再融资政策专题解读：政策超预期落地，再融资春暖花开.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /动态点评 2020 年 02 月 16 日 非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 1非银行金融 /银行 : 政策市场双驱动，加配金融良机 2020.02 2非银行金融 /银行 : 行业周报（第六周）2020.02 3非银行金融 : 完善精算监管体系，推动保障业务前行 2020.02 资料来源： Wind 政策 超预期 落地 ， 再融资 春暖花开 再融资政策专题解读 再融资政策 正式落地 ， 市场化进程再加速 2020 年 2 月 14 日， 证监会正式发布 再融资 系列 配套 政策，在 融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制 等 多维度 优化改革 。与征求意见稿相比，适度放宽融资规模限制，并调整“新老划断”时点，尚未完成的项目均可适用新规。 制度改革落地速度及力度略超预期， 制度优化降低上市公司融资门槛和投资者参与门槛，有利于盘活各方积极性，从供需两端改善市场环境。 未来再融资市场 有望扩容， 资本市场改革将持续推进， 券商作为资本市场核心载体 将 直接 受益。 推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券，业绩弹性大的中小券商东方证券、兴业证券。 政策 落地 速度及力度略超预期， 对 融资规模和新老划断规则 适度 调整 再融资政策 正式 推出的力度和速度略超预期 ，对 融资规模、 发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等方面优化改革 。同时， 创业板再融资 政策 还在发行条件、财务指标、资金用途上做出差异化安排。 与征求意见稿相比，监管 将定增 融资规模 由发行前总股本 20%提升至 30%，并 明确 尚未完成的项目均可适用新规。 回顾再融资发展脉络 ， 伴随政策制度调整和资本市场融资需求 ， 历经高潮迭起和规范发展的历史变革 。在政策优化引导下将实现稳健向上发展， 有望 助力 提高股权融资比重。 当前再融资项目供给较为充足 ， 投资者可积极把握机遇 当前市场再融资项目供给较为充足。根据 Wind 统计，共有 193 家 A 股上市公司披露现金类定增预案，合计拟募集资金 4249 亿元 。 从项目申报流程看，已通过股东大会的项目 金额 占比最高。 从项目规模分布上看，中型项目合计募集金额最高，小型项目数量居前，大型项目以金融行业为主。从行业分布看，金融行业募集资金规模和计算机及软件行业项目数量分别排名前列。 从券商主承销规模上看，行业集中度较高，大型券商优势显著。 预计 2019 年再融资对投行收入贡献达 3.8%， 大型券商是 核心 主力 从券商收入历史波动看，再融资对投行收入贡献度由 2016 年的 9.6%逐年下滑至 2019E 3.8%， 2019 年呈现整体企稳迹象。定增是再融资收入主要来源，收入贡献度逾 80%， 故收入变动与再融资收入整体趋势一致。从行业格局看，定增主承销市场集中度持续提升， 2019 年募集资金 CR10 市占率达 70%，大型券商是核心主力。 中性条件下，测算定增对投行收入贡献由 3.2%提升至 8.8% 新规利于定增业务的快速修复，预计定增主承销规模有望回归历史中枢5000-6000 亿元。 我们进行收入敏感性分析，在“规模 5000 亿元，费率0.75%”的中间档假设条件下， 以 2019 年为基准静态测算 ， 券商定增收入对行业 2019E 投行收入和营 业收入贡献比分别为 8.8%及 1.1%（实际 预计分别为 3.2%和 0.4%）。 风险提示：制度推进不如预期 、 市场波动风险 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 22.98 买入 0.77 1.36 1.36 1.5 29.84 16.90 16.90 15.32 601211.SH 国泰君安 16.98 买入 0.77 1.00 1.20 1.35 22.05 16.98 14.15 12.58 600837.SH 海通证券 13.94 买入 0.45 0.79 0.88 0.96 30.98 17.65 15.84 14.52 600958.SH 东方证券 9.52 买入 0.18 0.28 0.36 0.45 52.89 34.00 26.44 21.16 601377.SH 兴业证券 6.57 增持 0.02 0.32 0.35 0.38 328.50 20.53 18.77 17.29 资料来源：华泰证券研究所 0816233119/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12(%)非银行金融 证券 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /动态点评 | 2020 年 02 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2020 年 2 月 14 日， 证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策，在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度优化改革，落地时间和部分修订略超预期。 