基本面数据专题研究系列物价指数研究（二）：原油波动与CPI、PPI预测预测.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 债券研究 报告 基本面数据专题研究系列物价指数研究（二）原油波动与 CPI、 PPI 预测 预测 报告摘要： Table_Summary 我们曾在 物价指数研究（一）万字讲明 CPI 构成与预测 ，阐述了CPI 预测方法、 CPI 影响因素，并预测了 2018 年全年 CPI 及分项情况。本报告主要关注与今年大家非常关心的大宗商品原油价格的变动与物价指数之间的关系，本报告里面的物价指数除了 CPI 也包括对PPI 的影响，分析思路主要是通过分布滞后模型 ，分析原油价格变动与 CPI、 PPI 变动的定量影响关系，并阐述如何来预测分项的变动。 1、在我国现行石油定价机制下，国际油价变动对我国通货膨胀的影响主要通过以下两条途径传导： （ 1）原油 成品油 运输费用链条 ， 该条传导路径有一定时滞性，这也是由我国现行石油定价机制所决定的。（ 2）原油 石油化工产品 生活用品链条 2、历史回顾：原油价格与物价指数、债券市场的关系。 通胀方面：原油价格与 CPI、 PPI 当月同比数据呈一定正相关。债市与原油方面：从历史角度来看，原油价格的上涨、物价指数的攀升、国债国开收益率的高企 ，往往呈现一定的正相关性，其主要原因是如果是需求推动的原油价格上升，往往寓意着国际经济形势的向好，经济增长与物价指数抬升不利于债市。 但在某些阶段存在背离。这是因为： （ 1）原油价格对物价指数的影响，只能是影响部分分项，其他项目如食品烟酒、教育、医疗等有自己独立的影响因素，这就导致原油与物价指数并不总是同步的走势；（ 2）供给收缩带来的原油价格上涨，并不预示着经济基本面的好转，而债市更多的是跟随经济基本面的走势。 3、依据分部滞后模型，原油价格对 CPI 的影响通过分项 CPI:交通和通信 :交通工具用燃料和 CPI:居住 :水电燃料实现。（ 1） 对分项 CPI:交通和通信 ： 当期原油价格上涨 1%，助推该分项上涨 0.11%，前一期原油价格上涨 1%，助推该分项上涨 0.2%。（ 2）对分项 CPI:交通和通信 ： 当期原油价格上涨 1%，助推该分项上涨 0.028%，前一期原油价格上涨 1%，助推该分项上涨 0.019%。（ 3）我们预计 6 月 CPI:交通和通信 :交通工具用燃料环比约在 1.3%， CPI:交通和通信 :水电燃料约在 0.1%，环比拉动 CPI 指数 0.15%，折合同比后约为 0.19%。 4、下半年原油（布油）如果继续高企，根据模型，的确会对下半年CPI 有一定的冲击。极端情况下（ 100 美元 /桶），拉动 CPI 上行 0.44个百分点，可能将国内 CPI 拉升至 2.2%以上；预计下半年原油价格仍在 80 美元附近震荡，此时拉动 CPI 上行 0.15 个百分点，全年 CPI可能低于 2%。 Table_Invest 相关报告 猪价仍低 CPI 难高企，原油价涨 PPI 有抬升 2018-06-12 5 月物价指数点评 ： 猪价仍低 CPI 难高企，原油价涨 PPI 有抬升 2018-06-10 “ 春秋无义战”地缘政治系列深度专题（一）：叙利亚之“殇”谁的错？ 2018-06-04 “春秋无义战”地缘政治系列深度专题（三）：虚无沙海觅何物？“铀”与“油” 2018-06-04 4 月物价指数点评： CPI 大减符预期， PPI上升有动力 2018-05-11 站在 2018 年 1 季度看原油，中枢抬升，震荡加剧，关键节点将至 2018-04-19 Table_ uthor 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理 ：付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 联系人：邹坤 执业证书编号： S0550518010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2018/7/9 债券研究 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 27 目 录 1. 2018 原油价格走势及对物价传导机制讨论 . 3 1.1. 