资本市场改革新篇：春华渐至，秋实可期.pdf

2019 年 07 月 26 日 策略专题报告 资本市场改革新篇：春华渐至，秋实可期 策略专题 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 我国资本市场改革迎来新纪元，以提升上市公司质量为核心抓手，以科创板平稳起步为起点，在 3-5 年全面提升上市公司质量，致力于更好服务我国实体经济的高质量发展转型。 自 2018 年底的中央经济工作会议以来，资本市场改革的战略地位迅速提升，易会满主席在 2019 年 5 月份的首次长篇发言中系统阐述了提升上市公司质量的资本市场改革方向。 我们认为资本市场改革将 主要 围绕提升上市公司质量 这一核心 ，落地于科创板平稳起步、完善并购重组、加强信息披露和公司内控以及严格退市这四大主线。 第一， 科创板平稳起步是改革起点，以增量改革带动存量改革。当前科创板实现平稳起步，首日表现超市场预期，首日成交额总计为 485亿元， 科创板 企业具有估值溢价。 第二，完善并购重组制度是提升存量上市公司质量的关键。 并购重组及再融资政策自 2018 年 10 月迎来渐进回暖，自受理至上会的平均用时已较 2017 年缩减 25%，产业整合比例从 2017年的 39%上升至 2019 年上半年的 69%，停牌现象大幅减少至日均个位数。第三， 加强信息披露和公司内控是上市公司持续监管的核心。 证监会将以信息披露真实性为监管中心，强化中介机构责任， 严厉打击资金占用、违规担保、财务造假等典型违法违规行为；首份信用监管文件在科创板契机下相应出台。 第四， 严格 退市常态化。 2019 年上半年 共有 4 家公司 终止 上市、 9 家公司暂停上市 ， 释放监管强烈信号。 对比 美国 经验，萨班斯法案改革 以强化信息披露、提高违法成本为核心，在 3-5 年内实现 上市公司质量 显著 提升。 为解决 2001 年上市公司财务欺诈丑闻引发的信用危机，美国发布萨班斯 法案，在强化信息披露、加大违规 处罚力度、保护投资者利益等方面提出更全面更高的要求 ；该法案在中长期带来 持续正效应，三年内对年度财务报告发表无保留意见的公司占比从 46%提升至 79%，上市公司质量显著改善；但短期内中小企业面临 信息披露 成本 较高 的 问题，可通过分类监管进行规避。 围绕提升上市公司质量的改革布局来看，下半年资本市场改革将继续围绕“放松管制、加强监管、推进创新、改进服务” 主线，在进一步 完善科创板建设、统筹创业板等已有上市板块的改革、加大金融领域违法成本、推出分类监管细则 等四大领域加速改革方案的提出和落地执行，深化改革值得期待。 投资建议方面，我们认为绩优龙头上市公司将受益于资本市场改革的中长期红利，短期科创板的平稳起步将带来科创及金 融板块的估值修复机遇。 风险提示： 1）资本市场改革执行力度不及预期； 2）宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利遭受负面影响，资本市场改革进程可能放缓； 3）科创板上市企业质量及配套机制运行效率不及预期。 证券研究报告 策略 策略专题 2 / 21 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 资本市场现状：上市公司质量有待提高 . 4 1.1 业绩暴雷：年报商誉减值和坏账损失同创新高 . 4 1.2 信息披露：披露违法违规 +信息质量下降 . 5 二、 资本市场改革：以提 升上市公司质量为抓手 . 6 2.1 科创板平稳起步：以增量改革带动存量改革 . 7 2.2 完善并购重组：聚焦产业整合，停牌现象减少 . 9 2.3 加强信息披露 和公司内控：加大违规打击力度，首份信用监管文件出台 . 12 2.4 严格退市：探索创新退市方式 . 13 三、 美国经验：萨班斯法案实现 3-5 年上市公司质量提升 . 14 3.1 法案核心：强化信息披露 +加大违规处罚 +投资者利益保护 . 14 3.2 市场影响：中长期上市公司质量显著改善 . 16 四、 改革政策展望：优质龙头公司持续受益 . 17 五、 风险提示 . 19 六、 附录 . 