与征求意见稿相比， 此次 监管明确将定增 拟发行的股份数量由不超过发行前总股本的 20%提升至 30%；并将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点 （尚未完成的项目均可适用新规） 。 此次制度改革 正式落地 速度及力度略超预期， 制度优化降低上市公司融资门槛和投资者参与门槛，有利于提升各方参与再融资的积极性，从供需两端改善市场环境。 业务规模有望提速扩容， 券商作为资本市场核心载体， 将 直接受益于业务扩容。 中长期看 ，经济高质量发展需要资本市场提供支持， 资本市场深化改革仍将持续推进， 看好 市场化改革下 行业发展前景 。 当前市场资金持续进场 +资本市场改革 +业务逻辑通畅酝酿券商轮动机会， 推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券，业绩弹性较大的中小券商东方证券、兴业证券。 政策 速度及力度略超预期， 业务 扩容提速 可期 再融资政策 修订 以下核心要点值得关注： 1、 融资规模适当放宽 （ 2019 年 11 月 8 日征求意见稿未提及） ： 定增发行股份比例不得超过总股本比例由 20%提升至 30%。 2、 非公开发行对象扩容 ：从原先不超过 10 名（主板）、 5 名（创业板）均调整为不超过35 名。 3、 锁定机制优化： 由 36 个月和 12 个月缩短至 18 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和 6 个月（询价投资者），提高投资者参与定增积极性。 4、发行定价 ：将发行价格不低于前 20 日的 9 折调低为 8 折。 5、特定条件可实现锁价： 旧规要求定价基准日为发行期的首日。修改后的规则允许 满足特定条件的 非公开发行股票 实现锁价： 董事会决议提前确定全部发行对象，且属于“控股股东、实际控制人或其控制的关联人”或“通过发行 取得实际控制权 ”或“战略投资者”，定价 基准日可为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。 6、 适当延长批文有效期： 从 6 个月延长至 12 个月。给予更长有效期利于上市公司结合自身和市场情况选择发行时间。 7、 减持： 不受减持规则限制，投资者锁定期结束后减持不再受比例约束，提升市场参与者资产的交易效率，灵活性更强。 8、 新老划断 （ 较 2019 年 11 月 8 日征求意见稿 进行调整 ） ： 新规 施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向我会申请换发核准批文。 政策 针对创业板设置额外优化条件，实现差异化监管： 1、 降低发行条件 ：取消创业板非公开发行股票连续盈利两年的条件，扩大创业板企业再融资功能，利于支持实体融资，尤其对可转债和配股有更大促进效应。 2、 取消资产负债率要求（仅创业板）： 取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件。 3、 资金使用 ：旧规要求前次募资基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致，意见稿将此调整为信息披露要求。 业务顺应政策及市场需求，历经快速崛起和规范发展变革 再融资 业务 伴随政策制度调整和资本市场融资需求 ，先后 历经高潮迭起和规范发展的历史变革 。 2013 年以来， 定向增发由于发行条件相对 宽松、定价时点选择灵活、发行风险小，受到上市公司追捧。 2015 年并购重组融资力度有所加强，资产置换重组、壳资源重组和实际控制人资产注入等触发的发行股份购买资产项目成为驱动定向增发规模大幅上升的另一重要因素。同时，市场开始出现过度融资、跨界炒作和脱实向虚等再融资倾向。再融资规模（增发 +配股 +优先股）从 2013 年的 4060 亿元快速上升至 2016 年的 1.88 万亿元，三年规模增长高达 3.6 倍。再融资以非公开发行为主的结构失衡也日趋显著 ， 定增 规模占再融资比例 超过 80%，最高甚至超过 90%。针对 定增出现的不合理倾向， 2017 年 2 月证行业 研究 /动态点评 | 2020 年 02 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 监会正式出台再融资新规，收紧定增规模、限制再融资频率，引导再融资结构改善。 