2019零售药房行业研究报告.pptx

2019零售药房行业研究报告,2019年7月30日,2,投资摘要：, 融资能力：目前一心堂融资总额度最高，未来大参林融资潜力最大,截止于2019Q1，益丰药房、一心堂、老百姓、大参林通过IPO、增发、可转债、公司债等方式分别合计融资27.32亿元、42.97亿元、30.26亿元、19.89亿元，目前一心堂的融资总额度最高。大参林实际控制人持股比例最高（62.55%），未来融资潜力最大。 并购能力：益丰药房、老百姓、一心堂并购抢占先机，大参林具备预期差,并购范围层面，益丰药房、老百姓在全国范围进行并购，一心堂并购区域主要集中在云贵川地区，大参林多数并购集中于广东、河南和华东地区，且上市时间较晚，过去并购规模较小；并购价格层面，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂近三年平均并购价格PS分别为0.88、0.86、0.99、0.97。 整合能力：益丰药房、老百姓整合能力突出，一心堂改善空间明显,益丰药房以新兴药房为例，并购后其成长能力、盈利能力均得以提升，且基本完成承诺业绩；老百姓并购前后平均业绩增速约12.30%，平均业绩承诺完成率约为113.10%；一心堂于2015年开始切入川渝市场，2018年Q1开始实现盈利，2018年H1川渝地区门店交易次数和客单价分别同比增长45.76%、1.29%，营收同比增长近50%，西南地区单店营收从2015年的156万元/年提升至164万元/年，经营效率显著提升。 自建能力：大参林、老百姓新建门店的盈亏平衡周期较短，具备较强的盈利能力和区域深耕优势,益丰药房新店盈亏平衡周期约2年（2012年新店营业数据）；老百姓新店盈亏平衡周期约1.5年（2012年新店营业数据） ；大参林新店盈亏平衡周期约2年。其中，省内、省外盈亏平衡周期分别为1.5年和2年（2014年新店营业数据）；一心堂新店盈亏平衡周期约22个月（招股说明书数据）。 加盟能力：老百姓的药房加盟模式最为成熟，大参林的加盟模式于2019年开始起步,加盟模式具备投资收益率高、投资金额小等优势，有利于药店的渠道下层和区域性深耕。一般药房在商品质量、采购配送、人员监管、加盟指导等层面对加盟店进行管理，通过收取管理费用、信息费用、配送费用实现盈利。截止于2019年Q1老百姓、益丰药房、大参林的加盟店数量分别为749家、212家、13家。 从市场布局、扩张模式、融资能力、并购能力、整合能力、自建能力、加盟管理能力等维度综合比对四家药房扩张能力：,当前零售药房行业格局分散，龙头药房之间的较量将持续进行。益丰药房、老百姓跨省扩张能力突出，未来区域下沉与深耕能力是核心突破点；一心堂、大参林区域优势明显，未来跨省扩张是跟踪和关注的重点。, 投资标的：中短期强烈推荐大参林，中长期看好老百姓和一心堂边际改善，长期看好益丰药房, 风险提示：新店盈利不达预期、处方外流不达预期、外延并购不达预期、门店改善不达预期、网售处方药放开等,Part 1,零售药房行业回顾：行业整合空间大，未来客,单价提升和处方外流可期,4,1.1存量整合：行业集中度提升加速，上市药房以“自建+并购”不断扩张 受神药等事件影响，2018年药店行业增速趋缓：2018年全国药品零售市场规模约3842亿元，同比增长4.86%，低于GDP增速6.6%，主要受到鸿茅药酒等神药事件发酵影响，影响中成药（同比增长5.48%）、非药品（同比下降0.31%）销售增速。 百强药店增速远超行业均值，行业集中度持续提升：2018年百强药店销售约为1814亿元，同比增长13.23%，增速高于行业均值。百强药店占比从2009年的32.16%提升至2018年47.21%，行业集中度持续提升。 上市公司“自建+并购”不断扩张， 行业集中度提升的逻辑不断被强化：2014-2018年益丰药房、老百姓、大参林、一心堂营收复合增速分别为32.69%、24.49%、18.16%、19.98%。四大上市药房以“自建+并购”不断扩张，四大药房市占率从2014年的6.29%提升至2018年的10.48% ，行业集中度进一步提升。