战疫债受益标的投资手册.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 【华西固收研究】战疫债受益标的投资手册20200224 Table_Title2 报告摘要：Table_Summary 什么是疫情防控债？ 疫情防控债（下称战疫债）的定义如下：（1）注册地或实际经营地在湖北等疫情严重地区的企业；（2）受疫情影响较大行业的企业，如批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住宿和餐饮业等；（3）募集资金全部或部分用于疫情防控领域的企业，其中募集资金用于疫情防控相关且金额占当期发行金额不低于10%的债务融资工具均可添加“疫情防控债”标识。 已发行战疫债有何特点？ 截至2月21日，91个主体/共发行战疫债114只/1313亿元。 性质：政策行/央企发行规模大，城投/国企增速较快。截至2020年 2月 21日（下同），政策行和央企战疫债占全市场发行规模的 30%和 28%。近期城投和国企开始发力，民企央企发行趋缓，政策行战疫债发行规模和数量双降。 评级：央企/国企/城投以AAA为主，民企AA+主体较多。除去政策性银行外共有88家企业主体，AAA主体 50家、AA+主体 31 家、AA主体7家。其中，央企除1家AA+主体外全部为AAA，19家民企中12家为AA+。 行业：航空、医药占比较高，国企行业较为分散。（1）央企战疫债约一半为航空公司战疫债，规模达 187 亿，其中南航、东航、深航、厦航发行数量均超过 3 只。（2）民企主体以医药及商贸零售为主，与疫情相关程度相对更高。（3）国企主体行业分布相对更为分散。 期限：1年期以下短债为主，中长期限占比提升。期限1年及以内的债券共77只/928亿元；长期限中，2-3年期债券最多，其中“20鄂联投(疫情防控债)MTN001“期限为10年。组合期限共发行 197 亿元，主要以 3+2 为主；近期出现永续品种，截至最新已共计发行5只永续战疫债。 品种/场所：战疫债投资者以银行为主，银行间短融、超短融占比较高。目前已发行83只银行间产品，其中超短融发行66只，占战疫债总发行数一半以上；公司债、私募债数量较少，约占总发行数量的 23%；近期还发行了 PPN 和银行间ABN，品种逐渐丰富。 用途：疫情防控用途占四成，占比逐渐下降。全部战疫债用于疫情防控的资金合计约为 513 亿元，占总规模约 39%。政策行疫情用途资金 343 亿元，占政策行战疫债 86.84%； 信用债中，民企战疫债募集资金用于防疫比例最多，约 38.3%，城投、央企、国企比例均不到20%。 战疫债及其受益标的有何投资机会？ 利好逻辑：战疫债发行成本低，带动相似/相关债券估值下行 自 2 月 5 日战疫债发行以来，战疫债票面利率与其发行主体相似期限债券收益相比普遍较低，二者利差在 60-100BP 左评级及分析师信息 Table_Author 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxjhx168 SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 Table_Report 分析师：颜子琦 邮箱：yanzqhx168 SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjlhx168 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1hx168 联系电话：010-59775334 2.002.102.202.302.402.502.602.702.802.702.802.903.003.103.203.303.403.5019-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-0 9 19-1 0 19-11 19-12 20-01中 债 国 债到 期收 益率 :10 年 中 债 国 债到 期收 益率 :1 年Table_Date 2020年2月24日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 2874证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 右。2月5日至2月21日，战疫利差整体呈现快速收窄趋势。我们认为，战疫债一方面有助于相关主体降低融资成本，另一方面将直接引导同主体、相近期限债券二级估值下行。 静态分析：农业/食品/医药战疫利差大，民企收窄空间充足 分行业来看，非银金融、农业、医药、食品等行业的战疫利差普遍较高，平均在100BP以上。 分企业性质来看，民营企业的战疫利差优势显著，民企战疫利差平均达到 126BP，央企和国企的战疫利差分别为 62BP 和96BP。 动态分析：战疫债受益标的超额下行幅度几何？ 新发行战疫债票面利率呈现下行趋势，受益标的收益率同样持续下行，我们通过分层拆解来量化分析受益标的的超额下行幅度。 （1）与国债相比：2月5日至2月21日，战疫受益标的平均收益率下行26.68BP，较同期1年期国债超额下行12.04BP。 （2）与全体信用债相比：同期中债中短票收益率下行14.09BP，受益标的超额下行12.59BP。 （3）与存量战疫债相比：战疫主体从发行战疫债起，受益标的收益率持续均匀下行，2月5日平均为3.68%，2月21日平均为3.41%，如上文所述下行约26.68BP。 （4）与新发战疫债相比：由于发行多只战疫债的主体较少，且战疫债发行数量有限，同一主体的两期战疫债票面利率变动幅度和两次发行日受益标的估值变动幅度无明显关联性。 （5）与同一行业信用利差相比：受益标的较同行业利差中位数超额收窄 12.12BP，航空、食品、机械、医药等行业战疫主体与非战疫主体利差最大。 （6）与同一性质信用利差相比：央企/国企/民企受益标的较同性质信用债超额下行12BP/7BP/5BP。 投资建议：把握战疫受益标的超额下行机会，关注航空/医药等行业下行空间 当前信用债收益率、信用利差均处于 2019年以来 5%以下分位，票息策略和资本利得策略胜率偏低。与 2016 年债牛相比，收益率仍有较小空间，集中在长端；信用利差仍有一定空间，集中在短端（被动利差）。信用债趋势性机会主要取决于资金面宽松，事件驱动的交易性机会价值凸显。 建议投资者关注发债战疫债较多、战疫主体较多的航空运输、医药板块，把握相关受益标的收益率下行机会。同时，我们提示投资者关注银行二级市场出货、战疫债供给放量、未来疫情结束等因素导致的战疫债收益率上行风险。 风险提示 疫情扩散可能超预期。 9YcZrUsUnWjYkW8ZMBnNnO7NbPaQmOmMsQrRiNqQpNfQmOsP7NoPoMwMtQrPuOnNpR证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 什么是疫情防控债？ . 5 如何界定疫情防控债？ . 5 战疫债监管政策知多少？ . 5 2. 已发行战疫债有何特点？ . 7 性质：政策行/央企发行规模大，城投/国企增速较快 . 7 评级：央企/国企/城投以AAA为主，民企AA+主体较多 . 7 期限：1年期以下为主，长期限/组合期限占比逐渐提升 . 8 品种/场所：超短融占比过半，银行间是主要发行场所 . 9 用途：疫情防控用途占比约四成，占比呈现逐渐降低趋势 . 9 3. 战疫债及其受益标的有何投资机会？ . 10 利好逻辑：战疫债发行成本低，带动相似/相关债券估值下行 . 10 静态分析：农业/食品/医药战疫利差大，民企主体收窄空间充足 . 12 动态分析：战疫债受益标的超额下行幅度几何？. 13 3.3.1受益标的累计下行27BP，较国债/信用债超额下行12BP/ 13BP . 13 3.3.2受益标的收益率较所属行业信用债超额下行12BP . 17 3.3.3央企/国企/民企受益标的较同性质信用债超额下行12BP/7BP/5BP . 19 3.3.4哪些主体发行战疫债较多、战疫利差下行幅度大？ . 20 4. 投资策略：把握战疫受益标的超额下行机会，关注航空/医药等行业下行空间 . 20 信用债收益率/信用利差处历史底部，战疫债催化剂价值凸显 . 21 战疫债受益标的收益持续超额下行，航空/医药/机械值得关注 . 23 5. 风险提示：疫情扩散程度可能超预期 . 23 图表目录 图1：“疫情防控债”政策出台及债券发行时间轴 . 5 图2：战疫债发行数量、规模（单位：亿元、只） . 7 图3：2.17-2.21战疫债发行数量、规模较上周增长（单位：亿元、只、%） . 7 图4：已发行战疫债主体等级分布(单位：家) . 8 图5：已发行战疫债主体行业分布（单位：亿元、家） . 8 图6：战疫债发行期限(单位：亿元、只) . 9 图7：战疫债发行品种（单位：亿元、只） . 9 图8：战疫债发行场所 （单位：只） . 9 图9：募集资金用于疫情防控金额及占比图（单位：亿元、%） . 10 图10：战疫债票面利率与发行主体平均融资成本的利差分布（单位：%） . 11 图11：战疫债票面利率与发行主体平均融资成本的利差走势（单位：BP） . 11 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图12：2月12日各行业战疫利差行业分布（单位：BP） . 12 图13：2月12日战疫利差企业类型分布（单位：BP） . 13 图14：2月5日至2月21日新发行战疫债平均票面利率走势（单位：%）. 13 图15：国企（含城投）发行战疫债票面利率与发行数量（单位：%、只） . 14 图16：央企及政策行发行战疫债票面利率与发行数量（单位：%、只） . 14 图17：民营企业发行战疫债票面利率与发行数量关系（单位：%、只） . 14 图18：央企及政策行发行战疫债票面利率与发行数量（单位：%、只） . 14 图19：2月5日至2月21日相关受益标的收益率走势（单位：%） . 15 图20：2月5日至2月21日相关受益标的收益率走势（单位：%、BP） . 15 图21：受益标的收益率与中债中短期票据的利差走势（单位：%、BP） . 