2018年 11 月以来，监管为提高市场资源配置效率，修订放宽再融资资金用途及时间间隔，再融资募集资金可用于补充流动资金和偿还债务，时间间隔由 18 个月缩短为 6 个月。 此次再融资优化发展的政策正式落地， 从多角度进行制度优化，为 业务 迈入良性向上发展轨道奠定政策基础 。 图表 1： 2000-2019 年再融资规模变化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 2： 2009-2019 年再融资结构 资料来源： Wind，华泰证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（亿元）再融资“ IPO排队时间长” +“资产置换重组等触发再融资”驱动定增上升，再融资规模热潮迭起再融资新规收紧，再融资规模下降02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（亿元） 增发 配股 优先股定增快速上升 是再融资规模主要驱动因素2017年再融资新规后定增过度融资现象逐步消失行业 研究 /动态点评 | 2020 年 02 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 3： 2009-2019 年 增发 结构 注：投行为主承销一般为补充流动资金或项目融资 等 为目的的现金类项目， 收取承销手续费； 投行为财务顾问一般 为 涉及资产购买 的 资产类 项目 ，一般收取财务顾问费用 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 再融资项目现状 ：市场供给较为充足 当前 市场再融资项目供给较为充足。 根据 Wind 统计 ，共有 193 家 A 股上市公司披露现金类定增预案，合计拟募集资金 4249 亿元（选取最新公告日在 2019 年初 -2020 年 2 月 14日的 项目，募集目的为“补充流动资金”或“项目融资” ）。 从项目申报流程看 ， 已通过股东大会的项目占比最高。 已 通过董事会的有 23 家 ，募集金额合计 387 亿元，金额占比 9%； 通过股东大会的有 109 家 ， 募集金额 2306 亿元，金额占比 54%； 已过会尚未领取批文的有 19 家 ， 募集金额 676 亿元，金额占比 16%； 已核准尚未发行的有 42 家 ，募集金额合计 880 亿元，金额占比 21%。 图表 4： 尚未完成的 现金类 定增项目各阶段合计预计募集金额 图表 5： 尚未完成的 现金类 定增项目各阶段合计 数量 注： 考虑到 Wind 统计可能存在不完全统计情况，以上统计数据仅供参考 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 考虑到 Wind 统计可能存在不完全统计情况，以上统计数据仅供参考。 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 从项目 规模 分布 上 看， 中型项目合计募集金额最高，小型项目数量居前 ，大型项目以金融行业为主 。 从募集 金额来看，中型项目合计金额最高，达 1954 亿元，占总金额比例 46%，接近半数。从项目数量来看，小型项目数量较多，合计 135 个项目。 此外，募集金额超过100 亿元的 9 个大型项目中，金融行业项目占据 4 例，合计募集金额 596 亿元，占大型项目合计募集金额 49%。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（亿元） 增发 (投行为主承销商 ) 增发 (投行为财务顾问 )387 2,306 676 880 05001,0001,5002,0002,500董事会预案 股东大会通过 已过会尚未领取批文已核准尚未发行（亿元） 合计预计募集资金231091942020406080100120董事会预案 股东大会通过 已过会尚未领取批文已核准尚未发行（ 个 ） 合计数量行业 研究 /动态点评 | 2020 年 02 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 6： 尚未完成的现金类定增项目规模分部 数量（个） 合计拟募集金额（亿元） 金额占比 大型项目（金额 =100 亿元） 9 1213 29% 中型项目（ 20 亿元 =金额 100 亿元） 49 1954 46% 小型项目（金额 20 亿元） 135 1081 25% 注： 考虑到 Wind 统计可能存在不完全统计情况，以上统计数据仅供参考 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从行业分布看， 金融行业募集资金规模和计算机及软件行业项目数量分别排名前列。 从金额上看， 金融行业 募集资金额排名前列， 金额合计 1098 亿元，占比 26%（资本市场服务+货币金融服务）。计算机及软件行业数量排名靠前， “ 计算机、通信和其他电子设备制造业 ”和“ 软件和信息技术服务业 ” 项目数量 分别达到 30 个 和 16 个 。 