通胀压力到底大不大？之CPI.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通胀压力到底大不大？之 CPI 证券 研究报告 2020 年 07 月 15 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 近期 报告 1 固定收益：如何把握货币政策适度与债市机会？ -固定收益货币政策专题 2020-07-14 2 固定收益：为什么美股涨、美债不跌，我们却是跷跷板 -利率市场周报（ 20200712） 2020-07-13 3 固定收益：行业利差整体下行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2020-07-12） 2020-07-12 通胀专题 摘要 CPI 主 要 分项 如何变化？ 食品项： 猪肉价格三季度走高、四季度回落。蔬菜价格短期可能有波动，持续大幅上涨可能性不大；粮价上涨压力目前并不大。 非食品 项： 需求环比改善带动油价以及主要消费品和服务价格弱回升，同比依然偏弱。 洪涝灾害如何影响通胀？ 夏季是洪涝高发期， 洪涝每年都有，目前洪灾损失尚未显著高于往年。 洪灾对 CPI 的影响主要在食品项，会导致粮食、蔬菜等价格阶段性上涨。 洪灾预计加剧生猪供需矛盾，但目前在地区猪价中并未体现出来，短期来看猪价主要取决于传统的猪周期下的产能恢复情况。 粮食供应链中断影响还大吗？ 除大豆外 我国 小麦、稻谷 、玉米进口依赖度很低 ，基本能实现自给 ； 小麦、稻谷库存较高 ，受国际价格影响不大。 主要风险在于大豆和玉米， 传导渠道主要是饲料 和工业用途 ，直接食用比例很低。 CPI 构成中豆类和食用油占比不高，而且豆油价格变化本身很小，因而对 CPI 直接影响不大；饲料方面， 当前猪粮比价和生猪养殖利润处于高位，玉米、豆粕从成本端显著推升猪肉价格的传导可能也并不顺畅。 货币多了，就有通胀？ 全球通胀长期趋势下 行 ，早年的大通胀再现的可能性较小。衰退期间往往货币流通速度变慢，货币扩张并不体现在物价上涨。广义货币代表着潜在购买力，钱多了总有资产上涨 ，要么反映在物价上，要么反映在资产 价格上 ，近年来更多地反映在资产价格上涨 。 拉长时期来看，货币大幅扩张最终大多会传导至物价上，时滞约一年，当然这种领先关系并非绝对。 下半年 CPI 展望： 7 月 CPI 可能会有小幅抬升， 8 月以后 CPI 大概率加速回落，三季度降至1.5%左右，四季度则跌至 1%以下。需要说明的是， 拉氏 公式下猪肉权重会随着猪价（相对其他商品）升高而提升，去年四季度猪肉价格大幅攀升环比权重大幅提升，对应今年年底的同比权重也会明显增加，四季度猪肉价格回落对 CPI 的下拉作用会更强，不排除 CPI 年底转负的可能性。 综合而言， CPI 逐季回落态势不会改变 ， 至于明年还取决于今年下半年的宏观 形态。 风险 提示 ： 猪肉价格大幅上涨，南方雨水 持续 恶化 ，通胀预期升温 。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 哪些因素主导 CPI 波动？ . 4 1.1. 猪肉价格：三季度上涨、四季度回落 . 4 1.2. 蔬菜价格短期波 动，粮价上涨压力不大 . 6 1.3. 非食品价格：环比改善、同比偏弱 . 7 2. 洪涝灾害如何影响通胀？ . 8 3. 粮食供应链中断影响还大吗？ . 11 4. 货币多了，就有通胀？ . 14 5. 下半年 CPI 展望：总体下行趋势明确 . 18 图表目录 图 1： CPI 波动的主要来源 . 4 图 2：农业部猪肉平均批发价 . 4 图 3：猪肉进口量 . 5 图 4：储备猪肉投放量 . 5 图 5：能繁母猪与猪肉价格 . 5 图 33： MSY . 5 图 7：生猪出栏体重增大 . 6 图 8：小麦产 量和库存预测 . 7 图 9：玉米产量和库存预测 . 7 图 10：大米产量和库存预测 . 7 图 11：大豆产量和库存预测 . 7 图 36： EIA 预测下半年原油供需改善 . 8 图 13：原油价格、水电燃料、交通工具燃料 . 8 图 2：粮食减产还要关注旱灾 . 9 图 15： CPI 环比变化 . 9 图 16： 1998 年夏天粮食价格明显上涨 . 10 图 17：洪涝造成粮食减产规模及占比 . 10 图 18：洪灾严重年份蔬菜价格上涨速度更快 . 10 图 7：猪肉价格环比变化 . 11 图 20：各省猪肉价格变化 . 11 图 21：小麦产量、消费量与库存 . 11 图 22：稻谷产量、消费量与库存 . 11 图 23：玉米产量、消费量与库存 . 11 图 24：大豆产量、消费量与库存 . 11 图 25：除大豆以外粮食进口依赖度很低 . 