债看基建（一）：西部四省基建投资怎么看？.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所西部四省基建投资怎么看？ 债看基建（一）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明固定收益首席分析师：樊信江SAC NO： S1120519100006固定收益分析师：颜子琦SAC NO： S1120520010001研究助理：孙嘉伦、张伟2020年 7月 15日仅供机构投资者使用证券研究报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所报告摘要西部基建投资有何特点 西部四省基建投资体量偏小，近年来增速偏低基建投资的两个口径：口径一（披露口径）：各省统计局年度统计公报中披露的基建投资口径二（拟合口径）：基于三大基建子行业拟合的基建投资（ 1）体量（拟合口径）：与全国其他省份相比，西部四省基建体量较小从全国范围来看，西部四省基建规模较小。 2018年，新疆、青海、甘肃、宁夏拟合基建投资规模分别为 3153、 1889、1793、 975亿元，分别占全国同期基建投资总额的 1.83%、 1.10%、 1.04%、 0.57%，位列全国第 19、 25、 26、 31名。（ 2）增速（披露口径）：宁夏、新疆 2019年基建投资负增长，甘肃、青海实现小幅正增长根据各省统计局，宁夏、新疆 2019年披露口径基建投资负增长，增速分别为 -11.2%和 -0.8%；甘肃、青海实现小幅正增长，增速分别为 2.4%、 2.0%。（ 3）结构（拟合口径）：西部四省交运、电燃水投资占比高于全国平均水平1） 2004-2018年，西部四省交通运输、仓储和邮政业投资占比先降后增，趋势拐点大致为 2009年；截至 2018年，甘肃、新疆高于全国平均水平，青海与全国平均水平基本一致，宁夏长期低于全国平均水平。2）电力、燃气及水的生产和供应业投资占比先增后降的趋势，趋势拐点大致为 2009年；截至 2018年，四省均高于全国平均水平，其中甘肃与全国平均水平基本一致。3）水利、环境和公共设施管理业占比在持续提升，但长期低于全国平均水平。（ 4）结论：西部四省基建内生增长动能不足，后续空间或主要依靠政策驱动 由于西部经济对第一产业的依赖度相对东部发达省份和全国平均水平更高、地理位置处于内陆、区域财政收入较低等因素，基建投资对经济的撬动作用不及中东部地区，且自身负载能力有限，基建投资的内生增长动能不足。 无论从增速，还是结构来看，西部四省基建表现较好的时期为 2009-2014年，与“四万亿”计划推进周期吻合，说明西部四省的基建投资主要依靠政策驱动。 从目前来看，本轮西部四省基建投资存在支撑，主要是国家重启西部大开发战略，推进西部地区基建补短板，预计将持续 2-3年。但本轮周期结束后，西部四省基建投资是否还有增长空间，取决于届时的政策方向。如何从资金端测算基建投资：重点关注专项债、转移支付、城投带息负债基建投资主要资金来源可以分为五大类：（ 1）一般财政支出、（ 2）政府性基金支出（基建相关支出和土地相关支出中基建类分项）、（ 3）专项债、（ 4）城投平台带息负债、（ 5）建筑企业带息负债（包括 PPP）。对于西部四省，财政主要依赖转移支付和专项债，同时发债、上市建筑企业较少，难以准确测算建筑企业负债，因此应当重点关注转移支付、专项债、城投平台带息负债三项。2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所报告摘要专项债视角 新疆、甘肃绝对体量更大，且受到专项债支持力度更强（ 1）增量视角：新增专项债额度向甘肃、新疆倾斜从西部四省自身来看，甘肃、新疆为重点发力对象。 甘肃、新疆（含兵团）所获新增专项债额度绝对值及 2019年新增专项债增速明显高于青海、宁夏。从 2020年 1-5月发行情况来看，新疆、甘肃依旧为西部四省重点发力对象，关注青海边际高增态势，宁夏则发行较少。甘肃专注公路建设，新疆环境领域专项债投放占比较高。 2019-2020年 5月收费公路专项债共发行 3367亿元，其中甘肃发行收费公路专项债 269亿元，占全国收费公路专项债发行量的 8%； 2020年新疆（不含兵团）共发行新增专项债 516亿元，其中环保专项债占比达 23.4%。西部四省新发专项债的期限中枢长于全国平均水平。 新疆兵团、甘肃、青海、新疆、宁夏 2020年发行专项债平均期限分别为 21.7年 /18.3年 /17年 /16.8年 /15.5年，均高于全国 14.7年的平均水平。