成熟牛的制度基石——注册制下的A股市场.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2019 年 12 月28 日，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法，自2020 年3 月1 日起施行。新证券法做出了一系列新制度的改革完善：扩大了证券法的适用范围；在证券发行上取消了发行审核委员会，IPO 由核准制转为注册制；进一步规范证券交易制度；新设信息披露和投资者保护两个专章；大幅度提高证券违规违法成本；明确压实中介机构市场“看门人”法律职责，建立健全多层次资本市场体系。 新证券法出台，全面注册制拉开帷幕。注册制是 A 股市场化改革的重要一环，与此前推进的科创板试点，并购重组和再融资改革，未来即将推进的退市制度改革，新三板改革一起，共同构成当前资本市场改革的主要内容。也是 A 股走向成熟，迎接成熟牛的重要政策基础。未来注册制将会按照 A 股的实际情况，分步、稳妥推进，引发资本市场深刻变革，具体而言： 新股定价市场化，打新收益下降。制度变革显著影响新股上市后表现。新股定价走向市场化。新股市场定价将大幅压低IPO 抑价率，打新收益下降。打新收益的本源来自IPO 抑价率，A股当前“限价+限涨跌幅”的双限制度使新股上市后连续打板，打新收益可观。新股市场化定价将解除“双限制度”，大幅压低IPO 抑价率，长期看，新股破发或将常态化。 IPO“堰塞湖”疏通，壳资源贬值。壳公司的价值来自缩短上市周期的时间优势和审核获批的确定性优势。注册制推行将疏通IPO“堰塞湖”，通过借壳上市的时间优势和确定性优势将弱化，壳公司价值可能出现大幅下降。 股票分化加剧，退市股大幅增加。全面推行注册制后，IPO 供给增多将消耗大量资金，从而导致 A 股流动性紧张，带来 A 股长期承压。缓解这种流动性紧张的渠道必然是完善上市退出机制。注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面，上市公司尾部风险将面临缓慢出清。从结构上看，注册制将加速 A 股两极分化，投资趋势转向龙头，成交量逐渐向龙头集中。 注册制带来的行业分化：科技公司有望崛起。注册制的推行使上市的标准改变，将为处于行业“风口”的高科技公司带来机遇，上市公司行业结构或将逐步向成长性高科技公司转变。 注册制带来的投资专业化：机构投资者占比上升，指数投资蓬勃发展。IPO 扩容以及愈加严格的退市制度使得投资专业化的需求上升，基金保险等机构投资者或将逐渐成为A 股市场的主要参与者，指数投资也有望迎来蓬勃发展。 风险提示： 1、注册制改革不及预期； Table_Tit le 2020年02月29日 成熟牛的制度基石注册制下的A股市场 Table_BaseI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC执业证书编号：S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 夏凡捷 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070002 xiafjessence 相关报告 2 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 新证券法开启 A股注册制新时代 . 4 1.1. 新旧证券法变化一览：注册制是修法重点 . 4 1.2. 注册制未来落地节奏：创业板先行，分步推进. 6 2. A股注册制改革历程回顾 . 7 3. 注册制对 A股意味着什么？ . 9 3.1. 新股定价市场化，打新收益下降 . 9 3.2. IPO“堰塞湖”疏通，壳资源贬值 . 12 3.3. 股票分化加剧，退市股大幅增加 . 14 3.4. 注册制带来的行业分化：科技公司有望崛起 . 16 3.5. 注册制带来的投资专业化：机构投资者占比上升，指数投资蓬勃发展. 19 4. 注册制是 A股市场化改革重要一环，将引发资本市场深刻变革 . 20 图表目录 图 1：发审委在 2020 年1 月加速创业板 IPO 审核进程 . 7 图 2：上交所及证监会审核通过科创板 IPO 效率较高. 7 图 3：我国 A股注册制改革历程 . 8 图 4：注册制对 A股的影响逻辑图 . 9 图 5：历年 A股上市首日破发率 . 10 图 6：历年 A股平均首发涨跌幅变化 . 10 图 7：历年 A股平均首发市盈率变化 . 10 图 8：2014-2019年 A股市场新股未开板平均涨停天数 .11 图 9：16 年至今港股 IPO 公司抑价率（首日均价）分布 .11 图 10：16 年至今港股 IPO 公司抑价率（首日收盘）分布 .11 图 11：科创板月度平均首发涨跌幅与市盈率情况更加合理 . 12 图 12：历年完成 IPO 与借壳上市的平均周期对比 . 12 图 13：IPO 证监会审批通过率统计（%）. 13 图 14：2007 年至今借壳上市案例数量和发审委审核通过 IPO 数量对比. 13 图 15：2010 年以来 A股平均壳价值及壳公司平均市值 . 14 图 16：A股市场退市率低 . 15 图 17：美股退市率远远高于港股和 A股 . 15 图 18：前五十大市值公司成交量占比：A股与美股对比 . 16 图 19：若将 BATJ纳入创业板指，成长股行情将更加稳健长远 . 16 图 20：科创板公司行业（按申万一级）分布. 17 图 21：科创板公司行业（按科创板产业链）分布. 17 图 22：科创板公司分行业首发募集资金情况. 17 图 23：S&P 500 指数各行业的市值占比 . 18 图 24：沪深300 指数各行业的市值占比 . 18 图 25：截至2019 年底美股投资者结构. 19 图 26：我国 ETF 资产净值占比只有 5% . 20 图 27：美国 ETF 资产净值占比达到 80% . 