详解新基建—规模、内涵与投资机遇.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2020 年 03 月 10 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 张馨元 执业证书编号： S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 王林 执业证书编号： S0570518120002 研究员 wanglin014712htsc 谢春生 执业证书编号： S0570519080006 研究员 021-29872036 xiechunshenghtsc 黄斌 执业证书编号： S0570517060002 研究员 billhuanghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 关东奇来 执业证书编号： S0570519040003 研究员 021-28972081 guandongqilaihtsc 1固定收益研究 : 经济数据真空期 ,如何评估疫情冲击？ 2020.03 2固定收益研究 : 全球经济下行程度在此一“疫” 2020.03 3 固定收益研究 : “临危受命”的政策性金融 2020.03 详解新基建 规模、内涵与投资机遇 核心观点 疫情冲击下的经济挖坑并未动摇 “稳增长 ”目标。基建投资作为逆周期调节政策的主要抓手之一，在当前时点进一步显现出必要性和紧迫性。我们预估在中性情景下，基建投资增速需要达到 13%。从增量资金的来源上看，专项债与政策性金融或将成为支撑基建扩张的主力。但在悲观情景下，基建资金缺口可能需要通过发行特别国债来弥补。政治局会议已提出 “新基建 ”这一大方向，后续若进一步推出配套政策与实施方案，则有望 促进相关产业加速发展。落到投资策略上看， “新基建 ”板块的配置价值正在逐渐显现，板块中流动性、景气、估值三方面共振的细分方向值得关注。 应对疫情的冲击，扩大基建投资更显必要和紧迫 2020 年开年，中国经济的 “弱企稳 ”遇到了疫情的 “强干扰 ”。虽然疫情给中国经济造成了不小的创伤，但是 “稳增长 ”的目标丝毫没有动摇，预计 2020年 GDP 增速仍至少需要达到 5.6%。为了有效对冲疫情对经济的 “挖坑 ”，扩大基建投资更显必要和紧迫。在房住不炒的定位下，房地产投资较难成为拉动经济增长的主力，而制造业投资呈现明显的顺周期性， 因此政府主导的基建投资仍是众望所归。我们预估在中性情形下，为实现 5.6%的目标增速，需要正向拉动 1 个百分点左右的 GDP。用以对冲经济下行的增量基建资金需求约为 2.4 万亿，对应今年基建投资增速达到 13%。 专项债与政策性金融担当扩基建主力 国家预算内资金、自筹资金、国内贷款占基建资金来源近九成。增量角度考虑，一般公共预算腾挪空间较小，政府性基金预算以专项债为主力，国内贷款依赖政策性金融发力，其他自筹资金预计相对平稳。综合估测，今年基建资金增量可达约 2.7 万亿元，其中专项债与政策性金融合计贡献 2.3万亿元，能 推动基建投资增速达约 15%，对应多拉动实际 GDP 约 1.1 个百分点，可对冲中性情景下的疫情影响，实现小康社会 GDP 翻番目标。但若经济次生风险发酵、外需持续低迷、非标等基建资金来源收缩等，可能还需要祭出特别国债弥补资金缺口，对冲经济尾部风险。 投资策略： “新基建 ”配置性价比较高，待配套政策落地进一步打开空间 从流动性、景气和估值等角度来看，新基建板块配置性价比较高，建议关注三者共振方向：机械（仪器仪表 /工业机器人等）、通信（车联网 /IDC 等）、传媒（广电，与国网共建 5G）、军工（卫星）、汽车（智能汽车相关）、 电力设备及新能源（特高压 /电动车充电网络）。从政策角度来看，类比 2009提出战略新兴产业、 2013 年提出信息消费，政策级别均较高，且后续均有详细规划方案出台，而 2020 年的 “新基建 ”虽然由政治局会议提出，但暂未有实际的详细规划方案，我们认为未来若有进一步的系列相关配套政策出台，则相关产业推进或加速，主题的空间或再次打开。 风险提示： 全球疫情加速扩散，引发输入性风险；中国逆周期政策发力不及预期。 