20 策略 策略专题 3 / 21 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 2018 年上市公司商誉减值损失显著增加 . 4 图表 2 2018 年中小公司商誉减值均值增速较高 . 4 图表 3 2018 年非金融上市公司坏账损失创历史新高 . 5 图表 4 创业板坏账损失营收占比为其它板块的 2 倍 . 5 图表 5 上市公司信息 披露违法违规典型案例分析 . 5 图表 6 报告意见由非标转标的数量继续下降 . 6 图表 7 报告意见由标转非标的数量显著增加 . 6 图表 8 五年半内证券法修订案历经三审尚未正式出台 . 7 图表 9 关注证券法修订案三审稿的八大重点 . 7 图表 10 科创板受理公司集中在新一代信息技术产业 . 8 图表 11 超八成科创板受理公司选用第一套上市标准 . 8 图表 12 科创板首日涨幅超出市场预期 . 8 图表 13 科创板首日表现高于创业 板上市首日表现 . 8 图表 14 科创板未带来明显的分流效应 . 9 图表 15 创业板开板前夕出现较为明显的分流效应 . 9 图表 16 12 家科创 板公司市盈率超过 100 倍 . 9 图表 17 中国通号科创板溢价估值显著高于 H 股 . 9 图表 18 2018 年 10 月以来，并购重组制度环境持续放松 . 10 图表 19 2018 年四季度并购重组通过公司数显著增加 . 11 图表 20 2018 年以来并购重组上会的平均用时显著缩短 . 11 图表 21 2019 年上半年跨界重组和买壳上市的交易总价值占比下降 . 11 图表 22 2018 年再融资规模收缩， 2019 年以来可转债发行放量（亿元） . 11 图表 23 上市公司并购重组停牌数显著下行 . 12 图表 24 我国资本市场退市率大幅低于全球资本市场 . 13 图表 25 2019 年上半年有 4 家公司被终止上市， 9 家公司暂停上市 . 13 图表 26 美国对信息披露的细节要求更明确 . 14 图表 27 美国萨班斯法案加大了对违法行为的处罚力度，我国违法成本相对较低 . 15 图表 28 中美对投资者利益的保护机制 . 16 图表 29 美国年报审计中无保 留意见的公司占比提升 . 16 图表 30 美国上市公司内控审计质量提升 . 16 图表 31 萨班斯法案在审计费、生产率损失等方面增加了上市公司成本 . 17 图表 32 萨班斯法案施行后，中小公司审计费用增长率显著高于全样本 . 17 图表 33 以“提升上市公司质量”为核心的资本市场改革进展及未来展望 . 18 图表 34 资本市场监管周期、制度改革和 A 股定价体系 . 19 策略 策略专题 4 / 21 请务必阅读正文后免责条款 一、 资本市场现状：上市公司质量有待提高 1.1 业绩暴雷： 年报 商誉减值和坏账损失同创新高 自 2018 年 年报季起 ， A 股上市公司业绩暴雷频频 ，引发资本市场的大量关注 。有 158 家公司发布盈转亏或亏损幅度加大的业绩变脸预警，较 2017 年增加 58 家；另外， 2018 年报显示，有 59 家上市公司的利润亏损额占公司市值的比重超过 50%，较 2017 年增加 57 家，有 16 家上市公司的亏损额超过其总市值。分项看， 2018 年上市公司业绩暴雷存两大特征，即商誉减值高企和坏账损失增加。 第一，上市公司商誉减值规模创历史新高， 主要集中在 中小市值公司。 2018 年 11 月 16 日发布“ 商誉减值 新规”后，多家上市公司对商誉一次性计提减值准备，有 45 家 计提商誉减值损失超过 10 亿元 ，若按市值排序将全部公司 等 分成三组，可以发现 2018 年中市值公司商誉减值损失均值增速达271%，分别高于小市值、大市值公司 92、 151 个百分点 1。 图表 1 2018 年上市公司商誉减值损失 显著 增加 图表 2 2018 年中小公司商誉减值 均值 增速较高 资料来源 ： Wind、 平安证券研究所 资料来源 ： Wind、 平安证券研究所 第二，上市公司坏账损失额 创历史新高， 创业板公司损失占营业收入的比例均值为其余板块的 2 倍 。