图表 7： 尚未完成的 现金类 定增项目各行业合计预计募集金额和项目数量 行业名 称 预计募集资金（亿元） 行业名称 方案数量（个） 资本市场服务 725 计算机、通信和其他电子设备制造业 30 计算机、通信和其他电子设备制造业 558 软件和信息技术服务业 16 房地产业 380 电气机械和器材制造业 10 货币金融服务 373 专用设备制造业 10 航空运输业 168 化学原料和化学制品制造业 9 水上运输业 166 医药制造业 9 电气机械和器材 160 房地产业 8 软件和信息技术 157 资本市场服务 7 化学原料和化学制品 132 有色金属冶炼和压延加工业 7 化学纤维制造业 130 汽车制造业 7 其他金融业 119 货币金融服务 5 医药制造业 117 农副食品加工业 5 互联网和相关服务 117 通用设备制造业 5 有色金属冶炼和压延 95 土木工程建筑业 5 专用设备制造业 90 电力、热力生产和供应业 3 汽车制造业 86 生态保护和环境治理业 3 电力、热力生产和供应业 68 专业技术服务业 3 农副食品加工业 66 开采辅助活动 3 通用设备制造业 49 非金属矿物制品业 3 畜牧业 39 水上运输业 2 生态保护和环境治理业 37 化学纤维制造业 2 批发业 32 互联网和相关服务 2 土木工程建筑业 31 畜牧业 2 废弃资源综合利用业 30 批发业 2 酒、饮料和精制茶制造业 25 橡胶和塑料制品业 2 零售业 25 金属制品业 2 专业技术服务业 25 食品制造业 2 开采辅助活动 19 家具制造业 2 橡胶和塑料制品业 18 文化艺术业 2 非金属矿物制品业 16 仪器仪表制造业 2 金属制品业 15 公共设施管理业 2 食品制造业 14 建筑装饰和其他建筑业 2 家具制造业 13 航空运输业 1 纺织服装、服饰业 13 其他金融业 1 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 12 废弃资源综合利用业 1 文化艺术业 11 酒、饮料和精制茶制造业 1 其他制造业 10 零售业 1 卫生 10 纺织服装、服饰业 1 教育 10 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1 租赁业 10 其他制造业 1 造纸和纸制品业 10 卫生 1 仪器仪表制造业 9 教育 1 公共设施管理业 9 租赁业 1 行业 研究 /动态点评 | 2020 年 02 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业名 称 预计募集资金（亿元） 行业名称 方案数量（个） 建筑装饰和其他建筑业 9 造纸和纸制品业 1 房屋建筑业 8 房屋建筑业 1 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 7 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1 农业 6 农业 1 商务服务业 5 商务服务业 1 广播、电视、电影和影视录音制作业 5 广播、电视、电影和影视录音制作业 1 道路运输业 4 道路运输业 1 装卸搬运和运输代理业 4 装卸搬运和运输代理业 1 注：行业分布采取证监会行业分类 注： 考虑到 Wind 统计可能存在不完全统计情况，以上统计数据仅供参考 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 从 券商主承销 规模上看， 行业集中度较高， 大型券商优势显著 。 从金额上看， CR15 合计拟募集金额 2725 亿元，市占率达 83%，其中 中信建投、华泰、银河 、中信等 预计募集资金排名前列 。从数量上看， CR15 合计数量 83 家，其中 中信、中信 建投 、华泰数量靠前 。 图表 8： 尚未完成的 现金类定增项目按主承销商分类的合计金额 图表 9： 尚未完成的 现金类 定增项目按主承销商分类的合计 数量 注： 因部分公司未披露主承销券商，因此上图中根据已披露项目统计，仅供参考 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：因部分公司未披露主承销券商，因此上图中根据已披露项目统计，仅供参考 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 券商投行再融资 收入 分析 收入贡献： 预计 2019 年再融资对投行收入贡献达 3.8% 预计 2019 年再融资对投行收入贡献达 3.8%。 根据 Wind 统计， 2016-2019 年，再融资收入由 65.4 亿元最低下滑至 2018 年的 15.9 亿元， 2019 年略有回暖，上升至 16.1 亿元。但对投行收入和券商营业收入贡献度逐年走低，占投行收入比例由 2016 年 9.6%下降至2019E 的 3.8%，占券商营业收入比例由 2%下降至 0.5%， 2019 年 同比下滑速度放缓，整体 呈现 企稳迹象。 