相关研究 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级 标准 2 目 录 基建投资的重要性凸显：疫情冲击 +“关键之年 ” . 3 对冲经济下行压力，亟需扩大基建投资 . 3 支持政策不断加码， “新基建 ”兼顾当下、利在长远 . 3 为达全面目标，需要多少基建投资？ . 5 基建 资金来源分析：专项债与政策性金融是主力 . 6 基建资金有哪些来源？ . 6 增量资金从哪里贡献？ . 6 一般公共预算：腾挪空间较小 . 7 政府性基金预算：专项债为主 . 8 国内贷款：政策性金融发力 . 9 其他自筹：预计相对平稳 . 9 特殊融资工具：特别国债会否重现？ . 10 基建投资方向：更加侧重新基建 . 10 新基建板块的投资价值分析 . 10 行业比较视角：新基建板块配置 性价比较高 . 10 新基建产业 2B 业务为主 +逆周期政策推动，景气改善确定性较高 . 11 新基建行业整体估值高位，部分子板块估值空间仍较大 . 12 主题投资视角：三次 “新基建 ”逆周期政策的主题复盘比较 . 13 类比 2009 年战略新兴产业的提出 . 16 类比 2013 年促进信息消费系列政策 . 17 建筑行业：新老基建结合或带动建筑景气向上 . 19 机械行业：新基建投资浪潮或是中国高端装备制造业加速崛起的机遇 . 21 工业机器人与工业互联网的发展相辅相成， “新基建 ”或是产业强心剂 . 21 受益于 5G 产业驱动及本土扩产，中国半导体设备正迎转机之年 . 23 电新行业：新基建发力，特高压迎来建设新周期 . 25 特高压促进可再生能源消纳，成为新基建的重头戏 . 25 换流站和变电站为特高压核心内容，充分受益于建设节奏加速 . 27 今明两年或为业绩释放高峰，建议关注特高压主设备厂商 . 28 充电桩协同新能源车发展，龙头规模效应显现 . 30 基础设施先行，充电桩助力新能源车发展 . 30 新能源车续航里程持续提升，大功率充电是行业趋势 . 31 充电桩信息化要求加深，龙头规模效应显现 . 32 通信行业：新基建有望加速 5G 网络以及云化基础设施景气提升 . 33 政策加码，新基建助力 5G 提速，重点关注网络建设以及应用场景落地 . 33 新基建投资或加速云计算产业景气拐点前移，重点关注 IDC 及网络设备 . 33 计算机行业：多领域获得加速发展的机遇 . 34 云和边缘计算基础设施 . 34 后 5G 时代的新需求 . 36 工业互联网有望提速 . 37 智慧交通投资有望加速 . 38 风险提示 . 40 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级 标准 3 基建 投资的重要性凸显：疫情冲击 +“关键之年 ” 对冲经济下行压力， 亟需 扩大基建投资 2020 年开年 ， 中国经济的 “弱企稳 ”遇到了疫情的 “强干扰 ”。 从疫情对经济的冲击路径上来看，微观主体的物理隔离对应宏观的休克疗法。第三产业首当其冲，尤其是电影、旅游、餐饮等行业短时间内需求骤降。其次，疫情的经济影响传导至第二产业，主要表现为企业停产和上下游生产链条的断裂，有的企业无法正常生产，有的企业遭遇产品积压，这就使得原本刚刚显现迹象进入补库存周期的中国制造业又退回到去库存的境地。原本的经济 “弱企稳 ”格局被 外生冲击所打破， 甚至有可能 陷入衰退的困境。 2020 年本是增长与政策的关键一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年。 因而完成 GDP 翻一番的经济目标，既是前一阶段中国经济发展的必要落脚点，也是后续进入高质量发展阶段的必备垫脚石。但是，新冠疫情的冲击给今年的经济社会发展任务带来了严峻的挑战，如何评估经济风险、采取恰当的逆周期政策至关重要。 2 月 20日政治局会议和 2 月 23 日总书记讲话表示，努力实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务、完成 “十三五 ”规划的三大目标没有改变。 由此可见，虽然疫情给 中国经济造成了不小的创伤，但是 “稳增长 ”的目标丝毫没有动摇， 根 据我们估算 ， 2020 年 GDP 增速仍至少需要达到 5.6%。 