战“疫”系列十三：掉进黑天鹅湖的CPI.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【宏观专题】 掉进黑天鹅湖的CPI战“疫”系列十三 前言：CPI的形势或许从未如此波折，我们刚刚见证了猪肉价格的历史新高，草地贪夜蛾的入侵，又经历了新冠疫情的洗礼，禽流感的偷袭，而中东沙漠蝗的潜在风险、疫情后的需求冲击更是为 CPI 走势蒙上了不确定性。“CPI是否还将维持全年平稳下行的走势？短期消费回补会带来价格上涨吗？到底何时 CPI 能回落至 3%以下？”成为当下投资者面对 CPI 关心的问题。CPI所囊括的商品和服务品类繁杂，食品项由供给端主导，非食品项由需求端主导，由此出发，从“衣食住行”四大项着手，我们分析了未来 CPI的情景。 食品项：供给端主导 食品项，疫情影响主要作用于供给端。“民以食为天”，食品需求是居民消费的刚性需求，因此其价格波动也往往来源于供给端冲击。毫无疑问，当前最大的冲击因素就是新冠疫情。短期看，疫情影响供给而导致多类食品价格上涨。长期看，不同食品产能不同，生产周期不同，后期 CPI走势也各不相同 猪肉：新冠疫情冲击下，猪周期有所延长，原本预期可能在 2020 年三季度有明显回落的猪价可能将在高位上运行更长时间。 鲜菜：疫情影响逐渐消退，未来伴随天气转暖菜价走势或向季节性变化靠拢。 禽肉：新冠疫情和禽流感的双重打击下，禽养殖业遭遇惨烈去产能，3月开始有上涨可能。 粮食：大概率全年保持稳定，一则草地贪夜蛾对玉米产量的损害有限，二则沙漠蝗灾在我国成害可能性低，三则粮食 CPI主要取决于粳稻与小麦价格，两者库存量高、进口依赖度低，预计未来走势平稳。但我们仍然提示警惕 2020 年二季度末沙漠蝗可能侵袭我国的尾部风险。 非食品项：需求端主导 非食品端，疫情影响主要作用于需求端。即期视角下，大多数行业供需双缩，但医疗、邮政行业需求暴涨；短期视角下，供需双修复中，部分需求可能有短期回补，但短期消费回补不等于价格上涨。考虑到非食品行业的价格粘性、销售压力，价格上涨的可能性非常有限；中长期视角下，衣着项 CPI与居民收入走势相关，居住项与服务项CPI走势与就业景气度相关，疫情冲击下就业市场遇冷，衣着、居住、服务项CPI走势也将承压。此外，受累于中国复工的延后与全球避险情绪的发酵，原油价格持续下跌，交通和通信 CPI亦受拖累。 CPI走势测算：四阶段阶梯式下行 综合来看，一系列不确定因素并不足以改变 CPI前高后低的走势，中性判断全年 CPI 中枢在 3.5%左右，1 月 5.4%已经是全年高点。当前站在历史高点上，面对多项不确定因素，最重要的不是 CPI的绝对点位，而是未来回落的节奏。预计全年走势分为四阶段阶梯式下行 第一阶段（1-3月）：平台期。预计 CPI 2-3月仍将停留在5%左右 第二阶段（4-6月）：调整期。预计 CPI将从平台期逐步回调。回调幅度取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格下跌的力度、以及居民消费能力弱化的速度。 第三阶段（7-9 月）：破 3 期。乐观悲观中性三种情境中，CPI 都将在三季度重新回到 3%以下。背后最根本的驱动因素，在于翘尾因素的快速回落，9 月翘尾因素较二季度末回落2个百分点。 第四阶段（10-12 月）：平静期。预计 CPI 再下一台阶回到 2%以下。一方面翘尾因素居于低位，另一方面伴随生猪出栏回升，猪肉价格或开始有明显下调。 