2020下半年策略报告：疫情续主导经济活动重启步伐，压制风险资产反弹空间.pdf

Page 1 of 51 報告要點 新冠疫情未完全受控下，全球下半年經濟復蘇進程仍存不確定性，預期國際油價續受制高位，資金續流入黃金，新興市場債務風險仍須關注 內地首季 GDP按年收縮 6.8%，按季下跌 9.8%，預期內地須維持逆週期調節力 度，財政及貨幣政策將繼續發力；隨著穩經濟政策及資本市場改革落地，預期下半年人民幣資產續領跑 受疫情續拖累經濟活動下，預期香港全年經濟連續第二年收縮，市場預期按 年 跌幅 5.5%，失業率持續高企，政府推出達 2,875億港元的紓困措施， 佔 GDP約 10%，今年財赤或擴大至 3,000億港元，但財政狀況仍穩健 美國於 6月底單方面撤銷香港特殊地位待遇，由於香港是美國最大的順差來源地，預期對香港帶來的影響輕微 於 現有聯匯制度下，香港貨幣基礎的流量與存量均得到外匯儲備的十足支持，加上與人行在內的多國央行簽訂貨幣互換協議，料聯匯 脫勾機會極低 我們認為香港作為國際金融中心的地位未有動搖，近期中央推出的一系列政策，均反映中央對此國際金融樞紐的進一步支持 內外多重不確定性 (包括經濟復蘇進程、地緣政局及香港局勢等 )續壓制港股估值修復空間，按股息貼現模型(DDM)計算，我們將恒指 2020年底的合理值 (Fair Value)由 4月時 27,440點，輕微下調至 27,100點，相當於 12.2x未來 12個月預測市盈率 下半年新經濟企業續為港股其中一個焦點，隨著多隻新經濟股陸續登陸，加上中概股回歸作第二上市，勢改港股多年的結構，預期新經濟股 佔 港股成交 佔 比逐步遞升 港股潛在下行風險： 企業盈利展望遜市場預期 本地香港局勢再度轉差 、 疫情反彈 海外重啟經濟後再現新一輪疫情 地緣政局再趨緊張 (包括中美關係、中印邊境磨擦、朝鮮局勢 ) 新興市場現債務違約，走資潮再現 投資策略 /板塊 行業 原因 新經濟相關 恒指公司最快於 8 月納入同股不同權及第二上市公司 新基建相關 中央多次就加快新型基礎設施建設做出重要戰略部署 醫療器材 考慮到醫療的新需求和行業創新、國內進口替代加速，醫療器械市場有很大的提升空間 物業管理 隨著房地產銷售回暖，資金將會重新流入物 管股 手機零部件 三星、蘋果及華為將於下半年推出新系列旗艦手機，並就零部件開始備貨 高等教育 為緩解就業壓力，教育部擴大今年碩士研究生招生和專升本規模，為行業帶來更大的發展潛力 內需消費品 中央多次強調，要堅定實施擴大內需戰略，著力擴大國內需求 資料來源：信達國際研究部 疫情續主導經濟活動重啟步伐 壓制風險資產反彈空間 16 July 2020 信達國際 2020 下半年策略報告 Page 2 of 51 目錄 內地市場展望 內地 GDP 首季見底，料下半年續重點做好六穩六保工作 . 3 5 月起經濟邊際增速回升動力減弱， 6 月製造業及服務業 PMI 勝預期但仍存隱憂 . . 5 政府工作報告與市場預期相若，政策發力保就業 . 7 下半年貨幣政策續保持靈活適度、穩健 . . 10 穩經濟政策及資本市場改革落地，料人民幣資產續領跑 13 低息環境及境外資本流入，續為債市帶來有利條件 15 香港市場展望 經濟下行壓力增加續拉動失業率上升，政府推抒困措施擴大財赤 17 旅遊及零售市道疲弱 ， 料全年失業率續高企 . 18 歐美經濟續打擊香港出口，美國撤香港特殊地位影響輕微 20 港匯多次觸及強方兌換保證，聯匯脫勾機會極低 22 國際金融中心位未有動搖，獲中央支持進一步鞏固和發揮 24 港交所修定上市制度，新經濟企業陸續登陸勢改港股結構 25 內外不確定性續壓制港股估值修復，恒指 2020 年 底 目標 27,100 點 . 26 潛在下行風險，投資策略 /板塊 . 