为了有效对冲疫情对经济的 “挖坑 ”，扩大基建投资更显必要和紧迫。 由于疫情在全球范 围扩散，对内压制消费、对外冲击出口， “三驾马车 ”中的投资将在稳增长中扮演更重要角色，政治局会议要求财政 政策 要更加积极有为。 在坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段 ”的大原则下， 房地产投资较难 成为拉动经济增长的主力，而制造业投资呈现明显的顺周期性，因此政府主导的基建投资仍是众望所 归。 图表 1： “房住不炒 ”的定位决定了房地产投资难以短时间 内 大幅度加码 资料来源： Wind，华泰证券研究所 支持 政策不断加码， “新基建 ”兼顾当下、利在长远 随着经济下行压力加大 以及 我国 步入决胜全面 小康 的关键阶段，政策对于专项债 和基建投资的 支持力度不断 加大 。 2019 年 6 月 12 日，中办与国办联合下发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，首次允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。 2019 年 9 月 4 日，国常会部署专项债工作， 将专项债配套融资项目的范围扩大，并向 “资金跟着项目走 ”的模式进 行转换。这意味着专项债作资本金的政策真正有了施展的空间。 2019 年 11 月 23 日，国常会部署之后，国发 26 号文再次下调了基建类项目的资本金要 求 ，这有助于提高专项债资金使用效率，放大杠杆撬动配套融资。 2019 年 11 月财政部提前下达专项债 1 万亿， 2020 年 2 月 再下达 专项债 2900 亿 。 我们看到地方专项债 1.29万亿限额已经提前下发， 叠 加上项目准备时间较为充分，预计在 3-5 月份 就会有所体现，基建 发力可能会 出现 前置。 020406080100120(60) (54) (48) (42) (36) (30) (24) (18) (12) (6) 0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60(万平方米 )极值 (2011-2019) 2020 2019 均值30大中城商品房日成交面积： 5日移动平均固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级 标准 4 图表 2： 地方专项债 1.29 万亿限额已经提前下发，资金跟着项目走，预计基建投资在 3-5 月份可能逐步发力 资料来源： Wind，华泰证券研究所 “新基建 ”兼顾短期逆周期调节及中长期高质量发展要求， 将成为 基建投资领域新的发力点 。早在 2018 年 年底的中央经济工作会议提出 ， “加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设 ”，新基建的概念由此产生，并被列入 2019 年政府工作报告。 2019 年两会期间和同年 7 月的政治局会议中再次强调以 5G、人工智能和工业互联网等为代表的新基建在 逆周期调节中将承担更为重要的角色 ，要进一步加快推进信息网络等新型基础设施的建设。进入 2020 年 ， 新基建作为对冲疫情影响和推 动实现全面建成 小康社会目标的重要抓手，近期 在多次 会议中 被频繁 提及。从 1 月 3 日的国常会 、到 2 月14 日的中央全面深化改革委员会会议、 2 月 21 日的政治局会议、 2 月 23 日的疫情防控和经济社会发展工作部署会议和 3 月 4 日的政治局常委 会议， 频率之高 可见其 重要程度 。 图表 3： “新基建 ”近期在多次 会议中 被 提及 ，是对冲经济下行的重要抓手 会议时间 主要内容 2018 年 12 月 19 日中央经济工作会议 加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。 2019 年 3 月 3 日和 3 月 5 日两会 强化逆周期调节，除了传统基建 以外，以 5G、人工智能和工业互联网、物联网为代表的新型 基建 设将承担更为重要的角色。 2019 年 7 月 30 日中央政治局会议 要稳定制造业投资、实施补短板工程、加快推进信息网络等新型基础设施的建设。 