风险提示：2020年沙漠蝗进入我国并形成蝗灾，禽养殖业产能出清超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3hcyjs 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyitinghcyjs 【华创宏观】战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪战“疫”系列九&每周经济观察 2020-02-16 【华创宏观】复工的三个概念辨析战“疫”系列十 2020-02-19 【华创宏观】勇于担当，守正创新2019Q4货币政策执行报告点评 2020-02-20 【华创宏观】汇率当下主要矛盾在哪里？ 2020-02-21 【华创宏观】“战疫”费钱，财政的出路在哪里？战疫系列十一 2020-02-26 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年 02月 29日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、食品项：供给端主导 . 5 （一）猪肉：新冠疫情冲击下猪周期延长 . 5 （二）鲜菜：短期供给冲击明显 . 5 （三）禽肉：二三季度上涨概率加大 . 6 （四）粮食：虫害制造尾部风险 . 7 二、非食品项：需求端主导 . 9 （一）即期：供需戛然而止，医疗邮政上涨 . 9 （二）短期：消费回补不等于价格上涨 . 9 1、非食品消费品 . 9 2、服务消费 . 10 （三）中长期：就业与收入导致价格承压 . 10 1、衣着：收入下行，消费低迷 . 11 2、服务：就业受挫，消费乏力 . 11 3、交通：油价下跌，成本下行 . 12 4、居住：需求回落，成本下跌 . 12 三、CPI走势测算：四阶段阶梯式下行 . 13 pOrPmRoPuMoMvNsNuNpNqM6MdN6MtRqQnPmMkPrRmPkPqQpOaQpOxOMYtOzRuOtRtM宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 主要CPI细项走势分析 . 4 图表 2 2020年CPI走势或呈现四阶段阶梯式下行 . 4 图表 3 生猪存栏领先于出栏9个月左右，而出栏触底回升往往标志猪价回落的开始 . 5 图表 4 蔬菜价格未来走势大概率将跟随季节性回调 . 6 图表 5 2020年春节后商品鸡苗销量恢复明显弱于往年同期 . 6 图表 6 父母代鸡存栏作为肉鸡价格的先行指标，暗示目前或有超跌可能 . 6 图表 7 CPI粮食项与粳稻现价趋势高度同步 . 7 图表 8 CPI粮食项与玉米价格同比走势几度背离 . 7 图表 9 2016年开始，根据现货粮食批发价格模拟的CPI粮食项较实际CPI更为平缓 . 7 图表 10 沙漠蝗目前成灾地区 . 8 图表 11 5月缅甸夏季风加强可能是草地贪夜蛾远距离迁飞进入我国的决定性条件 . 8 图表 12 三大口粮的库存消费比以及进口比重 . 8 图表 13 2003年SARS期间医疗保健CPI环比表现超季节性 . 9 图表 14 多数企业受访者表示将调整销售和营销策略 . 10 图表 15 2003年SARS后衣着项CPI环比符合季节性 . 10 图表 16 SARS后生活和服务项CPI环比没有特别表现 . 10 图表 17 SARS后教育和文化CPI环比表现亦较为乏力 . 10 图表 18 棉花&PTA期价表现与CPI衣着几度成反比. 11 图表 19 CPI衣着项趋势上与居民收入水平更为相关 . 11 图表 20 服务项、居住项CPI与就业景气度相关 . 11 图表 21 服务项CPI与居民部门杠杆率 . 11 图表 22 原油价格是影响交通和通信价格的主要因素 . 12 图表 23 两次疫情期间，布兰特原油期货价格走势 . 12 图表 24 居住项 CPI与就业景气度相关 . 