0100200300400500600中信建投华泰联合中国银河中信证券国信证券招商证券长城证券中金公司国泰君安南京证券第一创业中原证券申万宏源华福证券平安证券（亿元）预计募集资金（前 15大券商，不完全统计）0246810121416中信证券中信建投华泰联合国信证券国泰君安申万宏源招商证券海通证券中金公司兴业证券安信证券国金证券民生证券东兴证券中国银河（个） 方案数量（前 15大券商，不完全统计）行业 研究 /动态点评 | 2020 年 02 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 10： 2016-2019 再融资收入 图表 11： 2016-2019E 再融资 收入占行业投行收入及营业收入比例 注：再融资收入 =定增（投行作为主承销商）收入 +配股收入 +优先股收入，定增（投行作为财务顾问）的收入一般纳入财务顾问核算，故此处未列式 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注： 2019 年行业投行收入和营业收入为依据 2019 年前三季度的预测值 资料来源： Wind，华泰证券研究所 定增是再融资收入主要来源，收入贡献度逾 80%，故收入变动与再融资收入整体趋势一致。 根据 Wind 统计， 2016-2019 年定增（ 券商投行作为主承销商 ）收入占再融资收入比例在 84%-98%区间波动，是再融资收入主要来源。因此，定增收入变动与再融资整体趋势保持一致。 定增（ 券商投行作为主承销商 ） 收入由 2016 年的 64.3 亿元最低下滑至 2018年的 13.4 亿元， 2019 年略有回暖，上升至 13.5 亿元。对投行收入和券商营业收入贡献度逐年走低，占投行收入比例由 2016 年 9.4%下降至 2019E 的 3.2%，占券商营业收入比例由 2%下降至 0.4%。 图表 12： 2016-2019 定增（券商投行作为主承销商）收入 图表 13： 2016-2019E 定增（券商投行作为主承销商）收入贡献比例 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注： 2019 年行业投行收入和营业收入为依据 2019 年前三季度的预测值 资料来源： Wind，华泰证券研究所 市场格局：集中度较高，大型券商 优势显著 定增主承销市场集中度持续提升， 2019 年募集资金 CR10 市占率达 70%，大型券商是核心主力 。 从再融资主承销市场格局看， 根据 Wind 统计， 2016-2019 年 券商增发（作为主承销商）募集资金 CR10 市占率在 56%-79%区间波动， 并 呈现 波动 上升趋势， 中信、国君、中信建投、华泰等 大型券商 份额持续保持前列。 0102030405060702016 2017 2018 2019（亿元） 再融资收入0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%5%10%15%2016 2017 2018 2019E再融资收入占投行收入比例（左轴）再融资收入占营业收入比例（右轴）0102030405060702016 2017 2018 2019（亿元） 定增（投行作为主承销商）收入0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%5%10%15%2016 2017 2018 2019E定增（投行作为主承销商）收入占投行收入比例（左轴）定增（投行作为主承销商）收入占营业收入比例（右轴）行业 研究 /动态点评 | 2020 年 02 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 14： 2016-2019 年 券商 增发（作为主承销商）募集资金前十名 份额 2016 2017 2018 2019 排名 排名 公司名称 份额 公司名称 份额 公司名称 份额 公司名称 份额 1 中信证券 11.3% 中金公司 13.8% 中信证券 18.8% 中信证券 16.5% 2 海通证券 5.9% 中信建投 9.9% 中信建投 17.5% 华泰联合 10.1% 3 国信证券 5.7% 国泰君安 9.1% 国泰君安 13.1% 国泰君安 7.4% 4 华泰联合 5.7% 中信证券 8.1% 华泰联合 9.1% 安信证券 6.4% 5 中信建投 5.5% 华泰联合 7.0% 中银证券 5.1% 中信建投 5.9% 6 国泰君安 5.4% 兴业证券 3.5% 中金公司 4.4% 中金公司 5.8% 7 广发证券 4.9% 高盛高华 3.0% 申万宏源 3.4% 招商证券 5.6% 8 中德证券 4.8% 国信证券 2.6% 国信证券 2.8% 国元证券 4.5% 9 中金公司 3.6% 招商证券 2.6% 招商证券 2.3% 广发证券 4.4% 10 西南证券 3.2% 申万宏源 2.3% 海通证券 2.3% 瑞银证券 3.6% CR10 56% CR10 62% CR10 79% CR10 70% 注：为保证数据口径统一，均采用 Wind 统计 ， 期限 计算按发行日为准 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 定增 财务顾问业务是券商财务顾问收入重要来源。