29 美國市場展望 美國經濟應已 於 第二季見底，疫情仍未受控下預期復蘇前路漫長 . 33 大規模財政刺激政策進一步加大赤字及債務壓力，為未來財政預算埋下隱憂 . 34 美元流動性已基本恢復正常，但企業債息差仍高於疫情前 水平 . 35 市場猜測聯儲局有機會採取孳息曲線調控或負利率政策 . 35 貨幣供應增速創新高惟近期聯儲局擴表已有所放緩，若推行額外刺激政策或面臨更多制約條件 . 36 流動性氾濫推高金融資產價格，然而 VIX指數仍處於較高 水平 ，美股估值亦已處於高位 . 37 需警惕市場過度集中於 FAANG 等大型科技股，以及散戶活躍度提高的風險 . 38 美國 11 月總統大選亦為美股下半年主要風險因素之一 . 39 歐洲及新興市場展望 歐洲區經濟 谷 底回升，惟歐洲央行預期至 2022年 GDP仍略低於 2019年 水平 . 40 目前而言歐元區的財政刺激政策較美國審慎，觀望歐盟會否落實史上首次共同舉債 41 歐洲央行擴表速度仍未見減慢，預期下半年歐元匯價靠穩 42 多個新興國家疫情仍未受控，需關注新興市場債務風險 43 原油價格 於 第二季大幅反彈，預期後續上行空 間有限 48 低利率及環球經濟不確定性，續利下半年金價再試高位 49 Page 3 of 51 內地市場展望 內地 GDP 首季見底 料 下半年續重點做好六穩六保工作 內地首季爆發新冠肺炎疫情，多個省市於 1 月下旬起宣佈封城，並停工停產，對經濟活動造成嚴重衝擊，拖累首季GDP 按年收縮 6.8%，收縮幅度高於市場預期的 6.0%。在疫情基本受控下，自 3 月份起，內地各項經濟指標均有所改善，相信 GDP 已 於 首季見底，第二季經濟表現料 會明顯好 於 第一季。不過，內地疫情緩和之際，疫情卻於全球蔓延，並衝擊多國經濟，國際組織再度下調 2020 年全球經濟增速預期，其中經合組織預計， 2020 年全球經濟將萎縮 6.0%，如果出現第二波衰退則下滑 7.6%；世界銀行預計 2020 年全球經濟萎縮 5.2%；國際貨幣基金組織 (IMF)再次下調今年全球經濟增長預測，從 4 月的收縮 3.0%下調至收縮 4.9%。在外需可能顯著走低的情況下，為穩定內地經濟增長和實現六保目標，需要政策持續發力。 雖然中央在統籌疫情防控和復工複產方面取得重大階段性成果，各項主要經濟指標已經出現 邊際改善，但後續經濟依然面臨較大的下行壓力。於早前召開的中央政治局會議亦提出，指出目前經濟發展面臨的挑戰前所未有，要以更大的宏觀政策力度對沖新冠肺炎疫情影響；中央政治局會議提出堅持穩中求進工作總基調，並首次提出六保，包括保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉，雖然穩中求進總基調不變，但六穩方針 (即穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期 ) 變成了六保。六穩原先為 2018 年 7 月，中央政治局年中經濟分析會中提出，主要用意是對抗經 濟下滑，應對中美貿易戰帶來的困局。 及後於 4 月舉行的中央政治局會議提出下一階段要毫不放鬆常態化疫情防控，著力做好經濟社會發展各項工作。會議強調，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，就業優先政策要全面強化，著力穩企業保就業，另外，要實施擴大內需戰略，推動經濟發展方式加快轉變。上述情況下，保需求的關鍵在於保就業、保民生，政策上，將通過貨幣政策、財政政策、金融信貸政策協同發力，幫助企業紓困，穩定就業基本盤，進而穩定市場預期，激發內部市場活力。財政政策更需要加大力度，全國兩會大幅提高赤字率至 3.6%以上，財政赤字規模比去年增加 1 萬億元人民幣，並發行 1 萬億元人民幣抗疫特別國債。