16 图22：2月5日至2月21日各行业受益标的信用利差下行幅度（单位：BP） . 18 图23：2月5日至2月20日各行业受益标的信用利差归一化趋势（单位：BP） . 18 图24：2月5日至2月20日各行业受益标的信用利差平均趋势（单位：BP） . 19 图25：央企、国企、民企受益标的利差归一化趋势图（单位：BP） . 20 图26：战疫利差下行幅度较大的主体（单位：BP，%） . 20 图27：当前各行业信用债收益率历史时点对比（单位：%）. 21 图28：当前各行业信用利差历史时点对比（单位：%）. 22 表1：“疫情防控债”主要政策 . 5 表2：累计发行三只战疫债主体动态战疫利差（单位：%、BP） . 16 表3：累计发行两只战疫债主体动态战疫利差（单位：%、BP） . 17 表 2：2020年2月21日国债、信用债收益率、信用利差与2016年低点差额（单位：%，BP） . 22 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.什么是疫情防控债？ 如何界定疫情防控债？ 疫情防控债（下称战疫债）的定义：根据交易所、交易商协会、发改委等监管机构相关政策文件规定，疫情防控债主体主要包括（1）注册地或实际经营地在湖北等疫情严重地区的企业，（2）受疫情影响较大行业的企业，如批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住宿和餐饮业等，（3）募集资金全部或部分用于疫情防控领域的企业，其中募集资金用于疫情防控相关且金额占当期发行金额不低于10%的债务融资工具均可添加“疫情防控债”标识。 1月31日，五部委联合发布关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知，指出对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券建立注册发行“绿色通道”。此后，交易所、交易商协会等监管机构发布多项政策文件，确定“疫情防控债”范围及对“绿色通道”进行进一步解释。 图1：“疫情防控债”政策出台及债券发行时间轴 资料来源： Wind，华西证券研究所 战疫债监管政策知多少？ 表1：“疫情防控债”主要政策 发文日期 发文机构 文件名称 具体内容 2020/1/28 交易商协会 关于加强银行间市场自律服务，做对注册地在湖北省等疫情严重地区的企业，以及债务融资工具资金用于疫情防控相关领域的，交易商协会将建立注册发行服务绿色通道，切实做好疫情防控证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 好疫情防控工作的通知 直接债务融资服务工作。存续债务融资工具的付息日、兑付日在2020年1月31日、2月1日的，顺延至2月3日进行付息和兑付。 2020/2/1 深交所 关于全力支持上市公司等市场主体坚决打赢防控新型冠状病毒感染肺炎疫情狙击战的通知 1、根据湖北省等疫情相对严重地区政府安排，积极配合做好地方政府一般债券、专项债券发行业务、技术支持和服务工作； 2、对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区企业发行的债券、资产支持证券，建立发行审核绿色通道，优化工作流程，实行“专人对接，专项审核” 2020/2/3 交易商协会 关于进一步做好债务融资工具市场服务疫情防控工作的通知 1、对注册地或实际经营地在湖北省等疫情较重地区的企业，加强注册发行特别是发新还旧服务。 2、对募集资金主要用于疫情防控领域的，尤其是疫情防控涉及的卫生防疫、医药产品制造及采购、科研攻关、建筑施工以及基础设施建设等行业企业，进一步加大支持力度，简化注册发行业务流程，畅通直接融资渠道。 2020/2/7 交易商协会 债务融资工具注册发行“绿色通道”疫情防控债十问十答 1、暂将注册地或实际经营地在湖北省的企业认定为疫情较重地区企业； 2、“受疫情影响较大行业”包括：从事批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游（相关业务收入占比50%以上，或相关业务收入、利润占比均超过30%，以近一年或近一期两者孰高原则） 3、募集资金用于疫情防控领域的企业，资金用途应符合国家法律法规及政策要求，应在募集资金用途中披露疫情防控有关内容，用于疫情防控的金额占当期发行金额不低于10% 2020/2/8 发改委 国家发改委办公厅提供关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知 1、支持企业债券募集资金用于疫情防控相关医疗服务、科研攻关、医药产品制造以及疫情防控基础设施建设等项目，在偿债保障措施完善的情况下，可适当放宽该类项目收益覆盖要求。申报阶段，支持企业债券资金用于处于前期阶段的该类项目建设； 2、允许企业债券募集资金用于偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款。 