证券行业2020年中期策略：潮平两岸阔，风正一帆悬.pdf

证券 |证券研究报告 行业深度 2020 年 7 月 16 日 Table_Industr yRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 上市券商 6 月业绩点评 20200710 上市券商 5 月业绩点评 20200606 证券行业政策点评 20200525 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融 : 证券 Table_Analyser 证券分析师 : 兰晓飞 (8610)66229085 xiaofei.lanbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300511040003 联系人：张天愉 (8610)66229087 tianyu.zhangbocichina 一般证券业务证书编号： S1300119080020 Table_Title 证券行业 2020 年中期策略 潮平两岸阔，风正一帆悬 Table_Summary 2020 年供给侧改革 持续推进、二级市场基础制度和证券行业监管制度不断完善，成为行业 变革发展、做大做强的重要推动力。 在市场环境与资本市场改革推动下， 预计 上半年证券行业业绩实现正增长 ，下半年业务全线受益 。 交投活跃度同比升温，二季度业绩预计改善。 2020 年上半年， 尽管 受到海内外疫情冲击， A 股市场呈现震荡，交投活跃度波动较大，但整体来看沪深 300 累计上涨 1.64%，日均股基成交额 8072.94 亿元，在 2019 上半年高基数下同比增长 29.46%，两融余额两次突破 1.1 万亿元，整体呈现上升趋势 。 可比口径下的 35 家上市券商 1-6 月累计净利 润 610.33 亿元，同比增长 20.91%，包括三方面因素：（ 1）市场驱动： 一季度交投活跃度高昂，二季度市场行情回暖， 带动经纪、两融业务增长，自营业务较一季度改善；（ 2）资本市场改革： 科创板 自 2019 年 6 月开板后平稳运行 、 今年 2 月 再融资新规 落地 ， 投行业务 迎来 业务 增量 ；（ 3）会计准则变化：新会计准则将部分自营业务下的项目重分类至利息业务下。 资本市场改革开放促进行业变革发展 。 新冠疫情对全国经济造成冲击，催化资本市场改革政策加速出台。 政策梳理为三个层次：（ 1）提升金融服务实体经济的能力，以创业板注册制试点的开启拉 开全面注册制的帷幕、打通新三板转板通道、宽松化的再融资新规加速落地，发挥券商作为投融资两方桥梁的重要作用，不仅为投行业务带来业务增量，更能推动券业大投行业务融合。（ 2）完善二级市场基础制度，一方面改进交易、退市规则等，引入长期资金，树立价值投资理念，强化 A 股市场韧性；另一方面将创业板涨跌幅限制放宽至 20%，研究引入 T+0 制度，以提升市场活跃度。有助于使券商自营投资收益更加稳定，同时利好经纪业务和两融业务。（ 3）完善证券行业监管制度，放开外资股比限制、支持券商增强流动性、充实资本金，支持财富管理转型，新修订分 类监管规定强化专业服务能力与合规审慎经营导向。 这些政策有助于为证券行业改进展业环境、带来业务机遇、促进专业与资本能力的提升、规范经营活动，将成为证券行业变革发展、做大做强的重要推动力。 政策利好叠加流动性改善，下半年业务全线受益 。 随着下半年流动性改善、资本市场改革政策落地实施、创业板注册制试点正式开启，预计行业业务全线受益，其中投行业务、自营业务和经纪业务或为下半年业绩增长的主要驱动力。在悲观、中性、乐观假设下，预计行业 全年 实现净利润 11.64 亿元、 14.16 亿元、 16.28 亿元，同比增速 -5.43%、 15.00%、 32.24%。 投资建议 长期来看，证券行业享有明显领先其他金融子行业的政策面利好，资本市场深化改革和开放举措逐步推进，在证监会推动打造航母级券商的大背景下， 龙头券商有望享受持续且重大的政策红利，行业集中度或将保持上升趋势 。 上半年板块估值处于历史低位，下半年行业业绩增长可支撑估值提升。个股选择遵循两条投资逻辑：一是充分受益于政策面利好的头部券商 ， 重点推荐中信证券、华泰证券 ；二是积极跟进创业板注册制试点，且投行、经纪业务收入占比较高，因此充分受益于注册制等资本市场改革的 特色化券商 ， 建议关注国金证券。 风险 提示 政策出台、内外部环境以及市场波动对行业的影响超预期。 2020 年 7 月 16 日 证券行业 2020 年中期策略 2 目录 1 上半年回顾： ALPHA 与 BETA 共存，二季度业绩预计改善 . 4 1.1 行情回顾：市场震荡调整，行业 ALPHA 与 BETA 属性共存 . 