在執行層面，重點加大對地方的轉移支付，減稅降費、減租降息、擴大消費等，料加強對廣大中小企業的定點扶持，加強對中低收入群體的保障，從而激發內需潛力，對沖疫情對經濟的負面影響故重申穩健的貨幣政策更加靈活適度，從經濟發展實際出發，加強逆週期調節，堅持總量政策適度，保持流動性合理充裕，促進金融與實體經濟良性迴圈發展，全力支援做好六穩、六保工作。 圖 1) 內地首季 GDP 按年收 縮 6.8% 資料來源： WIND、信達國際研究部 Page 4 of 51 目前環球疫情反復，其中北京於 6 月出現第二波疫情，當局宣佈北京進入非常時期，自 6 月 16 日起，北京市全市將由三級應急回應提升至二級，並展開大規模病毒檢測，導致確診病例上升。不過，在大規模檢測後，相信北京得以找出隱藏病例，並預防疫情再次擴散，北京的疫情短期應會緩和下來。在此前提下，我們認為下半年經濟活動有望繼續穩步回升，但 5 月經濟資料初步顯現出經濟回升動力減弱，意味經濟補償性反彈可能 於 第三季結束。 政策方面，上半年以寬鬆貨幣政策及積極財政政策為主，下半年料繼續實施積極財政政策，貨幣政策靈活適度。 圖 2) 內地疫情基本受控，但仍須嚴防境外輸入病例 資料來源： WIND、信達國際研究部 圖 3) 內地一線城市擁堵指數基本已回升至近疫情爆發前 水平 資料來源： WIND、信達國際研究部 05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 002 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 4 ,0 0 01 6 ,0 0 0全國 : 當日新增確診病例 全國 : 境外輸入性確診病例 ( 累計值 ) 全國 : 當日新增境外輸入性確診病例0 .00 .51 .01 .52 .02 .53 .0拥堵延时指数 : 北京 拥堵延时指数 : 上海 拥堵延时指数 : 广州 拥堵延时指数 : 深圳Page 5 of 51 5 月起經濟邊際增速回升動力減弱 6 月製造業及服務業 PMI 勝預期但仍存隱憂 在內地首季 GDP 大幅收縮後，市場普遍預期內地經濟增長將逐步恢復，參考 WIND 綜合預測，市場預期今年二至四季度 GDP 平均按年增速分別為 2.8%、 5.4%及 6.0%，反映內地下半年經濟增速加快。 2020 全年計， GDP 料增長約 2%至3%。 2019 年 GDP 為 99.1 萬億元人民幣，按此推算， 2020 年 GDP 料介乎約 101 萬億至 102 萬億元人民幣。 內地 5 月主要經濟資料表現參差，工業增加值、消費品零售、固定資產投資均遜市場預期，其中居民的預防性儲蓄高企，續壓制短期消費，同時專案進度核算或有所遞延，導致固投增速回落 。 隨著中央統籌推進疫 情防控和經濟社會發展各項政策措施逐步落實，復工複產深入推進 。 按規模以上工業企業的抽樣調查顯示，截至 5 月 27 日， 67.4%的企業達到正常生產 水平 80%以上，較 4 月下旬上升 6.6 個百分點。 5 月份，規模以上工業增加值按年增長 4.4%，增速較 4 月份上升0.5 個百分點，但低於市場預期 0.6 個百分點。累計首 5 個月，規模以上工業增加值按年下降 2.8%，較去年同期下降 8.8個百分點，低於市場預期 0.2 個百分點。要留意的是， 5 月份工業增加值的按年增速，較 4 月改善的幅度明顯收窄 (5 月改善 0.5 個百分點， 4 月改善 5.0 個百分點 )，反映 5 月工業增加值在 4 月的基礎上繼續反彈，但反彈幅度正在減慢。從累計按年增速改善的趨勢來看，工業增加值則依然處於復蘇通道當中。 