20 图 28：近十年来A股公司 IPO 和增发募集资金规模. 21 表 1：新证券法变化要点. 4 sMtOrNrQqMqOyQyUeWbRcM9PtRoOmOnNiNnNnOiNmMqRbRoPpQvPoOqMvPnQrO3 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：16 年至今港股 IPO 公司抑价率分布 .11 表 3：申请科创板上市的市值及财务标准（至少符合其中的一项）. 17 表 4：上交所 2018 年年末各类投资者持股情况 . 19 4 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 新证券法开启A股注册制新时代 2019 年 12 月 28 日，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法，自2020 年 3 月 1 日起施行。新证券法精简优化了证券发行的条件，调整了证券发行的程序，强化了证券发行中的信息披露，同时为实践中注册制的分步实施留出制度空间。 1.1. 新旧证券法变化一览：注册制是修法重点 新证券法由 2014年的 12 章 240条修订为目前的 14 章 226条，做出了一系列新制度的改革完善： 扩大了证券法的适用范围； 在证券发行上取消了发行审核委员会，IPO 由核准制转为注册制，精简优化了证券发行的条件，并且增加责令回购制度； 进一步规范证券交易制度，对于上市公司收购行为调整权益变动披露规则和要约收购规则； 新设信息披露和投资者保护两个专章，强调应充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整、及时、公平，完善投资者权益保护机制，建立上市公司股东权利代为行使征集制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出、默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事诉讼； 大幅度提高证券违规违法成本，加大处罚的倍数、比例、金额； 对证券公司的证券业务范围进行明细，取消相关的行政许可等，明确压实中介机构市场“看门人”法律职责，建立健全多层次资本市场体系。 全面推行证券发行注册制度是新证券法一大重点。新证券法对于 IPO 的条件和一般程序做出完善，以信息披露为核心，全面贯彻注册制理念，充分体现资本市场改革市场化、法制化的方向。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。 表 1：新证券法变化要点 变化条款 变化具体内容（部分） 变化要点 证券法适用范围 股票、公司债券、存托凭证和国务院认定的其他证券的发行和交易，适用本法，本法未规定的，适用公司法和其他法律行政法规；资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。 扩大证券法适用范围，将存托凭证明确规定为法定证券，将资产支持证券和资产管理产品写入证券法，发行和交易的管理办法由国务院规定。 证券发行 将股票发行制度由“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”改为“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定”；公司首次公开发行新股，应当“具有持续盈利能力，财务状况良好”改为“具有持续经营能力”，“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”；公开发行CDR 的，应符合新股IPO条件及国务院证券监督管理机构规定的其他条件；“聘请具有保荐资格的机构担任保荐人”改为“聘请证券公司担任保荐人”；增加责令回购制度，股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。 取消了发行审核委员会，IPO由核准制转为注册制；证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定；精简优化了证券发行的条件；增加责令回购制度。 证券交易 扩大短线交易规则的适用范围和监管对象；证券从业人员禁止买卖股票，但是证券公司实行股权激励和员工持股计划除外；扩大证券交易内幕信息的知情人范围；禁止利用未公开信息交易；新增操纵证券市场认定情形；任何单位和个人不得违反规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易；禁止投资者违规利用财政资金、银行信贷资金买卖证券。 对利用未公开信息交易、操纵证券市场、从业人员损害客户利益、财政信贷资金违规入市等交易行为做出进一步禁止规定，规范交易制度。 5 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 上市公司收购 投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票（原法二日）；其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。敏感期内买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。收购要约变更不得存在下列情形：降低收购价格；减少预定收购股份数额；缩短收购期限；国务院证券监督管理机构规定的其他情形。收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的18 个月内不得转让（原法12 个月）。 对权益变动披露规则和要约收购规则进行调整。 信息披露 设专章规定信息披露制度。