,10%0%,20%,30%,10000,2000,3000,50004000,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,药品零售总额(亿元)行业增速50%40%,百强销售额(亿元)百强增速百强占比,6.29%,6.81%,2%0%,4%,6%,8%,12%10%,1.0%0.0%,2.0%,4.0%3.0%,2014,2015,2016,2017,2018,益丰药房市占率一心堂市占率10.48%8.78%,大参林市占率老百姓市占率四大上市公司市占率7.74%,20%0%,40%,200,40,60,10080,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q1,大参林营收（亿元）,益丰药房营收（亿元）,老百姓营收（亿元）大参林-同比增长（%）老百姓-同比增长（%）,一心堂营收（亿元）益丰药房-同比增长（%）一心堂-同比增长（%）80%60%,5,1.2增量处方外流：处方共享梧州模式落地成功, 处方信息共享平台多点开花，医院处方外流加速真正开始：电子处方流转目前已在北京、广东、广西梧州、成都、重庆、天津等多地区陆续落地，推动处方逐步外流，处方外流趋势更加明显。处方共享平台以医院为核心，直接连接医院HIS系统。医患面诊时，医生给患者开出处方，经医院药师审核通过后，上传至处方信息共享平台，并将处方信息以短信形式发送至患者，患者可自主选择任何一家平台药店进行购药。, 推行处方共享平台后，梧州红会医院处方外流明显：,2017年开始梧州红会医院参与处方共享试点，医院共享药品的品种数量约1200种以上，医院门诊人次约1500人次/天，外延处方量约300张/天，占比门诊药房30%，取药率已超过,93%。 梧州模式落地成功，青岛方案孵化，并快速向全国复制在梧州模式的基础上，青岛方案将医疗服务延伸到诊前咨询和诊后管理环节，提供院外慢病续方、动态虚拟库存、特药处方药的直供等服务，为患者提供全流程健康管理服务。 自2018年9月，青岛眼科医院北部院区云药房试运行以来,院外处方量,占比不断提升,门诊常用药品目录中前40种药品目前均可从院外药店拿到。,2017年5月-陕西西安-西安市药品零售企业推行电子处方工作方案(试行),2017年7月-海南海口-关于零售药店电子处方服务系统试点工作有关事项的通知,2018年5月-广西梧州-关于在处方共享药店实行医保门诊特殊慢性病直接结算有关问题的通知(征求意见稿),2017年4月-宁夏西宁-关于在全市药品零售企业中实行电子处方工作的通知2018年7月-甘肃兰州-关于在药品零售企业开电子处方服务试点工作2017年9月-甘肃定西-关于在药品零售企业试行互联网电子处方工作的意见2018年3月-四川重庆-关于零售药店试行凭电子处方销售处方药的通知,2018年11月-江西-关于推进“互联网+医疗健康”发展实施方案,2018年11月-辽宁-促进“互联网+医疗健康”发展实施方案2018年7月-北京-关于北京市基本医疗保险定点销售药店实时结算外配处方有关问题的通知(试行)2018年3月-天津-零售药店试行凭电子处方销售处方药的通知2018年10月-陕西铜川-推行药品零售企业电子处方服务试点工作2018年4月-浙江温州-关于推广药品零售企业电子处方应用试点工作的通知,2016年12月-四川成都-关于在全市药品零售连锁企业中推进电子处方工作的通知2018年12月-贵州-关于促进“互联网+医疗健康”发展的实施意见(征求意见稿),2019年3月-福建福州-关于印发福州市电子处方流转试点工作方案的通知2017年8月-广东-关于在药品零售企业试行电子处方服务工作的指导意见(初稿),2019年4月-山西-关于在药品零售企业开展电子处方服务的通知(征求意见稿),6, 目前我国执业药业存在明显缺口，完全现场执业难以达到分级分类管理要求：按照药店分级分类管理的规定，一类门店至少配备1名药师，二类门店至少配备1名执业药师和2名药师，三类门店至少配备2名执业药师。2018年我国的零售药房数量为48.90万家，执业药师数量仅46.80万名。 远程审方平台逐步解决执业药师不足的问题，大参林率先布局：大参林率先布局远程审方平台（单次投入约200万），逐步解决执业药师不足的问题，在远程审评处方平台上，一个药师预计能服务30-40家药店。