航运行业深度：供需结构改善，油运周期向上.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2020 年 03 月 12 日 航运 供需结构改善，油运周期向上 核心逻辑： 油价走低进一步刺激主要消费国家的原油储存需求，油运业受益显著。 VLCC 兼具运输及浮仓储油的双重功能 、 具有逆周期属性，油价大幅下滑导致原油海运订单接收后库存仓储需求加大， VLCC 应用浮仓占比或大幅上涨。同时布伦特原油期货部分呈现升水架构，反映 投机性 远期 原油储备开始增加，疫情稳定后整体运价有望超预期。 我们假设 期现 价差 维持 2.5 美元 、融资成本为 2.5%，则预计 VLCC 将 维持 约 5 万美元 /天的较高 租金水平，若油价持续低位、高租金水平维持 3 个月，测算 招商轮船 、中远海能 2020年净利润或将分别增加 6.6 亿、 4.9 亿；若期现 价差 达到 5 美元，测算 VLCC将维持 11 万 美元 /天 ，同样条件下 招商轮船 、中远海能 2020 年整体净利润预计增加达 26.5 亿、 20.0 亿。 原油供给与需求波动显著，油运行业呈现周期性特征 。 回顾历史，1947-2018 年全球油运市场的运价呈现明显的周期性波动 。 在油运的 九个显著的周期 当中 ，每个周期的持续时间平均为 7.2 年。 中东地区地缘政治局势变动及世界市场对原油价格的敏感导致的需求变化为油运价格最主要的影响因素 。 21 世纪以后，新兴国家不断增长的 经济带来的 原油消费需求以及 新兴产油国 的 出现 成为行业周期性变化的新动因。 周期预判： 2020 为此轮周期景气度提升元年 。 供给端： 从 当前在手订单情况 来 看，预计 2020-2021 年油轮整体订单的交付数量将出现显著下降。 美国对伊朗、委内瑞拉的制裁引发运力阶段性短缺， IMO 限硫令使供给压力 提升，部分老旧船拆解带来有效运力下降。 需求端： 疫情爆发带来国内原油需求量走弱， 2019 年国内原油占全球消费量的比例达 14.6%， 预计受疫情压制的需求或将滞后至暑期旺季集中释放，成为新一轮 油运 业发展的助推剂。 油运 板块 估值仍有 提升空间。 招商 轮船目前 （ 2020 年 3 月 9 日） PB 为 1.48倍，处于 历史 估值 的 28.4%； 中远海能目前 PB 为 0.83 倍， 处于历史 估值的 42.7%。 预计未来两年行业供需通道将 继续 改善 ，估值存在较 大 提升空间 。 投资建议 ： 全球最大 VLCC 船东招商轮船 、 中国最大的油品运输企业中远海能 面临 阶段性 投资 机遇 。 招商轮船股价、市净率呈现与 VLCC-TCE 运价的强相关性 ， 中远海能制裁运力解除、具备高利润弹性 。 风险提示 ： 美国财政部对于伊朗 、 委内瑞拉 油运船舶的制裁解除 ； 美国原油出口增速不及预期 ； 肺炎疫情控制程度低于预期 ； 全球 经济大幅衰退 。 增持 （ 首次 ） 行业 走势 作者 分析师 张俊 执业证书编号： S0680518010004 邮箱： zhangjun1gszq 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601872 招商轮船 买入 0.19 0.26 0.78 1.10 27 21 7 5 600026 中远海能 买入 0.03 0.10 0.83 1.25 248 55 8 5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%2019-03 2019-07 2019-11 2020-03航运 沪深 3002020 年 03 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、油运行业历史回顾：运输价格波动剧烈，呈现强周期性 . 4 1.1 原油供给与需求波动显著，油运行业呈现周期性特征，受到政治、经济因素影响大 . 4 1.2 上轮周期回顾（ 2013-2018）：供给侧受到冲击，需求侧逐步回升 . 5 二、周期预判： 2020 或为此轮周期景气度提升元年 . 7 2.1 疫情压力叠加油价暴跌刺激储油需求，浮仓占比提升拉高运价 . 7 2.2 供需关系达到周期性拐点 . 9 2.3 运输 /运价指数预示景气度上行 . 11 2.4 限硫令出台有效运力逐步退出 . 13 三、供需预测与市场展望 . 15 3.1 供给侧测算 . 15 3.2 需求侧测算 . 16 3.3 油轮运价测算 . 17 四、油运企业投资策略：首推招商轮船，关注中远海能 . 18 4.1 油运企业领涨，估值仍可提升 . 18 4.2 招商轮船： VLCC 规模第一，中国油运领先央企，盈利具备高弹性 . 19 4.3 中远海能：世界第四大 VLCC 船东、中国最大的油品运输企业 . 22 风险提示 . 24 图表目录 图表 1： 1947-2008 年油轮运价历史周期、原油价格及主要事件回顾 . 