贸易战背景下我国宏观经济政策调整分析.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 高玉伟 中国银行国际金融研究所 电 话 ： 010 - 6659 6222 签发人：陈卫东 审 稿： 宗 良 周 景 彤 联系人 ： 范若滢 李 赫 电 话： 010 - 6659 2780 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2018 年 8 月 7 日 2018 年 第 19 期 （总 第 225 期 ） 贸易战背景下我国宏观 经济政策调整 分析 今年以来，我国经济运行总体平稳，但面临的形势更加错综复杂， 不 确定性上升 ，市场预期分化，宏观调控难度增大。近期，“宏观政策转向 ”“财政政策不积极 ”“ 货币政策全面宽松 ” 等论调频现。分析把握宏观调控难点，辨析澄清这些观点，对于引导 市场 预期、实现经济平稳健康发展有很重要的意义。 7 月 31 日，中共中央政治局会议研究了当前经济形势，部署了下半年经济工作，明确了宏观经济政策方向，有助于我们理解贸易战背景下的宏观经济政策调整。 国际金融研究所 宏观 观察 2018 年第 19 期（总第 225 期） 1 贸易战背景下我国宏观经济政策调整 分析 今年以来，我国经济运行总体平稳，但面临的形势更加错综复杂， 不确定 性上升 ，市场预期分化，宏观调控难度增大。近期，“宏观政策转向”“财政政策不积极”“货币政策全面宽松”等论调频现。分析把握宏观调控难点，辨析澄清这些观点，对于 引导 市场 预期 、实现经济平稳健康发展有很 重要的意义 。 7 月 31 日， 中共中央 政治局 会议研究 了 当前经济形势， 部署 了下半年 经济工作，明确了 宏观经济政策 方 向 ，有助于 我们 理解贸易战 背景下 的宏观 经济政策 调整。 一、当前我国宏观调控面临三大难点 第一大 难点 ：宏观调控复杂性上升。 今年以来，我国经济面临比较复杂 的内外部环境， 不确定性上升，明显增大了宏观调控难度。 外部方面 ，主要体现在中美贸易摩擦走向不确定。在 7月 6日美国和中国对对方 340亿美元商品加征关税后， 7月 10日、7 月 20 日美国称将对额外 2000 亿美元和总额 5000 亿美元中国商品加征关税， 8 月 2日进一步提出将 2000 亿美元中国商品税率从 10%提高至 25%，贸易摩擦存在升级可能性。由于美国采取单边主义和保护主义，国际贸易冲突可能会蔓延，损害全球产业链和经济复苏。此外 ， 主要经济体 货币政策 转向 ， 全球流动性 收紧 ， 金融市场风险上升，伊朗 核问题 等地缘 政治形势复杂，给我国 宏观 调控带来更大挑战 。 内部 方面 ，主要体现在金融风险上升，经 济下行压力增大。一方面，社会融资规模萎缩，股市、汇市、债市波动加大，人民币对美元汇率显著贬值，债券市场违约数量增加，地方政府隐性负债问题显现。上半年，社会融资规模同比少增 2.1 万亿元，实体经济融资渠道明显收窄；年初至 8 月 3 日，人民币对美元汇率贬值 5.3%，债券违约事件发生 32起，相关债券余额 329亿元；地方政府违法违规举债、担保时有发生，隐性债务形式多、增速快，各类融资方式交织，违约风险增大。另一方面，投资增速显著回落，经济下行压力增大。今年以来，拉动经济增长的“三驾马车”同步减速，消费和投资增长放缓，净出 口规模减小。由于资金来源不足、项目监管趋严，上半年2 2018 年第 19 期（ 总第 225 期 ） 投资仅增长 6%，增速比去年同期低 2.6 个百分点，为 2000 年以来最低；基建投资增速回落幅度更大，比去年同期低 13.8 个百分点（图 1）。此外，部分城市房地产市场存在乱象。今年以来，部分二、三线城市房价上涨较快，引发了“抢房”“一房难求”等市场乱象， 6 月新建商品住宅、二手住宅价格环比上涨城市为 63 个和 66 个，是去年下半年以来房价上涨城市数量最多的一个月。 图 1：基建投资增长 放缓拉低 整体 投资增速 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 第二大 难点 ：宏观调控有效性下降。 财政政策方面， 财政支出 资金 使用 效益 效率不高， 拉动 经济增长 作用减弱 。 上半年 ， 1 单位财政支出仅能增加 0.34 单位 GDP， 低于 2008-2017 年 同期 0.53 的 均值 ； GDP 增长 1%所需财政支出 占 GDP 的 4.22%， 高于2011-2017年同期 3.41%的均值 。