化妆品行业深度报告：行业景气度高，静待国货破茧成蝶.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 -50.00%2019/6/22 2020/6/22化妆品行 业 推荐 （ 首次 ） 行业景气度高，静待国货破茧成蝶 风险评级： 中 风险 化妆品行业深度报告 2020 年 6 月 30 日 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 0769-22119410 邮箱： whm2dgzq 研究助理：雷国轩 SAC 执业证书编号： S0340119070037 电话： 0769-23320072 邮箱：leiguoxuandgzq 行业指数 走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 投资要点： 中国化妆品领域市场容量巨大，且保持高增长。 根据欧睿国际统计显示，我国化妆品市场容量巨大， 2019年的市场规模达到 4,777亿元，过去 10年， CAGR达到 9%。放眼全球，化妆品市场保持持续增长。中国的市场规模仅次于美国，位居第二，但高增长速度则远甩美国（ 2.81%）和日本（ 1.78%）。 品牌商拥有定价话语权，高盈利空间。 从产业链来看，上游的原料供应商基本被海外日化原料巨头垄断，另外，不少大型化妆品 ODM/OEM生产商因较早地在华设立工厂， 技术、产能和业务覆盖都较为成熟。在中游端，品牌商凭其强大的品牌力拥有比较理想的利润空间，本土品牌在大众市场渐露锋芒。在下游，电商是目前最重要的销售渠道。 行业集中度有望提升，国货均聚焦大众市场。 我国化妆品行业 CR10化妆品公司约 41%，相比海外的美国和日本市场， CR10均高于 50%。 我国大众市场的基数大，占据约 58%的市场份额，且保持良好的增势，因此，大众市场为国货提供优质的发力点，且凭借 积累多年的对国内消费者的认识和差异化的定位，通过精准营销手段和重点拓展线下 CS和电商渠道，赢得不少消费者的青睐，正在不断地挤压外资品牌的市场份额。 借力政策红利和消费升级，行业具有优秀的中长期成长空间。 随着 我 国化妆品行业的政策不断地完善，鱼龙混杂的格局将改善，有利大型的化妆品公司继续做大做强。此外，我国低线城市的消费水平不断地提升，且一线城市的精致的生活理念和护肤美容习惯将逐渐渗透到低线城市，化妆品的需求也将进一步增长。 投资 策略。 我国化妆品市场容量巨大，人均化妆品消费和行业集中度尚有成长空间，品牌商在产业链中具有定价话语权，凭借优秀的品牌运营能力可形成可观的利润空间。国际品牌称霸高端市场的现状暂时难以改变，本土品牌以高性价比的特性正快速拓展大众市场。展望未来，依托低线城市消费升级和行业政策的红利，本土品牌进行 精准地营销和拓展电商渠道，有望持续扩大优势。资本市场的关注度不断提升，我们也认为此板块值得长期留意，建议关注相关标的，善于孵化明星产品和品牌年轻化的珀莱雅（ 603605）、专注于眼部抗衰老细分领域的丸美股份（ 603983）、新帅和新系列产品带来转型机遇的老牌日化上海家化（ 600315）、以面膜为核心以“并购 +代理”扩品牌为战略的互联网护肤品牌御家汇（ 300740）。 风险提示。 消费能力下降、行业竞争加剧、化妆品安全问题 等。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%日用化学产品 (申万 ) 沪深 300专题研究 行业研究 证券研究报告 化妆品行业深度报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1. 化妆品市场概况 . 4 1.1 化妆品市场现状 . 4 1.1.1 中国化妆品市场 . 4 1.1.2 全球化妆品市场 . 6 1.2 剖析化妆品产业链 . 7 1.3 我国化妆品品牌概括 . 8 2. 化妆品市场的竞争格局 . 9 2.1 市场集中度 . 9 2.2 国际品牌深耕中国市场，具有明显竞争优势 . 11 2.3 本土品牌靠差异化定位，借力消费升级逐渐崛起 . 12 3国产品牌 “ 渠道 +营销 ” 的崛起之策 . 14 3.1 电商渐成国产品牌发力的主流渠道，线下 CS 渠道助拓展下线市场 . 14 3.2 坚定发展品牌营销策略，善用新媒体营销吸引年轻消费者 . 17 4. 化妆品行业的发展驱动力 . 19 4.1 国家产业政策的推动 . 19 4.2 化妆品刚需属性，城乡居民消费升级 . 21 5. 上市企业分析 . 