俄罗斯ASF专题报告：ASF下养殖集中，整合是必由之路.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年03月01日 农林牧渔 增持（维持） 杨天明 执业证书编号：S0570519080004 研究员 yangtianminghtsc 冯鹤 执业证书编号：S0570517110004 研究员 021-28972251 fenghehtsc 1牧原股份(002714 SZ,买入): 释放业绩弹性，周期后场成长接棒2020.02 2天康生物(002100 SZ,买入): 业绩符合预期，养殖弹性释放2020.02 3温氏股份(300498 SZ,买入): 业绩符合预期，养殖航母整装启航2020.02 资料来源：Wind ASF下养殖集中，整合是必由之路 俄罗斯ASF专题报告 ASF加速俄罗斯生猪产业整合，纵向一体化是企业发展不二法门 由于后院农场自由放养模式下更易感染非洲猪瘟，ASF发生后，大型农场存栏量占比迅速提升，2018 年，大型农场生猪存栏量占比已经达到93.89%，较之前提升 40pct，生猪养殖集中度迅速提升。此外，通过比较俄罗斯养殖相关企业，我们发现，俄罗斯相关公司通常会形成从饲料到肉品的全产业闭环。建议关注龙大肉食、双汇发展、以及温氏股份等国内优秀企业。 非洲猪瘟: 2007年传入俄罗斯，存在明显季节性 1921 年，首例 ASF 出现在非洲东部的肯利亚，随后非洲南部、中部及西部相继发生疫情，2007 年，疫情传入俄罗斯，迄今已有 60 多个国家发生疫情。2007-18年，俄罗斯非洲猪瘟疫情一直在持续，截至2018年底，累计爆发疫情1339起，其中因家猪感染猪瘟爆发的疫情有816起，占比61%。此外，俄罗斯非洲猪瘟有明显的季节性，6-8 月共爆发疫情 661 起，占比49.37%，为疫情高发期。 俄罗斯：养殖结构两极化，ASF催化规模场占比提升 ASF 对俄罗斯生猪产业整体影响不大，1）消费方面，猪肉消费量多数年份维持在肉类消费次席。2）养殖结构方面，生猪养殖主要以大型农场为主，这在2007年发生非洲猪瘟疫情后更加明显。2018年，大型农场生猪存栏量占比已经达到 93.89%。3）出栏量，受益于经济复苏以及大规模养殖场的增加，2005 年以后俄罗斯生猪出栏量止跌回升，2007 年非洲猪瘟发生之后，亦如此。4）价格方面，非洲猪瘟疫情导致俄罗斯猪肉价格在 2008年 3月到 2009年 8月期间涨幅较大，最多的月份同比上涨26.82%。 Cherkizovo Group：纵横整合，打造俄罗斯肉类一体化供应商 Cherkizovo Group是俄罗斯肉类生产领域最大的垂直整合类企业，业务涵盖了从谷物和饲料生产到最终产品的整个产业链，为俄罗斯领先肉制品企业，并购整合是不可或缺的助推力。通过并购整合，公司谷物和饲料生产、家禽业务、生猪养殖业务实现了从无到有，从有到优的转变。此外，公司持续开发新产品，不断加大研发投入，成立研发中心，从生物安全、技术创新、产品开发多个角度提高公司核心竞争力，在不同肉类领域均打造了辨识度极高的优质品牌，增加公司的品牌价值。 投资建议：关注龙大肉食、双汇发展、温氏股份等纵向一体化企业 现阶段，中国生猪养殖、屠宰及肉制品加工一体化已成为发展趋势，消费升级的需要呼吁优质的包装肉类产品和肉蛋白食品的出现，未来国内企业有望借鉴 Cherkizovo Group发展路程，一方面，纵向延伸实现纵向一体化；另一方面，不断丰富业务链条。建议关注龙大肉食、双汇发展，以及国内从养殖涉足肉食的温氏股份等国内优秀企业。 风险提示：产业整合不及预期，食品安全风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300498 温氏股份 32.53 买入 0.75 2.62 6.10 1.86 43.37 12.42 5.33 17.49 资料来源：华泰证券研究所 (6)210172519/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01(%)农林牧渔 沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 重点推荐 行业研究/专题研究 | 2020 年 03月 01日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 非洲猪瘟: 2007年传入俄罗斯，季节性较明显 . 4 ASF起源于非洲，目前仅有 13个国家根除 . 4 俄罗斯：非洲猪瘟持续时间超过十年，夏季是疫情高发期 . 