨德、海南复苏、汇率升值（估值面）。 此时免税是一条鲶鱼，扮演降税、市场化的先行者 。 2018-2019：日上 、海免 逐步被整合 ，政策 稳步 放开。政策 预期在二阶导上 放缓，切入内生增长逻辑。 2020：政策鼓励 +牌照松动，海南激进政策 +王府井获批经营，新时代到来。此时免税扮演窗子角色，加速消费回流。 免税场景逐步完善，消费回流 空间巨大 ： 2018 年我国居民海外免税消费规模超过 1800 亿元， 2018 年韩国免税消费额中外国人占比约 80%。 2019 年国内免税消费预计 500 亿元左右，消费回流空间巨大。 最初国内以境内关外（口岸、机场）为传统免税，逐步扩大到回国 180 天 、海南离岛、线上，以及服务外籍人员的市内店；王府井新获批经营权带来较强市内店预期。 中免场景优质 、 采购能力突出 ； 王府井主业协同较大 ， 格力地产 （珠免）具有想象空间： 中免拥有北上广 +港优质机场 ， 又在海南整合离岛牌照 ， 拥有最优质场景 ； 王府井本身拥有较强主业 ， 具有时尚香化的采购能力 ， 集团协同资源较多 ； 珠免以高毛烟酒业务为主 ， 拥有优质口岸 ， 具备想象空间 。 风险提示 ： 宏观经济下行风险，政策不及预期，收购整合风险，新增牌照冲击、出入境人次持续低迷 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中国中免 188.1 1.44 2.79 3.35 130.63 67.42 56.15 18.46 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 07 月 17 日 收盘价 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 执业编号： S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话： 010-66500993 邮箱： huqiongfanghcyjs 执业编号： S0360519090004 占比 % 股票家数 (只 ) 34 0.87 总市值 (亿元 ) 6,017.21 0.78 流通市值 (亿元 ) 5,734.37 1.02 % 1M 6M 12M 绝对表现 34.19 55.83 67.0 相对表现 21.82 46.45 46.4 餐饮行业深度研究报告：“宅家必备快手菜”：疫情下年轻人如何做饭 2020-03-22 商贸社服行业 2019年报及 2020年一季报总结：把握高景气度板块，静待消费回暖 2020-05-07 2B 定制餐调海内外对比：低渗透、高增长，长牛股辈出 2020-06-19 -16%13%43%73%19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/052019-07-22 2020-07-17沪深 300 休闲服务相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2020 年 07 月 19 日 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 梳理 2016 年以来 ， 免税牌照如何从 6+1 张缩减到 4 张，然后在 2020 年行业 迎来 历史性发展机遇 。 在此过程中，龙头中国中免（原中国国旅）股价 4 年 10倍 ， 经历三个阶段不同逻辑驱动 。 投资 逻辑 海棠湾离岛免税店逐渐积累了品牌和消费者认知，周边高端酒店综合体的密集开业，海南建设国际旅游消费中心以及离岛免税政策放开等都将促进海棠湾离岛免税店的持续增长。海棠湾二期开业后汇聚客流，同时三层有税、餐饮业务预计将迁移至海棠湾二期，扩大海棠湾免税店免税业务的经营面积，适应稳步增长的客流和缓解排队。 2020 年疫情因素下，品牌商、免税店共同促销，近几月实现规模快速放量，淡旺季拉平，结合海南离岛免税新政，消费回流时代迅疾开启。 2022 年海口国际免税城预计将开业。 2020 年海南离岛免税目标 300 亿元，翻倍有余，预计 海南建设自由贸易港过程中离岛免税仍然发挥极大作用，未来离岛免税销售额预计仍然高速增长。假设 2025 年海南离岛免税总体达到 1000 亿元规模（自然增长的情况下回流部分韩国代购供给），随着规模扩大议价能力的提升、海南鼓励类企业所得税率15%征收，海南离岛免税含批发的净利率水平有望 20%左右，即远期约 200 亿元利润体量。