货币政策方面， 合意中介目标 缺失 ， 传导机制不畅 。由于 M2 可测性 可控性 降低 ，与 经济 相关性 减弱 ， 今年政府不再 将 M2 增速作为 预期目标 （图 2） ，也 不再设定 社会融资规模增速 预期目标。然而 ， 在当前转向 价格型调控的 过渡期， 货币 政策 仍缺少清晰 中介目标 。由于 金融市场 化 广度深度 不足 ， 直接 融资占比低，货币政策 无法 有效 传导 ，融资难 融资 贵问题持续 存在。产业 政策方面， 规划文件多 ， 落实评估少， 有效 引导 不足。这突出表现 在， 资源型、 重化工产业 转型 效果宏观 观察 2018 年第 19 期（总第 225 期） 3 不显著 ， 新产业 新模式新业态 所获 支持 不足 ， 房地产 调控以 “限” 为主 、乱象 频发，产业 升级产业 转移方向 不明，产业创新 步伐不快 。区域 政策 方面， 缺少协同 协调 ， 针对性不强 ， 对经济下行 压力大的地区 关注不足 ， 支持力度 有待加 大。上半年 ， 东北 地区 GDP 增速连续 14 个 季度低于 或 持平 5%， 天津、内蒙古、 甘肃 经济增速 较低 ，分别仅 增长 3.4%、 4.9%和 5%，重庆、天津 经济 增速下滑较快，分别比去年同期回落 4 和3.5 个 百分点。区域 经济 增长 较慢 影响当地民生改善，经济下滑过快 也会 影响当地就业 和 金融 稳定 。 图 2： M2 增速实际值 与政府预期目标 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 第三大 难点 ：宏观调控协调性不足。 我国宏观调控 涉及部门 众多 ，不仅包括财政部 和 央行 ， 还包括发改委 、 工信部 、商务部、 住建部等 ，并且 政策手段较多 。在 追求各种 调控 目标时，不同政策相互叠加 或者 对冲 ，既可能 加大经济波动 ， 也可能削弱政策 效应。当前 ，防范化解重大风险特别是金融风险 ， 是我国 必须打赢 的三大攻坚战之一。去年 以来 ， 金融 去杠杆、严监管持续推进， 宏观 杠杆率 升 势 放缓， 金融风险 防控成效初显。货币政策力求松紧适度 ， 保障 流动性 稳定，但货币政策与金融监管政策叠加 ， 客观上导致融资渠道收紧 ， M2 和社融增长放缓，实体经济所需资金受限。同时，为了防范化解地方政府债务风险，去年底财政部启动清理 PPP 项目库，严格规范地方4 2018 年第 19 期（ 总第 225 期 ） 政府举债，大量项目被叫停，在建项目到位资金不足，导致基建投资增速大幅下滑 。从单一部门看，上述每项政策都是好政策，都有利于防范化解金融风险，但不同政策同步实施却带来“超调”，导致了融资紧张、违约上升， 增大经济下行压力，这是典型的萨缪尔森提出的“合成谬误（ Fallacy of Composition）”。当宏观经济环境复杂时，宏观调控任务更艰巨，更需要增强协调性。 二、近期宏观调控有关论调的辨析 进入二季度以来，随着 中美 贸易摩擦演变、 国内经济下行压力增大 、金融风险有所 上升 ，市场 对于 宏观调控 政策理解 显著 分化，有的 论调在 媒体 上 广泛传播， 但与政策实际存在较大 偏差。比如 ， 有 的 认为宏观政策 已经转向或“全面 修正 ” ， “放水”论调开始 出现 ； 有 的 认为 财政政策 不积极；有 的 认为货币政策全面 放 松 ，去杠杆阶段已经 结束等 。如果对 这些论调 不 予辨析 澄清 ， 它们不仅 会 影响 舆论，也会影响市场预期，干扰宏观调控实施， 以至 影响经济 金融 稳定。 首先 ，宏观调控并未全面转向。 从政策 逻辑看， 当前和今后一个时期，稳中求进是治国理政的重要原则，是做好经济工作的方法论。稳是总 基调， 稳是大局，这 决定了 我国 宏观调控 要 以稳为主。 从调控对象 看， 当前我国经济运行 平稳， 增长率、通胀率、 失业率等主要指标 均 处于 合理 区间， 整体上 不存在大问题 。这决定 了 我国“ 宏观政策 要 稳” 大方向 不变 。 从未来走势看 ， 我国 经济 外部 不确定性 较大 ，存在 潜在金融风险，有必要提高政策 前瞻性，做好政策储备 ，注 重 预调微调 ，但宏观调控没必要过度反应。