原油期货价格 2018 年以来飙升，引发通胀担忧 .3 1.2. 国际原油价格对我国通货膨胀影响的传导途径 .3 1.3. 原油 成品油 运输费用链条的传导：我国原油成品油定价机制 .4 2. 历史回顾 国际油价波动与我国通货膨胀的关联分析 . 6 3. 如何通过原油价格波动，预测 CPI 分项变动？ . 8 3.1. 分析思路 .8 3.2. 原油波动与 CPI 分项的相关性分析及实证检验 .10 3.2.1. 单位根检验：平稳，存在协整关系 . 10 3.2.2. 相关性检验及回归滞后阶数确定 . 11 3.2.3. 从分布滞后模型看原油波动与 CPI 交通运输用燃料之间的关系 . 11 3.2.4. 从分布滞后模型看原油波动与 CPI 水电燃料之间的关系 . 12 3.3. 结论及预测 .14 4. 如何通过原油价格波动，看待其对 PPI分项影响？ . 15 4.1. 原油价格波动与 PPI 相关分项环比变动概览 .16 4.2. 平稳性检验：原油价格波动与 PPI 相关分项 .18 4.3. 原油价格波动与 PPI 石油开发分项关系：滞后两月，相关性极为显著 .19 4.4. 原油价格波动与 PPI 石油加工分项关系：滞后两月，相关度较高 .20 4.5. 原油价格波动与 PPI 燃气生产分项关系：相关度较差 .21 4.6. 原油价格波动与 PPI 化学原料分项关系：影响延续 2 月，相关性尚可 .22 4.7. 原油价格波动与 PPI 化学纤维分项关系：影响延续 1 个月，相关性尚可 .23 4.8. 结论及预测 .24 债券研究 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 27 我们曾在 2018 年下半年 CPI 预测专题 中 ， 阐述 了 CPI 预测方法、 CPI 影响因素 ，并预测了 2018 年全年 CPI 及 分项情况 ，但是就其中 如何预测原油对 CPI、 PPI 分项的定量影响，并没有详 细展开 。本报告则 将上述未能展开的部分进行详细阐述， 主要关注与今年大家非常关心的大宗商品原油价格的变动与物价指数之间的关系 。 本报告里面的物价指数除了 CPI 也包括对 PPI 的影响，分析思路主要是通过分布滞后模型，分析原油价格变动与 CPI、 PPI 变动的定量影响关系 ，并阐述如何来预测分项的变动。 1. 2018 原油价格走势及对物价传导机制讨论 1.1. 原油期货价格 2018 年以来 飙升 ， 引发 通胀担忧 2018 年 1-5 月份，国际原油价格延续强劲上升势头， 于 5 月份， 美国 WTI 原油期货价格曾升破并站稳 72 美元，创三年半新高至 72.2 美元 /桶；英国布伦特原油期货价格也曾一举升破 80 美元关口，为 2014 年 11 月以来首次。 随后原油价格在 6月迎来一波调整， 今年以来，布伦特原油期货价格涨幅已超 21%， WTI 涨幅近 19%。 图 1： 2018 年原油期货价格走势图（美元 /桶） 数据来源：东北证券， Wind 1.2. 国际 原油价格对我国通货膨胀影响的传导途径 在我国现行石油定价机制下， 国际油价变动对我国通货膨胀的影响主要通过以下两条途径传导： （ 1） 原油 成品油 运输费用链条 ： 原油是基础能源性生产资料，可以影响其他 油气 如汽油、柴油、煤油等 产品 价格。 国际油价的变动 首先引起 国内原油价格变动，进而对 成品油 、天然气等能源性 油气产品 价格产生 直接影响， 影响到我国航空、海运、铁路、公路等交通运输业服务价格，玻璃、钢铁、电厂等用油工业品出厂价格及居民燃气价格，最终这些影响 都 会反映到居民消费品价格的变化上。 由于该传导过程主要通过 成品油 产品进行，会给我国整体经济带来成本推动型通货膨胀， 因此 对我国 CPI 的影响是直接的。 但与此同时，该条传导路径中作为上游产品的国际原油对作为下游产品的国内原油、 国内油气产品 是有 一定 时滞性的，这也是由 我国现行石油定价机制所决定的 。 关于时滞性，具体可参见 1.3 成品油定债券研究 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 27 价机制。 （ 2） 原油 石油 化工产品 生活用品链条 ： 原油还可通过 从其提炼的初级有机产品的价格 影响各行业产品价格。 