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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 Table_Page 深度分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 广发机械“解惑”系列之 七 环保 置换对工程机械需求影响几何？ Table_Summary 核心观点： 环保 排放升级，政策强化对存量设备管控力度 工程机械设备保有量较大 ，近年来环保风暴持续深化，针对工程机械排放升级的政策逐步推进， 根据生态环境部，今年机动车“国六”标准已经开始执行，明年适用于非道路设备的“国四”标准也将执行。 除此之外，对于存量设备的管控力度空前， 加强对非道路移动机械的限行限产管理。 对存量设备的管控，会加速存量设备的自然更新和出清，有助于释放新设备需求。 环保背景下 工程 机械需求弹性 的测算 非道路设备中“国一”“国二”非达标的车辆规模庞大， 根据我们的测算结果显示， 挖掘机、装载机、叉车等设备的非达标车辆占比近 7 成，挖掘机、装载机的“国一”“国二”设备 总量达到 83 万台，庞大保有量 +高排放将使得这类设备面临新规的直接冲击，引发市场一轮强劲的更新置换需求。 根据 10 年的保有年限测算 ， 我们假设未来 5 年国一和国二的存量设备淘汰出清，会对未来 5 年的挖机需求释放 16.73 万台 /年的需求水平。对挖掘机的需求形成有力的支撑。 环保催生以旧换新，国产设备 在换机浪潮中 充分受益 随着国内企业研发投入的加大，国产设备的性价比优势愈发明显。以挖掘机行业为例， 2009 年日韩系产品的市占率超 60%，国产设备的市占率不足30%，到今年日韩系产品市占率总和仅 20%，而国产设备市占率达 60%，市场地位实现反转。根据我们的测算，在行业销量整体向好的情形下， 2018年日韩系产品的销量均不及 理论 更新需求 值 ，该数量缺口则由国产和欧美系产品填补。因此，环保政策对老旧设备的更新置换需求 +国产品牌品质提升，驱使 国产设备 在这一轮以旧换新中成为最大赢家，国产龙头企业市场份额快速提升，而存量占比较大的日韩系市场份额萎缩显著。 投资建议 ： 环保排放升级会加速存量设备的以旧换新需求，对工程机械需求量形成比较强的托底力量，有助于保持需求的稳定性。同时，在排放升级过程中，国产设备以较高的性价比和服务水平赢得客户认可，国内龙头企业受益显著。我们建议继续关注具备市场份额提升的龙头企业，重点推荐三一重工，建议关注中联重科 （ 000157.SH/01157.HK） 、徐工机械和柳工，以及产业链核心零部件企业恒立液压和艾迪精密。 风险提示 ： 环保推行和执行力度低于预期；终端激烈的价格战导致毛利率下降；海外品牌抢占市场份额；国产品牌品质下降导致份额下滑。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-21 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 daichuangf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 7 月份挖掘机销量点评 :销量淡季加速，环保置换是重要推手 2019-08-13 广发机械“解惑”系列之六 :怎样评估工程机械当前的持续性问题 2019-07-29 机械设备行业 :下游投资趋于活跃，关注锂电设备投资机会 2019-07-28 -15%-7%1%10%18%26%08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 Table_PageText 深度分析 |机械设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三一重工 600031.SH CNY 13.66 2019/07/18 买入 17.03 1.31 1.57 10.43 8.70 7.35 6.32 25.00 23.00 徐工机械 000425.SZ CNY 4.37 2019/07/14 买入 5.88 0.49 0.60 8.92 7.28 5.56 5.00 13.80 13.50 中联重科 000157.SZ CNY 5.44 2019/04/29 买入 6.44 0.46 0.56 11.83 9.71 6.58 6.02 9.20 9.30 中联重科 01157.HK HKD 4.88 2019/04/29 买入 6.28 0.51 0.62 9.57 7.87 6.58 6.02 9.20 9.30 柳工 000528.SZ CNY 6.25 2019/01/28 买入 8.30 0.79 0.89 7.91 7.02 5.58 5.20 10.00 10.10 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 Table_PageText 深度分析 |机械设备目录索引 一、政策梳理：排放标准升级，强化存量设备 管控 . 5 二、环保背景下工程机械需求弹性的测算 . 8 三、环保加速以旧换新，国产设备充分受益 . 12 四 、 投资建议和风险提示 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 Table_PageText 深度分析 |机械设备图表索引 图 1： 2017 年不同种类工程机械设备排放量对比 . 