22 5.1 主营业务及渠道 . 22 5.2 业绩对比 . 23 5.3 盈利能力 . 25 5.4 营运能力 . 26 6. 投资策略 . 26 7. 风险提示 . 27 插图目录 图 1：我国化妆品市场正以高速增长 . 4 图 2： 2017 年起化妆品增速超出旅游业和批发零售 . 4 图 3：护肤品是我国化 妆品市场最主要的构成成分 . 4 图 4：彩妆成为我国化妆品行业增长的主要驱动力 . 4 图 5：大众市场占超过一半的我国化妆品市场 . 5 图 6：高端市场的增速较明显 . 5 图 7：我国化妆品当月零售额（亿元） . 5 图 8：化妆品行业从新冠疫情影响中恢复地较快 . 5 图 9：全球化妆品市场呈缓慢增长趋势 . 6 图 10：我国化妆品市场位居世界第二且增速最明显 . 6 图 11：我国人均化妆品消费水平较其他国家低 . 7 图 12：我国化妆品产业链剖析 . 8 图 13：中国与美日两国的 CR10 化妆品公司 . 9 图 14： 2019 年化妆品市场 CR10 集中度 （ %） . 9 图 15：国际品牌进军中国市场时间梳理图 . 11 图 16： 我国高端化妆品市场 板块构成 . 12 图 17： 2014-2019 年彩妆复合增速高于高端市场 . 12 化妆品行业深度报告 3 请务必阅读末页声明。 图 18： 我国大众化妆品市场板块构成 . 13 图 19： 2014-2019 年大众市场细分品类复合增速（ %） . 13 图 20： 2014-2019 年渠道占比变化（ %） . 15 图 21：国内 CS 美妆店：丝芙兰 . 15 图 22：专业美妆店的市场份额逐年提升 . 15 图 23：国外品牌提供 CS 渠道的供货折扣偏低 . 15 图 24：抖音最热视频本土品牌热度高 . 18 图 25：当红流量明星成为珀莱雅代言人 . 18 图 26：城镇居民人均可支配收入正逐年攀升 . 22 图 27：不同等级收入居民可支配收入增速（ %） . 22 图 28：上海家化 2019 年主营业务结构 . 22 图 29：御家汇 2019 年主营 业务结构 . 22 图 30：丸美股份 2019 年主营业务结构 . 22 图 31：珀莱雅 2019 年主营业务结构 . 22 图 32：线上渠道占比（ %） . 23 图 33：营收规模（亿元） . 24 图 34：营收同比增速（ %） . 24 图 35：归母净利润（亿元） . 24 图 36：归母净利润同比增速（ %） . 24 图 37：毛利率（ %） . 25 图 38：净利率（ %） . 25 图 39：存货周转天数 . 26 图 40：应收账款周转天数 . 26 表格目录 表 1：我国化妆品品牌 . 8 表 2：我国 CR20 化妆品公司 . 10 表 3：我国 CR20 化妆品品牌 . 10 表 4： 2019 年高端市场 CR10 化妆品企业 . 11 表 5： 2019 年大众市场 CR10 化妆品企业 . 13 表 6：化妆品四大渠道概括 . 14 表 7：国内品牌给渠道的供货折扣较高 . 16 表 8：国内品牌的单品牌店数量远超国外品牌 . 16 表 9：国产和国际品牌进驻天猫时间梳理 . 17 表 10：中国化妆品行业相 关政策梳理 . 19 表 11：重点公司盈利预测及投资评级（ 2020/6/30） . 27 化妆品行业深度报告 4 请务必阅读末页声明。 1. 化妆品市场概况 1.1 化妆品市场现状 1.1.1 中国化妆品市场 我国化妆品市场规模巨大。 根据欧睿数据显示， 2019 年，我国化妆品行业市场规模高达4,777.2 亿元，同比增长 13.84%。 2010-2019 年，年均复合增速达到 8.82%。对比其他消费市场，作为服务型的可选消费， 2019 年旅游市场规模达到 32,666.75 亿元，同比增长7.89%。另外， 2019 年批发零售业市场规模 179,827.23 亿元，同比增长 8.93%。自 2017年起，化妆品行业的市场规模已连续三年以靓丽的高速成长速度超过旅游业和批发零售业，是为数不多的高增速行业。 护肤品是最主要的化妆品产品，彩妆产品具备高增长属性。 护肤品、护发和彩妆是化妆品消费市场的主力军，三者占据约 75%化妆品市场。其中， 2019 年护肤品市场约为2,444.15 亿元，占比已高达一半。从成长速度来看，彩妆则成为增长速度最快的化妆品，2014-2019 年，年均复合增速 15.95%，远远高于整体行业增速。其次，占比最大的护肤品的年均复合增速（ 2014-2019 年）为 8.35%，与整体行业增速稍保持相近水平。 