酒店行业深度报告：渠道布局显战略，龙头加速再成长.pdf

1 / 27 Table_Industry 酒店 行业 深度报告 Table_Industry1 证券研究报告行业研究 酒店 行业 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 渠道布局显战略， 龙头加速再成长 增持（维持） 投资要点 酒店行业复苏持续向好， 加盟助力 龙头加速扩张 。 酒店 行业 供需呈现缺口（ 供给增速约为 3%，需求增速约为 8%+）， 景气 度 攀升至 近五年来的最高位。 酒店龙头加速扩张布局： 1） 并购频繁， 三大酒店集团成绝对龙头 ； 2） 门店扩张加速，增速持续提升。 16 年 Q4 开始， 三大龙头净开业门店在 100-200 家 /季 左右 ； 截至 17Q3，锦江 /首旅 /华住已签约未开业门店数分别达到 2448/550/606 家 。 加盟模式 助力龙头战略性卡位 ： 17 年末（首旅 17Q3） ，锦江 /首旅 /华住加盟店占比分别为 85.7%、 72.6%、 82.1%。 渠道分布 ： 一线 加密 ，二线 精选 。 中端需求呈现地区差异性： 商旅活跃、GDP 较高的 一线和核心二线 城市中端酒店需求 爆发 ，拉动 ADR 增幅超过 5%。北上广深中高端酒店占比领先 （ 34.9%/40.5%/33.6%/36.2%） ； 核心 二线城市 格局调整带来的 布局空间 仍 较大 。 三大 酒店龙头 的一二线城市门店在集团内 占比 均 超过 60%。 品牌战略上，经济型标杆品牌 +中高端多元化战略。 经济型酒店满足基本住宿需求，差异度较低，酒店龙头均着重打造核心品牌，发挥规模优势，经济连锁酒店品牌 CR3 达 38%（如家 /汉庭 /七天） ；中高端 酒店 针对消费者多元化的升级需求， 采取多品牌战略 。 锦江旗下 维也纳 系列 通过四大品牌共同布局， 市占率 24%（ 中端连锁中 ） ，第二大品牌全季市占率 13%。 三大龙头大力拓展中端酒店，受益于低连锁率和高需求增速。 龙头集团中端酒店呈现高增速、高占比： 1） 17 年开始， 中端酒店 布局加速 ， Q3锦江 /首旅 /华住中端酒店净开业数分别达到 159/35/68 家。 2） 截至 17Q3，中高端酒店数量占各自集团总数分别达到 22.9%/11.4%/19.6%， 17 年前三季度 分别提升 5.20/1.82/5.66pct。 低连锁率高集中度的格局为龙头提供机会 ： 16 年底， 连锁中端酒店 CR3 高达 62%，锦江并购维也纳后具有领先地位 ； 全部中端酒店 CR3 不足 9%，整合单体酒店的空间尚大。 三大集团 效益提升 ， 中高端增速率先提升 。 受提价驱动， 15 年底起 三大集团三大指标 同比增速均触底反弹并持续上扬 ，如家 RevPAR 增速率先出现拐点； 17 年 Q3，锦江 /如家 /华住 RevPAR 单季度同比增速分别达到7.32%/7.69%/17.34%，并显继续上升态势 ，印证景气趋势 。 中高端酒店效益提升明显 ， 17 年 Q1，如家和华住中高端酒店同店单季 RevPAR 的同比增速分别达到 12.1%和 9.20%， 高于 经济型。 核心标的： 1、 华住酒店 ： 优质酒店集团，盈利能力领先，门店稳步扩张 2、 锦江股份：中端布局领先，具有提价空间 3、 首旅酒店：经营效益领先，酒店布局拓展有望加速 风险提示： 可能存在 宏观经济波动 、 酒店行业 竞争激烈、 扩张 低于预期的风险。 Table_PicQuote 行业走势 相关研究 1. 锦江股份：行业巨擎，强势领航，迎接发展新纪元 -20180129 Table_Author 2018 年 2 月 22 日 证券分析师 汤军 执业证书编号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq -20%-10%0%10%20%30%休闲服务 (申万 ) 沪深 300 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 目录 1. 三大龙头扩张增速，加盟方式快速布局中高端 . 5 1.1. 扩张速度加快，龙头优势凸显 . 