4 1.2 业绩回顾：二季度自营业务有望改善， 1-6 月累计净利润正增长 . 5 2 下半年看点：资本市场改革开放促进行业变革发展 . 8 2.1 以注册制改革为纲，提升直融服务实体经济的能力 . 8 2.2 完善市场基础制度建设 . 11 2.3 证券行业政策：强化专业、规范导向，支持券商做大做强 . 14 3 盈利预测：政策利好叠加流动性改善，业务全线受益 . 20 4 投资建议：遵循龙头与专业型券商两条逻辑 . 21 2020 年 7 月 16 日 证券行业 2020 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 2020/1/2-2020/6/30 沪深 300 指数与证券行业累计涨跌幅 . 4 图表 2. 2018/1-2020/6 日均股基成交额 . 5 图表 3. 2018/1-2020/6 融资融券余额 . 5 图表 4. 可比口径下（ 35 家）上市券商净利润及同比变化 . 6 图表 5. 2019/1-2020/6 股权承销额与 IPO 承销额 . 6 图表 6. 2019/1-2020/6 债券承销金额 . 6 图表 7. 2017-2020 期末受托管理资本金 总额 . 7 图表 8. 2019-2020 证券行业资管业务单季收入 . 7 图表 9.上半年资本市场与证券行业政策 . 8 图表 10. 供给侧改革时间轴 . 8 图表 11. 创业板注册制与科创板注册制规则对比 . 9 图表 12.再融资新旧规则对比 . 10 图表 13. 2013-1H2020 市场再融资规模 . 11 图表 14.历次证券法修订对于“证券“定义的扩容 . 12 图表 15. 完善二级市场闭环 . 13 图表 16. 对外开放进程 . 14 图表 17.外资控股券商 . 15 图表 18. 政策支持证券行业充实资本金 . 15 图表 19.投保基金比例新旧规则对比 . 16 图表 20. 并表监管试点券商风险指标 . 17 图表 21. 2020 年券商募资用途 . 17 图表 22.1H2011-1Q2020 证券行业经纪业务佣金率 . 18 图表 23. 2019 年证券行业业绩弹性测算 . 20 图表 24. 2014/1-2020/6 证券行业市净率 . 21 图表 25. 2014/1-2020/6 中信证券 市净率 . 21 图表 26. 2014/1-2020/6 华泰证券市净率 . 21 图表 27. 2014/1-2020/6 国金证券市净率 . 22 图表 28. 创业板 IPO 已受理家数前十名 . 22 图表 29.上市券商估值表 . 23 2020 年 7 月 16 日 证券行业 2020 年中期策略 4 1 上半年回顾 ： ALPHA 与 BETA 共存，二季度业绩预计改善 1.1 行情 回顾：市场震荡调整，行业 alpha 与 beta 属性 共存 上半年 券商板块跑输大盘 。 截至 2020 年 6 月 30 日 ，券商申万二级指数 累计跌幅 5.96%，沪深 300 指数 累计涨幅 1.64%。 一 季度受海内外疫情冲击，板块 Beta 属性 凸显。 1 月疫情爆发， 市场对 经济增速预期下调， 提升了投资者避险情绪， 造成 市场大幅下滑。 2 月疫情控制得当，逆周期政策出台催化 A 股快速反弹，券商指数累计 涨跌幅 追平大市。 3 月海外疫情蔓延 带来 全球经济冲击 ， 境外市场剧烈波动， 带累 国内 A股 市场 下跌。 二季度板块与市场表现分化， 6 月以来 板块显著回暖 。 二季度 大盘震荡上行，而券商板块 由于基本面受到冲击， 在 4 月至 5 月间 遭遇一定的估值压制，与市场整体出现分化。 6 月以来，在 国内 疫情得到控制，资本市场深化改革不断推进、创业板正式施行注册制的背景下 ，券商板块 行情 开始 回暖 。 图表 1. 2020/1/2-2020/6/30 沪深 300 指数 与证券行业累计涨跌幅 -2 0 %-1 5%-1 0%-5 %0%5%10%2020/01/022020/01/092020/01/162020/01/232020/01/302020/02/062020/02/132020/02/202020/02/272020/03/052020/03/122020/03/192020/03/262020/04/022020/04/092020/04/162020/04/232020/04/302020/05/072020/05/142020/05/212020/05/282020/06/042020/06/112020/06/182020/06/25沪深 300 指数 券商 II （申万）资料来源： 万得 ，中银证券 市场 交投活跃度同比 升温 ，风险偏好稳步提升 。 