国际原油价格变动首先引起国内原油价格变动，然后从原油中提炼出来的初级有机产品价格也随之而变， 比如原油 产业链条会形成合成树脂、橡胶、纤维等，并最终形成塑料制品、服装、家电、建材等终端消费品。 在这一链条上， 工业中间品如塑料、橡胶等产品的价格以及以它们为原料的农业生产生活资料、生产工业等加工企业产品的出厂价格也受到影响，最后影响到居民 消费品价格。 这一条传导路径会直接影响我国的 PPI,从而间接影响 CPI，其传导过程主要通过有机化工产品来进行。 这条路径的中上游传导相对畅通，而下游环节的产品如塑料、橡胶、纺织制品的供给在我国目前相对过剩，因此价格传导不够顺畅，另外由于国家发改委对农业生产资料产品价格的调控比较严格，因此传导也会受到相当程度的限制。例如 化工产品价格上涨可拉动化纤、塑料橡胶等以其为原料的化工合成品价格的增长。 由以上两条传导途径可知，在我国现行石油定价机制下，国际油价上涨，最终会 通过产业链条的逐步传导， 带来居民消费品价格的上涨。 图 2：原油产业链及物价传导机制 数据来源：东北证券，中油网 1.3. 原油 成品油 运输费用链条的传导： 我国原油成品油定价机制 国际油价波动对我国通货膨胀的影响与我国油价的定价机制有很大的关系。我国原油成品油定价机制的改革如表所示 : 表 1： 我国原油成品油定价机制改革： 时间 内容 1981 年以前 完全计划价格体制阶段。这一阶段各地严格按照政府规定的统一价格执行，油价调整极少且没有机制。 1981-1994 年 价格双轨制阶段。此时，成品油价格出现了平价、计划内低价、计划外高价等多种价格形式。 1994-1998 年 价格并轨阶段。国务院下发关于改革原油、成品油流通体制意见的通知，对原油、成品油流通体制进行改革，成品油价格实行全国统一定价。 债券研究 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 27 1998-至今 与国际市场价格逐步接轨阶段。 1998 年 6 月起，国家计委出台原油成品油价格改革方案，对原油和成品油的定价进行重大改革，规定中石油和中石化两个集团公司之间进行的原油交易价格由双方协商确定，价格由原油基准价和贴水两部分构成 ; 2000 年 6 月，国内成品油价格开 始与国际市场价格接轨，即国内成品油价格依据国际市场价格的变化而进行相应调整 ; 2001 年，进一步完善国内成品油价格与国际市场价格的接轨，由曾经依据新加坡单一市场确定国内油价改为依据鹿特丹、新加坡和纽约三地市场价格对国内成品油进行价格调整 ; 2008 年油价大涨，中国政府对成品油定价机制继续改革，如果在 22 个工作日内 (大致相当于一个月 )，一篮子原油价格上涨超过 4%，那么国家发改委将考虑调整成品油零售价，以使它们与国际油价保持一致，但如果发改委依据当时经济形势认为不需要调整，也可以不调整。 数据来源：东北证 券 ,Wind 在 1998 年之前的计划定价时代，国内油价很难能够随着国际油价的变化而及时调整，而且当时的油价波动很小，所以对我国经济的影响也很小。而在 1998 年后与国际市场接轨后，国际油价变动对我国经济的影响就越来越大， 尤其是我国的原油对外依存度越来越高 ， 最新数据我国原油对外依存度已经超过 70%，且比例仍在不断攀升， 因此国际石油价格上涨对 中国油气价格 的影响程度 很大 。 图 3： 我国原油对外依存度和自给率（ 1995 至今） 数据来源：东北证券， Wind 但 从目前定价机制来看，原油价格的调整 一般 要滞后于国际油价变动一个月（我们在后面的测算中也可以看到， 滞后一期的原油价格，对 CPI 交通 ） ，成品油是在油价波动到一定范围才进行调整，因此即使国内油价与国际市场接轨后，仍然是滞后调整。 以国际原油期货价格对国内油价的影响为例：选取布伦特原油期货价格和国内93#汽油市场价格为例，自 2014 年开始记录 93#汽油价格后，两者变动呈现相似趋债券研究 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 27 势，且 93#汽油市场价变动明显滞后于布伦特原油结算价。 图 4： 布伦特原油期货结算价格与 93#汽 油价格时序图 数据来源：东北证券， Wind 2. 