12 图 26：各类粮食国内外价格相 关系数（ 2010 年至今） . 12 图 27：大豆消费结构（ 2019 年） . 12 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：玉米消费结构（ 2019 年） . 12 图 29：豆油零售价同比变化幅度显著低于大豆 . 13 图 30：高养殖利率下豆粕涨价传导至猪肉价格并不顺畅 . 13 图 31：中国大豆 进口和巴西大豆出口均已恢复正增长 . 13 图 32：粮食进口量 . 13 图 31：大米进口量 . 14 图 34：玉米进口量 . 14 图 35：全球通胀趋势下行 . 14 图 36：中国 CPI 变化 . 14 图 37：美国货币流通速度（ 1960 年至今） . 15 图 23：美国货币流通速度（ 1900 年至 1966 年） . 15 图 39： M2、 CPI、房价、股市（中国） . 16 图 40： M2、 CPI、房价、股市（美国） . 16 图 41： CPI 滞后 M2 约 一年（中国） . 17 图 42： CPI 滞后 M2 一至两年（美国） . 17 图 43： CPI 滞后 M2 约一年（日本） . 17 图 44：通胀预期领先 CPI 半年到一年 . 18 图 45： 2020 年 CPI 预测 . 18 图 46：猪肉环比权重领先同比权重 11 个月 . 18 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 上半年的疫情，当前的南方水情，再加上抗击疫情的全球流动性投放，下半年是否会有 明显 的通胀？对于通胀，最狭义的理解是 CPI，所以我们先围绕 CPI 展开讨论 。 1. 哪些因素 主导 CPI 波动 ？ 我们以 2001 年以来 CPI 各分项 同比增速的 标准差 *权重 来衡量 其对 CPI 波动率的贡献 1。 可以看到， CPI 的波动主要来自食品、消费品， 非食品、服务 带来的扰动相对较小。 食品项中， 猪肉 波动大、权重不低， 并 有 其 特有的周期， 因而 对 CPI 影响相当大； 鲜菜、鲜果 、粮食 次之 。 非食品中，居住、交通通信、教育文化和娱乐对 CPI 影响较大 ；居住的波动主要来自水电燃料，交通通信则主要来自交通工具燃料 （以及 关联度比较高的 交通费） ，教育文化和娱乐大类 的波动主要来自 娱乐业 。 因而， 对于 CPI 的分析我们重点集中在以上几个方面。 图 1： CPI 波动的主要来源 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1. 猪肉价格：三季度上涨、四季度回落 近期猪价明显回升 ，并远超季节性 。 5 月下旬以来猪肉价格开始触底回升，农业部 猪肉平均批发价由 39 元 /千克回升至 48 元 /千克附近， 22 个省市猪肉价格由 42 元 /千克升至 46元 /千克。 通常而言，每年 4 至 5 月猪价见底，然后持续上涨至 9 月， 10 至 11 月回落， 12月至次年 2 月回升。 本次猪肉价格 回升速度明显快于以往 ，季节性显然不是主因，核心还是供需矛盾加剧。 图 2： 农业部猪肉平均批发价 资料来源： Wind， 天风证券研究所 理论上猪肉价格 本 应持续处于高位 。生猪养殖有固有的周期，从能繁母猪增加到生猪供给12001年以来各分项定义、权重多有调整，我们粗略使用当前估算的权重来近似，只是用来观察大致范围。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 增加通常需要近 10 个月。能繁母猪存栏在 2019 年 9 月见底，那么至少要等到三季度才能看到生猪产能显著改善。 站在年初 的位置 ，市场 主流预期是短期内供需矛盾难以缓解，猪价 上半年持续处于高位 ，上半年 CPI 在 4%以上。理论上来说猪价会持续高位运行，问题在于前期猪价跌多了，因而 本次猪价反弹 很大程度上 是修复性的 。 疫情导致供需错位与价格波动 。 2 月下旬以来猪肉价格快速回落，主要原因在于：需求端来看，疫情由一次性冲击演变为全球大流行，需求处于低位的时间长于预期，特别是餐饮业恢复偏慢；同时生猪养殖、屠宰企业全面复工复产，叠加恐慌心理肥猪加快出栏，猪肉供给恢复较快；此外储备肉投放以及进口都有明显增加。 随着 新冠肺炎疫情稳定控制 ， 人民群众生产生活秩序逐步恢复 ，猪肉消费明显增加；前期恐慌性出栏之后由于产能并未有效恢复，因而供给弹性有限，此外北京新冠疫情爆发之后我国暂停多国猪肉进口申报，储备肉的投放亦有下降趋势。供需矛盾加剧导致猪肉价格再度反弹。 图 3： 猪肉进口量 图 4： 储备猪肉投放量 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： 华储网， 天风证券研究所 不论是从经济恢复还是季节性角度来看，除非疫情二次大爆发，猪肉消费需求下半年大概率会持续回升，因而猪价重点还是要看供给的恢复状况。 