6 1.2. 档次结构：顺应行业趋势，中高端加速布局 . 8 1.3. 扩张方式：加盟率提升，酒店巨头跑马圈地提升影响 . 10 2. 渠道分布：一线密度提升，精选二线城市 .11 3. 品牌战略贴合市场环境，酒店龙头致力品牌打造 . 13 3.1. 经济型：强推主打品牌，扩大头部影响 . 13 3.2. 中高端：多点出击，抢占细分市场 . 15 4. 经营现状：整体受益行业复苏，中高端提升显著 . 16 4.1. 如家最先出现拐点，三大指标同比增速纷纷上扬 . 16 4.2. 中高端效益提升显著 . 17 5. 核心标的 . 18 5.1. 华住酒店：优质酒店集团，盈利能力领先，门店稳步扩张 . 18 5.2. 锦江股份：中端布局领先，具有提价空间 . 20 5.3. 首旅酒店：经营效益领先，酒店布局拓展有望加速 . 23 6. 风险提示 . 26 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图表 1：中国内地供需变化 . 5 图表 2：酒店供需周期 . 5 图表 3： 2012-2017 年酒店景气指数变化情况 . 5 图表 4：三大酒店集团并购事件 . 6 图表 5： 中国酒店集团布局 . 6 图表 6：三大酒店集团门店数量 . 7 图表 7：三大酒店集团净开业门店数及环比增速 . 7 图表 8：三大酒店集团已签约未开业门店数 . 7 图表 9：三大酒店集团市占率（按房间数） . 8 图表 10：三大酒店集团连锁酒店市占率（按房间数） . 8 图表 11：不同档次酒店需求变化 . 8 图表 12： 2013-2017 年全国样本三星级酒店 RevPAR 和民航客运量 . 9 图表 13： 2015-2017 年非制造业 PMI 指数 . 9 图表 14： 2014-2017 年国内民航客运量 . 9 图表 15：三大酒店集团中端酒店单季净开业数（家） . 9 图表 16： 17Q3 三大酒店集团经济型和中高端酒店数量 （国内） . 10 图表 17：三大酒店集团中高端品牌内部占比变化 （国内） . 10 图表 18：三大酒店集团中端连锁酒店市占率（按房间数 /） . 10 图表 19：三大酒店集团中端酒店市占率（按房间数） . 10 图表 20：三大酒店集团酒店加盟直营数量（国内） . 11 图表 21：三大酒店集团酒店加盟占比变化（国内） . 11 图表 22：锦江、华住已签约未开业酒店直营加盟数（占比） . 11 图表 23： 2017 中国酒店供给量前 20 城市酒店档次结构 . 12 图表 24： 2017 中端酒店供给、需求、平均房价增长率 . 12 图表 25：中端酒店品牌一二线城市布局占比 . 13 图表 26： 2016 年底中国经济型连锁酒店品牌规模分布情况 . 13 图表 27： 2017Q3 三大酒店集团旗下经济型酒店品牌酒店数量 . 14 图表 28：锦江经济型酒店品牌门店数占比 . 14 图表 29：首旅经济型酒店品牌门店数占比 . 14 图表 30： 华住经济型酒店品牌门店数占比 . 14 图表 31： 17 年中端连锁酒店品牌规模分布情况 . 15 图表 32： 17 年高端连锁酒店集团规模分布情况 . 15 图表 33：三大酒店集团旗下中高端酒店品牌酒店数量 . 15 图表 34：锦江中高端酒店品牌门店数占比 . 16 图表 35：首旅中高端酒店品牌门店数占比 . 16 图表 36： 华住中高端酒店品牌门店数占比 . 16 图表 37：锦江、如家、华住单季度 RevPAR 同比增速变化 . 17 图表 38：锦江、如家、华住单季度入住率同比变动（ pct） . 17 图表 39：锦江、如家、华住单季度房价同比增速变化 . 17 图表 40：如家旗下中高端和经济型酒店同店单季度 RevPAR 同比增速变化 . 18 图表 41：华住旗下中端和经济型酒店同店 单季度 RevPAR 同比增速变化 . 18 图表 42：华住高管团队 . 19 图表 43：华住同店 RevPAR 增速 . 20 4 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表 44：各集团归母扣非净利率 . 