2 月份疫情进入可控阶段， 为 减缓 疫情 对经济造成的冲击， 逆周期 的 调控政策不断出台 ， 保障了 市场流动性充裕， 推动 交投活跃度在 2 月显著升温。 3月 -5 月海外市场的暴跌打击了市场信心，股指出现反复震荡 ，市场活跃度大幅下滑 。 随着 国内 疫情得到有效控制以及基本面的好转 ， 6 月市场情绪显著回暖，日均股票、基金成交额环比增长 15.08%。2020 年上 半年日均股基成交额为 8072.94 亿元，在 2019 年上半年较高基数下同比增长 29.46%。融资融券余额 继续呈现 上行 趋势 ， 6 月再度突破 1.1 万亿元创下新高， 显示出市场风险偏好持续提升 。 2020 年 7 月 16 日 证券行业 2020 年中期策略 5 图表 2. 2018/1-2020/6 日均股基成交额 - 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %-2 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06（ 亿元 ）股基日均成交额 （ 亿元 ） 环比资料来源： 万得 ，中银证券 图表 3. 2018/1-2020/6 融资融券余额 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %7 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 01 1 , 0 0 01 2 , 0 0 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06（ 亿元 ）两融余额 两融余额增速资料来源： 万得 ，中银证券 1.2 业绩回顾： 二季度自营业务有望改善， 1-6 月 累计 净利润 正 增长 可比口径下 上市券商 1-6 月累计净利润同比增长 20.91%。 在 一季度自营业务拖累 以及 去年同 期高基数背景下，证券行业业绩大幅下滑。证券公司上半年业绩数据尚未披露， 根据 上市券商 公布 的月度业绩简报， 可比 口径下（ 即去除 红塔证券、中银证券与中泰证券 后的 35 家上市券商 ）， 2020 年 1-6月上市券商合计实现净利润 610.33 亿元，同比增长 20.91%， 而 1-3 月净利润 （一季报数据） 为 301.19亿元，同比减少 20.30%， 可见二季度主营业务显著回暖 （剔除券商子公司分红，并考虑所得税影响；自 2020 年 1 月 31 日起，对中信华南进行追溯调整） 。 2020 年 7 月 16 日 证券行业 2020 年中期策略 6 图表 4. 可比口径下（ 35 家） 上市券商净利润及同比变化 - 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%02004006008001 ,0 0 01 ,2 0 02016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 - 3 月 2020 年 1 - 6 月上市公司合计净利润 同比增速（右轴）（亿元）资料来源 ： 公司公告 ，中银证券 自营 收益 二季度 有望 环比 改善 ， 上半年 经纪业务 持续增长 。 （ 1） 受到国内外疫情蔓延、经济承压、国际政治环境日趋紧张的影响，一季度市场行情震荡下行，导致证券行业自营业务疲软。 据中证协数据，一季度自营收入 291.92 亿元， 占比 29.69%，同比减少 43.21%，因而大幅拖累券商整体业绩 增速 。随着 此后市场行情回暖，二季度自营业务收入有望得到 改善 。 （ 2） 一季度证券行业经纪业务收入 294.67 亿元， 同比增长 33.04%，占行业总收入 29.97%，上市券商经纪业务净收入全部实现正增长。从上半年整体来 看，得益于日均股基成交额同比提升 29.46%，预计上半年经纪业务收入保持较好的同比增速。 股债承销 规模提升，投行业务增幅显著。 （ 1）一季度行业投行业务收入增长 25.67%至 110.19 亿元。头部券商较为稳健， 10 家大券商 合计实现投行业务收入 43.9 亿元，同比增长 6.39%，占行业 39.9%；中小券商增幅较大，浙商证券（ +262.6%）、华西证券（ +248%）、南京证券（ +203%）增速位列前三。（ 2）上半年 IPO 金额同比增加 130.50%至 1,393 亿元，主要由于 2019 年上半年科创板尚未开板；受益于定增新 规 于 2020 年 2 月 落地，再融资规模增长 22.33%；地方政府债、公司债承销发力，债券承销金额同比增长 34.59%至 4.33 万亿 。 