从 7月 31日 中共中央政治局会议 看 ，要求 继续深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，同时 财政政策积极取向 未变 ，货币 政策 稳健基调未变 。因此，目前 宏观调控难言 转向，只是 根据 当前 形势 和 任务 ， 进行了 一些预调微调 。 其次 ， 财政政策将 更加积极。 有人 质疑财政 政策 积极性， 主要 是对积极财政政策存在 误解 ， 也没有 考察近几年财政预算实际 安排。 积极财政 政策是相对于稳健 或 适度从紧财政政策而言的， 是指在一定 情况下 采取 扩张性 政策 ，安排一定 规模 财政赤字 ，以实现 宏观调控目标。从我国财政实践看 ， 1994-1998 年上半年实行适度从紧财政政宏观 观察 2018 年第 19 期（总第 225 期） 5 策， 1998 年下半年 -2004 年以及 2008 年 11 月至今实行积极财政政策， 2005-2008 年11月实行稳健财政政策。积极 财政政策并不意味着赤字一定增加， 2004年 我国实行积极财政政策，但赤字 规模持平于 2003 年， 类似 于 今年 的情形， 2011 年和 2012 年 赤字甚至是减少的 （图 3）。此外 ， 看待财政政策是否积极 ， 还需 考虑 具体 财政安排 。2015 年 以 来，我国 创设地方政府 专项 债券 ，当年 发行 1000亿元 ， 2016年 4000亿元 ，2017 年 8000 亿元 ， 今年 1.35 万亿元。 这部 分不 列入 赤字，但 纳入 地方政府性基金，用于支持 在建项目，实际起着扩张 财政作用。 如果 将 专项债券 也作为 赤字， 2018 年 赤字率可达 4.1%，高于 2017 年 的 3.8%。从全国 政府性基金预算 收支 看， 2018 年基金预算 赤字 13884 亿元 ， 而 2017 年盈余 762 亿元， 2015 年 、 2016 年赤字 仅 1721 亿元 和4248亿元， 2018年 财政政策 积极性 可见一斑。市场之 所以认为“财政政策 不积极 ” ，主 因 在于财政支出进度 慢、 专项债券发行慢 ，而 财政收入 增长 较快 。上半年财政支出增长 7.8%，增速比去年同期低 8个百分点，比财政收入增速慢 2.8个百分点，为 2011年以来首次慢于财政收入增速。同期，地方 政府专项债券 发行 3673亿元 ， 仅为全年 发行任务的 27.2%， 进度 明显 滞后。 下一步， 实行积极财政政策重在落实已有安排。 7月23 日 国务院常务 会议 明确 ， 积极财政政策将更加积极， 在聚焦减税降费的同时 ， 加快专项债券发行和使用进度， 支持 在建基础设施项目。 图 3： 预算赤字规模 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 6 2018 年第 19 期（ 总第 225 期 ） 第三， 货币政策 不会 全面放松。 防范化解金融 风险 ， 事关国家安全、发展全局、人民财产安全，是实现高质量发展必须跨越的重大关口 。当前 ，去杠杆取得初步成效 ，防范 化解金融风险处于关键 期。 如果 此时全面 放松货币政策， 再度“大水漫灌”，那就回到 老路上， 金融风险继续 积聚， 可能 酝酿更大危机 。 7 月 31 日中共中央 政治局会议 明确 ， 把好 货币供给总闸门 ，坚定做好去杠杆工作。 这表明 ，货币 政策闸门不会大开 “放 水 ”，当前并未 如有人 声称 的进入 “稳杠杆”阶段，未来还 将 继续 推进结构性去杠杆，降低地方政府和国企杠杆率。 上半年 ，虽然央行实施了三次定向降准，但 在一定程度 上是对冲 性的 ， 并不意味着政策 大幅 放松 。这是因为： 第一，外汇占款 不再是 补充基础货币 主渠道，上半年 仅增加 405 亿元 ； 第二，前 7 个月 公开市场操作净回笼 1.04 万亿元； 第三， 央行 创新工具 虽然实现 货币净投放， 但 额度有限， 截至 7 月末 ， SLF余额同比 减少 1272亿元 ， MLF、 PSL 余额分别增加 5279 亿元和 4010 亿元。从政策 效果看， 货币 市场 、债券 市场 利率 下行， 表明 流动性稳中偏松，但 并未有效传导至实体经济 ，企业贷款利率抬升 ，新债券 发行 困难 ， 融资渠道 持续偏紧。当然 ，从 妥善 应对 风险和 不确定性角度，货币 政策注重 预调微调，保持流动性合理充裕， 鼓励 支持实体经济 ， 但这并不意味着全面放松。 