20 图表 45：华住中端品牌扩张（家） . 20 图表 46：华住中高 端同店 RevPAR/ADR/OCC 同比增速（变动） . 20 图表 47：锦江股份发展历史 . 21 图表 48：锦江股份开业酒店数（家） . 21 图表 49：锦江股份 净开业酒店数（家） . 21 图表 50：锦江中端酒店净开业 /净签约数（家） . 22 图表 51：各集团中端酒店 RevPAR（元） . 22 图表 52：各集团中高端酒店入住率 . 22 图表 53：各集团中 高端酒店房价（元） . 22 图表 54：一个中心、三大平台 . 23 图表 55：各集团中端品牌酒店数（家） . 23 图表 56：首旅 酒店发展历史 . 23 图表 57：首旅酒店股权结构 . 24 图表 58：新高管薪酬体系 . 24 图表 59：如家经济型和中高 端 RevPAR（单位：元） . 25 图表 60：首旅如家中高端酒店净开店数 . 25 图表 61：同行业 EV/EBITDA 对比 . 25 图表 62：同行 业 PE 对比 . 26 5 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 三大龙头扩张增速，加盟方式快速布局中高端 现阶段供需缺口 将为 酒店业出租率 /价格双升 提供支撑 。 在当前的酒店业经济周期中，需求已首先进入复苏的扩张阶段，但由于酒店业供给调整存在内部时滞（市场信息收集和反应决策时间）和外部时滞（新酒店从筹建到投入运营需要 6-12 个月），这使得酒店业供给调整始终滞后于需求变化，供给仍处于低迷期。 根据 STR 数据 显示 ，截至 2017 年末， 新增 酒店供给增速约为 3%，需求增速约为 8%+；此外， 航空客运量17 年前 11 月同比增速高达约 12.8%。 供需缺口将使得存量酒店率先受益，提前布局的酒店集团将占据先发优势，享受出租率提升红利。 根据 Horwath HTL 公布的报告显示， 2017 年下半年酒店景气指数攀升至 31，达到近五年来的最高位 ，但距离近 20 年高位（约 49）仍有向上空间 。 图表 1：中国内地供需变化 图表 2：酒店供需周期 资料来源： STR，东吴证券研究所 资料来源： 酒店的价值及酒店业周期性波动 ，东吴证券研究所 图表 3： 2012-2017 年酒 店景气指数变 化情况 资料来源： Horwath HTL，东吴证券研究所 4940 38-3 -4-38-9 -12911832331-60-40-200204060 6 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1.1. 扩张速度加快， 龙头优势凸显 并购与扩张并举，三大酒店集团尽显龙头优势。 三大酒店集团积极并购，优质酒店品牌和资产快速聚合，酒店行业格局清晰。 2015年起，首旅牵手如家，华住并购桔子水晶，锦江接连收购卢浮、铂涛、维也纳，并购方式 有利于快速扩张酒店数量，提升市占率，稳固行业地位。 现阶段，三大酒店集团均 已形成各档次全覆盖的品牌系列矩阵 ，具有绝对的龙头地位 ，前三家合计市场份额逾 44%。 图表 4： 三大酒店集团并购事件 时间 并购发起集团 具体事件 涉及金额 2017 年 2 月 华住 收购桔子水晶 100%股权 36.5 亿人民币 2016 年 10 月 首旅 增持如家 33.86%股权 38.73 亿元 2016 年 4 月 锦江 收购维也纳酒店 80%股权 17.49 亿人民币 2016 年 4 月 首旅 收购如家 66.14%股权 74.73 亿人民币 2015 年 9 月 锦江 收购铂涛集团 81%股权 82.69 亿人民币 2015 年 1 月 锦江 收购法国卢浮酒店 100%股权 125.92 亿人民币 2014 年 7 月 首旅 增资并 收购雅客怡家 65%股权 0.25 亿人民币 2014 年 6 月 首旅 收购南苑股份 70%股权 2.73 亿人民币 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 在并购之外，三大酒店集团也积极进行门店的扩张。 