分行業門類看，採礦業、公用事業、製造業以及高技術製造業的累計按年增速，於 2020 年首 4 個月持續改善，但到 5月份，行業表現出現分化，採礦業相對疲弱，累計增速由 4 月的 -0.8%下滑至 5 月的 -1.8%，反之，公用事業由 -3.9%改善至 -2.4%，製造業由 -5.4%改善至 -2.8%，其中高技術製造業持續錄得增長，由首 4 個月增長 0.5%，進一步提速至首 5個月的 3.1%，反映工業增加值改善的 主要動力來自高技術製造業。整體而言，目前工業生產恢復向好，但後續存在較多不確定因素。 5 月份行業回升力度有所減弱，於 41 個行業當中，有 25 個行業出現增速回落或降幅擴大。消費品行業出現下滑，增速由 4 月的增長 0.7%，轉為下降 0.6%，服裝、傢俱、文教工美、皮革制鞋等行業下降 5.0%至 11.4%不等。此外，出口訂單不足，工業出口交貨值由增轉降，按年下降 1.4%，部分出口 佔 比較高的行業出口交貨值下降 10%以上。 圖 4) 5 月工業增加值增速放緩 資料來源： WIND、信達國際研究部 圖 5) 工業增加值改善的主要動力來自高技術製造業 資料來源： WIND、信達國際研究部 Page 6 of 51 內地 5 月份社會消費品零售總額增速遜市場預期，期內按年跌 2.8%，降幅雖比 4 月收窄 4.7 個百分點，但低於市場預期0.5 個百分點。累計首 5 個月，社會消費品零售總額按年下降 13.5%，符合市場預期。我們認為主要是居民收入增速下降，同時防禦性儲蓄增加，導致消費需求難以釋 放。限額以上單位消費品零售額優於社會消費品零售總額。首 5 個月，限額以上企業消費品零售總額累計按年下降 12.7%，較首 4 個月改善 3.6 個百分點，其中商品零售總額下降 11.2%，較首 4 個月改善 3.5 個百分點，餐飲收入總額下降 33.9%，較首 4 個月改善 4.7 個百分點。首 5 個月，網上零售額 佔 比達到 29%，較首 4 個月上升 0.2 個百分點，網上商品和服務零售額累計按年增長 4.5%，較首 4 個提速 2.8 個百分點。從城鄉消費增速來看， 5 月鄉村的消費下降 3.2%，較 4 月改善 4.5 個百分點，城鎮消費下降 2.8%，較 4 月改善 4.7 個百分點。 從消費增速來看，限額以上商品消費增速超過社會消費品零售整體，打破了此前限額以上商品銷售增速持續偏低的情況。網上消費的 佔 比繼續上升，增速顯著高於社零整體。另外從城鄉消費可以看到，城鎮消費增速持續高於鄉村，一定程度上說明消費受限於收入的問題較為明顯。 5 月限額以上企業商品零售總額按年升 1.3%，較 4 月提速 4.5 個百分點，增速較高的細分行業包括日用品、飲料、化妝品等，增速最低的行業則包括石油及製品、金銀珠寶等。與 4 月相比，增速回落的行業增多，包括糧油食品、文化辦公用品、中西藥品、通訊器材 等，增速回升幅度較大的則有服裝鞋帽、針紡織品、家電等。總結今年首 5 個月，銷售正增長的行業增加了日用品類，負增長幅度較大的則包括金銀珠寶、服裝和石油製品。5 月份，限額以上、汽車、建築及裝潢材料等大額消費品的增速表現較好，同時此前表現較好的食品藥品類消費增速則下滑，需要關注居民消費結構是否出現大額消費品對居民消費擠出的趨勢性變化。 圖 6) 5 月社會消費品零售總額按年下降 2.8% 圖 7) 限額以上單位消費品零售額優於社 會消費品零售總額 資料來源： WIND、信達國際研究部 資料來源： WIND、信達國際研究部 內地固投於首 5 個月累計按年跌 6.3%，降幅較首 4 個月收窄 4.0 個百分點，其中， 佔 固投 56%的民間固定資產投資按年跌 9.6%，降幅收窄 3.7 個百分點，同時為連續第三個月跌幅收窄。從按月速度看， 5 月份固定資產投資增長 5.9%，但同樣存在回升幅度逐月放慢的隱憂。分類別看，首 5 個月，製造業投資累計按年下降 14.8%，降幅較首 4 個月收窄 4.0個百分點；基建投資累計按年下降 6.3%，降幅收窄 5.5 個百分點；地產投資累計按年下降 0.3%，降幅較首 4 個月收窄3 個百分點。