三、相关 政策 建议 暮色 苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。 面对 复杂局面， 未来 做好 宏观调控更要保持战略定力， 强化 政策 协调，合理引导 预期， 树立底线思维 ， 念好 稳字诀 ，提高 灵活性 ，保持 经济 平稳健康 发展 。 一是健全不同 宏观 政策协调机制。 十九大报告指出，创新和完善宏观调控，发挥国家发展规划的战略导向作用，健全财政、货币、产业、区域等经济政策协调机制。要围绕支持实体经济和保持经济平稳，强化财经决策统筹，协调好各项政策出台时机，把握好节奏和力度。发挥金融稳定发展委员会、货币政策委员会等协调作用，定期研判宏 观形势，督促政策落实，评估政策效果，及时预调微调，确保最大程度发挥不同政策的协同作用。 宏观 观察 2018 年第 19 期（总第 225 期） 7 二是 做好应对负面冲击 政策 准备。 中美贸易摩擦走向未知、烈度不明，是当前我国经济面临的最大不确定性。对此，应加强外贸企业经营就业监测，积极化解冲击，确保就业稳定，促进应届高校毕业生、农业转移人口等群体就业，加大再培训再就业和民生保障力度。鼓励出口企业开拓多元化市场，为出口商品内销创造条件，满足国内消费者高质量需求。联合金砖国家、欧盟、东盟、日韩等经济体，在 WTO 体系下寻求应对之策，维护自由贸易体系。切实发挥内需主导作用，落实 稳投资扩消费举措，推动发展方式转变。 三是释放新一轮改革开放制度红利。 寓改革于调控之中，创造良好制度环境，是我国宏观调控的重要经验。要以改革开放四十周年为契机，加快国企、财政、金融、土地、户籍等体制改革，加快落实新一轮开放举措，提升市场主体获得感。以深化“ 放管服 ” 为抓手，破除体制机制障碍，降低制度性交易成本，鼓励创新创业，保护企业家精神，创造更好营商环境，积极吸引外商投资，扩大社会资本投资。以建立房地产长效机制为目标，加快房地产税立法，全面清理整合土地相关税种，培育地方新税源，优化城镇发展方式。 四是发挥财 政政策扩内需调结构作用。 积极财政政策是宏观经济应对冲击、破解困局的有效手段。首先，要加快财政支出进度，及时拨付下达资金， “ 好钢用在刀刃上 ” ，着力提高资金使用效益。其次，加快地方政府专项债券发行节奏，筹集资金优先支持在建项目，尽快在稳定基建投资上取得实效。第三，更加强调减税降费，加快完成 1.1 万多亿元目标，让市场主体尽早受益。第四，排查地方政府隐性债务，摸清底数，提高透明度，依法严格规范，避免风险积聚。 五是平衡好 货币政策 与 金融监管松紧度 。 要加快建立货币政策调控新机制，完善利率走廊，明确新的政策利率中介目标。在保障流动性稳定基础上，疏通货币政策传导机制，调整优化 MPA 参数，推动利率降低从货币、债券市场向信贷、信托等市场传递。把握好金融去杠杆节奏力度，避免误伤实体经济，落实好定向降准、普惠金融、绿色金融等政策，支持国民经济薄弱环节。维护金融市场稳定，谨防市场过度波动，加强政策沟通，引导市场预期，减少投资者误读误判。严厉治理整顿金融乱象，依法8 2018 年第 19 期（ 总第 225 期 ） 打击乱办金融、野蛮生长等，规范互联网金融，减小市场波动，避免风险传染。 六是实行关键核心技术引领的 产业政策 。 定期对重点任务重点政策开展评估，比如“三去一降一补 ” 、中国制造 2025等，及时完善政策、调整力度、优化方向，积极支持新产业新模式新业态。加快推进产学研一体化，建立关键核心技术攻坚体制，扶持战略性新兴产业，培育一批尖端科技制造企业。完善科技创新投入机制，打造多元化科技金融体系，发挥产业发展基金、科技成果转化基金等的合力。总结前期重点产业布局调整和产业转移实践，在更大范围推广有益经验，调整不利于生产力优化布局的政策措施。 七是实施更有针对性协同性的 区域政策。 当前，我国区域发展格局日趋复杂，板块内部明显分化。对 此，要增强区域政策针对性，发挥 “ 一带一路 ” 对西北、西南、东北地区带动作用，加快丝绸之路经济带核心区和新亚欧大陆桥、中国 -中亚 -西亚、中蒙俄、中国 -中南半岛、中孟印缅等经济走廊建设，加大对经济转型困难和经济增长较慢地区支持力度。加快京津冀协同发展、雄安新区和天津自贸区建设，发挥京津冀对环渤海、东北、内蒙古、山西的辐射带动作用，加快东北、山西、河北、内蒙等转型发展，尽快形成区域协同发展格局。健全区域协同发展机制，发挥环渤海、长三角、长江经济带、泛珠三角、粤港澳大湾区等合作机制作用，加快区域一体化协调发展。