,提供购买处方药所需处方,发药并提供用药指导,保留处方依据,现场审核处方,录入处方信息远程审核处方,现场执业药师审分配到现场执业处方药师进行审核1名执业药师服务1家药店,1名执业药师服务30-40家药店扫描处方图像， 分配到远程执业远程审方 药师进行审核远程审方平台（单次投入约200万）,46.8万人,48.9万家,6050403020100,2016,2017,2018,全国执业药师数,零售药店数量,1.2增量处方外流：逐步解决执业药师不足的问题,1956,1974,1980,1985,1990,1995,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,1955,1960,1965,1970,1975,1980,1984,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,7,1. 3日本处方外流经验借鉴：医师报酬、药品定价、医保覆盖、执业医师是核心因素,-2%,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,20%,4%2%0%,6%,1992 1994 1996 1997 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010,日本医师诊疗报酬同比增长,累计增长率,30%20%10%0%,-2%50%40%,日本医疗机构药价差,20015010050,400,000300,000200,000100,0000,日本药师数量,每十万人药师数,10%0%,30%20%,80%70%60%50%40%,10,0000,30,00020,000,80,00070,00060,00050,00040,000,日本调剂药房销售规模(亿日元）,医药分业率,日本医师报酬提升,日本药品加成基本取消,日本医疗保险覆盖药房报销,日本处方外流不断推进,8,1.4单价提升：OTC提价让利渠道，药店客单价提升明显 OTC持续提价，药店客单价提升且龙头溢价明显：2016年以前，我国OTC实行零售最高价限制。自关于印发推进药品价格改革意见的通知放开价格限制后，OTC普遍提价。例如，片仔癀，在两年内已提价3次，从460元/颗提价至530元/颗。OTC提价推动药店客单价提升（药店客单价从2014年的57.41元提升至2018年73.7元），同时龙头药店获得一定渠道溢价（上司公司约40%毛利率高于行业30%均值）。,20%,25%,30%,40%35%,45%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,药店行业毛利率均值,药店行业上市公司毛利率均值,急支糖浆、云南白药膏、云南白药气雾剂、消痛贴膏、活血止痛膏、双氯芬酸二乙胺,外用镇痛药口服镇痛药,1010,17.53%17.05%,妇科用药,乳胶剂、云南白药散剂、复方南星止痛膏、骨通贴膏、通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、鸿茅药酒、舒筋健腰丸、塞来昔布胶囊、布洛芬缓释胶囊、薏辛除湿止痛胶囊、金天格胶囊、仙灵骨葆胶囊、独一味胶囊、来氟米特片、白芍总苷胶囊、地屈孕酮片、硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、洁尔阴洗液、保妇康栓、红核,妇洁洗液、气血和胶囊、桂枝茯苓胶囊、定坤丹、五加生化胶囊、康妇炎,胶囊、女金胶囊、戊酸雌二醇片、妇科千金胶囊、卡前列甲酯栓、小金丸、鲜益母草胶囊、葆宫止血颗粒、克霉唑阴道片、固肾安胎丸、散结镇痛,20,16.36%,心脑血管药（中成药）,胶囊、复方丹参滴丸、脑心通胶囊、益安宁丸、稳心颗粒、通心络胶囊、参松养,心胶囊、麝香保心丸、安宫牛黄丸、复方血栓通胶囊、速效救心丸、银杏叶片、养血清脑颗粒、丹参保心茶、血塞通软胶囊、复方丹参片、灯盏生,20,13.93%,眼科用药,脉胶囊、大活络胶囊、血脂康胶囊、银杏叶滴丸、银丹心脑通软胶囊、苄达赖氨酸滴眼液、左氧氟沙星滴眼液、妥布霉素地塞米松滴眼液、普拉洛芬滴眼液、玻璃酸钠滴眼液、卵磷脂络合碘片、妥布霉素滴眼液、重组牛碱性成纤维细胞生长因子滴眼液、七叶洋地黄双苷滴眼液、聚乙烯醇滴眼液、,10,11.54%,主要产品京都念慈菴蜜炼川贝枇杷膏、肺力咳合剂、氨溴特罗口服溶液、桉柠蒎肠溶软胶囊、苏黄止咳胶囊、铁皮枫斗颗粒、盐酸氨溴索片、强力枇杷露、,品牌产品数量9,2017年价格同比增长平均值32.65%,分类止咳化痰药,9,1.5成长天花板：集中度较美日差距明显，国内龙头药店成长空间巨大 较美日市场，我国连锁率和集中度存在较大空间：百强药店市占率从2009年的32.16%提升至2018年47.21%，四大上市药房市占率从2014年的6.29%提升至2018年的10.48%。