图表 5. 2019/1-2020/6 股权承销额与 IPO 承销额 图表 6. 2019/1-2020/6 债券承销金额 010020030040050060002004006008001 ,0 0 01 ,2 0 01 ,4 0 01 ,6 0 01 ,8 0 02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06股票承销金额 ( 左轴 ) I P O 募资金额 ( 右轴 ）（ 亿元 ） （ 亿元 ）- 2 0 0 %- 1 0 0 %0%100%200%300%400%500%-2 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06债券承销金额 ( 左轴 ) 环比 （ 右轴 ）( 亿元 )资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 资管收入显著改善，主动管理规模提升。 随着资管新规及相应配套细则的落地实施，行业资管规模持续下滑，但资管业务收入目前已止跌回升。一季度行业实现资管收入 66.73 亿元，同比增长 16.40%。从主动管 理规模来看，在中基协公布的私募资管规模前 20 名的券商中，大券商主动管理规模稳居前列且同比增速最大， 5 家券商主动管理占比超过 50%，最高为华融证券（ 75%）。 2020 年 7 月 16 日 证券行业 2020 年中期策略 7 图表 7. 2017-2020 期末受托管理资本金总额 图表 8. 2019-2020 证券行业资管业务单季收入 0481216201Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q2020证券公司资产管理业务规模( 万亿元 )- 1 5 .4 3 %- 1 .5 3 % - 1 .2 8 %1 7 .4 1 %1 6 .4 0 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %01020304050607080901 Q 2 0 1 9 2 Q 2 0 1 9 3 Q 2 0 1 9 4 Q 2 0 1 9 1 Q 2 0 2 0证券行业资管业务单季收入 同比增速 （ 右轴 ）( 亿元 ) ( % )资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 两融发力规模破万亿，股票质押维持谨慎。 一季度行业实现利息净收入 129.32 亿元，同比大增 87.31%。利息收入增长 驱动力一是 市场活跃度提升，两融收入增长， 二是两融标的得到扩 容，三是新会计准则将部分自营业务下的项目重分类至利息业务下。 股票质押规模则在券商主动压降下持续收缩，同时信用风险有上行趋势。一季度上市券商信用减值损失合计 40.5 亿元， 而上年 同期冲回 10.5 亿元 。 2020 年 7 月 16 日 证券行业 2020 年中期策略 8 2 下半年看点： 资本市场改革开放促进行业变革发展 疫情 催化 资本市场改革政策加速出台 ，推动行业变革发展 。 新冠疫情对全国经济造成了较大冲击，催化资本市场改革政策加速出台。 2020 上半年出台的政策可 自上而下梳理 为三个层次 ： 一是 提升金融 服务实体经济的能力 ，推进全面注册制改革， 发挥 券商作为投融资两方桥梁的 重要 作用 ；二是 完善 二级 市场基础制度，改进交易、退市 等规则 ； 三是 证券行业的监管制度，为券商转型路径指引方向 。 这些政策 有助于 为证券行业改进展业环境、带来业务机遇、促进专业与资本能力提升、规范 经营活动 ，将成为 证券行业 变革发展、做大做强 的重要推动力 。 图表 9.上半年资本市场与证券行业政策 政策层面 主要政策 政策影响 金融服务实体经济 （ 1）创业板注册制改革； （ 2）新三板精设置精选层并打通转板通道； （ 3）再融资新规松绑。 （ 1）投行重要性提升； （ 2）倒逼投行能力提升； （ 3）投行业务迎来巨大增长空间。 二级市场基础制 度 （ 1）修订交易规则； （ 2）退市机制有望改善； （ 3）试点 20%涨跌幅，研究引入 T+0 制度。 （ 1）引入长期资金，强化市场韧性； （ 2）提升市场活跃度； （ 3）利好券商自营、经纪业务。 证券行业监管制度 （ 1）券商外资股比放开； （ 2）支持券商加强资本实力； （ 3）券商基金投顾试点、提高基金投顾门槛； （ 4）分类监管修订。 （ 1）推动券商做大做强，打造航母券商； （ 1）促进券商提升专业能力； （ 2）促进券商重视合规经营、风险管理。 资料来源：万得，中银证券 2.1 以注册制改革为纲，提升直融服务实体 经济的能力 全面注册制拉开序幕 ，疏通企业融资通道 。 