5 俄罗斯：养殖结构两极化，ASF催化规模场占比提升 . 7 猪肉是俄罗斯第二大消费肉类，18年占比 34.98% . 7 两极分化，大型养殖场占比提升 . 7 Cherkizovo Group：纵横整合，打造俄罗斯肉类一体化供应商 . 11 业务链条多元化，全产业链闭环 . 11 兼收并蓄，俄罗斯肉类供应航母启航 . 15 投资建议：关注龙大肉食、双汇发展、温氏股份等一体化企业 . 17 风险提示 . 17 图表目录 图表1： 1957、1960年非洲猪瘟先后进入西欧及拉美国家，2007年传入东欧及俄罗斯，随及在全球传播. 4 图表2： 截至 2019年 12月，全球非洲猪瘟疫情分布情况 . 4 图表3： 2007-16年，俄罗斯非洲猪瘟传播情况 . 5 图表4： 2017年，俄罗斯非洲猪瘟集中在西南部传播 . 5 图表5： 2018年，俄罗斯非洲猪瘟集中在西南部传播 . 5 图表6： 2007-18年，俄罗斯非洲猪瘟爆发数量 . 5 图表7： 俄罗斯非洲猪瘟有明显的的季节性，每年 6-8月为疫情高发期 . 6 图表8： 1989-2018年，俄罗斯猪肉消费量在肉类消费中占比保持稳定 . 7 图表9： 2018年，俄罗斯肉类消费结构，猪肉位居第二 . 7 图表10： 1988-2018年，俄罗斯猪肉消费量变化趋势 . 7 图表11： 1989-2018年，俄罗斯人均猪肉消费量变化趋势 . 7 图表12： 俄罗斯生猪养殖业集中在西南地区 . 8 图表13： 俄罗斯联邦行政区划图 . 8 图表14： 2018年，俄罗斯中央联邦区生猪存栏占比49.88% . 8 图表15： 非洲猪瘟爆发后，俄罗斯大型农场生猪存栏占比迅速上升 . 9 图表16： 2018年，俄罗斯大型农场生猪存栏量占比93.89% . 9 图表17： 非洲猪瘟对俄罗斯生猪存栏量影响不大 . 9 图表18： 非洲猪瘟对俄罗斯生猪出栏量影响不大 . 9 图表19： 2014年，俄罗斯禁止猪肉进口后，猪肉进口量迅速下降 . 10 图表20： 2014年后，俄罗斯猪肉自给率迅速上升 . 10 图表21： 非洲猪瘟发生后，俄罗斯猪肉价格迅速上升 . 10 图表22： 2018年，Cherkizovo Group生产过程概览 . 11 mXhXbVwUtWaZbRdNaQmOmMmOnNiNnNnOfQpPqRaQmNoRuOsOzQxNnRnP行业研究/专题研究 | 2020 年 03月 01日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表23： 2014-18年，Cherkizovo Group营收及增速 . 11 图表24： 2014-18年，Cherkizovo Group净利润及增速 . 11 图表25： 2014-18年，Cherkizovo Group种植面积显著提升 . 12 图表26： 2014-18年，Cherkizovo Group谷物产量显著提升 . 12 图表27： 2018年，Cherkizovo Group小麦产量占比 50.29% . 12 图表28： 2014-18年，Cherkizovo Group饲料产量逐年增加 . 12 图表29： 2018年，Cherkizovo Group是俄罗斯第二大猪肉供应商 . 12 图表30： 20014-18年，Cherkizovo Group生猪出栏量稳步增加 . 12 图表31： 2018年，Cherkizovo Group是家禽肉行业翘楚，市占率10.1% . 13 图表32： 2008-18年，Cherkizovo Group家禽肉销量逐步提升 . 13 图表33： 2018年，家禽业务主要销售渠道为现代零售贸易，占比 56.7% . 13 图表34： 2018年，Cherkizovo Group是俄罗斯第三大火鸡肉供应商，市占率 13.9%. 14 图表35： 2018年，肉制品销售渠道主要是现代零售商，营收占比 51.97% . 14 图表36： 2014-18年，Cherkizovo Group肉制品销量及增速 . 14 图表37： 2014-18年，Cherkizovo Group肉制品营收及增速 . 14 图表38： 2012年公司进入谷物种植市场，2018年土地面积达 29万公顷，年产能达 69.6万吨 . 15 图表39： 2014-18年，公司饲料产量逐年增加 . 15 图表40： 2012-18年，公司谷物产量及增速 . 15 图表41： 2007-18年，公司家禽业务净利润变化趋势 . 16 图表42： 2007-18年，公司家禽业务市场份额保持稳定 . 