首 5 個月，固定資產投資中，以房地產表現最強，按照目前房地產固投恢復速度來看，預期 6 月房地產投資增速可望回復正增長。另外， 5 月份政府債券發行額度較大，後續有利基建投資增速加快回升。製造業固投增速最弱，一定程度上受到市場需求較弱且前景不明的影響，但貨幣政策在引導信貸資金進入製造業領域，預計後續對製造業固投增速將有一定提振。 圖 8) 首 5 個月固定資產投資按年下降 6.3% 圖 9) 固定資產投資中以房地產表現最強 資料來源： WIND、信達國際研究部 資料來源： WIND、信達國際研究部 Page 7 of 51 3 7 .2 03 6 .1 03 6 .7 03 6 .0 0 3 5 .7 03 1 .4 0 3 1 .3 0 3 1 .1 03 0 .5 02 9 .9 02 7 .9 01 3 .8 01 5 .2 01 6 .1 01 7 .7 01 8 .4 02 2 .2 0 2 2 .3 02 1 .1 01 9 .7 01 8 .9 0 1 8 .6 05 .5 0 6 .0 0 6 .0 0 5 .3 0 5 .2 0 5 .9 0 6 .0 0 5 .8 0 5 .9 06 .2 0 6 .7 01 2 .2 0 1 2 .7 0 1 2 .7 0 1 2 .2 0 1 2 .2 01 0 .6 0 1 0 .2 0 1 0 .6 0 1 1 .1 01 1 .3 01 2 .2 00 .05 .01 0 .01 5 .02 0 .02 5 .03 0 .03 5 .04 0 .02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018建築業 交通運輸、倉儲和郵政業 批發零售業 住宿餐飲業 居民服務和其他服務業( 1 0 .0 )( 5 .0 )0 .05 .01 0 .01 5 .02 0 .00 .02 ,0 0 0 .04 ,0 0 0 .06 ,0 0 0 .08 ,0 0 0 .01 0 ,0 0 0 .01 2 ,0 0 0 .01 4 ,0 0 0 .01 6 ,0 0 0 .01 8 ,0 0 0 .02 0 ,0 0 0 .02012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03農村外出務工勞動力人數 ( 萬人 ) 農村外出務工勞動力 : 月均收入 : 同比進入 6 月，內地的製造業及非製造業 PMI 均勝市場預期，顯示經濟活動 於 第二季末續穩步回升，當中，由於疫情對服務業衝擊更大，故復蘇勢頭更為強勁，而服務業出口需求正在修復，製造業外需仍面臨較大壓力 。 隨著歐美多國陸續重 啟經濟，帶動官方製造業 PMI 的新出口訂單指數除連續兩個月回升外，同時按月升幅加快，料短期外貿回暖續可支撐新出口訂單。但礙於近日海外疫情仍未見頂，個別地區更出現疫情反彈，續抑制下半年環球經濟及外貿，預期新出口訂單續處於收縮區間 。另外， 官方就業指數連續兩個月回落，反映內地就業市場壓力未減，後續保就業 、 促就業工作任務依然艱巨，同時官方製造業 PMI 營商預期指數及服務業業務活動預期指數雙雙按月回落，反映企業對後續營商環境信心略減 。 圖 10) 官方製造業 PMI 各分項指標按月 改善 圖 11) 內地首季製造業產能利率全線下跌，汽車製造業表現較差 資料來源： WIND、信達國際研究部 資料來源： WIND、信達國際研究部 政府工作報告與市場預期相若 政策發力保就業 內地目前就業形勢嚴峻，城鎮調查失業率由過往約 5%水平 ，上升至目前約 6%，同時 5 月經濟回升動力減弱，補償性反彈可能 於 第三季結束，加上後續外需可能持續低迷，為穩定內地經濟增長和實現六保目標，需要政策持續發力。