参照美国、日本零售药房行业高度集中的格局（美国前10药房市占率高达73.30%，日本前8药妆店市占率高达52.38%），我国龙头药房至少存在5倍以上的巨大成长空间。,24.20%17.50%,11.00%,4.90%,2.60%,2018年美国药店处方药销售市占率,CVSWalgreensExpress Scripts,UnitedHealthWalmartKrogerRite AidHumana Pharmacy Solutions,AlbertsonsDiplomat Pharmacy其他,47.62%,2015年日本药妆店市占率,松本清,WelciaTsuruha,SundrugCosmos杉Cocokara fineCawachi,其他,1.6多项政策陆续出台并细化， 长期利好龙头药房的发展, 行业政策持续落地，长期,利好龙头药房的发展：,（1）持续落地的政策，行业门槛提高，推动行业集中度提升：两票制、营改增、新版GSP、医保严查、医保资质转协议制等；,（2）不断细化政策，强化处方药外流主逻辑：药店分级管理、电子处方流转、小规模纳税人转换、增值税率下降等；,Part 2,从融资、并购、整合、自建、加盟五个维度全面评估上市药房的扩张能力,证券研究报告,零售药房行业深度报告,8.老百姓+大参林+一心堂,2.1益丰药房和老百姓全国布局，大参林和一心堂重点省份深耕 四家上市药房在全国范围内形成差异化布局，益丰药房和老百姓全国范围布局，大参林和一心堂重点省份形成深耕： 益丰药房：布局中南(广东、两湖)、华东(江浙沪、江西)、华北(北京、河北); 老百姓：布局华中地区(两湖、江西、河南）、华南(两广)、华北(北京、天津、河北、内蒙古)、华东(江浙沪、安徽、山东)、西北(山西、甘肃、宁夏、四川)。 大参林：布局华南(两广)、华中(河南)、华东(江浙、福建)。 一心堂：布局西南(云贵、川渝)、华南(广西、海南)、华北(山西、天津）、华东(上海)、华中(河南)。上市公司布局区域：1. 老百姓2. 益丰药房3. 大参林4. 一心堂5. 老百姓+益丰药房6. 老百姓+大参林7.老百姓+大参林+益丰药房,2.2融资能力：目前一心堂融资总额度最高，未来大参林融资潜力最大, 截止于2019年Q1融资总额度一心堂最高：,截止于2019Q1，益丰药房、一心堂、老百姓、大参林通过IPO、增发、可转债、公司债等方式分别合计融资27.32亿元、42.97亿元、30.26亿元、19.89亿元，目前一心堂的融资总额度最高。 未来融资潜力大参林最强，老百姓有较大提升空间：,四家上市零售药房当中，大参林实际控制人持股比例最高（62.55%），未来融资潜力最大。老百姓第二大股东泽星投资持股29.95%，妥善处理第二股东股权有助于提升老百姓长期融资能力。,四大上市连锁药店融资情况及资金状况比较（单位：百万元，时点截止2019Q1期末）：,2.3并购能力：益丰药房、老百姓、一心堂并购抢占先机，大参林具预期差通过并购区域、并购价格、并购标的质量等维度对比四家药房的并购能力，我们认为：益丰药房、老百姓、一心堂并购层面抢占先发优势，以并购当地高市占率的优质标的强化扩张，大参林上市之后并购存在预期差。 并购区域：益丰药房、老百姓在全国范围进行并购，一心堂并购区域主要集中在云贵川地区，大参林多数并购集中于广东、河南和华东地区，且上市时间较晚，过去并购规模较小。（并购标的当地市占率超过1%，后文表格用黄色底色标注） 并购价格：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂近三年平均并购价格PS分别为0.88、0.86、0.99、0.97。其中，益丰药房、老百姓个别并购价格较高（如益丰药房并购河北的新兴药房，PS约1.77；老百姓并购安徽的药膳堂大药房，PS约2.47），但整体平均并购价格较低；老百姓和一心堂整体并购价格，整体平均并购价格相对合理。 并购标的质量：根据后文对四家药房并购标的的梳理，相较于大参林、益丰药房、老百姓、一心堂并购标的当地市占率较高，我们认为：益丰药房、老百姓、一心堂在争夺优质标的和并购扩张层面抢占先机。