西部四省的专项债发行成本略高。 整体来看， 2020年发行的新增专项债成本基本为基准上浮 25bp，仅有 36只专项债上浮 30bp，而这 36只专项债均为由新疆、青海、宁夏发行。预计甘肃、新疆 2020年依旧为西部四省中专项债发行大省。（ 2）存量视角：西部四省专项债占全国存量不足 5%，其中新疆、甘肃、宁夏、青海分别占 2.17%/1.68/0.48%/0.55%。（ 3）偿债视角：新疆 2019年卖地收入下滑青海为西部四省中唯一一个 2018、 2019年政府性基金收入均正增长的省份。 青海省 2017-2019年政府性基金收入复合增长率高达 71%，宁夏则仅为 4%。从土地出让收入情况来看，新疆 2019年出现较大滑坡。 新疆 2019年国有土地出让权收入仅约为 248亿元，较 2018年下降 48%宁夏 2019年国有土地出让收入与 2018年基本持平，青海、甘肃则尚未公布 2019年国有土地出让收入。西部四省 2019年楼市表现均优于全国平均水平。 2019年西部四省商品房销售收入同比增速均超过 10%（全国平均水平为 6.5%），其中新疆、青海超过 20%。若用政府性基金净收入 /专项债利息计算覆盖倍数，宁夏专项债利息偿付能力偏弱，甘肃、青海则表现相对较好。（ 4）限额 -余额视角：新疆、甘肃尚有一定发力空间专项债地方政府限额 -余额部分理论上是地方政府仍可以动用的增量专项债额度，截至 2019年末甘肃、新疆该额度分别还有 167亿元 /143亿元。3本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所 4转移支付视角 中央对新疆、甘肃转移支付额度较大，但可直接用于基建的比例较低（ 1）中央对新疆、甘肃的支持力度尚可，对青海、宁夏支持力度相对有限。2018年，新疆、甘肃、青海、宁夏分别获得转移支付 2852.2、 2330.2、 1193.49、 813.18亿元，占全国总量的 4.63%、 3.78%、1.94%、 1.32%，分别位列全国第 6、 13、 22、 26位，新疆和甘肃高于全国平均。转移支付是西部地区主要的财力来源： 2018年，甘肃、青海、宁夏、新疆转移支付是同期全省公共财政收入的 2.68、 4.37、 1.86、 1.86倍。（ 2）转移支付中用于基建的比例有限：一般性转移支付主要用于民生等公益性领域，转移支付对地方基建支持主要体现在专项转移支付中。 2018年，专项转移支付中基建支出共计 4108.67亿元，仅占全国专项转移支付的 17.92%。西部四省 2020年转移支付测算：根据测算， 2020年甘肃、宁夏、青海、新疆预计分别获得一般性转移支付 2578、 1280、 729、3081亿元，分别获得专项转移支付 307、 164、 149、 389亿元。PPP视角 西部四省 PPP项目较少，主要投向交通、市政领域截至 2020年 5月底，新疆（含兵团） PPP项目共 530个，投资额共 7336.97亿元；甘肃 PPP项目共 138个，投资额共 3283.53亿元；青海 PPP项目共 53个，投资额共 1333.49亿元；宁夏 PPP项目共 49个，投资额共 795.03亿元。截至 2020年 5月底，西部四省 PPP项目（含储备库）投向交通运输领域的金额为 7313亿元，占总规模的 57.68%，投向市政工程领域的金额为 2942亿元，占总规模的 23.20%。城投债融资视角 新疆、宁夏改善较明显，青海城投债融资持续恶化（ 1）一级市场：新疆、宁夏城投债量价均改善甘肃、青海发行成本仅表面降低，符合假性改善，主要原因或为成本高的尾部平台退出发债，统计样本向头部集中。宁夏、新疆融资成本与净融资规模均有真正改善，但改善程度较低。西部四省整体融资情况处于全国中下游水平。（ 2）二级市场：新疆、宁夏改善幅度最大，青海较去年同期恶化四省份城投债二级市场改善幅度由大到小是新疆、宁夏、甘肃、青海，其中青海城投债二级市场认可度呈恶化趋势。（ 3）城投债资金用途：全国城投债均以借新还旧为主，西部四省城投债用于基建的比例更低2017年以来，全国新发行城投债资金用途以借新还旧为主，且该用途比例逐年上升，从 2017年的 59%上升到 2020年的 75%。基建投资占城投债全部资金用途的比例为 11%，其他投资用途仅占 2%。 新疆、宁夏、甘肃、青海 2020年借新还旧的比例较高，均高过全国平均水平，西部四省 2020年基建投资比例较低，低于全国平均水平。