3、对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过5000万元且不得超过小微债募集资金总规模的10%” 4、对于自身资产质量优良、募投项目运营良好，但受疫情影响严重的企业，允许申请发行新的企业债券专项用于偿还2020年内即将到期的企业债券本金及利息。 5、设立申报“绿色通道” 2020/2/8 上交所 关于疫情防控期间债券业务安排有关事项的通知 对受疫情影响较重地区和行业企业，债券募集资金用于疫情防控相关领域或用于偿还疫情防控期间到期公司债券的，建立发行服务绿色通道，即报即审、特事特办，简化审核流程，优先安排审核会议，提高服务效率。 2020/2/10 深交所 疫情防控期间深市固定收益审核及发行业务相关问题解答 1、对于募集资金主要用于疫情防控或基础资产涉及疫情防控，及疫情较重地区企业或受疫情影响较大的企业发行的固定收益产品，建立审核及发行“绿色通道”并暂缓计算相关业务时限； 2、已取得批文尚未发行的疫情较重地区企业，以及发行阶段变更募集资金用途用于疫情防控的企业，可以发行时在产品全称中添加“疫情防控”等字样。 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2.已发行战疫债有何特点？ 性质：政策行/央企发行规模大，城投/国企增速较快 本文选取截至 2 月 21 日发行的债券名称中包含“疫情防控债“标识的债券以及募集资金用于疫情防控相关的债券。截至 2月 21日，全市场共计发行战疫债 115只，规模达1303亿。本周发行数量较上周同比增加79.41%，发行规模同比增长24.73%，主要是本周发行小规模战疫债数量增多所致。 从发行规模来看，政策行和央企是本次战疫债发行主力军，占全市场发行规模的 30%和 28%。政策行发行数量少但单笔发行规模大，除“20 国开战疫 120“的 135亿，其余单笔规模均在30-50亿元区间，央企单笔规模均值在12.3亿元，不同央企间单笔发行规模方差较大。从发行数量来看，国企和央企发行数量超过 30 只，最多的是国企发行36只。 从增长趋势来看，本周城投和国企开始发力，民企央企发行趋缓，政策行规模和数量双降。城投发行速度增长迅猛，规模较上周同比上涨 550%，数量同比增加367%。主要是因为城投存量待发行项目较多，有很多已经拿到批文或正在报批的项目符合本次疫情债发行要求，或者改变募集资金用途后达到要求；政策行本周发行规模同比下降50%。民企本周发行数量较上周减少1只，规模与上周持平。 图2：战疫债发行数量、规模（单位：亿元、只） 图 3：2.17-2.21 战疫债发行数量、规模较上周增长（单位：亿元、只、%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 评级：央企/国企/城投以AAA为主，民企AA+主体较多 从评级分布来看，央企主体等级最高，仅有 1 家 AA+主体，其余均为 AAA；城投主体等级主要为 AAA，民企主要为 AA+；国企主体等级较为分散，且包含最多AA低等级主体。 具体来看，除去政策性银行外共有88家企业主体，AAA主体 50家、AA+主体 31 家、AA主体7家。 19家央企主体中，除中储发展股份为AA+外，其余主体均为AAA。 32家国企主体中，15家AAA主体，11家AA+主体 ，6家AA主体。 19家民营企业中，AAA 主体 6 家， AA+主体12 家，主要分布在江苏、浙江、山西、山东、湖南。AA主体1家，为福建东百集团股份有限公司。 395.0 369.0 248.2 185.4 105.0 49.38 12.30 6.89 10.91 4.77 8.0 30.0 36.0 17.0 22.0 0510152025303540050100150200250300350400450政策行 央企 国企 城投 民企发行规模（亿） 单只规模（亿） 发行数量（只）3. 0 10. 0 8. 0 3. 0 10. 0 34. 0 2. 0 14. 0 22. 0 14. 0 9. 0 61. 0 120178100224946960189144 14349585(50)6 44 550 0 25 (33)40 175 367 (10)79 -1000100200300400500600700政策行 央企 国企 城投 民企发行数量（ 2. 10 - 2. 14 ） 发行数量（ 2. 17 - 2. 21 ） 发行规模（ 2. 10 - 2. 14 ）发行规模（ 2. 17 - 2. 21 ） 发行规模增长率 % 发行数量增长率 %证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图4：已发行战疫债主体等级分布(单位：家) 图5：已发行战疫债主体行业分布（单位：亿元、家） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 从行业分布看，目前已经发行战疫债的企业主体主要分布在交运、化工、批零等受疫情影响较为严重的行业，及医药等支持抗疫的行业。