整体看，券商财务顾问收入 CR10 集中度在 40%左右波动，仍有进一步提升空间 。 根据证券业协会统计， 2016-2018 年 券商财务顾问收入 CR10 份额在 37%-43%区间波动，相较国内再融资市场和海外投行集中度，仍有进一步提升空间。 图表 15： 2016-2018 年 券商 财务顾问业务收入 前十名 及份额 （注： 发行股份购买资产并配套募集资金 对应的收入是财务顾问收入的重要组成） 2016 2017 2018 排名 排名亿元亿元 亿元 公司名称 收入 份额 公司名称 收入 份额 公司名称 收入 份额 1 中信证券 14.0 8.5% 中信证券 8.7 6.9% 中信证券 6.4 5.8% 2 广发证券 11.2 6.8% 中信建投 8.6 6.8% 中信建投 6.4 5.7% 3 中信建投 6.3 3.8% 华泰证券 8.3 6.6% 华泰证券 5.7 5.1% 4 中金公司 6.0 3.6% 广发证券 5.7 4.6% 中金公司 4.3 3.9% 5 华泰证券 5.9 3.6% 中金公司 5.0 4.0% 海通证券 3.7 3.3% 6 安信证券 5.4 3.3% 招商证券 4.1 3.3% 国泰君安 3.4 3.0% 7 申万宏源 5.0 3.1% 国泰君安 3.5 2.8% 西南证券 3.2 2.8% 8 国泰君安 4.7 2.9% 华融证券 3.4 2.7% 招商证券 3.1 2.8% 9 西南证券 4.6 2.8% 中泰证券 3.2 2.6% 天风证券 2.6 2.3% 10 华融证券 4.3 2.6% 安信证券 3.0 2.4% 广发证券 2.3 2.1% CR10 41% CR10 43% CR10 37% 资料来源： 证券业协会 ，华泰证券研究所 敏感性分析 ：中性条件下， 预计 定增对投行收入贡献由 3.2%提升至 8.8% 再融资规则尤其是定增规则优化放宽，有助于助力市场融资规模和效率显著提升， 券商作为资本市场核心载体，直接受益于 业务 扩容 。 我们 重点测算券商作为主承销商的定增项目变化对收入的贡献， 将定增（券商作为主承销商）规模和业务费率作为主要变量， 并 2019年为基准静态 ， 测算不同假设情形下对券商投行收入和营业收入贡献 比例 。 新规利于定增业务的快速修复 ， 预计 定增主承销 规模有望回归历史中枢 5000-6000 亿元。以 2019 年为基准静态测算 ， 在 “ 规模 5000 亿元，费率 0.75%” 的 中间档假设 条件下，券商定增收入可达 37.5 亿元 （根据 Wind 统计， 2019 年实际收入为 13.5 亿元） ，对证券行业 2019E 投行收入和营业收入贡献比例分别为 8.8%及 1.1%（根据 Wind 统计， 预计2019 年实际贡献比例分别为 3.2%和 0.4%） 。 考虑 定增（券商作为财务顾问）主要贡献财务顾问收入， 则定增及财务顾问收入对投行收入总贡献比例达 30.3%，对行业营业收入贡献达 3.7%。 行业 研究 /动态点评 | 2020 年 02 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 16： 不同募资规模及服务费率下 券商定增（券商作为主承销商）收入及贡献比例 测算 定增收入（亿元） 假设 定增（券商作为主承销商）规模（单位：亿元） 1500 3000 5000 8000 10000 假设费率 1% 15 30 50 80 100 0.75% 11.25 22.5 37.5 60 75 0.50% 7.5 15 25 40 50 定增收入 /2019E 投行收入 假设 定增（券商作为主承销商）规模（单位：亿元） 1500 3000 5000 8000 10000 假设费率 1% 3.5% 7.1% 11.8% 18.9% 23.6% 0.75% 2.7% 5.3% 8.8% 14.2% 17.7% 0.50% 1.8% 3.5% 5.9% 9.4% 11.8% 定增收入 /2019E 营业收入 假设 定增（券商作为主承销商）规模（单位：亿元） 1500 3000 5000 8000 10000 假设费率 1% 0.4% 0.9% 1.4% 2.3% 2.9% 0.75% 0.3% 0.6% 1.1% 1.7% 2.2% 0.50% 0.2% 0.4% 0.7% 1.1% 1.4% （ 定增收入 +2019E 财务顾问收入） / 2019E 投行收入 假设 定增（券商作为主承销商）规模（单位：亿元） 1500 3000 5000 8000 10000 假设费率 1% 25.0% 28.5% 33.2% 40.3% 45.0% 0.75% 24.1% 26.7% 30.3% 35.6% 