从 2016 年 Q4 开始 ， 锦江 股份 平均 净开业速度 200 家 +/季度 ； 华住 一贯保持着较为稳定的开店速度，净开店数在100-200 家 /季度 ； 首旅 在并购如家后，重点进行了门店的升级改造和整合提效， 17 年Q2/Q3 新开店门店数分别为 116 家和 128 家， 净开业门店数 约 70 家 /季度 。 图表 5： 中国酒店集团布局 酒店集团 高端连锁 中端偏上连锁 中档连锁 经济型连锁 锦江系 锦江系 锦江都城 锦江之星、金广快捷酒店、百时快捷酒店 铂涛系 铂涛菲诺 麗 枫酒店、 喆 啡酒店 7 天酒店、 7 天优品、 7天阳光 维也纳 维纳斯皇家 维也纳国际酒店 维也纳酒店、维也纳智好 、 维也纳 3 好 首旅系 首旅酒店 首旅建国 首旅京伦 欣燕都 如家酒店集团 和颐酒店、如家精选 、如家商旅 如家酒店、莫泰酒店 华住酒店集团 美爵酒店、禧 玥 酒店 漫心度假酒店、诺富特酒店 全季酒店、美居酒店、星程酒店 、桔子精选 汉庭、怡莱、海友 岭南集团 岭南花园酒店、岭南东方酒店 岭南精英酒店 岭南佳园酒店 海航酒店 唐拉雅秀酒店 海航大酒店 海航商务酒店 海航快捷酒店 资料来源： 2017 中国酒店连锁发展与投资报告， 东吴证券研究所整理 7 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表 6：三大酒店集团门店数量 图表 7：三大酒店集团 净开业门店数及环比增速 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 酒店 龙头 门店拓展 速度稳定 ，体量持续扩大信号明显。 根据财报数据， 已签约未开业门店数持续上升 ，截至 2017Q3，锦江、首旅、华住已签约未开业门店数分别达到2448 家、 550 家、 606 家，其中锦江在较高基数的基础上门店拓展速度仍显著趋升，龙头地位稳固；而华住长期保持较为稳定的扩张速度，也在 17Q4 呈现提速趋势， 已签约未开业门店 增加至 696 家。 图表 8：三大酒店集团 已签约未开业门店数 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 酒店龙头通过 大力并购和扩张 ， 快速 提升 市占率 、强化竞争 优势。 2016 年锦江、首旅、华住 （房间数） 在酒店行业的市占率分别达到 4.28%、 2.65%、 2.35%， CR3 达到 9.28%。而以连锁酒店业为口径计算，锦江、首旅和华住的 （房间数） 市占率分别达到 20.31%、 12.59%、 11.17%， CR3 达到 44.07%，规模优势较为显著。 010002000300040005000600070008000锦江 华住 首旅0%1%2%3%4%5%6%7%050100150200250Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017锦江净开业门店数 首旅净开业门店数华住净开业门店数 锦江门店增速 QoQ首旅门店增速 QoQ 华住门店增速 QoQ1,985 473 632 2,305 483 612 2,448 550 606 2,592 696-5001,0001,5002,0002,5003,000锦江 首旅 华住Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 8 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表 9：三大酒店集团市占率 （按房间数） 图表 10：三大酒店集团 连锁酒店市占率 （按房间数） 资料来源：公司公告， 盈蝶咨询， 东吴证券研究所 资料来源： 盈蝶咨询， 东吴证券研究所 1.2. 档次结构： 顺应行业趋势 ，中高端加速布局 我国酒店需求向中端 加速 集中 ，需求结构变化驱动产业结构升级。 现阶段我国 酒店供给主要集中在经济型酒店，占比高达 86%（酒店数口径） 。 在中产阶层快速崛起、理性消费不断升级的驱动下， 经济型酒店需求向上迁移；在限制三公消费的影响下，高端需求受限 ，并适度下沉至中端酒店。 中端 有限 服务 酒店需求有望持续扩张。 图表 11：不同档次酒店需求变化 资料来源：东吴证券研究所 整理 此外 ， 宏观经济企稳，商务差旅日趋活跃，中端酒店精确匹配快速增长的差旅需求。 