（1）央企发行的战疫债中有一半是航空公司战疫债，规模达187亿，其中南航、东航、深航、厦航发行数量均超过3只。（2）民企主体以医药及商贸零售为主，与疫情相关程度相对更高。（3）城投和国企主体行业分布相对更为丰富。 从具体行业来看，作为此次疫情重灾区的航空行业，由于退票政策、疫情期间运送物资造成的现金流吃紧，及交通旅游等管制措施对经营短期造成的影响，航空公司对债务融资需求较为迫切，虽然目前航司主体的战疫债发行数量多且规模大，但涉及到的主体仅有5家，且均为大型航空公司。预计未来一段时间，航空公司战疫债需求将进一步释放。因此短期来看，交运行业尤其是航空业战疫债仍将占领一席之地。 而随着战疫债发行进入到密集发行阶段，发行主体的进一步增加，预计未来与疫情密切相关主体占比将会逐步降低。 期限：1年期以下为主，长期限/组合期限占比逐渐提升 从期限来看，目前已经发行的战疫债以 180D 及 270D 超短融为主，长期限及组合品种债券逐渐增多。期限为1年及以内的债券有77只，规模928亿元，其中，“20云投SCP003”期限只有30D； 长期限中，2-3年期债券最多，其中“20鄂联投(疫情防控债)MTN001“期限为10年。组合期限共发行197亿元，主要以3+2为主，永续债也陆续开始出现，截至2月21日，市场上共计发行5只永续战疫债。 政策行：除农发行于 2月 11 日增发的 2 年期金融债外，政金品种发行期限全部为 1 年期。 央企：短融超短融占比较高，共发行4只组合期限战疫债，其中“20国投Y1”、“20远东Y1”、“20远东Y2”为永续债。 国企/城投：期限分布较为分散，组合期限及长期限债券占比相对较大。共发行18只组合期限战疫债，其中“20象屿Y1”、“20象屿Y1 ”为永续债。 民企：除“20科伦 MTN001“为 2+1年期中票、“20东科 01“为 1+1年期公司债，民企已发行战疫债全部为超短融，期限以270D为主。 总体而言，战疫债发行期限短，主要是为应对疫情对市场造成的短期影响，缓解企业流动性紧张的问题，但同时也加大了企业的短期偿债压力。 6.0 1.0 7.0 11.0 12.0 1.0 111561802468101214161820城投 国企 民企 央企AA A A + A A A192.4 165.1 82.0 69.0 37 .5 29.0 28.0 26.2 24.1 20.0 13.0 12.0 10.0 10.0 6.0 3.0 2.0 19.0 12.0 10.0 9.0 5.0 4.0 8.0 3.0 5.0 3.0 2.0 2.0 1.0 1.0 2.0 1.0 1.0 02468101214161820050100150200250发行规模（亿） 发行人个数证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图6：战疫债发行期限(单位：亿元、只) 资料来源： Wind，华西证券研究所 品种/场所：超短融占比过半，银行间是主要发行场所 战疫债投资者以银行为主，银行间短融、超短融占比较高。截至 2月 21日，共计发行83只银行间产品，其中超短融发行66只，占比超过一半。公司债私募债占比较少，约占总发行数量多 23%；近期新发行了个别定向工具“20 晋投集(疫情防控债)PPN001”及ABN品种“20华电绿色(疫情防控债)ABN001”。 图7：战疫债发行品种（单位：亿元、只） 图8：战疫债发行场所 （单位：只） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 用途：疫情防控用途占比约四成，占比呈现逐渐降低趋势 目前已发行战疫债募集资金用途主要包括（1）偿还发行人将到期债务；（2）用于补充抗击疫情相关的流动资金；（3）补充因抗击疫情带来的营运资金需求；（4）其他。我们根据已披露的募集资金用途统计用于疫情防控的资金，即（2）（ 3），对部分未披露详细用途的，根据监管最低要求假设该类债券10%资金用于疫情防控，可能会对结果造成低估。 1.0 3.0 8.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 21.0 1.0 28.0 11.0 1.0 1.0 10.0 1.0 1.0 3.0 1.0 2.0 12.0 3.0 2.0 10.0 23.0 105.5 4.3 5.0 12.0 20.0 6.0 217.5 3.0 157.6 375.0 50.0 14.7 96.0 10.0 2.0 18.0 5.0 17.5 102.2 22.5 30.0 05101520253005010015020025030035040030D 60D 90D 106D 115D 120D 150D 163D 180D 231D 270D 366D 2 年 2.5 年 3 年 10 年 1+ 1 2+ 1 2+ 3+ 2 2+ N 3+ 2 3+ N 5+ 2发行只数 计划发行规模 ( 亿 )66.0 2.0 1.0 15.0 1.0 11.0 7.0 4.0 8.0 57.4 1.7 0.9 13.0 0.9 9.6 6.1 3.5 7.0 010203040