5 图 2： 2017 年不同标准工程机械设备排放对比 . 5 图 3： 非道路机械排放阶段一览 . 6 图 4： 非道路机械排放阶段一览 . 6 图 5：国内挖掘机历史销量及未来需求预测 . 10 图 6： 混凝土搅拌车保有量及测算更新需求（万台） . 11 图 7： 国内挖掘机产品保有量结构 . 12 图 8： 终端重点挖掘机以旧换新比例水平 . 13 图 9： 终端销量以旧换新需求的来源 . 13 图 10： 国内挖掘机销量重要品牌市场份额变化 . 14 图 11： 2018 年挖掘机销量、更新需求及缺口（万台） . 14 图 12： 国内挖掘机各类品牌销量和更新需求的匹配情况及更新需求比例测算 . 15 表 1： 各地非道路机械限行政策 . 7 表 2： 不同排放标准的非道路移动工程机械设备保有量测算（万台） . 8 表 3： 不同排放标准的非道路移动工程机械设备保有量占比测算（万台） . 9 表 4： 截止 2018 年对不同排放标准的挖掘机保有量测算 . 9 表 5： 截止 2018 年对不同排放标准的混凝土搅拌车保有量测算 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 Table_PageText 深度分析 |机械设备一、 政策梳理：排放标准升级，强化存量设备管控 工程机械设备保有量较大 ，根据工程机械协会的统计，各类工程机械设备保有量超过 600万台 ， 活跃在各个层级的工地 ， 作业地点相对分散 。 工程机械存量设备的环保问题 由来已久，但是监管难度大，由于其移动作业，过去非道路工程机械设备基本不受环保监管 ，超规排放问题突出。 道路 移动工程机械设备由于其上牌制度，管控相对容易，但是其环保问题更加突出，主要体现在超载问题突出，大量改装搅拌车，超过了法规车的容量限制。 工程机械的环保政策 主要集中于两个部分：（ 1）道路移动工程机械设备，主要以混凝土机械、汽车起重机为主；（ 2）非道路移动工程机械设备， 根据生态环境部的分类，非道路机械包括工程机械、农业机械、小型通用机械、船舶、飞机、铁路机车等，制定了非道路移动机械用柴油机、小型点燃式发动机等 标准。其中，工程机械包括挖掘机、推土机、装载机、叉车、压路机 等。 图 1： 2017年不同种类工程机械设备排放量对比 图 2： 2017年不同标准工程机械设备排放对比 数据来源： 中国机动车环境管理年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国机动车环境管理年报， 广发证券发展研究中心 根据生态环境部， 2017年装载机和挖掘机的合计排放占到了工程机械设备排放总量的 75%；而分标准来看“国一”和“国一前”标准的工厂机械设备排放占到了统计量的 60%，“国二”则超过了三分之一。可见，装载机和挖掘机是未来政府环保严抓的主要设备，而“国一”及以下标准的高排量设备同样构成接下来环保政策实施瞄准的关键。产品 +标准双维度监管将构成政策制定和行政执行的重中之重。 对于柴油发动机驱动的非道路机械，排放标准主要经历了五个阶段：（ 1） 2008年的无控制要求阶段；（ 2） 2009-2010年的“国一”排放阶段；（ 3） 2011-2015年的“国二”排放阶段；（ 4） 2016至今的“国三”阶段；（ 5） 2020年开始实施的“国四”阶段。对于手持式 /非手持式小型汽油发动机驱动的非道路机械设备，目前国内仍旧实行“国二”标准。考虑到柴油发动机设备占据主要地位，明年起“国四”必将对下游造成冲击，催生更新需求。 挖掘机31%装载机44%叉车20%其他5%国一前39%国一21%国二34%国三6%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 3： 非道路机械排放阶段一览 数据来源：中国机动车环境管理年报，广发证券发展研究中心 图 4： 非道路机械排放阶段一览 数据来源：工程机械协会 ，广发证券发展研究中心 “蓝天保卫战”出击 ，针对存量设备排放问题加大环保管控力度。 2017年李克强总理在第十二届全国人大第五次会议上作政府工作报告，强调了“要打好蓝天保卫战。强化机动车尾气治理。基本淘汰黄标车，加快淘汰老旧机动车”。于是我国主要城市和地区陆续开始制定道路移动源排放规定，同时对各地的非道路移动机械实施部分区域限行措施。 2018年 6月国务院发布打赢蓝天保卫战三年行动计划，各省地更是开始了对污染防治的一揽子计划，并将对非道路机械的限行区域逐步扩大。 梳理国内主要城市的限行制度发现，头部城市已经开始禁止“国一”排放及 2009年10月以前 生产的非道路机动机械使用；深圳甚至从 2019年起开始禁止“国二”及以下排放标准的非道路移动机械在一类低排区使用；北京、上海即将把限行区扩大到全市范围，且只允许“国三”标准的机械设备在区域内使用。 01000020000300004000050000国 1之前的排放标准国 1排放标准实施国 2排放标准实施国 3排放标准实施识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 Table_PageText 深度分析 |机械设备从整体来看，目前各地正处于抓紧限制老旧设备淘汰和使用范围的阶段，二三线城市也紧跟头部城市的步伐对老旧设备进行限制。地方政策必将加速旧标设备的替换进程。而待明年“国四”的实行 又将对目前市场上的“国三”机型进行冲击，短期来看有利于对工程机械存量设备进行更替。 