39.1% 0.50% 23.2% 25.0% 27.3% 30.9% 33.2% （ 定增收入 +2019E 财务顾问收入） / 2019E 营业 收入 假设 定增（券商作为主承销商）规模（单位：亿元） 1500 3000 5000 8000 10000 假设费率 1% 3.0% 3.5% 4.0% 4.9% 5.5% 0.75% 2.9% 3.3% 3.7% 4.3% 4.8% 0.50% 2.8% 3.0% 3.3% 3.8% 4.0% 注： 2019E 行业投行收入 、财务顾问收入 和行业营业收入用 2019 年前三季度收入年化近似测算 资料来源： 证券业协会， 华泰证券研究所 疫情对资本市场 和券商板块 产生阶段性扰动， 但 从中长期视角看，未来国家将更加坚定走高质量发展之路，需要资本市场提供直接投融资支持，资本市场 深化 改革有望持续甚至加速推进。市场化改革有望拓宽券商业务边界、修炼券商竞争实力 ，坚定看好市场化改革下行业发展前景 。 当前，市场资金持续进场 +资本市场改革 +业务逻辑通畅酝酿券商轮动机会，推荐优先受益于资本市场改革的优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券， 市场回暖下 业绩弹性较大的优质中小券商东方证券、兴业证券。 行业 研究 /动态点评 | 2020 年 02 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 附注 图表 17： 上市公司证券发行管理办法 核心修改内容 条目 旧规 新规 第三十七条 非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定： （一）特定对象符合股东大会决议规定的条件； （二）发行对象不超过 十名 。 发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。 非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定： (一 )特定对象符合股东大会决议规定的条件； (二 )发行对象不超过 三十五 名。 发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。 第三十八条 上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定： （一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之 九十 ； （二）本次发行的股份自发行结束之日起， 十二个月 内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份， 三十六个月内不得转让； （三）募集资金使用符合本办法第十条的规定； （四）本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。 上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定： (一 )发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之 八十 ； (二 )本次发行的股份自发行结束之日起， 六个月内 不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份， 十八个月 内不得转让； (三 )募集资金使用 符合本办法第十条的规定； (四 )本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。 第四十七条 自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在 六个月 内发行证券；超过 六个月 未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。 自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在 十二个月 内发行证券；超过 十二个月 未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。 第七十五条 无 依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的有关规定 资料来源：证监会，华泰证券研究所 图表 18： 发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 核心修改内容 条目 旧规 新规 第 二 条 上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%。 上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的 30%。 资料来源：证监会，华泰证券研究所