图 1：我国化妆品市场正以高速增长 图 2： 2017 年起化妆品增速超出旅游业和批发零售 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 图 3：护肤品是我国化妆品市场最主要的构成成分 图 4： 彩妆成为我国化妆品行业增长的主要驱动力 00.020.040.060.080.10.120.140.160.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.0市场规模 增速00.050.10.150.20.25旅游 批发零售 化妆品化妆品行业深度报告 5 请务必阅读末页声明。 高端市场高增长，大众市场基数庞大。 化妆品市场可分为高端市场和大众市场。高端市场是面向一二线城市具有高消费水平的人群，其 2019 年市场规模为 1,517.9 亿元，占比 31.77%的市场份额。大众市场主要针对低线城市的中产人群。虽然大众市场的化妆品产品单价比较低，但由于消费者的基数较大， 2019 年市场规模高达 2,769.8 亿元，占据57.98%的市场份额，成为我国最重要的化妆品市场。在成长速度上看，高端市场规模增长得较快。 2014-2019 年，高端市场复合增速为 16.98%，大众市场的复合增速约 4.90%。 2020Q1 受疫情影响，化妆品零售额同比有所下降， Q2 逐步恢复正增长。 截至 5 月，据国家统计局数据显示， 2020 年 2、 3、 4、 5 月化妆品零售额分别为 387.10、 249.50、223.60、 270 亿元，较去年同期增速分别为 -14.10%、 -11.60%、 3.50%、 12.90%。同期我国社会消费品零售总额同比增速分别为 -20.50%、 -15.80%、 -7.50%、 -2.80%。一季度受疫情影响，化妆品零售额同比下降，随着国内疫情的缓解， Q2 化妆品零售额逐步恢复正增长。 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 图 5：大众市场占超过一半的我国化妆品市场 图 6： 高端市场的增速较明显 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 图 7：我国化妆品当月零售额（亿元） 图 8： 化妆品行业从新冠疫情影响中恢复地较快 0.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.0300,000.02019年中国化妆品子板块规模（亿元）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2014-2019年子板块年均复合增速（ %）0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019高端 &大众市场占比情况（ %）高端市场 大众市场0102030402015 2016 2017 2018 2019高端 &大众市场增速（ %）高端市场 大众市场化妆品行业深度报告 6 请务必阅读末页声明。 1.1.2 全球化妆品市场 全球化妆品市场规模保持持续增长趋势。 据欧睿数据显示， 2019 年全球化妆品市场规模达到 4,996.37 亿美元，自 2014 年起呈缓慢增长趋势。世界规模基数最大的化妆品市场是美国， 2019年其市场规模达到 928.53亿美元，较我国多 34.28%，占全球市场的 18.58%。我国的化妆品市场规模位居世界第二，占据约 14%。世界第三位是同处于亚太地区的日本，其 2019 年的市场规模约 389 亿美元，占比约 8%。从增长性来看， 2014-2019 年，美国和日本化妆品市场年均增速远不及中国，分别仅有 2.81%和 1.78%。在全球前 10 的化妆品市场中，仅有中国和印度的市场规模正处于快速增长阶段。 我国人均化妆品消费低于其他发达国家，市场潜力大。 从欧睿数据库中看出，全球最高的人均化妆品消费是中国香港地区， 2019 年人均消费了 475 美元。其次是日本， 2019 年人均消费了 309 美元。随后是地处北欧的挪威， 2019 年人均消费了 299 美元。美国虽拥有最大的化妆品市场，但其人均消费只排在第七位， 2019 年人均消费 282 美元。反观中国， 2019 年人均仅消费 50美元，仅是中国香港、日本、挪威和美国的 11%、 16%、 17%和18%。 