,1.601.401.201.000.800.600.400.200.00,2018,2016益丰药房,2017老百姓 大参林,一心堂,3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,2018,2016益丰药房,老百姓,2017大参林,一心堂, 四家药房收购标的平均价格对比（PS值）：, 四家药房收购标的当地市占率的平均值对比：,上市公司,收购标的,收购股份,业务覆盖省份,收购 收购价格年份 （ps）,门店,单店营收(万元),省市占率,益丰药房,粤海大药房五洲大药房,100%100%,江苏省上海市,20152015,0.560.80,15,13000.00676.00,1.15%0.33%,隆泰大药房,100% 湖北武汉,2015,0.63,34,333.33,1.63%,广福堂药品零售采森大药房广生堂医药乡亲药房,100%100%80%100%,江西宜昌江西省湖北荆州广东韶关,2015201520162016,0.770.600.370.69,11122951,422.27343.50269.10266.72,0.33%0.34%1.03%0.93%,玖玖药品超市佳和医药连锁康信大药房天顺大药房九州药房连锁天顺大药房上虹大药房,100%100%100%100%51%60%51%,江苏宿迁江苏宿迁广东广州湖南浏阳江苏无锡江西省上海市,2016201620172018201820182018,0.780.790.930.701.000.291.20,553634436213953,132.29176.39208.24115.77271.4599.45437.45,0.51%0.51%0.43%0.53%1.03%1.00%1.70%,市民大药房新兴药房,53% 江苏省 201886% 河北石家庄 2018,1.491.77,10462,1418.43195.87,0.87%10.10%,2.3并购能力：益丰药房、老百姓、一心堂并购抢占先机，大参林具备预期差,上市公司,收购标的,收购股份 业务覆盖省份 收购时间,收购价格（PS）,门店,单店营收（万元）,省市占率,一心堂,海南联合广安堂 100%百姓平价大药房 100%白家老药铺 100%,海南省山西省山西省,201520152015,0.840.660.81,5511,210.91314.55,5.62%2.37%0.71%,泰来大药房长城药品零售,100%100%,山西晋中山西太原,20152015,0.590.91,1089,338.00297.75,0.69%5.40%,博爱医药连锁个体药店蜀康医药连锁,100%100%100%,广西百色四川成都四川省,201520152015,0.620.570.59,20921,325.00200.00400.00,0.95%0.47%2.19%,桂杏霖春药房云南三明鑫疆宏声桥大药房老百姓德源堂老百姓大药房益丰大药房四川区域药店,100%100%100%100%100%100%100%,广西桂林云南省重庆市四川三台县四川绵阳四川三台县四川省,2015201620162016201620162016,0.550.790.820.920.841.010.84,371381111995,112.65430.00155.46321.03133.44141.33298.69,0.61%1.24%2.96%0.08%0.36%0.30%6.67%,贝尔康大药房,100%,四川省,2016,0.79,42,241.64,2.39%,老百姓大药房 100%康福隆药品零售 100%,四川绵阳四川成都,20162017,1.180.50,2613,186.12230.00,1.14%0.57%,崇左医药连锁,100%,广西省,2017,0.66,130,53.55,1.39%,老百姓大药房个体经营药店,100%100%,四川广元四川省,20172017,1.360.82,268,236.42266.75,1.45%0.43%,同乐康桥大药房 100%联康大药房 100%灵石县大众药房 100%康桥医药 100%,四川成都广西省山西灵石云南曲靖,2017201720182018,0.990.720.620.14,39212128,170.6298.05205.79382.65,1.56%0.39%0.58%1.80%,上市公司,收购标的,收购股份 业务覆盖省份 