12 图表 25 居住项CPI与原油价格走势 . 12 图表 26 2020年CPI走势或呈现四阶段阶梯式下行 . 13 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 前言：CPI 的形势或许从未如此波折，我们刚刚见证了猪肉价格的历史新高，草地贪夜蛾的入侵，又经历了新冠疫情的洗礼，禽流感的偷袭，而中东沙漠蝗的潜在风险、疫情后的需求冲击更是为 CPI 走势蒙上了不确定性。“CPI是否还将维持全年平稳下行的走势？短期消费回补会带来价格上涨吗？到底何时CPI能回落至3%以下？”成为当下投资者面对 CPI 关心的问题。CPI 所囊括的商品和服务品类繁杂，食品项由供给端主导，非食品项由需求端主导，由此出发，从“衣食住行”四大项着手，我们分析了未来 CPI的情景，具体测算分析请见下文。 图表 1 主要CPI细项走势分析 CPI 大类 冲击 链条 CPI 项目 权重 影响因素分析 价格走势预测（中性情景） 食品 供给端主导 猪肉 2.5 1、非洲猪瘟下生猪产能居于历史低位，供需极不平衡； 2、新冠疫情短期减少猪肉供给，长期增加生猪复养难度。 全年猪肉批发价中枢44元/kg，四季度开始趋势下跌 蔬菜 2.4 新冠疫情短期减少鲜菜供给，但3月开始蔬菜生产基本恢复 季节性下跌 禽肉 1.2 1、禽流感影响有限，并未进一步扩散； 2、新冠疫情冲击下，饲料、禽苗、活禽运输堵塞，养殖业剧烈去产能 二季度鸡肉批发价或达20元/kg高位 粮食 2.0 1、草地贪夜蛾对玉米产量的损害有限，黄淮、东北地区虫害威胁小； 2、沙漠蝗灾在我国成害可能性低，但6月黑天鹅风险仍需警惕； 3、粮食CPI主要取决于粳稻与小麦价格，两者库存量高、进口依赖度低，预计未来走势平稳 玉米价格或有上涨，但不影响粮食CPI稳定 CPI 大类 冲击 链条 CPI 项目 权重 影响因素&价格分析 即期 短期 中长期 非食品 需求端主导 医疗 7.9 疫情刺激需求 恢复季节性变化 衣着 6.8 即期供需双缩，价格受到冲击 短期消费回补，但价格上涨可能性非常有限 居民可支配收入下行，可选消费需求下降 居住 22.4 就业景气度下降，居民租房需求下降 原油价格下跌，水电燃料价格下跌 服务 / 就业景气度下降，服务消费需求下降 交通 13.6 全国交通封锁，中国复工延后拖累全球制造业复苏，新冠疫情全球扩散触发避险情绪， 国际油价下跌拖累交通项CPI。布油短期快速回落至50美元/桶，全年中枢57美元/桶 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 2020年CPI走势或呈现四阶段阶梯式下行 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、食品项：供给端主导 “民以食为天”，食品需求是居民消费的刚性需求，因此其价格波动也往往多来源于供给端冲击。毫无疑问，当前最大的冲击因素就是新冠疫情。短期看，疫情影响供给而导致食品价格上涨。疫情初期全国交通运输割裂的状态严重阻滞了农产品的生产和供给，也导致了 2 月初食品价格的快速上涨。长期看，食品价格的后续变化则取决于供给的恢复能力。不同食品细项的供求关系不同、生产周期不同，后期走势也各不相同，我们根据预测确定性由高到低的顺序，分别就猪肉、蔬菜、禽肉、粮食四类品种做如下分析： （一）猪肉：新冠疫情冲击下猪周期延长 2019年非洲猪瘟的爆发本身已将猪肉供给压缩在低位，2019年 10月份生猪存栏同比达到历史低点（-41%）。而原本初现进展的复产进程又在一定程度上受到新冠疫情的干扰，疫情封锁期间，饲料运输受阻、养殖人员到岗困难、种猪调运不畅等问题都增加了复养的难度，大规模养殖场虽然能维持，但散养户却有加速退出市场的风险。