4 图表 2：全球原油周期及原因分类 . 5 图表 3： 1990-2019 年 VLCC 年度日均租金（单位：万美元）及同比变化 . 6 图表 4：布伦特原油年度均价（单位：美元 /桶） . 6 图表 5：原油海上浮仓储油运力及无效运力占比 . 6 图表 6： 2012-17 年 VLCC 油轮载运量（单位：百万 DWT）及同比变化 . 7 图表 7： VLCC 油轮新签订单量（单位：万 DWT） . 7 图表 8： 2019 年世界原油消耗量按地区分布 . 7 图表 9：世界疫情分布地图（截止至 3 月 8 日） . 7 图表 10： 2020 年 3 月 9 日布伦特原油暴跌 30%（单位：美元 /桶） . 8 图表 11：布伦特原油期现结构分布（单位：美元 /桶） . 8 图表 12： 2009 年至今 WTI 主连合约与布伦特原油价格及主连合约期现价差变化（单位：美元 /桶） . 8 图表 13：布伦特原油期现价差对应租金水平敏感性测算 （单位：美元 /桶） . 9 图表 14：油轮交付量与净增加量达到周期性低点 . 10 图表 15： VLCC 在手订单量占船队比例达到周期性低点 . 10 图表 16： 1994-2020 年 OPEC 原油产量（百万桶 /天）及同比变化 . 10 图表 17：全球原油海运量增速与 OPEC 原油产量增速呈现正相关 . 10 图表 18：全国新增治愈数 2 月 18 日起超过新增确诊数 . 11 图表 19：全国（不含湖北）新增治愈数 2 月 12 日起超过新增确诊数 . 11 图表 20：美国对伊朗、委内瑞拉原油出口实施制裁时间线 . 11 图表 21： BDTI、 BCTI 指数 . 12 图表 22： CTFI 指数 . 12 图表 23： 2000-2019 年 VLCC-TCE 年度平均费率（单位：万美元 /天） . 12 图表 24： 2016Q1-2019Q4 VLCC 各季度日均租金（单位：万美元） . 13 2020 年 03 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：各类船型安装脱硫装置比例变化 . 13 图表 26：油轮安装脱硫塔平均消耗天数 . 14 图表 27：全球 VLCC 船队船 龄分布 . 14 图表 28：油轮燃油消耗速度与船速呈二次相关关系 . 14 图表 29： FOB 鹿特丹低高硫燃料油价格（左轴，单位：美元 /吨）及价差（右轴，单位：美元 /吨） . 14 图表 30：布伦特原油暴跌、储油占比提升带来短期供给收缩与运价提升（左轴： TCE，布油价格；右轴：储油占比 ） . 15 图表 31： 2020-2022 年世界油运运力供给预测表 . 16 图表 32：中国原油消耗量（单位：千桶 /天）及同比变化 . 16 图表 33：印度原油消耗量（单位：千桶 /天）及同比变化 . 16 图表 34： 2020-2022 年世界油运运力需求预测表 . 17 图表 35： 2020-2022 年 VLCC-TCE 运价预测表（单位：万美元 /天） . 18 图表 36：航运板块行情 . 18 图表 37：主要油运上市企业 2019 年涨跌幅 . 18 图表 38：招商轮船及中远海能 2019 年以来股价表现均优于航运整体板块 . 19 图表 39：招商轮船、中远海能市净率情况 . 19 图表 40：招商轮船历史重大事件时间轴 . 20 图表 41：招商轮船分业务营收占比变化 . 20 图表 42：全球前十大 VLCC 船东份额占比（载运量单位：百万 DWT） . 21 图表 43：招商轮船股权结构示意图 . 21 图表 44：招商轮船销售毛利率（单 位： %） . 22 图表 45：招商轮船 ROE（摊薄，单位： %） . 22 图表 46：招商轮船股价、 PB 与 VLCC-TCE 运价指数相关性强 . 22 图表 47：中远海能各类型船只载运量占比 . 23 图表 48：中远海能各类型船只数量占比 . 23 图表 49：中远海能营业总收入 （单位：亿元）及同比变化 . 23 图表 50：中远海能分业务收入占比 . 23 2020 年 03 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 油运行业 历史回顾： 运输价格波动剧烈 ， 呈现强 周期 性 1.1 原油供给与需求 波动显著，油运行业呈现 周期性 特征 ，受到政治、经济因素影响大 回顾历史， 1947-2018 年 全球 油运市场 的运价 呈现明显的 周期 性 波动 ， 一共 经历 了 九个 显著 的 周期 ，每个周期的持续时间平均为 7.2年 。 每个周期都有非常剧烈的 运价波动，景气高点和景气低点的运价水平 达 5-6 倍 之多。 原油运价 周期的驱动因素 主要 是供给 端和需求 端 的变化，一些重要事件 和经济波动的周期 通过 作用 供需两端，会 对 油运 市场产生重大影响 。 