收购时间,收购价格（PS）,门店,单店营收（万元）,省市占率,大参林,江门大参林佛山顺德大参林,56%50%,广东江门广东佛山,20152015,漯河大参林,49%,河南漯河,2015,安阳千年健康美大药房,河南安阳河南巩义,20162016,0.940.47,1910,307.89202.15,0.61%0.21%,新密麦迪森药业江苏百佳惠瑞丰国晟医药济源心连心,5%100%51%,河南新密江苏昆山福建漳州河南济源,2016201720172017,0.521.120.750.96,195126,113.71812.5980.65,0.22%0.19%0.12%0.20%,方城大参林,河南南阳,2017,33,河南豫辉,河南信阳,2017,0.78,45,56.46,0.24%,赣州大参林,35%,江西赣州,2017,1.36,0.42%,方城健康人,河南南阳,2017,0.91,33,105.69,0.33%,46%,盛世华兴鸿中药店江西会好康,河南保定广东湛江江西南昌,201820182018,0.601.410.86,39157,0.030.010.15,0.99%0.08%0.74%,2.3并购能力：益丰药房、老百姓、一心堂并购抢占先机，大参林具备预期差,2.4整合能力：益丰药房、老百姓整合能力领先，一心堂近期改善明细,一、益丰药房整合能力突出，以新兴药房为例，并购,后其成长能力、盈利能力均得以提升，,且基本完成承诺业绩： 从成长能力看，益丰药房收购标的业绩增长较符合预期。新兴药房于2018,年被收购。收购前，2017年归母净利,润同比增速22.53%；收购后，2018年归母净利润同比增速48.66%。, 从盈利能力看，新兴药房的净利率稳步提高，从2016年的5.08%上升到2018年二季度的5.74%；三费比率也有所下降，从2016年的29.52%，下降到2018年二季度的26.82%。 从业绩承诺看，新兴药房承诺2018、2019、2020年的归母净利润分别达到6,500万元、8,450万元、9,950万元。2018年实际完成归母净利润为6,391.13万元，完成率98.33%。,38.68%,5.08%,29.52%,35.29%,5.74%,26.82%,0%,10%,30%20%,40%,50%,毛利率,三费比率,2016,2017,净利率2018.1-3,2018.1-6,新兴药房近三年关键财务指标:,益丰药房收购标的收购前后指标对比:,2.4整合能力：益丰药房、老百姓整合能力领先，一心堂近期改善明细,二、老百姓,公司对并购标的的整合效果突出，并购标的业绩规模提升明显且承诺业绩基本完成：, 营收增速：通辽泽强、惠仁堂、百信缘、南通普泽等销售端提升明显，并购整合后对标的销售提振效果明显； 业绩增速：大部分标的并购后净利润体量得到明显提升，并购前后利润端平均增速约12.30%； 净利率：并购后标的净利率均保持合理盈利水平，平均净利率约5.21%； 承诺业绩：大部分标的基本完成承诺业绩，平均业绩承诺完成率约为113.10%；,部分上市公司收购标的收购前后指标对比:,2.4整合能力：益丰药房、老百姓整合能力领先，一心堂近期改善明细,2018年H1一心堂各地区经营情况梳理:一心堂在川渝地区的并购梳理:,三、一心堂于2015年开始正式切入川渝市场，2018年Q1开始实现盈利，近期改善空间明显： 门店扩张：以并购+自建形式切入川渝市场，川渝地区门店从2015年的256家提升至2019Q1的916家； 运营改善：一心堂与2015年通过并购切入川渝市场，历经3年时间，于2018年Q1改善明细并实现盈利，2018年H1川渝地区交易次数、客单价分别同比增长45.76%、1.29%，营收端同比增长47.64%。得益于川渝地区改善，西南地区单店营收提升明显，从2015年的156万元/年提升至164万元/年。一心堂各地区的门店数量和单店营收情况梳理（万元）:,9070,2000,1,000800600400,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q1,四川门店数量西南地区单店营收,重庆门店数量华南地区单店营收,川渝门店数量华北地区单店营收190170150130110,2.5自建能力：大参林和老百姓自建门店盈利能力最强，区域深耕具备优势,通过历史数据分析四家药房新建门店的盈亏平衡周期，我们认为：大参林、老百姓新建门店的盈亏平衡周期较短，具备较强的盈利能力和区域深耕优势。