如未来海南离岛免税经营主体增多，考虑中免占据的地段、规模优势、综合实力等因素，假设其市占率约 80%，则也有 160 亿左右利润体量。消费类公司的确定性较高估值溢价，给予 30-35 倍左右 pe，仅考虑海南离 岛业务， 中免市值仍有空间 。机场店有部分业绩增量，潜在增量有市内店、国产品退税业务。 重点关注王府井、格力地产等确定性较强标的。 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、国内奢侈品消费市场空间 . 6 二、目前国内免税牌照类别及免税政策梳理 . 8 (一 ) 消费回流时代开启，免税有限竞争史 . 8 (二 ) 海南离岛免税政策变化梳理： . 9 (三 ) 现行政策： . 11 三、已获牌照 /拟受益各家公司对比 . 12 (一 ) 中国中免 . 12 (二 ) 珠免： . 16 (三 ) 王府井： . 17 (四 ) 深免： . 19 (五 ) 拟受益于免税政策其他标的： . 19 四、风险提示 . 23 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 全球个人奢侈品消费市场（十亿元） . 6 图表 2 中国内地奢侈品市场（亿元人民币） . 6 图表 3 中国线上线下奢侈品消费占比 . 6 图表 4 韩国免税消费构成 . 7 图表 5 韩国免税消费者构成 . 7 图表 6 牌照松动： 2017 年以来行业牌照聚拢与变迁 . 8 图表 7 我国免税店购物对比 . 8 图表 8 海南离岛销售额（当月累计值） . 9 图表 9 海南离岛客单价（当月累计值） . 9 图表 10 海棠湾免税店免税销售额（亿元） . 10 图表 11 海棠湾 免税客单价（元） . 10 图表 12 海棠湾表观净利率（ %） . 10 图表 13 历次政策调整变更 . 10 图表 14 已获牌照各家核心优势比较 . 12 图表 15 中免业务模式 . 12 图表 16 中免股价走势复盘 . 13 图表 17 中免 2019 年至今股价走势 . 14 图表 18 海南离岛免税店（及储备项目）开闭店（复工）情况 . 14 图表 19 中免营收及构成（亿元） . 15 图表 20 中免毛利及构成（亿元） . 15 图表 21 中免毛利率水平（ %） . 15 图表 22 中免利润构成 . 15 图表 23 中免收入构成 . 16 图表 24 中免利润构成 . 16 图表 25 格力地产营收及同比（亿元） . 16 图表 26 格力地产归母净利及同比（亿元） . 16 图表 27 格力地 产年初以来股价走势 . 17 图表 28 格力地产股权结构 . 17 图表 29 王府井发展历程 . 17 图表 30 王府井年初以来股价走势 . 18 图表 31 王府井股权结构 . 18 图表 32 王府井营收及同比（亿元） . 18 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 王府井归母净利及同比（亿元） . 18 图表 34 公司各业务营收占比 . 19 图表 35 公司各业务毛利率（ %） . 19 图表 36 海汽集团营收及同比（亿元） . 19 图表 37 海汽集团归 母净利润及同比（百万元） . 19 图表 38 公司各业务营收占比（ %） . 20 图表 39 公司各业务毛利率（ %） . 20 图表 40 海免股权结构 . 20 图表 41 海汽集团股权结构 . 20 图表 42 凯撒旅业营收及同比（亿 元） . 21 图表 43 凯撒旅业归母净利及同比（亿元） . 21 图表 44 凯撒旅业年初以来股价走势 . 21 图表 45 凯撒旅业股权结构 . 21 图表 46 百联股份营收及同比（亿元） . 22 图表 47 百联股份归 母净利及同比（亿元） . 22 图表 48 百联股份各业态营收占比 . 22 图表 49 百联股份各业态毛利率 . 22 图表 50 百联股份股权结构 . 23 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 国内奢侈品消费市场空间 2018 年，全球个人奢侈品市场约为 2600 亿 欧元 ，我国消费额贡献 占比 从 2017 年的 32% 提升 1pct 至 33%，达到 858亿欧元；国内奢侈品市场规模占全球个人奢侈品市场总体比例为 9%，也就是说，国人个人奢侈品海外消费超七成。