历史回顾 国际油价波动与我国通货膨胀的关联分析 1998 年，我国出台了原油与成品油价格改革方案，决定了从 1998 年 6 月1 日 起国内原油价格与国际原油价格接轨，因此本文 利用 1998 年到 2018 年共 20 年的数据对国际油价与我国 通货膨胀及债市走势的 关联性进行 一个简要的 分析 ， 如下图所示 : 图 5： 1998 年至今布伦特原油期货价格与 CPI 当月同比数据走势图 数据来源： 东 北证券， Wind 债券研究 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 27 图 6： 1998 年至今布伦特原油期货价格与 PPI 当月同比数据走势图 数据来源：东北证券， Wind 图 7： 2002 年至今布伦特原油期货价格与十年期国债、国开债收益率走势图 数据来源：东北证券， Wind 由上图可知，我国 CPI、 PPI 当月 同 比数据与国际油价走势基本一致，且在过去二十年间， 布伦特原油期货价格 主要经历了三 次 高企 ： （ 1） 原油价格第一次 高企 是 2007 年 9 月开始 至 2008 年 7 月结束 ，受 世界经济整体 从繁荣走 向过热 影响， 需求拉动 原油价格快速 上涨： 2007 年 9 月 27 日，布伦特原油期货价格首次突破 80 美元 /桶，随后，继续加速上场。 2007 年 10 月 29 日，国际原油价格首次突破 90 美元 /桶，并在年底直逼 100 美元 /桶。 2008 年原油价格继续飙升， 创纪录地达到 146.08 美元 /桶，不到一年的时间内，原油价格涨幅超过 80%。 此时我国 CPI、 PPI 同比数据也随之增长，期间 CPI 数据于 08 年 2 月突破 8%债券研究 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 27 关口，创下历史新高 ； PPI 全部工业品当月同比也于 08 年 7 月突破 10%。 国债国开债到期收益率也相应大幅走高而后震荡上行： 国债到 期收益率的月度 中枢 曾在 07年 11 月站上 4.55%高位，国开债到期收益率月度 中枢 也于 08 年 1 月达到 5.12%。 （ 2） 原油价格第二次高企是自 2010 年底 直至 2014 年 7 月， 2010 年 底 至 2011年 4 月为飙升阶段， 期间布伦特原油期货价格迅速从 80 美元 /桶上涨至 2011 年 4 月8 日的 126.65 美元 /桶，随后 2011 年 5 月至 2014 年 5 月为高位震荡维持阶段，三年内，价格围绕 110 美元 /桶中枢小幅波动。 对应 CPI、 PPI 同比数据也从 08 年金融危机后恢复增长， CPI 当月同比 于 2011年 6 月再度突破 6%关口， PPI 当 月同比 2010 年 4 月重新站回 7%，并围绕该中枢波动，而后物价水平进入明显的下行通道，通胀压力迅速降低：自 2012 年下半年后， CPI 同比数据回落至 2%附近波动， PPI 当月同比则于 11 年 7 月后骤降 。 在债市方面， 原油价格第二次高企对国债到期收益率的影响 不是很明显，这期间国债收益率围绕 3.5%中枢波动 ；对国开债而言， 收益率月度收益率围绕 4.2%中枢波动，原油价格的高位波动促使其 于 2014 年 1 月达到 5.85%历史最高点。 （ 3） 原油价格 第三次高企的时间段为 2017 年 7 月至今， 原油价格从 50 美元 /桶 逐步 攀升并 触及 80 美 元关口 ，期间涨幅超过 60%。 就目前而言，此次原油价格上涨对 CPI 同比数据的提升作用不是十分显著， CPI 同比增长数据 近三年来始终 围绕 1.8%波动 ； PPI 当月同比则呈现了与油价相反的变动趋势，由 6%逐步回落至 4%附近 ； 债市方面， 国债国开债收益率则相应走高， 国债到期收益率一度逼近 4%、国开债到期收益率曾站稳 5%，但原油价格 处在高位，国债、国开债到期收益率却在 2018 年 1 月就已经见顶。 总结而言， 通胀方面： 原油 价格与 CPI、 PPI 当月 同比数据呈一定正相关， 但原油价格上涨对通胀数据的影响效果在减弱； 目前的原油价格预计 见顶 80 美元 /桶，由于 CPI 同比数据 近年 保持稳定，故原油价格此次高企对 CPI 的波动影响可能仍不明显，而 PPI 近三个月有随原油价格稳定而回升之势，后续通胀压力是否增强有待观察。 