國務院總理李克強 於 5 月國兩會期間宣讀 2020 年政府工作報告，當中提出不設全年經濟增速具體目標，同時強調抓好六穩、六保積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用 降準 降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年。同時，中央將今年赤字率擬按 3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加 1 萬億元人民幣，同時發行 1 萬億元人民幣抗疫特別國債。按照財政部的具體計畫，抗疫特別國債從 6 月中旬開始發行， 7 月底前發行完畢，據悉，截至 6 月 23 日，財政部已成功發行 1,700 億元人民幣。 2020 年工作報告基本以提振內 需為主調，個中提及通過穩就業促增收保民生，提高居民消費意願和能力；推動製造業升級和新興產業發展；同時提出國企改革三年行動，以提升國企改革綜合成效。總體而言，今年的工作報告內容大致與市場預期相若，後續需留意相關政策落地情況。雖然中央今年未有設立 GDP 目標，但於就業、財政支出、減稅降費等方面的目標十分明確。受疫情的影響， 2020 年的就業形勢嚴峻，故此，中央將保就業作為六保工作之首，在報吿提出城鎮新增就業 900 萬人以上、城鎮調查失業率 6%左右、城鎮登記失業率 5.5%左右等要求。政策上，將通過貨幣政策、 財政政策、金融信貸政策協同發力，幫助企業紓困，穩定就業基本盤，進而穩定市場預期，激發內部市場活力。保就業、保民生後，將得以保需求，並要實施擴大內需戰略，推動經濟發展方式加快轉變。 近期內地及海外疫情反復，對內地穩增長、穩就業構成壓力，在六穩、六保的總要求下，我們預期政策逆週期調節力度將於下半年維持。 圖 12) 內地今年首季農村外出務工勞動力人數及月均收入按年雙降 圖 13) 內地 2018 年農村外出務工勞動力人數 集中於製造業及建築業 資料來源： WIND、信達國際研究部 資料來源： WIND、信達國際研究部 5 6 .9 04 0 .04 5 .05 0 .05 5 .06 0 .06 5 .07 0 .07 5 .08 0 .08 5 .09 0 .02016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03產能利用率 : 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 : 當季值 產能利用率 : 煤炭開採和洗選業 : 當季值產能利用率 : 食品製造業 : 當季值 產能利用率 : 紡織業 : 當季值產能利用率 : 醫藥製造業 : 當季值 產能利用率 : 通用設備製造業 : 當季值產能利用率 : 汽車製造業 : 當季值 產能利用率 : 電腦、通信和其他電子設備製造業 : 當季值2 0 .02 5 .03 0 .03 5 .04 0 .04 5 .05 0 .05 5 .06 0 .0J a n - 1 6 Ap r - 1 6 J u l - 1 6 Oc t- 1 6 J a n - 1 7 Ap r - 1 7 J u l - 1 7 Oc t- 1 7 J a n - 1 8 Ap r - 1 8 J u l - 1 8 Oc t- 1 8 J a n - 1 9 Ap r - 1 9 J u l - 1 9 Oc t- 1 9 J a n - 2 0 Ap r - 2 0P M I P M I: P r o d u c ti o n P M I: N ew Or d er s P M I: N ew E x p o r t Or d er s P M I: Im p