发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整、及时、公平；扩大对股票价格产生较大影响的重大事件，增加对公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件；新增董监高对证券发行文件和定期报告内容发表异议的规定；信息披露义务人披露的信息要求境内外同时披露。 对信息披露制度进行细化完善。 投资者保护 设专章规定投资者保护制度。强化证券公司的责任；区分普通投资者和专业投资者，普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应举证无违规及误导、欺诈，不能证明的应 赔偿；上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东或投资者保护机构，可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利；上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序；公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；先行赔付制度；投资者与发行人、证券公司纠纷双方，可向投资者保护机构申请调解，普通投资者与证券公司之间的纠纷，前者申请调解的，证券公司不得拒绝；发行人的董监高执行职务时违法违规给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受公司法规定的限制；投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。 区分不同的投资者类型，有针对性的做出投资者权益保护安排；建立上市公司股东权利代为行使征集制度；规定债券持有人会议和债券受托管理人制度；规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出、默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事诉讼。 中介机构职责 删除证券公司股东净资产要求，删除了证券公司必须是公司制的规定；对证券公司的证券业务范围进行修改，增加了证券融资融券和证券做市业务，明确证券公司资管业务必须遵守证券投资基金法，明确四类业务（承销、保荐、经纪和融资融券）只能由证券公司经营；取消相关行政许可，明确证券公司在境外设立、收购或者参股证券经营机构无需行政审批，取消了对证券公司高管任职资格的规定，改为备案；除投资咨询服务外，证券服务机构从事其他证券服务业务由证监会批准改为备案；证券经纪业务、承销业务、自营业务、做市业务和资产管理业务分开办理，不得混合操作；证券公司不得允许他人以证券公司的名义直接参与证券的集中交易。 对证券公司的证券业务范围进行明细，取消了证券服务机构相关的行政许可等，明确压实中介机构市场“看门人”法律职责。 证券违法违规行为 对于欺诈发行证券，尚未发行证券的，对发行人、控股股东、实际控制人处以 200-2000万元罚款（原法30-60万元），已经发行证券的，处以非法所募资金金额 10%以上 1倍以下（原法 1%以上5%以下）的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以 100-1000万元罚款（原法 3-30 万）；对于信息披露义务人虚假陈述，处以 100-1000万元罚款（原法 30-60万元），对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以 50-500万元罚款（原法 3-30万元）；明确民事责任优先原则，违反本法规定应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，违法行为人的财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任。 加大处罚的倍数、比例、金额，大幅提高证券违法行为成本。 资料来源：中华人民共和国证券法，安信证券研究中心 6 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 注册制未来落地节奏：创业板先行，分步推进 自 2019 年 7 月 22 日，随着科创板的正式开市，注册制在 A股的试验取得了初步的成功，后续官方的文件和表态表明，A股的注册制改革势在必行： 2019年8 月 18 日出炉的中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见指出，要提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。据深圳发布消息，9 月5 日至6 日，广东省委书记李希来到深圳证券交易所，强调要落实意见精神，稳步推进注册制和创业板改革等工作，进一步提升资本市场服务功能，在推动粤港澳大湾区建设、先行示范区建设中发挥更大作用。 2019 年 9 月 9 日至 10 日，全面深化资本市场改革工作座谈会提出资本市场“深改12条”。一是充分发挥科创板的试验田作用。坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。 2019 年 12 月 28 日，全国人大常委会办公厅召开新闻发布会，证监会法律部主任程合红表示，注册制的推进是分步到位的，证券市场有不同的板块，有不同的证券品种，推行注册制在客观上也不可能一步到位，一蹴而就。这也是证券法这次新增加这一条授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤作出具体规定的一个考虑。证监会按照中央有关加快推进创业板改革试点注册制的要求正在抓紧研究推进创业板改革。按照这次法律的授权，证监会将充分考虑市场实际，特别是要把握好证券发行、证券注册、市场承受能力有机统一衔接，按照国务院的统一部署，分步、稳妥推进。 