能繁母猪与猪肉供给 。通常而言，母猪怀孕 4 个月，仔猪育肥 6 个月，能繁母猪增加传导到生猪供给增加要 10 个月左右。农业部数据显示，能繁母猪存栏在 2019 年 9、 10 月见底，理论上生猪供给在 7、 8 月出现回升。 MSY 下降 将使生猪供给改善延后 。 MSY 表示一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。非洲猪瘟之后二元种猪损失严重，养殖户采用三元肥猪留种的情况较为普遍。由于三元母猪生产效率明显低于二元母猪， MSY 显著下降，这 导致 的结果是，即使繁母猪存栏改善，最终生猪存栏回升的速度和幅度 可能 并不乐观。 图 5： 能繁母猪与猪肉价格 图 6： MSY 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 生猪供给节奏变化 。 2019 年三季度以来猪价持续高位运行，生猪养殖最优体重提升，因而养殖户压栏二次育肥现象较多，生猪出栏体重普遍偏大，这固然可以一定程度上弥补生猪供给不足。当然，还要考虑到，生猪整体短缺、猪肉价格反弹的情况下，不排除养殖户再度出现压栏心态。此外，正如前文所述，未来猪肉进口将受疫情影响受到限制，同时储备肉投放力度也在下降，南方水灾导致生猪供给损失以及非瘟疫情扩散，这也进一步增加猪肉供给压力。 图 7： 生猪出栏体重增大 资料来源： Wind， 天风证券研究所 综上，随着消费逐步回升、产能回升偏慢、进口 受限 和储备投放减少的情况下，供需矛盾再度加剧，猪肉价格将继续维持高位运行，正如此前农业部预计，“ 猪肉价格高峰可能出现在 9 月份前后 ” 2，预计三季度农业部猪肉平均批发价最高可能触及去年高点（ 52 元），对应同比转正至 8.3%（ 9 月）。进入四季度随着猪肉产能恢复加快，预计猪肉价格将再度回落至 40 元附近，对应同比 -5%左右。 1.2. 蔬菜价格短期波动，粮价上涨压力不大 关于蔬菜价格，有三点需要说明：一是蔬菜价格在汛期本身会季节性上涨，洪涝严重年份上涨更快；二是今年入梅偏早， 因而 蔬菜价格上涨较往年有所提前；三是蔬菜生长周期短，通常在 1 个月至多 2 个月，菜价上涨持续性不强。 菜价可能短期面临波动，除非南方雨水长时间持续恶化， 否则 菜价持续大幅上涨的可能性较小 。 对于粮食价格，今年夏粮收获比较顺利，除大豆之外我国粮食对外依赖度低、库存较高，当前 粮食进口基本恢复正常 。从国际市场来看， 联合国本月发布的粮食展望预测 谷物类产量 将比上一年度的记录高出 2.6%，同时 全球需求不足的情况下库存累积 ，特别是小麦和粗粮价格下行压力较大。 美国农业部预测的主要粮食品种产量 中，小麦、大米、玉米产量和期末库存都有增加。 因而， 如果国际贸易能够顺利进行， 国际粮价预计也不会大幅上行。 2moa.gov/xw/zwdt/202004/t20200421_6342003.htm 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： 小麦 产量和库存预测 图 9： 玉米 产量和库存预测 资料来源： Wind， 美国农业部， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 美国农业部， 天风证券研究所 图 10： 大米 产量和库存预测 图 11： 大豆 产量和库存预测 资料来源： Wind， 美国农业部， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 美国农业部， 天风证券研究所 1.3. 非食品价格：环比改善、同比偏弱 非食品价格中影响较大的主要是水电燃料、交通工具燃料以及娱乐业等。燃料价格与国际原油价格相关度较高，下半年随着全球需求边际改善， EIA 预计国际原油价格处于弱回升通道，年底布油可能升至 44 美元。考虑到当前油价已高于 40 美元，国际油价的回升预计也会带动国内特别是交通工具燃料价格的上行。文化娱乐业属于人员密切接触性行业，一直以来受政策限制和居民谨慎心理的影响复苏相对缓慢，如果经济环比改善持续，预计未来价格也会有一定的回升。 当然，下半年需求只是弱改善，因而预计各类价格环比改善幅度不会特别高，同比增速依然处于偏弱状态。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 12： EIA 预测下半年原油供需改善 图 13： 原油价格、水电燃料、交通工具燃料 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 洪涝灾害如何影响通胀？ 