结合商旅出行以飞机为主的特性、对比三星酒店 RevPAR 与民航客运量，我们 认为 商旅与中端酒店需求具有较强相关性，商旅出行的日趋频繁将直接推动对中端酒店的需求上涨。 中国商务旅行支出占到全球份额的 25%，自 2015 年起已成为全球最大的商旅市场。根据全球商务旅行协会（ GBTA）数据， 2017 年国内商务旅行支出总额将达到 3446亿美元，同比增长 8.4%，也是全世界增长最快的商务旅行市场。随着我国宏观经济企稳，企业发展向好，商旅活动频发， PMI 指数从 2016 年 8 月起已连续 18 个月稳定在“枯荣线”以上，国内民航客运量也同时显示出稳定上升态势， 17 年前 11 个月客运量同比增速高达约 12.8%，我们认为增长的差旅需求有望进一步促进中端酒店的蓬勃。 锦江酒店集团 , 4.28% 首旅如家 , 2.65%华住酒店集团 , 2.35%其他 , 90.72%20.31%12.59%11.17%5.02%2.13%2.10%1.87%1.13%0.93%0.90%41.85%锦江国际酒店集团首旅集团华住酒店集团格林豪泰酒店集团东呈酒店集团尚美生活集团都市酒店集团住友酒店集团万达集团 9 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表 12： 2013-2017 年全国样本三星级酒店 RevPAR 和民航客运量 资料来源： wind，东吴证券研究所 图表 13： 2015-2017 年非制造业 PMI 指数 图表 14： 2014-2017 年国内民航客运量 资料来源： wind，东吴证券研究所 资料来源： wind，东吴证券研究所 顺应 市场趋势， 三大龙头率先大力拓展中端酒店 。 在中端酒店布局上 ， 华住发力较早，自 2014Q1 开始中端酒店数呈稳定增长趋势 ； 而锦江自 2016Q1 起进入快速扩张状态 ，增速跃居第一 。 自 2017 年开始， 各大 酒店集团布局整体 纷纷 向中端倾斜 。 截至17 年 Q3 末 ,锦江（国内）、首旅、华住旗下酒店总数分别为 5222、 3397、 3656 家，中高端酒店数量分别为 1198、 386、 717 家， 占比 分别达到 22.9%、 11.4%、 19.6%，该比例 相较 2017 年初 分别提升 5.20pct、 1.82pct、 5.66pct。 图表 15：三大酒店集团中端酒店单季净开业数（家） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 0.00.10.20.30.40.50.6050100150200250全国样本星级饭店 RevPAR:三星级 （元 /间） 民航客运量（亿人）505152535455562015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11非制造业 PMI:服务业 非制造业 PMI:商务活动0%5%10%15%20%25%0.250.300.350.400.450.500.552014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10民航客运量 :当月值（亿人） 同比增速-20020406080100120140160180锦江 首旅 华住 10 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表 16： 17Q3 三大酒店集团经济型和中高端酒店数量 （国内） 图表 17：三大酒店集团中高端 品牌 内部 占比变化（国内） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 中端酒店 连锁化率低， 三大酒店集团 具有较大的拓展空间。 在 连锁中端酒店 市场中，锦江、华住和首旅的市占率分别为 32%， 20%和 10%，锦江并购维也纳后在中端酒店市场份额上具有领先地位。在 国内 全部中端酒店 中，三大龙头的市占率均不足 5%，CR3 仅 9%。中端酒店低连锁化率和高需求增速为酒店龙头拓展中端酒店市场提供机会，龙头有望受益于结构性的调整。 