报告摘要本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所报告摘要地方债务负担视角 西部四省隐性债务率偏高 /全口径债务率偏低，关注高速公路化债进展 从全口径债务率看， 西部四省整体债务负担较轻。西部四省中，青海和宁夏债务率相对较高。 从隐性债务率看， 西部四省隐性债务负担整体较重，其中宁夏、新疆、甘肃隐性债务率较高。 从本轮隐性债务化解的趋势来看， 高速公路相关债务获得大规模展期、置换的可操作性较强。西部省份高速公路以政府还贷公路为主，是政策性银行牵头的债务化解主要对象，看好西部地区通过债务化解 进一步释放发展 活力。整体来看，西部四省债务负担的绝对规模不大，主要压力体现为自身财力对债务的覆盖不足，考虑到转移支付对财力的增厚效应，除了信用负面事件频发的青海省，债务负担尚未构成西部省份发展的短板。社融视角 西部四省社融体量整体偏低，甘肃省社融规模在区域内最高西部四省社融总体量整体偏低。西部四省中，人民币贷款从大到小分别是甘肃、新疆、宁夏、青海；表外三项从高到低分别是甘肃、青海、新疆、宁夏； 整体来看，甘肃省的社融体量较大，对经济发展提供的助力更强。综上分析 西北基建可用资金或大幅扩容，甘肃、新疆基建投资有望高速增长（ 1）定性分析： 从实施基建投资的能力来看， 新疆在专项债、转移支付、城投债方面具有明显优势；甘肃省政府端相对优势较强，宁夏自治区城投端改善幅度较大，属于第二梯队；青海在政府、城投两端均相对较弱，属于第三梯队。 然而实施基建的能力不等于基建投资规模，还要考虑地方政府拉动基建投资的动力，新疆在平衡债务与增长方面相对保守和克制，基建投资或将保持稳健增长。（ 2）定量分析： 从专项债来看， 今年专项债额度提升 +用于基建比例提升是基建资金最主要增量来源，新疆、甘肃专项债较多。 从转移支付来看， 四省对转移支付依赖度高，转移支付是重要的基建资金来源，中央对新疆、甘肃支持力度较大。 从城投带息负债来看， 西北城投带息债务规模小、增速低，部分省份城投仍在缩表，对基建的贡献度相对有限。 从债务负担来看， 全口径债务率相对于东部省份较低，其中青海的债务率在四省中最高；修正口径债务率来看（隐性债务率），西部四省由于政府性基金收入水平过低，整体债务率上升明显；而青海隐性债务率上升幅度最小，是由于青海省发债平台债务规模相对新疆、甘肃较少，而 2019年政府性基金收入相对较高引起。5本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所报告摘要（ 3）根据各省统计局即时披露的月度累计数据，新疆增速高、甘肃势头好、宁夏正增长、青海增速或较低：新疆：固投增速高，基建投资各分项全面快速增长。 1-4月，全区固定资产投资（不含农户）比上年同期增长 19.1 %，比 1-3月提高 13.9个百分点，比上年同期提高 14.8个百分点。 1-4月，全区基础设施行业投资比上年同期增长 42.9%，比 1-3月提高 34.4个百分点，占全区固定资产投资的比重为 36.9%。其中，交运仓储业投资增长 24.1%、电气水行业投资增长 63.3%、水利环境投资增长 59.3%。 1-4月，全区完成房地产开发投资 86.48亿元，比上年同期增长 9.8%，增速比 1-3月提高 3.1个百分点。甘肃：地产投资增速高，基建投资降幅收窄。 1 5月，全省固定资产投资同比增长 2.2%，增速比 1 4月提高 2.3个百分点。房地产开发投资增长 9.5%。基础设施投资下降 6.5%，降幅收窄 4.8个百分点。 1 5月，全省制造业投资同比增长 14.8%。宁夏：地产投资韧性强，基建投资正增长，电热气水和水利环境等子行业增速高。 1-5月份，全区固定资产投资同比下降4.3%，比 1-4月份收窄 1.7个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长 51.6%。房地产开发投资增长 7.5%，增速比 1-4月份加快 1.8个百分点。全区基础设施投资增长 0.3%。其中，水利、环境和公共设施管理业投资增长 22.6%，青海：规模以上固投增速较高，第二产业（房地产为主）投资增速高，基建投资增速偏低。 1-5月，全省 500万元及以上固定资产投资比上年同期增长 10.3%。分产业看，第一产业投资同比增长 53.4%；第二产业投资同比增长 27.2%，其中，工业投资同比增长 30.5%；第三产业投资同比下降 3.2%。（ 4）结论：看好新疆、甘肃 2020年基建投资高速增长通过前文对基建资金的测算，结合各省统计局已披露的月度累计数据，今年西北四省基建资金端大幅扩容，项目端随着疫情影响消退将逐渐发力，有望实现较高增速。