债市与原油方面 ： 从历史角度来看， 原油价格的上涨 、物价指数的攀升、国债国开收益率的高企，往往呈现一定的正相关性（不是绝对）， 其主要原因是如果是需求推动的原油价格上升，往往寓意着国际经济形势的向好，这种背景下带来的经济增长与物价指数抬升，不利于债市。 但在某些阶段，也存在一定的背离。 这主要是因为 ：（ 1） 原油价格对物价指数的影响， 只能是直接 影响部分分项，其他项目如食品烟酒、教育、医疗等有自己独立的影响因素 ，这就导致原油与物价指数并不总是同步的走势；（ 2）供给收缩带来的原油价格上涨， 并不预示着经济基本面的好转，而债市更多的是跟随经济基本面的走势。 3. 如何通过原 油价格 波动，预测 CPI 分项 变动？ 3.1. 分析思路 我们在第一篇系列专题中，通过计量回归的方式得到了 CPI 大类 权重 ，我们预测 CPI 变动的思路也就是通过回归分析原油价格波动与相关 CPI 分项 的相关系数（具体模型为分布滞后模型） ， 相关系数再乘以 CPI 分项的系数 ，即为原油价格波动，对 CPI 的影响。 债券研究 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 27 表 2： CPI 各分项回归后的权重比 类别 权重（ %） CPI：居住 2 类分项 权重（ %） 食品烟酒 29.61 租赁房房租 63.3 衣着 8.51 水电燃料 36.7 居住 20.02 累计 100 生活用品及服务 4.74 交通和通信 10.35 CPI：交通和通信 2 类分项 权重（ %） 教育文化和娱乐 14.15 交通工具 31 医疗保健 10.34 交通工具用燃料 15 其他用品和服务 2.28 交通工具使用和维修 25 累计 100 通信工具 12 通信服务 15 邮递服务 2 累计 100 数据来源：东北证券， Wind 考虑到 CPI 中交通工具用燃料分项和水电燃料分项中均涉及到燃料价格，因此，这两分项的 CPI 指标值变动会受国内燃料价格影响，同时也会受到布伦特原油价格变动影响。 我们对历史数据进行相关性分析后，发现原油价格，尤其是布伦特原油期货价格环比变动与 CPI 交通工具燃料分项、 CPI 居住水电燃料分项的环比增速呈现出较高的相似一致性（如图 8、 9）。 而从之前的产业链角度，原油价格传导到交通工具燃料分项和居住的水电燃料分项也符合逻辑 。因而 在此，我们借助布伦特原油期货价格增长与 CPI 增速的联动关系，分析未来 CPI 环比变化趋势。 图 8： CPI 交通工具燃料和布伦特原油期货价格环比变动呈现一致性 数据来源：东北证券， Wind 债券研究 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 27 图 9： CPI 水电燃料和布伦特原油期货价格环比变动呈现一致性 数据来源：东北证券， Wind 3.2. 原油波动与 CPI 分项的 相关性分析及实证检验 根据上面绘制的时序图可以发现，原油价格的变动与 CPI 分项时间变化可能存在一定的时滞，目前的原油价格可能对其后面若干期 CPI 仍存在一定影响，因此，我们采用分布滞后回归模型研究布伦特原油期货价格与 CPI 分项之间的关系。 指标确定： 从 Wind 中得到 2011 年 1 月起开始统计 CPI 环比变动指标至今，布伦特原油期货结算价月度环比变动、 CPI 分项环比增速，分别用 blt、 cpi_traffic 和cpi_electric 表示。 3.2.1. 单位根检验 ：平稳，存在协整关系 对时间序列数据进行回归 时 ， 需要注意防止伪回归出现，首先 对数据平稳性进行检验，单位根检验结果如下表： 表 3： 单位根检验结果 变量 ADF 统计量 P 值 结论 blt -4.2012 0.01 平稳 cpi_traffic -4.277 0.01 平稳 cpi_electric -4.2092 0.01 平稳 数据来源：东北证券， Wind 通过单位根检验我们可以得知：三个环比变量在 1%显著性水平下均为平稳序列，符合协整检验的前提条件。再分别对 CPI 交通工具用燃料分项与布伦特原油期货价格环比变动量以及 CPI 居住水电燃料分项与布伦特原油期货价格环比变动量进行协整检验： 表 4： CPI 交通工具用燃料分项 与 布伦特原油期货价格 特征根迹检验结果 显著性水平 原假设 检验统计值 10% 5% 1% 1r 26.87 6.50 8.18 11.65