结合生猪存栏到出栏近9-12个月的养殖周期，预计出栏回升的节奏将更为缓慢，而生猪出栏的触底回升往往才是每一轮猪周期猪价回落的开始，因此原本预期可能在2020年三季度有明显回落的猪价可能将在高位上运行更长时间。 图表 3 生猪存栏领先于出栏9个月左右，而出栏触底回升往往标志猪价回落的开始 资料来源：Wind，华创证券 不过，我们认为猪肉价格未来在当前50元/kg批发价上继续大幅上涨，甚至突破60元/kg的可能性非常有限。原因有三：1）猪肉批发价突破 50 元/kg 时消费将明显受到抑制（2019 年 10 月为例），2）政府在特别时点的储备肉集中投放，也有助于平抑猪价的快速上涨（2019年12 月为例），3）中美贸易战第一阶段协议签订后，2020年我国将增加猪肉进口。储备肉和进口肉的数量虽然不高，在 2019 年生猪存栏快速下行时期的作用是杯水车薪，但在 2020年生猪存栏缓慢回升时期却有助于维护猪价稳定。 在上述长期走势之外，我们认为猪肉短期价格将存在波动。2 月受疫情影响，生猪供给一度不畅，而猪肉消费需求回落有限（虽然餐饮、食堂、加工厂等需求下跌，但居民自食消费需求增加，甚至有囤货现象），导致猪肉价格 2月环比上涨8%，月均价格50.6元/kg 左右。但 3月猪肉价格则可能小幅回调。3月开始，伴随交通封锁打开、屠宰场开工，生活出栏和猪肉供应或从低位大幅回升，而消费端的需求回升幅度或小于供给端，猪价或将小幅调整。 （二）鲜菜：短期供给冲击明显 鲜菜生产周期短，价格主要受到疫情对供给的即期冲击。由于全国为防范疫情交通封锁，甚至部分地方封村封路，蔬菜供给一时困难，导致农产品产地滞销而销地价格上涨，最终蔬菜 2 月批发均价环比上涨14%。但自 2 月下旬以来，得益于政府一系列保证农业生产的举措落地，蔬菜价格自高位回落。预计未来伴随天气转暖，疫情影响消退，宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 蔬菜价格走势将向季节性变化靠拢。 图表 4 蔬菜价格未来走势大概率将跟随季节性回调 资料来源：Wind，华创证券 （三）禽肉：二三季度上涨概率加大 家禽产业在2020年初遭遇了新冠疫情和禽流感的双重打击。禽流感目前影响有限，2月湖南和四川发生的禽流感疫情均得到有效处置，未波及至周边家禽养殖场。但新冠疫情冲击较大，一则下游需求陡跌，活禽交易市场关闭（1月20日全国各省陆续开始），餐饮业需求低迷，二则产业链上游供给受阻，饲料、禽苗、活禽运输堵塞。而禽类养殖业不同于畜类养殖业，压栏能力有限，叠加饲料无法到位，肉鸡行业只能被动剧烈去产能。 即期来看，在惨烈的去产能环境下，当前禽肉价格快速下跌。2月白条鸡月均价环比下跌6.8%，养殖行业损失惨重。以安徽省为例，全省6800多万只家禽低价出售，1.2亿羽苗禽销售受阻，家禽行业损失约9亿多元。 图表 5 2020年春节后商品鸡苗销量恢复明显弱于往年同期 图表 6 父母代鸡存栏作为肉鸡价格的先行指标，暗示目前或有超跌可能 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 但未来禽肉价格 3 月开始有上涨可能。禽类产业链条经历三代：祖代种鸡父母代种鸡商品鸡，其中传导由近至远，商品代鸡苗长成毛鸡需要6周左右，在产父母代种鸡到毛鸡需要9周左右，父母代鸡苗到毛鸡则需要32周左右。疫情冲击下，商品代鸡苗周销量春节后恢复缓慢，存量鸡苗大幅淘汰，对应6周后即3月开始毛鸡价格或开启上涨，疫情受控后回升的鸡肉消费需求回暖或成为触发因素。而父母代种鸡存栏自2019年11月以来自历史高位持续下行，宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 又受到疫情影响，若父母代产能继续出清，则有可能导致二季度三季度肉鸡价格持续上涨。