从世界奢侈品协会统计的数据显示，每年世界奢侈品增长的 30%由国人贡献。根据麦肯锡调研数据， 2018 年 中国人在境内外的奢侈品消费额达到 7700 亿元人民币（约合 1150 亿美元），如果以家庭为单位来计算，每户消费奢侈品的家庭平均支出 8 万元人民币购买奢侈品。到 2025 年，预计中国人在境内外的奢侈品消费总额将增长近一倍，达到 1.2 万亿元人民币，届时中国将贡献全球 40% 的奢侈品消费额 。 2018 年我国国内免税市场销售额 约为 395 亿元人民币，海外免税消费规模超过 1800 亿元（为国内 4.5 倍有余），占全球免税市场销售额近 34.8%。 2019 年我国国内免税消费预计 500 亿元左右。 2018 年韩国免税消费额中外国人占比约 80%，我国代购贡献预计约一半。 根据贝恩调查数据， 2018 年，中国消费者在内地的奢侈品消费比例由 2015 年的 23%上升到 27%。 消费回流逐渐成为经济发展的重要拉动力，随着中国政府下调进口关税和行邮税，免税购物限制放开，加之今年疫情影响下出境游受打击严重，越来越多中国消费者选择在内地市场购买奢侈品。 图表 1 全球个人奢侈品消费市场（十亿元） 图表 2 中国内地奢侈品市场（亿元人民币） 资料来源： 麦肯锡中国奢侈品报告， 华创证券 资料来源： 贝恩中国奢侈品报告， 华创证券 销售渠道方面 ， 2018 年线下渠道消费占比为 92%。因奢侈品消费情感属性重，线下购物体验（店内服务 + 产品体验 ）为消费 溢价 的重要部分，线下仍然是消费者首选的奢侈品购买渠道。 图表 3 中国线上线下奢侈品消费占比 资料来源： 麦肯锡中国奢侈品报告， 华创证券 334 770921 122717792406 2609311719%32%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002012 2018 2020 2025中国消费者 外国消费者 中国消费者占比1070 1140 1160 1140 1130 11701420170002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188% 10% 12%92% 90% 88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2020 2025线上 线下餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 此外，消费需求持续旺盛。目前消费对我 国 GDP 增长的贡献已超过 50%。中产阶级群体壮大，大众消费崛起，二三线城市消费成为增长主要推动力。 免税是消费回流的一个重要途径，发展免税业务可以截留批发环节的利润，也符合我国满足人民日益增长的美好生活需要。中美贸易摩擦背景下，免税购物也是缩小中美贸易顺差的渠道之一。 疫情冲击下，国际地区旅游受限，国内免税政策变通（线上业务）、放宽（海南及新发牌照）促进消费回流。 2020 年海南离岛免税销售目标为 300 亿元，目前看大概率实现。 在 海南自贸港建设背景下，预计后续海南离岛免税仍将高速增长，作为承接消费回流的一大主体。 未来消费回流空间巨大，市内店将是消费回流的一条重要渠道，市内免税店具有优质商品 +优质价格 +优质体验的潜在基础，市内店陈列空间更大，游客可逗留时间更长，且可以在规定时间范围内随时选购商品。品类品牌更为丰富利于一站式购物，相比机场店消费者有更充足时间、更舒适体验，价格预计也更有活动空间， 而 机场属于黄金地段，首都机场 T2、 T3 航站楼首年保底销售费用分别为 8.3 亿元和 22 亿元，扣点率分别为 47.5%和 43.5%。若市内店放开，预计将会优化购物体验，释放潜在免税购物需求，同时有效 帮助免税商 从机场的高扣点中 释 放利润。作 为消费回流的重要渠道， 市内店及其复制将是中免继海南离岛免税、整合日上后的第三次变革。 韩国超过 700 亿人民币的免税销售规模中，机场 +市内店渠道贡献 80%以上，市内店是其中更为主要的渠道。 图表 4 韩国免税消费构成 图表 5 韩国免税消费者构成