2020 年 1 月 3 日国务院常务会议 大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施建设投资支持政策，推进智能、绿色创造。 2020 年 2 月 14 日中央全面深化 改革委员会会议 基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全 可靠的现代化基础设施体系。 2020 年 2 月 21 日中共中央政治局会议 加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G 网络、工业互联网等加快发展。 2020 年 2 月 23 日中央统筹推进新冠 肺炎防控和经济社会发展工作部署会议 用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。一些传统行业受冲击较大，而智能制造、无人配送、在线消费、医疗健康等新兴产业展现出强大成长潜力。要以此为契机，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业。 2020 年 3 月 4 日中央政治局常务委员会会议 要加大公共卫生服务、应 急物资保障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级 标准 5 为达 全面 目标，需要多少基建投资？ 基建 “众望所归 ”的 背景下， 需要多少基建投入才能有效对冲经济的下行压力？ 在分析这一问题时，我们首先判断疫情对于我国经济的负面影响有多大。 如果疫情在一季度有效遏制，二、三季度经济或有小幅反弹。第一、二产业 GDP 可能快速回升，尤其第二产业的工业和建筑业存在抢工效应，第三产业则缓慢修复，但疫情一旦消退，可能存在压抑性需求爆发。这种较大概率的演化情景下， 全年经济有可能呈现出 “低开、反弹、再回落 ”的节奏 。最终，对经济节奏的判断还高度依赖于疫情与其他相关因素的发展演化过程。 疫情对全年经济的影响，我们认为存在三种可能情景： 情景 一 、 疫情的冲击集中在一季度，二季度抢生产进度 ， 各部门经济活动加快恢复， 疫情对于全年的 GDP 的冲击约 0.6 个百分点。 情景二 、海外二次疫情导致疫情防御战线拉长，但是总体仍相对可控 ，经济增长逐步恢复，疫情对于 全年 GDP 的冲击 约 1.5 个百分点。 情景三 最为悲观， 主要考虑到海外疫情扩散的影响，如果海外疫情严重，会对全球经济总需求造成创伤，进而 导致 中国出口 大幅 萎缩 ， 所以 疫情对于全年 GDP 的负向拖累逾 2.2个百分点。 （此处测算与 “疫 ”发动全身 2020 年二季度宏观固收展望的表 13 有差异，原因是季度展望考虑的是疫情与政策对冲的综合结果，而本文旨在研究政策效力，故单独测算疫情的经济影响） 其次判断基建投资需要投入 多少 才能对冲经济受到的负向冲击。 我们 预计今年 GDP 平减指数在 2%左右，那么每 拉动 1 个百分点 的 实际 GDP，约需拉动 1.01 万亿名义 GDP。由于固定资产投资的 GDP 转化率在 55%左右，所以对应的是 1.8 万亿新增投资。简单来说，每拉动 1 个百分点 的实际 GDP 需 要约 1.8 万亿的增量资金投入。 除了 新增投资均由基建承担， 还需要考虑维持去年同样的基建 增速投入的 0.6 万亿 ，最终进行加总得到所需要的基建投入资金 。 我们预估在 中性情形下，疫情对于全年 GDP 的负向冲击约 1.5 个百分点，为实现 5.6%的目标增速，需要正向拉动 1 个百分点的 GDP。用以对冲经济下行的基建资金需求约为 2.4 万亿，对应今年基建投资增速达到 13%。 图表 4： 乐观、中性、悲观三种不同脉冲情景下，对应基建投入的测算 疫情对 GDP 的负向冲击 为实现 5.6%，需要正向拉动的 GDP 对冲经济的基建资金需求(万亿） 对应的今 年基建投资增速 乐观情形 0.6% 0.1% 0.8 4% 中性情形 1.5% 1.0% 2.4 13% 悲观情形 2.2% 1.7% 3.7 20% 资料来源：华泰证券研究所 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级 标准 6 基建资金来源分析：专项债与政策性金融是主力 基建资金有哪些来源？ 