16 图表43： 1995-2018年， 公司生猪养殖业务发展历程. 16 行业研究/专题研究 | 2020 年 03月 01日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 非洲猪瘟: 2007年传入俄罗斯，季节性较明显 ASF起源于非洲，目前仅有13个国家根除 非洲猪瘟（ASF）在全球的传播分为三个阶段，1）1921-57年，ASF在非洲大陆的传播。1921年，首例 ASF出现在非洲东部的肯利亚，随后非洲南部、中部及西部相继发生疫情，目前非洲中南部仍为主要疫情地区；2）20世纪中后叶，ASF 从非洲传入西欧和拉美国家。1957年 ASF于西非安哥拉进入葡萄牙，随后疫情蔓延至意大利（1967年）、西班牙（1969年）、法国（1977年）、马耳他（1978年）、比利时（1985年）和荷兰（1986年）。同时，ASF 疫情到达了加勒比地区，古巴（1971 年和 1980 年）、多米尼加共和国（1978 年）、海地（1979 年）和巴西（1978 年）；3）2007 年至今，ASF 传入东欧、高加索、俄罗斯和亚洲地区。2007年，ASF进入格鲁吉亚，随后在高加索地区（亚美尼亚 2007、阿塞拜疆 2008）和俄罗斯(2008)迅速蔓延，继而向西传入东欧（乌克兰 2012、波兰 2014）， 2018年 8月，ASF传入我国。 图表1： 1957、1960年非洲猪瘟先后进入西欧及拉美国家，2007年传入东欧及俄罗斯，随及在全球传播 资料来源：农业农村部，华泰证券研究所 从国际上看，越来越多的国家认为非洲猪瘟治理需要全球的力量。1909年以来，全球 60多个国家发生非洲猪瘟疫情，目前只有 13个国家（巴西、葡萄牙、西班牙、科特迪瓦等）根除了疫情，净化时间 5-36 年不等，用时最短的是巴西（1978-1983年），用时5年达到OIE无疫认证，用时最长的是西班牙（1960-1995年），用时 36年才彻底消灭疫情。 图表2： 截至 2019年 12月，全球非洲猪瘟疫情分布情况 资料来源：OIE，华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2020 年 03月 01日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 俄罗斯：非洲猪瘟持续时间超过十年，夏季是疫情高发期 非洲猪瘟自 2007 年传播进入俄罗斯，在俄罗斯肆虐的时间超过十年。2007 年 11 月，疫情在俄罗斯西南边境爆发，2008-10年疫情向俄罗斯南部地区扩散。2011年疫情开始向俄罗斯西部和中部地区扩散。2017 年 3 月，疫情突然出现在远东地区伊尔库茨克州，疫点距我国北方最大陆路口岸满洲里仅约1000公里。2018年，疫情继续在俄罗斯西南部传播。 图表3： 2007-16年，俄罗斯非洲猪瘟传播情况 资料来源：非洲猪瘟在俄罗斯的流行与研究现状（戈胜强等，2017），华泰证券研究所 图表4： 2017年，俄罗斯非洲猪瘟集中在西南部传播 图表5： 2018年，俄罗斯非洲猪瘟集中在西南部传播 资料来源：USDA，华泰证券研究所 资料来源：USDA，华泰证券研究所 2007-18 年，俄罗斯非洲猪瘟疫情一直在持续。2016 年，俄罗斯非洲猪瘟爆发数量达到高峰，为 291起，其中因家住感染猪瘟爆发疫情 215起，占比 74%。截至2018年底，累计爆发疫情 1339起，其中因家猪感染猪瘟爆发的疫情有 816起，占比 61%。根据俄罗斯农业部的数据，截至2018年10月底损失达2.2亿美元，包括监控猪瘟和扑杀生猪的损失。 图表6： 2007-18年，俄罗斯非洲猪瘟爆发数量 资料来源：俄罗斯联邦海关总署，华泰证券研究所 0501001502002502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018家猪 野猪行业研究/专题研究 | 2020 年 03月 01日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 俄罗斯非洲猪瘟有明显的季节性，每年的 6-8月是疫情的高发期。2007-18年，共爆发疫情 1339起，其中，6-8月共爆发疫情 661起，占比 49.37%，为疫情高发期。非洲猪瘟在夏季更频繁地爆发，原因是夏季 1）气温高，野猪和家猪活动频繁，互相传染的可能性更高；2）蚊虫滋生，病毒通过蚊虫传播的可能性高；3）人员活动频繁，在人与猪接触的过程中病毒传播的可能性更高。 