o r ts P M I: E m p l o y m en tPage 8 of 51 表一：內地政府 2020 年工作報告主要指標比較 政府工作報告主要指標比較 指標 2020 目標 2019 目標 2018 目標 經濟發展主要預期目標 經濟 實際 GDP 增速 不設 GDP 增長具體目標 6%-6.5% 6.5%左右 CPI 3.5%左右 3%左右 3%左右 進出口 進出口促穩提質 進出口穩中提質 進出口穩中向好 宏觀 槓桿 率 - 基本穩定 保持基本穩定 居民 收入 居民收入增長與經濟增長基本同步 居民收入增長與經濟增長基本同步 居民收入增長與經濟增長基本同步，穩步提高民居收入 水平 就業 就業政策方向 今年要優先穩就業保民生，就業政策要全面強化 就業優先政策要全面發力 著力促進就業創業 新增城鎮就業人口 900 萬以上 1,100 萬以上 1,100 萬以上 城鎮登記失業率 5.5%左右 4.5%以內 4.50% 城鎮調查失業率 6%左右 5.5%左右 5.50% 環保 單位國內生產總值能耗 繼續下降，努力完成十三五目標 下降 3%左右 下降 3%以上 貨幣政策 貨幣政策表述 穩健的貨幣政策要更加靈活適度 穩健的貨幣政策要鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌 穩健的貨幣政策要保持中性，要鬆緊適度，管好貨幣供給總閘門 M2 增速明顯高於去年 增速要與國內生產總值名義增速相匹配 保持合理增長 社融 增速明顯高於去年 增速要與國內生產總值名義增速相匹配 保持合理增長 貨幣政策工具與路徑 綜合運用 降準 降息、再貸款等手段，創新直達實體經濟的貨幣政策工具，推動利率持續下行 靈活運用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導管道。深化利率市場化 改革，降低實際利率 水平 ，堅持結構性去 槓桿 抓高直接融資特別是股權融資比重。疏通貨幣政策傳導管道，用好差別化信貸等政策，穩步推進結構性去 槓桿 減稅降費 增值稅 繼續執行下調增值稅稅率制度 將製造業等行業現行 16%增值稅稅率降至 13%；將交通運輸業、建築業等行業現行 10%的稅率降至 9%，保持 6%一檔的稅率不變，繼續推進稅率三檔並兩檔、稅制簡化 改革完善增值稅，按照三檔並兩檔方向調整稅率 水平 ；提高小規模納稅人年銷售額標準 減稅 2.5 萬億元人民幣 2 萬億元人民幣 8,000 多億元人民幣 降費 2.5 萬億 元人民幣 2 萬億元人民幣 3,000 多億元人民幣 資料來源：信達證券 、 信達國際研究部整理 Page 9 of 51 表二：歷年政府工作報告任務 歷年政府工作報告任務 排序 2020 2019 2018 1 加大宏觀政策實施力度，著力穩企業保就業：加大減稅降費力度、推動降低企業生產經營成本、強化對穩企業金融支援、穩定擴大就業 創新完善宏觀調控，確保經濟運行在合理區間：更大規模減稅、降費、緩解企業融資難融資貴、發揮地方政府債券作用、穩定和擴大就業 深入推進供給側結構性改革：新動能、製造強國建設、破除無效供給，減輕稅負 及非稅負擔 2 激發市場主體活力，增強發展動能 激發市場主體活力，優化營商環境 建設創新型國家 3 擴大內需戰略 創新引領發展 深化改革 4 確保實現脫貧攻堅目標 持續釋放內需潛力 三大攻堅戰 5 更高 水平 對外開放，穩住外貿外資基本盤 脫貧攻堅、鄉村振興，全面建成小康社會 鄉村振興 6 保障和改善民生 區域協調與新型城鎮化 區域協調與新型城鎮化 7 污染防治和生態建設 擴大消費和促進投資 8 深化改革 全面開放 9 全面開放 保障和改善民生 10 保障和改善民生 資料 來源：信達證券 、 信達國際研究部整理 Page 10 of 51 下半年貨幣政策續保持靈活適度 、 穩健 今年首 5 個月，內地通過 降準 、再貸款再貼現、引導市場利率下行等措施，帶動人民幣貸款增加，企業綜合融資成本降低。