图表 5： 基建资金来源占比 图表 6： 基建资金主要来源同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 国家预算内资金、自筹资金、国内贷款占比基建资金来源近九成。 根据固定资产投资统计报表的分类，自筹资金、国家预算内资金、国内贷款是基建资金的主要来源。近两年应付款与结余资金在投资中占比大幅提高，一方面是地方专项债发行偏晚导致资金未及时拨付，形成下一年结余资金，另一方面当年工程应付款也会在后续填补，本质是前三类资金的跨期调拨。 2018 年这四部分合计占比基建投资 91.8%。 进一步划分，（ 1）预算内资金主要是一般公共预算中的基建支出部分，主要由税收、赤字、调入资金等支持；（ 2）自筹资金构成复杂，包括政府性基金支出（由土地出让金、专项债、政府基金收入支持）、城投投入资金（城投债、非标等） 、社会资本（主要通过 PPP 模式参与）等。由于自筹资金潜藏较多政府隐性债务，随着监管环境变化与融资手段创新，在不同时期结构差异较大；（ 3）国内贷款主要来自政策性银行的开发贷款，以及部分商业银行参与基建项目配套贷款。 历史来看，经济下行压力较大的 08-09 年、 12-13 年、 15-16 年，这三部分资金来源均有不同程度提速，拉动基建稳定增长。（详见 2019 年 12 月 9 日报告基建的堵点与疏通）然而， 18-19 年经济连下台阶，基建投资却增长乏力，除了预算资金、应付款及结余资金维持增长，贷款与自筹均有不同程度压缩，反 映扩基建面临着资金来源不足的困局。这是周期因素（经济下行税收放缓）、制度约束（赤字率红线）、监管加强（限制非标、严控隐性债务、压制房地产）、政策机制（专项债政策）等因素共同导致。对于今年，哪些约束仍存在、哪些口径能放松、哪些手段能补充，是补足基建增量资金的主要思路。 增量资金从哪里贡献？ 根据各方面资金来源估测，今年基建资金增量可达约 2.7 万亿元，专项债与政策性金融是主力。能够推动基建投资增速达约 15%，对应多拉动实际 GDP 约 1.1 个百分点，可以对冲中性情景下的疫情影响，实现 GDP 翻番目标。但如果出现经济 次生风险发酵、外需持续低迷、非标等基建资金来源渠道收缩等问题，可能需要祭出特别国债，加大对特定领域基建投资力度来对冲经济尾部风险。 48.2 14.3 12.3 8.0 17.1 010203040506070809010004 06 08 10 12 14 16 18(%) 自筹资金 国家预算 国内贷款其他资金 利用外资 应付款及结余(20)(10)010203040506005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18(%) 自筹资金 国家预算内 国内贷款固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级 标准 7 图表 7： 基建增量资金来源测算 （单位：亿元） 资金来源 关键假设 资金增量 贡献基建增量 一般公共预算支出 投向基建占比 11% 21000 2300 税收 同比增长 4%（前值 1%） 6000 - 非税收入 同比增长 15%（前值 20.2%） 5000 - 预算赤字 赤字率 3.5%（前值 2.8%） 10000 - 政府性基金收入 同比增长 4%（前值 11.4%）；投 向基建占比 60% 3400 2000 专项债 新增额度 3.5 万亿元（前值 2.15 万亿元）； 投向基建占比由约 30%提升到约 70%。 13500 18000 政策性金融 基建贷款余额同比增长 15%（前值估测 5.5%） 5000 5000 基建资金增量合计 27300 注：本表格只列示贡献基建增量资金项目，其他资金预计整体维持去年规模 资料来源：华泰证券研究所 一般公共预算：腾挪空间较小 预计一般公共预算支出增长约 2.1 万亿元，对应增量基建资金 2300 亿元。 一般公共预算支出主要由税收与非税收 入、结转及调入资金、赤字提供支持。综合而言，预计今年一般公共预算支出增长 2.1 万亿元，对应 8.8%的增速。但 近 5 年来， 预算资金投向的基建比例仅在 11%左右，预计贡献增量基建资金约 2300 亿元，整体上腾挪空间较小。 