图表 1： 油轮运价历史周期 、原油价格 及主要事件回顾 资料来源： Martin Stopford Maritime Economics， 国盛证券研究所 通过 对导致每次油运周期上行与下行的原因进行总结， 可以 发现 中东地区 地缘 政治局势变动 及世界市场对原油价格的敏感导致的需求变化 为油运价格最主要的影响因素。 油运价格 上行周期的平均历时为 3 年， 其中 最长为 7 年，最短为 1 年； 而 下行周期的平均历时为 4 年， 其中 最长为 10 年，最短为 1 年。 21 世纪以后，新兴国家不断增长的原油消费需求以及 新兴产油国 的 出现 成为行业周期性变化的新动因。 2020 年 03 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 全球原油周期及原因分类 周期轮次 上行周期 历时 （年） 原因 原因分类 下行周期 历时 （年） 原因 原因分类 1 1951-1952 1 朝鲜战争带来原油补库需求 战争 /需求端 1952-1955 3 过度补库带来供给过剩 战争 /供给端 2 1955-1957 2 苏伊士运河事件关闭重要航道 战争 /供给端 1957-1967 10 苏伊士运河重新开放带来供给过剩 战争 /供给端 3 1967-1974 7 第三次中东战争爆发，苏伊士运河再次关闭 战争 /供给端 1974-1978 4 第一次石油危机、油价暴涨带来需求减退 政治 /需求端 4 1978-1979 1 世界经济逐渐复苏，原油需求量增加 经济 /需求端 1979-1983 4 伊朗伊斯兰革命爆发，油价上涨带来需求萎缩 政治 /供给端 5 1983-1990 7 OPEC 力量瓦解、新兴产油国出现，石油价格持续下降，原油需求增长 经济 /供给端 1990-1995 5 海 湾 战争 爆发，伊拉克原油供应中断，油价上涨 战争 /供给端 6 1995-1997 2 行业逐步复苏 经济 /需求端 1997-1999 2 亚洲金融危机 经济 /需求端 7 1999-2001 2 经济恢复增长 经济 /需求端 2001-2002 1 互联网泡沫危机 经济 /需求端 8 2003-2008 6 中国贸易崛起 经济 /需求端 2009-2013 4 世界金融危机 经济 /需求端 9 2014-2015 1 OPEC 增产，油价回落，需求上升 经济 /供给端 2015-2018 3 新 船 批量 交付，油运运力回归 经济 /供给端 资料来源： Martin Stopford Maritime Economics， 国盛证券研究所 1.2 上轮周期回顾（ 2013-2018）： 供给 侧 受到冲击 ， 需求 侧 逐步 回升 根据 VLCC 超大型油轮 日均 租金 的 周期性 变化情况判断，上一轮油运 的 上行 周期 为2013-2015 年 ， 下行周期为 2016-2018 年 。 上轮周期中 最高点的 VLCC 日均 租金达到 6.5 万美元 /天，较前一年 租金水平上涨幅度达 117%，而 一艘 VLCC 油轮在 盈亏平衡点 的日租金水平一般在 3 万美元 /天 上下 ，相对于 盈亏平衡价格 ， 单艘 油轮的 日均收益达到 3.5 万美元，年化收益为 1278 万 美元 （约合 8883 万人民币） 。 2020 年 03 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 1990-2019 年 VLCC 年度日均租金 （单位：万美元） 及同比变化 资料来源： Clarksons， 国盛证券研究所 供给端： 2015 年 OPEC 原油产量 恢复 增长，带动全球原油海运量 开始增长 ，布伦特原油价格大幅回落 ，大量 VLCC 油运船只被用作海上浮仓而退出有效运力， 2015 年储油运力占比提升至 3.4%达到周期高点， 伴随制裁 及 老旧闲置船只等无效运力的比例 增至 高位，供给侧 进一步 紧缩 。 需求端： 油价的大幅回落带来储油 和 终端 用油 需求的 不断 增长。 2015-2016 年 布伦特原油油价下跌至低点， 消费性及投机性储油的 运力需求 随之 大幅提升 ，造成 市场供求关系紧张 ，油轮单位 运价大幅上升， 行业呈现 高度景气 状态。 图表 4： 布伦特原油年度均价（单位：美元 /桶） 图表 5： 原油 海上浮仓 储油 运力及无效运力占比 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind， Bloomberg， 国盛证券研究所 下行周期： 2016-2017 年， 伴随 此前 新船 订单的 集中 批量交付 ， VLCC 原油 运力增速 逐步提升， 同时 叠加 较高的市场运价使得老旧船舶的拆解被推迟， VLCC 运力快速增长，分别同比增长 7.4%、 5.3%。 