图表7： 俄罗斯非洲猪瘟有明显的的季节性，每年 6-8月为疫情高发期 资料来源：OIE，华泰证券研究所 0102030405060701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2007 2008 2009 2010 2011 20122013 2014 2015 2016 2017 2018行业研究/专题研究 | 2020 年 03月 01日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 俄罗斯：养殖结构两极化，ASF催化规模场占比提升 猪肉是俄罗斯第二大消费肉类，18年占比34.98% 2007 年俄罗斯发生非洲猪瘟以来，疫情对猪肉消费影响不大。猪肉、鸡肉和牛肉是俄罗斯三大消费肉类，其中，猪肉消费量多数年份维持在肉类消费结构次席，即使 2007 年俄罗斯发生非洲猪瘟疫情，其对俄罗斯国内猪肉消费影响亦不大。具体看，1989-2006 年（ASF 疫情发生前），俄罗斯猪肉消费量占比平均值为 33.24%，2007 年以后，俄罗斯猪肉消费量变化不大，中枢维持在 34.73%。2018年，俄罗斯猪肉消费量为 319.7万吨，占比 34.98%。 图表8： 1989-2018年，俄罗斯猪肉消费量在肉类消费中占比保持稳定 图表9： 2018年，俄罗斯肉类消费结构，猪肉位居第二 资料来源：USDA，华泰证券研究所 资料来源：USDA，华泰证券研究所 从人均猪肉消费量角度看，非洲猪瘟对俄罗斯人均猪肉消费量影响同样不大。1990-2000年，俄罗斯人均猪肉消费量呈下降趋势，从 1990年的22.92公斤下降至 2000年的 11.26公斤，主要系俄罗斯国内猪肉产量下降所致。2000 年以后，随着俄罗斯猪肉产量的逐渐恢复，人均猪肉消费量逐年上升，2018年人均消费猪肉 21.78公斤，2007年的非洲猪瘟疫情对猪肉消费影响不大。 图表10： 1988-2018年，俄罗斯猪肉消费量变化趋势 图表11： 1989-2018年，俄罗斯人均猪肉消费量变化趋势 资料来源：USDA，华泰证券研究所 资料来源：USDA，华泰证券研究所 两极分化，大型养殖场占比提升 俄罗斯生猪养殖业集中在西南地区。2018年，俄罗斯生猪存栏 2372.6万头，主要分布在中央联邦区和伏尔加联邦区，两个区生猪存栏量 1547.75 万头，占存栏总量的 65.23%。远东联邦区生猪存栏量最少，仅占 1.45%。整体上看，俄罗斯生猪存栏分布呈由西向东逐渐减少的趋势。 0%20%40%60%80%100%1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017猪肉消费量 牛肉消费量 鸡肉消费量猪肉34.98%牛肉20.11%鸡肉44.91%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1001502002503003504001988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(万吨）猪肉消费量 yoy（右轴）10015020025030035010121416182022241989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017(公斤/人） 人均猪肉消费量 猪肉产量 （万吨）行业研究/专题研究 | 2020 年 03月 01日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表12： 俄罗斯生猪养殖业集中在西南地区 图表13： 俄罗斯联邦行政区划图 资料来源：俄罗斯统计局，华泰证券研究所 资料来源：俄罗斯统计局，华泰证券研究所 图表14： 2018年，俄罗斯中央联邦区生猪存栏占比 49.88% 资料来源：俄罗斯统计局，华泰证券研究所 养殖结构方面，俄罗斯生猪养殖主要以大型农场为主，这在 2007 年发生非洲猪瘟疫情后更加明显。非洲猪瘟发生前（2007年之前），俄罗斯国内生猪供给主要依赖大型农场和后院农场（生猪存栏量 200-2000头）。从存栏量的角度看，两者生猪存栏量分别占国内存栏总量的 55%左右以及 40%以上。非洲猪瘟发生后，由于后院农场自由放养模式下更易感染非洲猪瘟，大型农场存栏量占比迅速提升。2018 年，大型农场生猪存栏量占比已经达到 93.89%，而后院农场生猪存栏量比例已经萎缩到 5.31%。 