图表 18：三大酒店集团 中端连锁酒店市占率（按房间数 /） 图表 19： 三大酒店集团 中端酒店市占率（按房间数） 资料来源：公司公告， 盈蝶咨询， 东吴证券研究所 注：截至 2017 年 1 月 1 日 资料来源：公司公告， 盈蝶咨询， 东吴证券研究所 注：截至 2017 年 1 月 1 日 1.3. 扩张方式：加盟率提升，酒店巨头跑马圈地提升影响 加盟模式助力加速扩张， 酒店龙头加盟比例持续提升 。 截至 2017 年末 （首旅 为17Q3 末 数据） ，锦江（ 剔 除卢浮 ）、首旅、华住旗下酒店的加盟店数量分别达到 4625、2573、 3075 家，加盟店占比分别为 85.7%、 72.6%、 82.1%， 加盟占比较年初时 分别提40243011 29391198386 7170100020003000400050006000锦江 首旅 华住经济型酒店数量 中高端酒店数量17.74%18.97%20.81%22.94%9.54% 9.82%10.55% 11.36%13.95% 14.51%18.30%19.61%6%10%14%18%22%26%2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3锦江（不含卢浮） 首旅 华住锦江 , 32%华住 , 20%首旅 , 10%其他 , 37%锦江 , 4.65%华住 , 2.91%首旅 , 1.47%其他 , 90.98% 11 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 升 3.2pct、 1.6pct、 1.2pct， 加盟已成为酒店业巨头扩张的主要方式 ，助力酒店集团跑马圈地。 图表 20：三大酒店集团酒店加盟直营数量 （国内） 图表 21：三大酒店集团酒店加盟占比变化 （国内） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 注：首旅截至 17Q3，锦江、华住截至 17Q4 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 就扩张计划看，未来门店扩张仍将以加盟为主 ， 战略性卡位可期。 截至 2017Q3末 ，锦江和华住已签约未开业酒店的加盟占比分别达到 97.3%和 93.7% ，预计未来酒店集团旗下加盟酒店占比将进一步提升 ， 加盟模式有助于酒店龙头抢占优质资源，实现战略性卡位。 图表 22： 锦江、华住 已签约未开业酒店 直营 加盟 数（ 占比 ） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 渠道分布：一线密度提升，精选二线城市 中端酒店近年来发展迅速，主要是由商旅需求增长驱动。 2017 携程大住宿数据白皮书 显示 ， 在商旅活跃 、 GDP 较高 的城市，例如 北京、上海、杭州、西安 等， 随着 经济发展向好，中端酒店需求增速较快， 拉动平均房 间 价 格 （ ADR） 增幅超过 5%。在高效益的基础上， 中端酒店 深挖一 二 线 需求， 结构持续 优化。 北上广深四个一线城市中高端酒店占比较高 ， 领先于 全国水平， 经济型酒店占比 则降低至 65.1%、 59.5%、46252573 3075774970 6710100020003000400050006000锦江 首旅 华住加盟 直营82.5% 83.2%84.2% 85.0%85.7%71.0% 71.1% 72.0%72.6%80.9% 81.4% 80.6% 81.3%82.1%70%73%76%79%82%85%88%2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4锦江 首旅 华住2381（ 97.3%）568（ 93.7%）67（ 2.7%）38（ 6.3%）050010001500200025003000锦江 华住加盟 直营 12 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 66.4%、 63.8%；现阶段， 成都、南京、苏州等 核心 二线城市 经济型