表 1： 各地非道路机械限行政策 数据来源：各市交通管理局，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 Table_PageText 深度分析 |机械设备二、 环保背景下工程机械需求弹性的测算 环保政策的具体影响 ， 我们通过对存量设备的分布情况 ， 进行测算 。 环保政策多维度管控 ， 对工程机械设备的需求主要影响路径如下 ： 非道路移动工程机械从目前的国三向国四排放升级，加大对低排放设备的出清，道路工程机械从国 5切换至国 6； 政策要求非道路移动工程机械实行“上牌”制，加大对存量设备的使用管控力度，会加速存量设备的淘汰更新； 道路工程机械治理超标非法规车，主要是混凝土搅拌车为主，有助于增加法规车需求量。 根据我们统计的历年工程机械设备数量，将各排放标准设备进行梳理， 按照 10年的物理寿命出清 进行测算， 目前主要 非道路移动 工程机械设备中“国一”标准的设备占比已经基本低于 1成，但“国二”标准的数量仍旧高于 6成比例，较新的“国三”设备在 20%到 40%之间。 实际上，考虑实际使用过程中的情形，国一及其以下的设备保有量占比更高。 从规模上，考虑到目前二三线城市已经逐步对“国一”及其以下标准的车辆限行，这部分车辆将在短时间内成规模被替换，构成最直接 地更新需求；“国二”设备有是目前市场上挖机数量的主力军，这部分需求将逐步兑现，具体取决于各地限产限行政策的推进程度； 2016年后的设备基本都属于“国三”，短期内这块设备不是政策瞄准的对象，因此暂不形成更新替换需求。 表 2： 不同排放标准的 非道路移动工程机械设备保有量测算 （万台） 数据来源： 中国工程机械协会， 广发证券发展研究中心 分种类看，“国一”标准的挖机在 7万台左右，装载机、叉车在 10万台的水平，而起重机、推土机和压路机则低于 2万台；“国二”标准的挖机达 76.7万台，装载机近 110万台，叉车接近 200万台，起重机、推土机和压路机分别为 14.4、 5.9和 10.8万。以挖掘机为例，截止 2018年年末“国一”设备平均机龄已经接近 10年，而市场上基本默认 10年为设备的平均使用期限；“国二”设备平均机龄超过 7年， 从 2018年开始更新节奏已经开始加速，预计到 2021年完成大规模更新置换。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 Table_PageText 深度分析 |机械设备表 3： 不同排放标准的 非道路移动工程机械设备保有量占比测算 （万台） 数据来源： 中国工程机械协会， 广发证券发展研究中心 表 4： 截止 2018年对不同排放标准的挖掘机保有量测算 数据来源： 中国工程机械协会， 广发证券发展研究中心 从保有量来看，挖掘机数量基础依旧庞大， 加上这类车辆排放污染物更为严重，本身势必成为监管的重点关注设备；对于叉车等物流、仓储行业的特殊作业车辆，文件也明确规定了对港口、仓储等重点工作环境的排查，确保这些作业地区的车辆依法依规接受处理与更新。 我们对存量设备的更新换代进行如下假设 ： 在当前的环保政策背景下，目前国二和国一设备在未来 5年（假设 5年退出的原因是考虑平均机龄， 5年意味着平均机龄达到12年 ， 超过了 10年使用年限 ）之内陆续出清退出市场。目前国内国一和国二的挖机保有量总和约为 83.6万台 ， 平均 5年出清，相当于每年出清的量级在 16.72万台左右 ，总体需求比较稳定。 排放标准 时间挖掘机保有量（台）截止当前平均机龄 备注国 1 2007 年 10 月 1 日 68774 9 . 9 年 当前以旧换新主力国 2 2009 年 10 月 1 日 766594 7 . 1 年 当前以旧换新主力国 3 2016 年 4 月 1 日 393694 1 . 2 年 以新型工程为主国 4 2020 年识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 5： 国内挖掘机历史销量及未来需求预测 （台） 数据来源： 中国工程机械协会， 广发证券发展研究中心 同样的情况发生在混凝土设备上。 根据我们的测算， 截止 2018年年底有超 2万台“国一”标准及 25万台左右的“国二”混凝土搅拌车需要进行更新置换。就“国一”车辆而言其平均机龄已经趋近 10年，达到设备产品平均使用寿命期限；“国二”平均机龄在 6年左右，是未来 2-3年更新替换的主力对象。而从传统角度的测算， 2019年更新需求在 2万台的水平，与需更换的“国一”车型数量相符。 值得一提的是，混凝土搅拌车长期存在超载超重问题，原本 2方 /桥的核定载重量在实际操作中出现 4方 /桥的违规操作。随着环保政策在这类车辆监管上的持续落实，超载超重现象的扭转有望使得混凝土搅拌车需求出现倍增，形成设备厂商的 需求 增长点。 表 5： 截止 2018年对不同排放标准的混凝土搅拌车保有量测算 数据来源： 中国工程机械协会， 广发证券发展研究中心 0500001000001500002000002500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E排放标准 时间混凝土保有量（台）截止当前平均机龄 备注国 1 2008 年 23539 9 . 5 年 当前以旧换新主力国 2 2010 年 251602 6 . 0 年 当前以旧换新主力国 3 2016 年 110016 1 . 3 年 以新型工程为主国 4 2020 年