中央联邦区49.88%伏尔加联邦区15.35%西伯利亚联邦区11.32%西北联邦区7.63%乌拉尔联邦区6.74% 南方联邦区5.77% 北高加索联邦区1.86%远东联邦区1.45%行业研究/专题研究 | 2020 年 03月 01日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表15： 非洲猪瘟爆发后，俄罗斯大型农场生猪存栏占比迅速上升 图表16： 2018年，俄罗斯大型农场生猪存栏量占比 93.89% 资料来源：俄罗斯统计局，华泰证券研究所 资料来源：俄罗斯统计局，华泰证券研究所 俄罗斯生猪出栏受非洲猪瘟影响不大，2007年以后呈上升趋势。受前苏联解体影响，1988年以来，俄罗斯生猪出栏量呈 V 型走势。不过受益于经济复苏以及大规模养殖场的增加，2005年以后俄罗斯生猪出栏量止跌回升，2007年非洲猪瘟发生之后，更是如此。我们认为，主要是由于，1）大型养殖场自身先进的防疫理念以及相对完备的防疫条件，其更易在疫情下扩张；2）非洲猪瘟疫情发生后，俄罗斯政府对大型养殖场的鼓励措施。2018年，俄罗斯生猪出栏量4950万头，已经基本恢复到上世纪80年代末90年代初的水平。此外，由于 2013 年底乌克兰事件导致俄欧关系恶化，俄罗斯以欧盟部分国家发生非洲猪瘟疫情为理由，对欧盟采取报复性措施，禁止欧盟向俄罗斯出口猪肉，2014 年俄罗斯猪肉进口量 51.6万吨，同比下降 41.56%。2017年 12月，由于巴西“问题肉”事件，俄罗斯禁止巴西向其出口猪肉，俄罗斯猪肉进口量进一步下降，2018 年，俄罗斯猪肉进口量同比下降 76.74%。但由于国内养殖力量的恢复，2018年俄罗斯猪肉自给率达到了 98.69%。 图表17： 非洲猪瘟对俄罗斯生猪存栏量影响不大 图表18： 非洲猪瘟对俄罗斯生猪出栏量影响不大 资料来源：USDA、世界银行，华泰证券研究所 资料来源：USDA，华泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017大型农场 后院农场 个体养殖户大型农场93.89%后院农场5.31%个体养殖户0.80%05001,0001,5002,0002,5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（万头） 生猪存栏量 名义GDP（右轴）（十亿美元）05001,0001,5002,0002,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5001988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（万头） 生猪出栏量 名义GDP（右轴）（十亿美元）行业研究/专题研究 | 2020 年 03月 01日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表19： 2014年，俄罗斯禁止猪肉进口后，猪肉进口量迅速下降 图表20： 2014年后，俄罗斯猪肉自给率迅速上升 资料来源：USDA，华泰证券研究所 资料来源：USDA，华泰证券研究所 价格方面，2000 年以来，俄罗斯猪肉价格有三次较大涨幅：1）2004 年 5 月-2006 年 7月，主要由于俄罗斯生猪供给不足导致猪肉价格迅速上升；2）2008年 3月-2009年 8月，主要是受非洲猪瘟疫情影响；3）2014年 5月-2015年 5月，由于俄罗斯禁止欧盟向其出口生猪和猪肉，而当时俄罗斯猪肉消费对进口的依赖较大，猪肉进口量不足导致国内猪肉供给不足，猪肉价格迅速上升。2016 年之后，由于俄罗斯国内生猪供给快速增长，猪肉价格增速放缓甚至回落。 图表21： 非洲猪瘟发生后，俄罗斯猪肉价格迅速上升 资料来源：俄罗斯统计局，华泰证券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017（万吨） 猪肉进口量 yoy（右轴）50%60%70%80%90%100%1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018猪肉自给率(10)010203040502002/12002/82003/32003/102004/52004/122005/72006/22006/92007/42007/112008/62009/12009/82010/32010/102011/52011/122012/72013/22013/92014/42014/112015/62016/12016/82017/32017/102018/52018/122019/7（%）CPI：猪肉：当月同比（%）