因此农业部在2月18日国务院联防联控机制新闻发布会上，亦提示二三季度禽肉市场供给可能存在变化。 （四）粮食：虫害制造尾部风险 讨论粮食 CPI 走势之前，我们先分析影响粮食 CPI 的粮食品类到底是哪些？我国粮食 CPI 走势与粳稻、小麦价格走势高度一致，而与玉米价格走势偶有背离。居民的消费结构也从侧面映证了 CPI 粮食分项中水稻权重最高。从消费结构来看，水稻占居民的口粮消费占比达60%左右，其次是小麦占30%左右。通过历史数据回归，以粳稻、玉米、小麦现价与CPI粮食分项价格进行拟合，得到R-square高达0.94，三者的相关系数均在0.6以上，其中粳稻高达0.91，小麦0.75，玉米相关系数较低为0.62。但注意到从2016年开始，CPI粮食同比波动较现货粮食批发价格波动更为平缓。因此对比现货和期货价格，我国CPI粮食项的稳定度较高，具有一定抗干扰性。 图表 7 CPI粮食项与粳稻现价趋势高度同步 图表 8 CPI粮食项与玉米价格同比走势几度背离 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 9 2016年开始，根据现货粮食批发价格模拟的CPI粮食项较实际CPI更为平缓 资料来源：Wind，华创证券 当前我国粮食面临草地贪夜蛾的侵扰，且还面临沙漠蝗入侵的可能。首先，就草地贪夜蛾而言，对于粮食CPI的影响有限。草地贪夜蛾主要危害作物为玉米和小麦，但从2019年经验看，通过有效的防治，草地谈夜蛾对粮食产量影响有限：2019年主要受灾的西南三省及迁飞过渡区的玉米产量占比不及全国15%，黄淮地区点状见虫，东北地区未见虫害，2019年全年玉米产量还增长了1.4%。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 其次，沙漠蝗是否会进入我国成灾？短期看，当前沙漠蝗依然在中东地区肆虐，在印度蝗灾已经基本结束。即便春季蝗群借机由印度迁飞到我国，需经过我国西部边境昆仑山脉和喜马拉雅山脉，大量成灾的可能性非常有限。但中长期看，沙漠蝗在我国成灾的风险或仍需警惕。印度政府表示今年 6 月可能出现更严重的蝗灾，正是沙漠蝗成虫迁移活动的绝佳条件（温度：40，相对湿度60%-70%），若届时沙漠蝗进一步扩散至缅甸，则迁飞进我国的概率可能增加。 图表 10 沙漠蝗目前成灾地区 图表 11 5月缅甸夏季风加强可能是草地贪夜蛾远距离迁飞进入我国的决定性条件 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：吴秋琳、姜玉英、吴孔明：草地贪夜蛾缅甸虫源迁入中国的路径分析，华创证券 考虑虫害影响，未来我国三大口粮中，玉米价格出现上涨的可能性较大。从库存消费比看，小麦、水稻居在80%左右，储备丰富，而玉米库存消费比仅为40%（注：库存消费比为年末库存/当年消费量）。从进口结构看，三大口粮的进口量/消费总量均不足 5%，三者的进口依赖度都不强。从消费需求看，小麦、水稻的年消费量增速长期处于低位，惟独玉米消费量存在较大波动。在供给面临不确定性、增产困难的情况下，假若2020年生猪饲养开启复产，饲料需求增加，则玉米价格或将上涨。但CPI粮食与玉米相关系数低，我们认为大概率2020年粮食价格能够保持稳定，除非2020年二季度末沙漠蝗在我国大量成灾。 图表 12 三大口粮的库存消费比以及进口比重 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 二、非食品项：需求端主导 非食品端，疫情影响主要作用于需求端。