6 月以来，南方地区接近 60%的县（市）出现了暴雨天气 ， 中央气象台连续 40 天发布暴雨预警。 长江中下游及两湖水位持续上涨， 7 月 4 日 水利部启动 水旱灾害防御 级应急响应 ，7 月 12 日 提升至级 。 暴雨和洪涝灾害是近期猪肉、蔬菜价格上涨的重要原因，对三季度通胀的影响值得关注。 洪灾年年有， 程度各不同 。每年入汛之后南方地区都会出现一定的洪涝灾害，夏季是洪涝灾害高发期，或者说洪涝本身是季节性因素的重要构成，只是严重程度有所区别。从降雨量和受灾面积来看，近年来洪灾比较严重的年份有 1998 年、 2003 年、 2005 年、 2010 年、2012 年、 2013 年和 2016 年。需要注意的是， 随着防洪管理能力的提升，洪涝灾害造成的冲击整体是在下降的。 洪灾损失尚未显著高于往年 。根据应急管理部数据，截至 7 月 10 日 14 时，今年以来洪涝灾害 3385 万人次受灾， 141 人死亡失踪， 195.8 万人次紧急转移安置， 81.5 万人次需紧急生活 救助； 2.3 万间房屋倒塌， 26.9 万间不同程度损坏； 农作物受灾面积 2983 千公顷 （近年来全年在 5000-10000 千公顷） ；直接经济损失 695.9 亿元。与近 5 年同期均值相比，今年洪涝灾害受灾人次、因灾死亡失踪人数、倒塌房屋数量和直接经济损失分别下降 17%、50%、 75%和 23%3。至少目前来看，虽然降水量和长江水位高于往年，洪水带来的冲击并未显著突破前期规模，关注未来降雨和洪涝的进一步发展。 粮食减产还要关注旱灾 。 洪灾确实会 造成粮食减产，但实际上 对粮食减产威胁最大的其实是旱灾。 除了水灾比较严重的年份， 通常因旱灾造成的粮食减产要明显高于 洪灾。 主要原因在于：水灾通常呈线状分布，而旱灾 则成片分布；同时 从灾后补救来看，旱灾往往较难采取有效措施进行补救 。 3mem.gov/xw/mtxx/202007/t20200711_353351.shtml 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 14： 粮食减产还要关注旱灾 资料来源： Wind， 天风证券研究所 洪灾对 CPI 影响主要在食品项 。 1998 年 1-5 月长期阴雨，叠加 6-8 月特大洪涝，食品 项特别是 粮食、蔬菜 价格 都有明显回升 ，而且价格上涨速度快于其他年份 。 图 15： CPI 环比变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：早期的 CPI 环比数据由同比数据推算，可能因为口径调整略有出入，主要用于观察趋势。 短期内洪涝对粮价影响预计有限 。 1998 年 5-7 月粮食价格明显上涨， 主要原因在于： 一是受灾面积大、粮食减产规模较大，当年粮食减产 3590 万吨，占全年粮食产量 7%；二是洪涝灾害开始较早， 1-5 月连续阴雨已经造成第一次洪涝灾害过程，当年 夏粮减产 1460万吨，早稻减产 530 万吨 ，导致 随后 粮价明显上涨 4。 随着防洪能力提升，本次洪涝受灾面积、粮食减产幅度和占比预计低于 1998 年；同时中国气象局显示今年夏收时节多晴少雨，夏收进行顺利。因而短期内洪涝对粮食价格影响可能不会很大。 4 scio.gov/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/1999/0226/document/328066/328066.htm 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 16： 1998 年夏天粮食价格明显上涨 图 17： 洪涝造成粮食减产规模及占比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 洪灾显著推升鲜菜价格 。洪灾会影响鲜菜的生产和调运，导致供应紧张价格上涨。如果观察鲜菜价格环比变化，可以清晰地看到洪灾严重年份，鲜菜价格上涨的斜率均显著高于平均水平，而其他月份则比较分化。因而，基本可以认为，洪灾对蔬菜价格有额外的拉动作用。 图 18： 洪灾严重年份蔬菜价格上涨速度更快 资料来源： Wind， 天风证券研究所 洪灾 加剧猪肉供需矛盾，短期来看并非主导因素 。 雨季和洪涝会导致生猪存栏损失、疫病增多、调运难度加大。不过如果观察近年来猪肉价格环比变化，洪灾相对严重的 2012、 2013、2016 年猪价并未出现明显超季节性变化。近期南方出现连续强降雨及洪涝灾害，两广地区猪瘟疫情加重，目前来看在猪价中尚未明确体现，仅湖南地区猪价涨幅较多，但也与去年7-9 月疫情严重导致产能损失有关。 由于 生猪养殖有固有的周期，除非洪涝灾害显著超越往年，预计猪价主要取决于传统的猪周期下的产能恢复情况。