与此同时， 市场运价水平在 2015 年达到 周期 高点后开始逐步回落 ， 油运 行业进入下行周期 。 2018 年上半年， 受到 储油运力回归市场 的影响 ， 供给侧开始 反转， 油运 市场供过于求， 运价跌至历史低点。 -100%-50%0%50%100%150%200%024681012199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年度日均租金 yoy112 1099954465572640204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190%1%2%3%4%5%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018储油占比 无效运力占比2020 年 03 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2012-17 年 VLCC 油轮 载运量（单位：百万 DWT） 及同比变化 图表 7： VLCC 油轮 新签订单量 （单位：万 DWT） 资料来源： Clarksons，国盛证券研究所 资料来源： Clarksons， 国盛证券研究所 二、 周期预判： 2020 或 为此轮周期景气 度 提升元年 2.1 疫情压力叠加 油价暴跌刺激储油需求， 浮仓占比提升拉高运价 VLCC 兼具运输及浮仓储油的双重功能，具有逆周期属性 。 COVID-19 压力下， 世界 主要产油国减产 的 调节 效率普遍 滞后于需求的下滑速度， 导致原油海运订单接收后库存仓储需求加大， VLCC 应用 海上 浮仓 占比 有望大幅上涨 ，加快油运运力退出市场，提升整体运价水平 。 同时， 3 月 9 日，纽约商品交易所 4 月交货的轻质原油期货日内跌幅 32.32%，报 27.94 美元 /桶，触及 2003 年 4 月以来的最低值。 5 月交货的伦敦布伦特原油期货下跌 13.46 美元，报每桶 31.81 美元，下跌达 29.73%， 较 2019 年平均油价 64.16 美元 /桶处于 显著 低位 。 受仓储成本影响，原油期现结构 通常 以贴水为主 。 但由于近日油价暴跌， 布伦特及 WTI 原油期货近月跌幅高于远月跌幅、均呈现显著升水架构，进一步刺激主要消费国家的原油储存需求和投机性储油套利空间，用作浮仓储备的 VLCC 开始增加， 有效运力正持续退出市场 ，疫情稳定后整体运价有望超预期。 图表 8： 2019 年世界原油消耗量按地区分布 图表 9： 世界疫情分布地图（截止至 3 月 8 日） 资料来源： Statista，国盛证券研究所 资料来源： The New York Times， 国盛证券研究所 188 190 194 200215 2260%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017载运量 yoy470147197521224351501050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017亚太36%美洲32%中东8%欧洲15%非洲4%前苏联地区5%2020 年 03 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 2020 年 3 月 9 日布伦特原油暴跌 30%（单位：美元 /桶） 图表 11： 布伦特 原油期现结构分布（单位：美元 /桶） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 12： 2009 年至今 WTI 主连合约与布伦特 原油 价格及主连合约期现价差变化（单位：美元 /桶） 资料来源： wind， Bloomberg， 国盛证券研究所 对比上轮周期，运价高点 2016 年 1 月 VLCC-TCE 价格最高达到 10 万 美元 /天，对应布伦特 原油期现价差 最高点为 4.1 美元，此时 VLCC 储油运力数量 70 艘 ， 对应 总 运力 占比为7.6%。 目前油运租金价格在 40,000 美元 /天附近，单艘 VLCC 的平均储油量为 200 万桶，若平均租期为 3 个月，以资金年化成本 2.5%计，则单艘 VLCC 需要消耗 原油购入成本 +资金成本 +油轮租金成本合计为 7,406 万美元，折合期现价差的盈亏平衡点为 2.03 美元/桶，即 相同资金成本下， 3 月远期油价高于即期油价 2.03 美元 /桶以上即存在套利空间。目前原油期现价差在 2.5 美元上下波动，高于盈亏平衡点， 故 套利空间预计将维持，运力 继续 退出 运输市场 进而 带来租金价格上涨 。 若 期现差 维持 2.5 美元 ， 通过 敏感性分析测算 相同条件下 VLCC 租金 可 达到 约 50,000 美元 /天 ，此时 油运价格或将保持 一定的高位 稳定 性 。 304050607080902017-01