西部四省中新疆、甘肃省基建增速或相对较高。风险提示：债券发行窗口风险；新冠疫情仍有不确定性，影响国内基建项目进度6本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所目录7（一）西部四省基建投资有何特点？（二）如何从资金端测算基建投资？（三）专项债视角（四）转移支付视角（五） PPP视角（六）城投债视角（七）债务化解视角风险提示本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所基建投资有多种不同口径，主流口径有两种：口径一：各省统计局所披露的年度统计公报中的基建投资（下称“披露口径”）根据各省年度统计公报注释，该口径的基建投资定义如下： 基建投资指建造或购置为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施的支出。 公报中的基础设施投资包括交通运输、邮政业， 电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，水利、环境和公共设施管理业投资。口径二：基于三大基建子行业拟合的基建投资（下称“拟合口径”）根据 Wind城镇固定资产投资 -基建投资指标注释（数据来源：国家统计局）： 基础建设投资额，指交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和。 计算公式为： 基础设施建设投资额 = （交通运输、仓储和邮政业 +电力、燃气及水的生产和供应业 +水利、环境和公共设施管理业）。上述两大口径有何优势？样本有效： 拟合口径的基建投资包含了大交运、大公用、水利、环保等行业，相对于披露口径基建子行业更有代表性，披露及时： 披露口径基建投资具有较好时效性，西部四省均已披露 2019年基建投资增速；而拟合口径下，部分省份尚未披露 2019年增速。数据可比： 拟合口径将地方基建投资与全国基建投资统一为三项之和，具有更强的可比性。绝对规模： 2018年以来，披露口径、拟合口径均不再披露绝对规模，因此都需要根据 2017年绝对值和后续同比增速进行推测。本文第一章结合两种口径刻画西部四省基建投资，在采用披露口径对比四省基建投资增速，采用拟合口径计算四省基建在全国占比、与其他省份基建进行对比、计算基建投资的内部结构。81.1.基建视角：基建投资的两个统计口径本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所（本页基建数据采用披露口径）2019年宁夏、新疆基建投资负增长，增速分别为 -11.2%和 -0.8%；甘肃、青海实现小幅正增长，增速分别为 2.4%、 2.0%。91.2.基建视角：宁夏 /新疆 2019年披露口径基建负增长2004-2018年全国基建投资规模测算值与统计局公布值及误差幅度20.6 14.8 6.6 26.1 (23.7)(11.2)41.5 25.4 (13.2)42.4 (36.6)(0.8)4.0 2.4 47.5 14.5 21.4 15.9 12.4 2.0 (50)(40)(30)(20)(10)01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019宁夏 新疆 甘肃 青海本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所（本页基建数据采用拟合口径）1）各省未公布基建投资规模，而是公布了 2003-2017年城镇固定资产投资完成额分行业的规模数据，我们加总该省当年“交通运输、仓储和邮政业”“水利、环境和公共设施管理业”“电力、燃气及水的生产和供应业”得到了该省 2003-2017年基建投资规模。2）各省公布了 2018年城镇固定资产投资完成额分行业同比增速，我们利用 2017年绝对规模和 2018年增速数据，计算得到各省 2018年各三大基建行业投资规模，进而得到各省 2018年基建投资规模。3）各省同期数据加总后，得到了全国的基建投资规模。通过与统计公布数据进行比对，以“（统计局数据 -合计数据） /统计局数据 *100%”定义为误差幅度，在 2004年及以后，我们测算的各省基建数据误差幅度在 10%以下，其中 2007-2012年误差较大，但 2018年误差幅度仅为 2.34%，基本符合使用要求。 2003年数据误差较大，我们予以剔除。101.3.基建视角：拟合口径基建规模与增速说明2004-2018年全国基建投资规模测算值与统计局公布值及误差幅度