即期视角下，大多数行业供需双缩，但医疗、邮政行业需求暴涨；短期视角下，供需双修复中，部分需求可能有短期回补，但考虑到非食品行业的价格粘性和前期消费空白，价格上涨的可能性非常有限；中长期视角下，疫情冲击经济增长，就业与收入承压的情况下，消费乏力，非食品项 CPI 有下行风险。 （一）即期：供需戛然而止，医疗邮政上涨 短期来看，今年春节期间，旅游业全部暂停、大型群众性活动基本全部暂停、交通运输业多个省份暂停省际大巴以及市内公交，居民消费需求所受冲击更胜于2003年SARS，多数非食品项价格下跌，但医疗与邮政价格上涨。借鉴2003年SARS期间经验，疫情期间，医疗消费需求激增，导致医疗保健CPI环比超季节性上涨。而此次新冠疫情对比SARS，传染性更强，医院看诊、医护用品的需求更大，预计2月医疗保健CPI环比或上涨2%。此外，在全国交通管控的局势下，居民消费大量从线下转移到线上，邮政服务供不应求，邮政价格亦有上涨压力。 图表 13 2003年SARS期间医疗保健CPI环比表现超季节性 资料来源：Wind，华创证券 （二）短期：消费回补不等于价格上涨 对于非食品项，市场关心的另外一个问题，是疫情消退后中期的消费回补，是否可能对价格产生拉动？我们认为这一可能性非常有限。 1、非食品消费品 首先，对于非食品消费品，比如衣着、家用器具、通信工具等等，其菜单成本远高于食品消费品，定价粘性更强。因此消费量的回补并不等于价格的反弹。比如疫情后，同款衣服、电视、手机、汽车价格大概率都不会因为短期1-2个月的消费增加去涨价。结合贝恩和阿里巴巴联合发布的直面疫情，消费行业公司的应对与转型之道报告来看，为完成全年销售目标，把握疫情后消费回补机会，分别有 89%、83%的受访者表示将进行营销方案调整、销售策略调整，即可能会看到更多的促销、打折活动，而不是涨价。以 2003 年 SARS 疫情前后，衣着 CPI的环比表现来看，疫情后并没有出现超季节性表现。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表 14 多数企业受访者表示将调整销售和营销策略 图表 15 2003年SARS后衣着项CPI环比符合季节性 资料来源：贝恩，阿里巴巴 资料来源：Wind，华创证券 2、服务消费 其次，对于服务消费，比如家政、旅游、教育等等，价格短期报复反弹的概率亦不大。一则一部分服务消费实际上不存在短期报复反弹，比如家政、旅游，都是固定性、周期性消费，疫情期间供需同步消失，而疫情后失去的假期不能弥补，原先每周一次的家政消费也不大可能变成每周两次。二则服务消费的供需基本同步修复，伴随着人们出行逐步正常化，居民服务消费方得以复苏，但同时服务工作人员也基本返岗。且以目前的情况看，供给端比需求端更为迫切，以餐饮业为例，“重型餐饮”如西贝、旺顺阁、全聚德等品牌纷纷上线外卖平台以应对疫情。三则线下转线上，只是形式变化，不是价格变化。新冠疫情当中“线上教育”如火如荼，但需要注意不论是校园内教育还是校园外补习，教育由线下转线上只是形式的变化，内容、质量不变，收费也基本不变。最后，交通和通信项较为特别，主要受到原油价格影响，我们将在下一部分长期分析中作讨论。 图表 16 SARS后生活和服务项CPI环比没有特别表现 图表 17 SARS后教育和文化CPI环比表现亦较为乏力 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）中长期：就业与收入导致价格承压 长期来看，新冠疫情或导致一季度经济增速回落至4%，即便后续通过制造业抢工、基建发力等手段，全年经济增速达到5.6%实现翻番目标，但在第三产业吸纳逾 60%就业人口的今天，社会消费需求并不能快速反弹。非食品与核心CPI或将在中长期深陷泥沼。