, 益丰药房：按照2012年新店营业数据，新店第一年、第二年、第三年单店利润分别为-15.43万元、-6.05万元、9.13万元，盈亏平衡周期,约2年；, 老百姓：按照2012年新店营业数据，新店第一年、第二年、第三年单店利润分别为-8.85万元、-12.98万元、22.47万元，盈亏平衡周期,约1.5年；, 大参林：按照2014年新店营业数据，新店第一年、第二年、第三年单店利润分别为-13.99万元、-1.22万元、7.30万元，盈亏平衡周期约,2年。其中，省内、省外盈亏平衡周期分别为1.5年和2年。, 一心堂：按照招股说明书披露数据，新店盈亏平衡周期约22个月。,0,600400200,800,2016,2017,2018,2019Q1,老百姓加盟店数量,益丰药房加盟店数量,大参林加盟店数量,2.6加盟能力：老百姓加盟模式最成熟，利好门店下沉和区域性深耕加盟模式具备投资收益率高、投资金额小等优势，有利于药店的渠道下层和区域性深耕。通常直营店大多在省会、二三线城市布局，加盟店多在县乡、基层市场布局。一般药房在商品质量、采购配送、人员监管、加盟指导等层面对加盟店进行管理，通过收取管理费用、信息费用、配送费用实现盈利。截止于2019年Q1老百姓、益丰药房、大参林的加盟店数量分别为749家、212家、13家。老百姓的药房加盟模式最为成熟，大参林的加盟模式于2019年开始起步。 老百姓加盟模式：加盟商加盟公司独立子公司老百姓健康药房，公司通过“商品、配送、运营”等维度对加盟店进行管理。医药零售行业的核心是商品质量，因此公司规定加盟商只能从总部采购药品，配送由总部负责。运营层面，公司利用管理信息系统对人员和运营进行监管也很重要，而且指导加盟商进行门店管理、促销等。 老百姓加盟店盈利模式：第一年收取押金4-5万元，第二年开始收取管理费用（约每年6000元）、信息费用（约每年3000元）、配送费（毛利率约8%-10%）。 老百姓加盟店发展规划：老百姓加盟模式与2016年开始，加盟店从2016年的五六十家增长至2019年Q1的749家，预计2019-2021年分别新增800家、1000家、1200家加盟门店。,2.7以益丰药房为例，“自建+并购”是药店持续高成长的核心驱动力, 以益丰药房为例，“自建门店稳健+持续外延并购”是维持药店业绩持续高成长的核心驱动力：,益丰药房得益于自身出色的外延并购整合能力和自建精细化运营能力，持续自建门店，以持续“自建+并购”的模式维持自身持续高成长，自2014年至2018年其净利润年复合增长率达32.73%，远超竞争对手。,2.8四家药房扩张能力综合比对综合以上对四家上市药房在市场布局、扩张模式、融资能力、并购能力、整合能力、自建能力、加盟管理能力等维度分析，我们认为：当前零售药房行业格局分散，龙头药房之间的较量将持续进行。益丰药房、老百姓跨省扩张能力突出，未来区域下沉与深耕能力是核心突破点；一心堂、大参林区域优势明显，未来跨省扩张是跟踪和关注的重点。,上市公司益丰药房,扩张模式多区域分散网点布局,优劣跨省扩张能力强，单省下层深耕能力弱,布局地区广东、湖南、湖北、江浙沪、江西、北京、河北等,核心布局区域市占率2018年：湖南省13.4%，湖北省5.6%，江西省6.5%，江苏省5.4%，河北省6.9%,融资能力+,并购能力+,整合能力+,自建门店能力+,加盟管理能力+,一心堂,少区域高密度布局,跨省扩张能力弱，单省下层深耕能力强,2018年：西南地区15.99%广东、广西、河南、江浙、 （云南地区超过40%）、中福建等 南地区0.94%、华北地区0.58%,+,+,+,+,+,老百姓,多区域分散网点布局,湖南、湖北、江西、河南、跨省扩张能力 广东、广西、北京、天津、 2018年：西北地区10.78%、强，单省下层 河北、内蒙古、江浙沪、 中南地区3.54%、华东地区深耕能力弱 安徽、山东、山西、甘肃、 1.80%、华北地区1.68%宁夏、四川,+,+,+,+,+,大参林,少区域高密度布局,跨省扩张能力弱，单省下层深耕能力强,广东、广西、河南、江浙、 2018年：广东16.77%，广福建 西9.91%，河南4.77%,+,+,+,+,+,Part 3,估值分析：益丰药房溢价明显，老百姓、大参林、一心堂估值具备提升空间,2015-04,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2019-04,2019-06,