资料来源： 国家统计局， 东莞证券 研究所 资料来源： 国家统计局， 东莞证券 研究所 图 9：全球化妆品市场呈缓慢增长趋势 图 10： 我国化妆品市场位居世界第二且增速最明显 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/12零售额 :化妆品类 :当月值 （亿元）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002017/02 2018/02 2019/02 2020/02零售额：化妆品类：当月同比（ %）社会消费品零售总额：当月同比（ %）-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.064200440046004800500052002014 2015 2016 2017 2018 2019全球化妆品市场规模 （亿美元） 增速-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%市场占比 年均复合增速化妆品行业深度报告 7 请务必阅读末页声明。 1.2 剖析化妆品产业链 上游原材料占护肤品总成本约 70-80%。 化妆品的生产过程会经历 4 个阶段。化妆品的产业链始于化妆品的原料供应商，原料包括甘油、乳化剂、表面活性剂等；原材料占护肤品总成本约 70-80%，占美妆类产品成本更少。目前，我国化妆品原料发展尚处于不成熟的发展阶段，与日本、欧美等国家还有很大的距离，仅有低端合成护肤油脂、保湿剂、单体活性物（提取）、防晒剂这几类原料具有过硬的生产实力，但是，相关技术也没有很好的应用在国内化妆品领域。国内化妆品原料行业的龙头有巴斯夫、陶氏杜邦、道康宁等全球知名原料公司，此外，还有华熙生物、蓝 星等为代表的国产原料供应商。根据原料品类的稀缺性，原料供应商有较好的定价权，毛利率约为 70%-80%。 我国化妆品制造商发达且技术成熟。 生产端从供应商采购完原料后，生产商开始进行加工制作，国内制造商可分为 OEM/ODM 代工厂商和品牌商自主生产（ 0BM） 。因早期国内人工等生产成本较低，不少大型化妆品 ODM/OEM 生产商都较早地在华设立工厂，导致无论是从技术、产能还是业务覆盖的方面来看都较为成熟。一般来说，大型的品牌商会自主掌握核心研发和生产线来控制成本和提高产品质量，比如珀莱雅、丸美是以自主生产为主，自产率达 90%以上。另外，国内还有一部分优秀的外资化妆品代工厂，比如意大利的莹特丽，韩国的科丝美诗，韩国的科玛，抢占了国内较大比例的化妆品 OEM/ODM 市场。除了少量龙头代工厂能把握住价格话语权，其他中小型代工厂数量多且具有产品质量不稳定性，不具有定价权。即便 如此，生产商属于重设备型的属性，且人工费用较高，其毛利率约为 15%-30%。 化妆品品牌商有较大的盈利空间 。品牌商将负责品牌运营和与经销商合作进行产品销售。品牌运营得好与否将决定品牌力的强度，品牌力强同时也意味着品牌溢价效益空间大。因此，在品牌商而言，最大的支出便是营销费用，一般此比率占 25%-40%左右，其毛利率处于整个产业链前列，大约为 65%-80%。 销售渠道向多元化方向发展。 按照品牌商的经营策略，选择经销商或者代理商进行线上或者线下或者两者相结合的销售渠道铺设。当前，我国的化妆品市场发展迅猛，很大程图 11：我国人均化妆品消费水平较其他国家低 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 050100150200250300350400450500中国香港 日本 挪威 美国 中国2019年人均化妆品消费（美元）化妆品行业深度报告 8 请务必阅读末页声明。 度地受益于销售渠道的多元化发展。从渠道分布来看，线下 CS 店逐渐挤兑传统 KA 店的市场份额，线上的直营店和第三方综合平台的化妆品销售额则迅速增长。线上销售渠道的成本相对线下实体店而言较低，综合起来，销售商的毛利率约为 25%-40%左右。 1.3 我国化妆品品牌概括 国际品牌产品矩阵完善，统领高端市场，本土品牌聚焦于大众护肤品牌。 我国化妆品品牌大致能分为四个档次，分别是顶级、高端、中端及低端。从美妆产品上看，顶级、中高端品牌都是由欧美知名品牌所主导，顶级的代表品牌有 Tom ford(汤姆福特 )、香奈儿。高端市场的代表品牌有迪奥、雅思兰黛。中端市场则是一些价格中等的品牌，比如欧莱雅、美宝莲。低端市场则有一部分韩国和国产品牌，比如卡姿兰、爱丽小屋。我国专营美妆产品为主的品牌尚还在起步状态，成型的品牌数量不多，大多定位在中低端的大众市场。