下一步要根據政府工作報告要求，進一步通過引導貸款利率和債券利率下行、發放優惠利率貸款、實施中小微企業貸款延期還本付息、支援發放小微企業無擔保信用貸款、減少銀行收費等一系列政策，並且綜合運用 降準 、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企 業資金壓力，全年人民幣貸款新增和社會融資新增規模均超過 2019 年。人民銀行行長易綱近日表示，下半年貨幣政策會保持流動性合理充裕，料全年新增貸款約 20 萬億元人民幣，社會融資規模的增量將超過 30 萬億元人民幣，即新增貸款和社融規模分別按年增長 18.9%及 17.3%，反映貨幣政策仍然傾向寬鬆。 年初至今，受累疫情衝擊，內地上半年貨幣政策量與價的寬鬆力度較預期大，人民銀行於 2 月及 4 月兩度下調貸款市場報價利率 (LPR)，其中一年期合共降低 30 基點，五年期降低 15 基點，非對稱降息反映中央釋出對短期應對疫情衝擊、強化逆週期 調節、穩增長的重要信號，五年期以上 LPR 是房貸的定價基準，下調幅度相對較小，反映房地產調控仍未完全放鬆。人行兩度下調 LPR，體現了積極的降息政策導向，帶動新增貸款、社會融資、貨幣供應等增長明顯加快。內地信貸市場放量回升，首 5 個月新增貸款按年增加 6.3%，達到 10.3 萬億元人民幣， 佔 2019 年全年約 61%，其中 5 月份新增貸款 1.48 萬億元人民幣，較去年同期多 2,984 億元人民幣，但較 3、 4 月新增貸款達 2.85 萬億和 1.7 萬億元人民幣有所回落。 5 月份，新增貸款主要集中於中長期貸款，按部門看，住戶部門貸款增加 7,043 億元人民幣，其中，短期貸款多 2,381億元人民幣，中長期則升 4,662 億元人民幣；企業單位貸款增 8,459 億元人民幣，短期及中長期貸款分別提高 1,211 億及 5,305 億元人民幣。中長期貸款增長主要是基建和房地產專案開工帶動，在拉動經濟的效果可於短期內浮現。 5 月份，社會融資規模增量 3.19 萬億元人民幣，稍高於預期的 3 萬億元人民幣，主要是政府債券發行增加所致，第三批專項債額度提前下達，累計首 5 個月社會融資規模增量 17.4 億元人民幣，按年增加 6.3%。 5 月份，廣義貨幣供應量 (M2)按年增長 11.1%，略遜 市場預期的 11.3%。 圖 14) 5 月份新增貸款較 3、 4 月有所回落 圖 15) 5 月 M2 按年增長 11.1%創近年新高 資料來源： WIND、信達國際研究部 資料來源： WIND、信達國際研究部 圖 16) 內地社融及新增人民幣貸款均已由低位回升 圖 17) 內地中長期新 增貸款回升 資料來源： WIND、信達國際研究部 資料來源： WIND、信達國際研究部 ( 6 ,0 0 0 .0 )( 4 ,0 0 0 .0 )( 2 ,0 0 0 .0 )0 .02 ,0 0 0 .04 ,0 0 0 .06 ,0 0 0 .08 ,0 0 0 .01 0 ,0 0 0 .0金融机构 : 新增人民币贷款 : 居民户 : 短期 : 当月值 金融机构 : 新增人民币贷款 : 居民户 : 中长期 : 当月值- 1 0 ,0 0 0 .0 00 .0 01 0 ,0 0 0 .0 02 0 ,0 0 0 .0 03 0 ,0 0 0 .0 04 0 ,0 0 0 .0 05 0 ,0 0 0 .0 06 0 ,0 0 0 .0 0社会融资规模 : 当月值 社会融资规模 : 新增人民币贷款 : 当月值 社会融资规模 : 企业债券融资 : 当月值 社会融资规模 : 地方政府专项债券 : 当月值