图表 8： 一般公共预算支出的资金来源构成 图表 9： 预算内资金投向基建占比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 税收方面，经济下行伴随税基收窄，针对疫情重创行业与地区的减税降费等措施又进一步缩减了财源，预计增长 4%，增量 6 千亿元。 税收增长具有典型的顺周期特性 ，与名义GDP 增长趋势一致。近年来税收增速低于名义增长，体现财政转向 “放水养鱼 ”的思路，减税力度较大。今年疫情发生后，财政部也出台了阶段性、有针对性的税费优惠政策，包括对公交运输、生活服务、快递收派等行业免征增值税等。考虑到今年减税政策力度弱于去年，预计税收增速 4%左右，增量约 6 千亿元。 非税方面，国企利润上缴仍是关键增量，预计增速放缓至 15%，增量 5 千亿元。 去年为弥补减税降费带来的预算平衡压力，国企上缴利润与国有资源资产收入大幅增长，拉动非税收入约 19 个百分点。之前 2011、 2015 年也出现了较高增幅 ，即经济压力年份，增加国企利润上缴以抵补财政收入缺口。但由于国企的经营效益同样是顺周期，去年利润增速仅 4.7%，利润上缴持续性存疑。今年预计非税收入增速略放缓至 15%，增量约 5 千亿元。 (5)05101520253009 11 13 15 17 19(%) 税收与非税收入 预算赤字 结转调入部分0246810121404 06 08 10 12 14 16 18(%) 预算内资金投资基建占比固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级 标准 8 图表 10： 税收、非税与名义 GDP 增速 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 结转调入部分恐难有新增贡献。 结转与调入资金，主要是往年财政结余资金、预算稳定调节基金的划转。由于自 2015 年以来，我国实际赤字持续超出预算赤字，意味着预算稳定调节基金可能趋于干涸，往年财政结余资金可能相对有限，暂不考虑这部分增长贡献。 预算赤字率 有望突破 3%，预计 3.5%的赤字率可提供增量 1 万亿元。 预算赤字通过增发国债与地方一般债弥补。扩大赤字本身是积极财政的应有之义，但出于稳定国民信心、维护国际形象、维持财政健康可持续等目的，我国过去从未打破 3%的预算赤字率红线。但国际对比而言，我国财政赤字率并不高，尤其外债极少，没有必要牢守 3%。在经济下行周期扩大赤字、上行周期缩小赤字也是其他国家财政常态。疫情冲击之下， 我们 预计 今年预算赤字率有望正式突破 3%，若安排 3.5%的赤字率可提供增量资金约 1 万亿元。 政府性基金预算：专项债为主 政府性基金收入，逾八成 来自土地出让金， “房住不炒 ”定力不改，预计增速放缓至 4%，贡献增量基建资金 2 千亿元。 疫情导致节后楼市成交低迷，还存在房价下跌与需求不振的反馈风险。房企库存积累，拿地意愿可能不足。并且销售回款减少、债务偿还压力加大，房企更将缺乏拿地的能力。目前，中央层面对房地产的态度并未转变， “房住不炒 ”继续坚守， “因城施策 ”下的微调增多，但更多还是以 “稳 ”为主。 3 月 3 日，央行等三部委表示，坚持 “不将房地产作为短期刺激经济的手段 ”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。预计今年土地出让收入难以有明显起色，政府性基金 收入增速或放缓至 4%，增量约为 3400 亿元，预计六成投向基建领域，贡献基建资金约 2 千亿元。 专项债是主力军，新增额度有望达到 3.5 万亿，投向基建占比提高至七成，预计贡献基建增量资金 1.8 万亿元。 专项债是新预算法以来，财政 “开前门 ”扩基建的主要融资工具。去年配套政策也得以完善，包括划定八大领域可用作资本金、明确负面清单、 “资金跟着项目走 ”的模式转变等。 2 月 23 日总书记提出，要扩大地方政府专项债券发行规模。预计新增额度有望达到 3.5 万亿。由于去年 2.15 万亿额度投向基建比例不足三成，国常会明确禁投领域后，预计 今年投向基建占比提高至七成，则可提供基建领域增量资金 1.8 万亿元。 (10)010203040502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(%) 税收 :同比 非税收入 :同比 名义 GDP:同比固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级 标准 9 图表 11： 政府性基金收入与房价增速高度一致 图表 12： 2019 年专项债投向基建领域不足三成 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 国内贷款：政策性金融发力 政策性金融将担负准财政职能，有望提供基建增量资金 5 千亿元。 政策性金融具有准财政属性，疫情发生以来，中央频频点名 “政策性金融 ”，预计在本轮扩基建中与专项债并驾齐驱。政策性金融的最大优势在于扩表灵活，不受预算及多种银行监管指标约束，既可以配合财政提供配套 贷款，放大预算资金或专项债杠杆，还可以通过软贷款、发展基金提供资本金，带动更多社会资本参与，而负债端可由央行定向提供 PSL 支持。（详见 2020 年 3月 2 日报告 “临危受命 ”的政策性金融）。三大政策性银行中，定位开发性金融的国开行是支持基建的主力，我们估测去年其基建类贷款余额在 5.3 万亿左右，若今年增长 15%，可在去年约 3 千亿新增贷款的基础上，提供增量资金约 5 千亿元。 图表 13： 经济下行年份，政策性银行资产扩张 图表 14： 2018 年国开行贷款余额投向分布 资料来源：国开行，农发行，进出口银行，华泰证券研究所 资料来源：国开行，华泰证券研究所 其他自筹：预计相对平稳 其他自筹资金来源中，主要包括城投有息债务、非标等，严控地方政府隐性债务的底线不会动摇，预计相对平稳，不排除有收缩压力。 虽然疫情带来扩基建的诉求，但很难为了短期的经济阵痛而牺牲掉中长期的改革成果，对于地方隐性债务，严堵新增、化解存量的大方向预计不会改变，这反而可能占用部分财力与信贷资源用于付息、偿还和置换。根据信托业协会资金信托数据，近两年投向基建的信托资金维持着压降趋势，而今年城投债还将迎来约 2.2 万亿元的到期高峰。虽然特殊时期，进一步打压隐性债 务的可能性较低，但预计以稳定存量为主，贡献边际增量的难度较大，不排除有收缩压力。 (2)0246810121416(30)(20)(10)010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(%)(%) 全国政府性基金收入 :同比百城住宅价格指数 :同比 (右 )33%31%10%7%12%2% 2% 棚改 土地储备基础设施 收费公路未分类 水利生态环保 轨道交通医疗 乡村振兴文化旅游 教育旧改 民生05101520253005001,0001,5002,0002,5003,00008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18(%)(百亿元 ) 国开行 农发行进出口银行 总资产同比 (右 )棚户区改造26%道路15%电力9%铁路8%水利环保和公共设施7%石油化工7%公共交通6%制造业5%采矿业2% 其他15%固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级 标准 10 特殊融资工具：特别国债会否重现？ 特别国债成为近期社会热议的话题，但推出的必要性，预计有待经济压力的进一步评估。特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，纳入政府性基金预算管理。因此有两大特征，专款专用、不列赤字。历史上，仅发行过三次特别国债， 1998 年发行用于补充四大行资本金、 2007 年发行用于购买外汇注资中投公司、 2017 年到期续作。本次疫情影响下，是否有必要推出特别国债，还 取决 于后续国家 对一季度经济数据 的评估。 基建投资方向：更加侧重新基建 传统基建稳需求、注重补短板，新基建关注新兴产业、谋未来发展。 根据去年以来中央的会议精神，本轮扩基建不同于以往靠 “铁公机 ”拉动，传统基建更注重补短板、惠民生，以及决胜脱贫攻坚战领域。本次疫情事件暴露出了国内医疗卫生领域短板，或成为倾斜领域。主要投向包括公共卫生服务、医疗救助设施