从护肤品上看，我国市面的顶级品牌全是海外知名品牌，代表有 Lamer(海蓝之谜 )、娇兰。高端品牌则是日本品牌为主，代表有资生堂、雪花秀等，其他高端美妆品牌，比如迪奥等，也有相应的护肤品产品。中端品牌也是以欧美和日韩的品牌为主，代表由玉兰油、国产的丸美。我国低端护肤品品牌是以本土品牌为主，代表有珀莱雅、韩束等。 图 12：我国化妆品产业链剖析 资料来源： 中国产业信息网， 东莞证券 研究所 表 1：我国化妆品品牌 化妆品行业深度报告 9 请务必阅读末页声明。 2. 化妆品市场的竞争格局 2.1 市场集中度 我国市场较日美两国集中度低，但有逐年提升的趋势。 我国 2014年、 2019年的化妆品 CR10分别为 35.4%、 41.7%，市场集中度有明显提高。参考日本和美国的市场占有率，美国 2014年、 2019年的化妆品 CR10分别为 56.8%、 54.8%，市场集中度正逐年下降；日本 2014年、2019年的化妆品 CR10分别为 48.2%、 49%，集中度保持平稳。当前，中国的化妆品市场集中度与发达国家相比尚有提升空间。 资料来源： 公开资料整理 ，东莞证券 研究所 图 13：中国与美日两国的 CR10 化妆品公司 图 14： 2019 年 化妆品市场 CR10 集中度 （ %） 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 资料来源： Euromonitor， 东莞证券 研究所 品牌属性 市场定位 美妆产品 护肤品顶级 高端市场高端 高端市场中端 大众市场低端 大众市场01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019美国 中国 日本010203040506070中国化妆品市场 高级市场 大众市场化妆品行业深度报告 10 请务必阅读末页声明。 我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌。 在化妆品企业排名前 20的化妆品企业中，欧莱雅、宝洁、雅思兰黛、资生堂和 LVMH集团分别占据前 5名，它们均是海外知名化妆品企业， 2019年占据约 30%的市场份额。除此之外， 20强企业里本土企业占据 10位，位置均在 13-20名左右。这 10家本土企业里包含百雀羚、伽蓝、上海上美和上海家化等涵盖美妆或者护肤品的企业。从品牌上看，百雀羚、自然堂、韩束是国产品牌入榜前 20的化妆品品牌，其中百雀羚的市场份额位居第三， 2019年市场份额为 2.3%，仅差排名第二的兰蔻 0.1%。 大众市场的集中度较低，本土品牌主要发力大众市场。 大众市场的公司数量繁多，市场竞争激烈， CR10仅有 44.70%；而高端市场的 CR10达到 62.8%。近几年，伴随电商的兴起，国产品牌纷纷转向线上的渠道，并使用精准的营销方式，提升品牌形象，市场份额有所提升并不断挤压国际品牌的市场份额。在大众市场，国际品牌近年来更是不断地承压，CR20化妆品企业中属于本土的市场份额从 2014年的不足 20%提升至 2019年的 25%。 表 2：我国 CR20 化妆品公司 排名 (1-10) 化妆品公司 市场份额 （ %） 排名（ 11-20） 化妆品公司 2 市场份额 （ %） 3 1 欧莱雅 10.2 11 上海家化 1.5 2 宝洁 9.4 12 杭州玫琳凯 1.4 3 雅思兰黛 4.2 13 LG 1.3 4 资生堂 3.8 14 好来化工 1.1 5 LVMH 集团 2.8 15 云南白药 1.1 6 爱茉莉太平洋 2.4 16 无极限 1.1 7 上海百雀羚 2.3 17 广州阿道夫 1.1 8 联合利华 2.3 18 优尼雅 1.1 9 伽蓝 2.2 19 安利 1 10 上海上美 2.1 20 高露洁 1 资料来源： Euromonitor，东莞证券 研究所 表 3：我国 CR20 化妆品品牌 排名（ 1-10） 化妆品品牌 市场份额（ %） 排名（ 11-20） 化妆品品牌 2 市场份额（ %） 3 1 巴黎欧莱雅 3.1 11 飘柔 1.2 2 兰蔻 2.4 12 黑人 1.1 3 百雀羚 2.3 13 云南白药 1.1 4 雅思兰黛 2.2 14 阿道夫 1.1 5 玉兰油 1.9 15 美宝莲 1.1 6 自然堂 1.8 16 悦诗风吟 1 7 海飞丝 1.6 17 佳洁士 1 8 迪奥 1.4 18 欧珀莱 0.9 9 玫琳凯 1.3 19 舒肤佳 0.9 10 韩束 1.2 20 SK-II 0.9 资料来源： Euromonitor，东莞证券 研究所