深交所在今年的新年致辞中提到，2020 年将推进落实全面深化资本市场改革，坚持以改革为中心，提升服务实体经济能力。加快推进创业板改革并试点注册制，提高板块覆盖面和包容性，增强服务新经济能力。 1 月 16 日至 17 日，2020 年证监会系统工作会议提出六项重点任务，二是以注册制改革为龙头，全力抓好重大改革攻坚。稳步推进以信息披露为核心的注册制改革。努力办好科创板，支持和鼓励更多“硬科技”企业上市。平稳推出创业板改革并试点注册制。推动新三板改革平稳落地。 2 月 14 日，证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则，并对新证券法规定证券发行实施注册制做出说明，预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间，新证券法施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新证券法的相关规定并不矛盾。 在 2 月 15 日举行的国务院联防联控机制新闻发布会上，证监会副主席阎庆民表示，继续推进科创板制度创新，坚守科创板定位，鼓励更多的硬科技企业上市，同时推进创业板改革并试点注册制。 2 月 29 日国务院办公厅发布关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知，通知要求，研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。相关方案经国务院批准后实施。 7 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目前，科创板已经开始实施注册制，我们预计未来注册制将会按照 A股的实际情况，分步、稳妥推进，首先利用创业板改革的机会，在创业板上首先推广实施（预计今年出总体方案），后续再推广到 A股其他板块。同时，在 12 月 28 日新证券法审议通过后，国内相关部门也在为注册制的逐步稳妥推进营造有利环境。发审委在新证券法出台后加速创业板 IPO审核节奏，2020年1 月份发审委审核通过创业板 IPO 的公司多达 15 家，远远超过2019 下半年的的月度平均审核通过的家数（6 家），从侧面证实了创业板改革试点注册制的方向。上交所及证监会审核通过科创板IPO的效率较高，自去年 7月科创板开市已经有半年时间，月度平均审核通过数量为12 家。但是受新冠肺炎疫情影响，发审委在今年1 月 17 日召开春节前最后一次发审委会议之后，暂停了IPO审核工作，截至到 2月底还未恢复审核。 图 1：发审委在 2020年 1月加速创业板 IPO审核进程 图 2：上交所及证监会审核通过科创板 IPO效率较高 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 短期内疫情虽然在短期内影响了 IPO发审委审核进程，但是注册制改革的大方向不会改变。疫情对IPO的影响以及应对情况如何？在 2 月15日举行的国务院联防联控机制新闻发布会上，证监会副主席阎庆民回答记者提问时表示，疫情的发生使得现场尽职调查、审计评估比较困难，部分股票发行和并购重组受到了一定的影响，近期证监会专门作出了针对性的安排，在审核方面，做到“三个正常”，一是正常核发首发批文，二是正常推进审核进度，三是正常推进并购重组许可受理和审核工作。并且表示，疫情带来的影响是短期的，坚定推进改革开放的方向和决心不会改变。由此预计IPO发审工作将在较短时间内恢复正常，注册制改革将在此基础上继续推进。 2. A股注册制改革历程回顾 A股注册制的改革并不是一帆风顺的，从2013 年正式提出到 2015 年“股灾”发生后搁臵，此后注册制改革强调“逐步推进”，2019 年成立科创板并试点注册制，为 A股的注册制的全面推行提供可复制、可推广的经验。A股注册制改革的历程充分说明了“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位”。 0 4 10 9 9 6 15 0246810121416201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001发审委审核通过创业板IPO数量 10 4 15 27 15 7 6 051015202530201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001上交所及证监会审核通过科创板IPO数量 8 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：我国A股注册制改革历程 资料来源：Wind，证监会，全国人大，安信证券研究中心 2013 年注册制正式提出到2015年“股灾”搁臵 （1）2013 年 11 月，党的十八届三中全会审议通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定首次提出注册制：健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。 （2）2015 年政府工作报告中指出，加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革。可见注册制的实施在当时已经提上了日程。 （3）2015 年4 月，全国人大常委会一审证券法修订草案，对股票发行注册制度做出了具体规定，并在投资者保护制度、健全多层次资本市场等方面做出完善。 （4）2015年6 月以来的“股灾”打断了注册制的实施节奏。上证综指从 5178.19 的高位在不到一个月的时间内跌到 3507.19。证监会在 7 月 4日宣布暂停IPO 发行工作。 “股灾”后继续推进注册制改革 （5）2015 年 11 月中国证监会制定并发布了关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见，提出要贯彻简政放权和以信息披露为中心工作要求，针对现行发行条件过多过宽问题，研究取消证券法明确规定之外的首发和再融资发行条件，调整为通过信息披露方式落实监管要求，压缩审核权力项目和内容，从源头上减少寻租空间。同年 12 月，证监会恢复了IPO 发行工作。 （6）2015 年 12 月 27 日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定，在两年期限内，授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用中华人民共和国证券法关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度。与此同时，证监会方面指出，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。 （7）2017年 4 月全国人大常委会二审证券法修订草案，对注册制改革授权决定的衔接作出了安排，并明确提出国务院应当按照上述授权决定的要求，逐步推进股票发行制度改革。 （8）2018 年 2 月 24 日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议通过延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用中华人民共和国证券法有关规定期限的决定。时任证监会主席的刘士余在延长授权决定实施期限的必要性中提到，“目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善”。 9 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在股灾之后，对于注册制的改革强调“逐步推进”，可见2015 年股市的异常波动，暴露了我国股市的很多问题，注册制的推进不是一蹴而就的，需要在完善市场机制、法律法律、市场监管等方面，为实施注册制创造有利的环境。 科创板成立，实行注册制 （9）2018 年 11 月，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上交所设立科创板并试点注册制。2019 年 7 月 22日，科创板开市。 （10）2019 年 4 月，证券法修订草案三次审议稿公开征求意见，在第二章证券发行部分增加了“科创板注册制的特别规定”。 3. 注册制对A股意味着什么？ 未来注册制将会按照 A 股的实际情况，分步、稳妥推进，这将对 A 股带来哪些影响？我们认为，一方面与注册制接轨必然带来新股定价逐步市场化，从而解除“双限制度”，压低 IPO抑价率，带来打新收益下降，新股破发常态化；另一方面，注册制的实施意味着 IPO堰塞湖疏通，IPO难度的降低使得借壳上市的吸引力降低，壳资源将贬值，与此同时，注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面，导致股票分化加剧，带来行业分化和投资专业化。 图 4：注册制对A股的影响逻辑图 资料来源：安信证券研究中心 3.1. 新股定价市场化，打新收益下降 制度变革显著影响新股上市后表现。2009 年7 月到2014 年6 月期间，我国股票首次公开发行的询价机制相对灵活，对发行价格与首日涨跌幅不设限，首发市盈率突破显著，上市首日破发率也显著提高；2014年 7 月至今，新股发行采取“市盈率不超过 23 倍”加首日涨跌幅不超过“44%”的双限制度，上市后连续打板成为常态。 10 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：历年A股上市首日破发率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：2019 年统计剔除科创板数据，2013 年仅 2家公司 IPO，其中 1家破发，未纳入统计 图 6：历年A股平均首发涨跌幅变化 图 7：历年A股平均首发市盈率变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：2019 年统计剔除科创板数据 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：2019 年统计剔除科创板数据 新股定价走向市场化。2020 年 1 月 3 日，京沪高铁 IPO 发行价格确定为 4.88 元/股，发行市盈率为 23.39 倍，打破“23 倍市盈率”红线（市净率同样超过1 倍）。在新证券法出台的背景下，京沪高铁的特例指明了未来新股定价的方向，与注册制接轨的必然是新股定价逐步市场化，资本市场将有效地发挥价格发现及资源配臵的功能。 新股市场化定价将大幅压低 IPO抑价率，打新收益下降。打新收益的本源来自 IPO 抑价率，A 股当前“限价+限涨跌幅”的双限制度使新股上市后连续打板，打新收益可观。新股市场化定价将解除“双限制度”，大幅压低 IPO 抑价率，“打新”将不再是一种无风险的套利行为，长期看，新股破发或将常态化。（注：IPO 抑价率通常指上市首日收盘价或均价相对发行价的涨跌幅。） 0%5%10%15%20%25%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019上市首日破发率 0501001502002502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019平均首发涨跌幅（%） 平均首发涨跌幅（%） 涨跌幅限制 0102030405060702000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019平均首发市盈率(摊薄) 平均首发市盈率(摊薄) 市盈率限制