2019 年是我国资本市场供给侧改革的元年， 科创板作为我国资本市场的“试验田”成功试点注册制 ，资本市场对实体经济的融资服务范围扩大、重要性提升，直接融资及投行的重要性也被提升到前所未有的高度。 2020 年，资本市场供给侧改革持续 推进：3 月 1 日起正式实施的 新版证券法 推行全面注册制， 从 创业板开始拉开存量市场注册制改革 的 帷幕 ； 新三板推出精选层并打通转板通道 ，健全多层次资本市场体系，完善主板、科创板、中小板、创业板和新三板市场建设 ； 再融资新规加速落地，为企业 上市、 融 资进一步提供便利。 图表 10. 供给侧改革时间轴 资料来源： 证监会，上交所，深交所，中银证券 2020 年 7 月 16 日 证券行业 2020 年中期策略 9 创业板注册制试点相较核准制 发行条件与交易制度 放宽 ，对新增投资者增设适当性要求。 根据证监会与深交所发布的创业板注册制试点制度与规则 来看 ， 创业板的注册制 试点相较过去核准制 ： 1）上市标准包容性更强，在三项标准中满足其中一项即可，允许特殊股权架构企业、红筹企业上市，淡化盈利指标； 2）对未盈利、红筹架构、特殊投票权、高价发行的四类公司的上市设定强制跟投制度；3）交易制度松绑，上市的前五日不设涨跌幅，此后涨跌幅限制 由 10%扩大为 20%； 4）简化退市程序，以组合类财务退市指标替换单一的连续亏损退市指标，强化退市风险揭示； 5）对新开通创业板交易权限的投资者提出适当性要求，新申请者前 20 个交易日账户资产日均应不低于 10 万元，且参与证券交易 24 个月以上。 相较科创板追求 错位发展，创业板跟投制度与投资者门槛更宽松。 同样推行注册制，创业板与科创板差异在于： 1）创业板定位于成长型创新创业企业，支持传统产业与新产业融合，与定位于科技驱动的科创板各有特色、错位发展； 2）上市标准不同， 且 创业板对红筹企业增加最近一年利润为正的一项要求； 3）创业板的跟投制度较科创板有所放宽（科创板要求券商对其所有 IPO 项目进行跟投）；4）创业板投资者门槛较低， 10 万元的资产要求远低于科创板 50 万元的标准。 5）创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定另外规定，保留创业板现行直接定价制度，为提高发行效率，允许公开发行 2,000 万股（份）以下且无股东公开发售股份的 IPO 项目直接定价发行。结合创业板存量改革特点，增强制度安排的包容度。 图表 11. 创业板注册制与科创板注册制规则对比 创业板 科创板 目标定位 主要服务 成长型创新创业企业 ，支持传统产业与新技 术、新产业、新业态、新模式深度融合。 主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的 科技创新企业 。 上市条件 满足三项标准之一： 1)净利润： 最近两年净利润均为正，且累计净利润 5000 万元； 2)市值 +净利润 +营收： 预计市值 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入 1 亿元： 3)市值 +营收： 预计市值 50 亿元，且最近一年营业收入 3 亿元。 红筹企业 &表决权差异安排： 1)预计市值 100 亿元， 且最近一年净利润为正 ； 2)预计市值 50 亿元，最近一年净利润为正且营业收入 5 亿元。 满足五 项标准之一： 1)市值 +净利润 /营收： 预计市值 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润 5000 万元，或者预计市值 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入 1 亿元； 2)市值 +营收 +研发收入： 预计市值 15 亿元，最近一年营业收入 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例 15%； 3)市值 +营收 +经营活动现金净流量： 预计市值 20亿元，最近一年营业收入 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计 1 亿元； 4)市值 +营收： 预计市值 30 亿元，且最近一年营业收入 3 亿元； 5)市值 +核心产品或技术： 预计市值 40 亿元，主要业务或产品须经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 红筹企业 &表决权差异安排： 1)预计市值 100 亿元； 2)预计市值 50 亿元且最近一年营业收入 5亿元。 交易制度 涨跌幅限制从 10%提升到 20%，上市前五日不受限；上市首日起均可作为两融标的 (此前为 3 个月 ) 涨跌幅限制 20%，上市前五日不受限； 上市首日起均可作为两融标的 投资 者门槛 存量投资者的适当性要求基本保持不变，但要求充分揭示风险； 新增个人投资者 须满足前 20个交易日日均资产不低于 10 万元， 且具备 24 个月的 A 股交易经验的门槛。 前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50万元 +参与证券交易 24个月以上。 跟投设置 仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投的制度， 其他发行人不强制跟投 。 2%-5%的强制跟投比例。 资料来源： 证监会，深交所，上交所 ，中银证券 2020 年 7 月 16 日 证券行业 2020 年中期策略 10 新三板转板通道打通，带来保荐业务收入增量。 3 月 6 日 ， 证监会就新三板转板上市指导意见公开征求意见，要点包括： 1）以科创板和创业板为试点转板范围； 2）转板企业需精选层连续挂牌一年以上，且符合转入板块的上市条件，交易所可提出差异化要求； 3）无需经过证监会核准或注册，由交易所审批； 4）监管方面将严格审核。 转板制度有助于 促进各个市场间通道畅通，相较 新三板退市后再在其他市场 IPO，能够为新三板企业 节省再次核查、排队的时间成本。对于尚不满足科创板、创业板上市条件的企业，可 选择 在新三板进行过渡，将增强新三板的吸引力，提升企业进入新三板的积极性 。 新三板具有承上启下的重要意义 ，精选层的建立和转板制度的打通将改善新三板流动性，并疏通优质企业的上市通道， 将提升券商挂牌举荐业务效率，带来收入增量，并通过提高新三板市场活跃度 利好做市商业务 发展 。 再融资松绑加速落地，松绑力度加大超预期。 2019 年 11 月 发布的再融资新规征求意见稿精简了发行条件，优化非公开制度安排，延长批文有效期。 2020 年 2 月 14 日 ，在新冠疫情的催化下，修订后的主板和创业板再融资规则加速落地 。正式稿 保留了征求意见稿的核心 ， 其变化在于： 1）新老划断使用范围更广，再融资申请尚未获得批复的可适用新版规则； 2）加强对“明股实债” 等违法违规行为的监管； 3）将规模限制由 20%提升至 30%，再融资周期限制由 18 个月减为 6 个月。 图表 12.再融资新旧规则对比 序号 适用范围 原规则规定 新规则规定 1 创业板 非公开发行股票需连续两年盈利（上市公司非公开发行股票募集资金用于收购兼并的除外） 取消此条件 2 创业板 公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%（上市公司非公开发行股票的除外） 取消此条件 3 创业板 前次募集资金基本使用完毕 取消此条件，调整为信息披露要求 4 创业板 发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价 的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易 取消此条 5 主板（中小板）、 创业板 发行价格不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折 不得低于 8 折 6 主板（中小板）、 创业板 本次发行股份自发行结束之日起， 12 个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份， 36 个月内不得转让 锁定期分别为 6 个月和 18 个月 7 主板（中小板）、 创业板 定增股份解禁后 1 年内通过竞价交易减持不超过持有非公开发行股份的 50%；在任意连续 90 日内，通过竞价交易减持不得超过总股本的 1%，通过大宗交易减持的解 禁限售股不得超过总股本的 2%，合计不超过 3% 取消定增股份减持限制 8 主板（中小板）、 创业板 主板（中小板）非公开发行股票的特定对象不超过 10 名，创业板不超过 5 名 统一改为不超过 35 名 9 主板（中小板） 非公开发行对象为战略投资者的， 应当经国务院相关部门实现批准 取消国务院相关部门批准要求，改为 “应当遵守国家的相关规定 ” 10 主板（中小板）、 创业板 再融资批文有效期为 6 个月 有效期 12 个月 11 主板（中小板）、 创业板 定价基准日只能为发行期首日 董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者 的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公