2018 年全部非金融上市公司的坏账损失规模超 1600 亿元，创历史新高，同比增长 16%；其中，创业板上市公司的坏账损失占营收的比例均值为中小板和主板的 2 倍。有 22 家公司的坏账损失额占营业收入的比例超过 100%，较 2017 年增加 19 家，其中，超过 50%的公司属于 TMT 新兴 行业。 1 按每年末 A 股上市公司总市值进行降序排序，位列前 33%的公司为大市值组，位列 33%-66%的为中市值组，位列 66%-100%的公司为小市值组，每年分组计算商誉减值损失均值。 01002003004005006007008009001,0000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18商誉减值损失均值（亿元）商誉减值公司总数（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.511 12 13 14 15 16 17 18小市值损失均值（亿元） 中市值损失均值（亿元）大市值损失均值（亿元） 小市值增速（右轴）中市值增速（右轴） 大市值增速（右轴）策略 策略专题 5 / 21 请务必阅读正文后免责条款 图表 3 2018 年 非金融 上市公司 坏账 损失 创历史新高 图表 4 创业板坏账损失营收占比为其它板块的 2 倍 资料来源 ： Wind、 平安证券研究所 资料来源 ： Wind、 平安证券研究所 1.2 信息披露：披露违法违规 +信息质量下降 第一， 上市公司存在披露不及时、虚假陈述和重大遗漏等信息披露违法违规行为。 2019 年共有 5家上市公司未按时披露年报， 证监会已 对其涉嫌信息披露违法行为立案调查 ， 截至 2019 年 7 月 18日 ， 仍有 1 家公司未披露报告，另有 1 家公司 退市， 3 家公司 披露 的 年报被出具非标审计意见 。而在 2016 至 2018 年期间， 证监会 共处罚上市公司信息披露违法案件 170 件，违法行为主要表现为财务欺诈、误导性陈述、未依法披露关联交易、股东权益变动及重大事项等。 2018 年以来信息披露违法 行为多集中在虚假记载等领域。 其中， 康得新复合材料集团股份有限公司在 2015-2018 年间 共虚增利润总额达 119 亿元 ，较公司自 2010 年上市以来年报披露的 9 年利润总额 99亿元仍高出 20亿元；而长生生物则 未按规定披露子公司 产品不合规以及停产召回 的相关情况 ，并在 年报及内部控制自我评价报告 中 存在虚假记载 。 图表 5 上市公司信息披露违法违规典型案例 分析 资料来源 ： 证监会、 Wind、平安证券研究所 第二， A 股上市公司 年报 会计信息质量不佳。 2018 年 A 股 上市公司中，共有 220 家上市公司审计报告被出具非标意见， 较 2017 年增加 99 家，创 2010 年以来新高； 其中 ， 保留意见 81 家、无法表示意见 39 家 ，分别较 2017 年增加 49 家和 22 家。报告意见由非标转标的数量继续下降，而由标转非标的数量显著增加，表明 越来越多的 上市公司会计信息质量在下降 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80011 12 13 14 15 16 17 18坏账损失规模（亿元）坏账损失增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.360.380.400.420.440.460.480.50创业板 中小企业板 主板坏账损失均值（亿元）坏账损失占营业收入的比重均值（右轴）策略 策略专题 6 / 21 请务必阅读正文后免责条款 图表 6 报告意见由非标转标的数量继续下降 图表 7 报告意见由标转非标的数量显著增加 资料来源 ： Wind、 平安证券研究所 资料来源 ： Wind、 平安证券研究所 二、 资本市场改革 ：以提升上市公司质量为抓手 我国资本市场改革迎来新纪元，以提升上市公司质量为核心抓手，以科创板平稳起步为起点，在 3-5年全面提升上市公司质量 ，致力于更好服务我国实体经济的高质量发展转型。 自 2018 年底的中央经济工作会议以来 ， 资本市场改革 的战略地位迅速提升 ， 易会满主席在 2019 年5 月份的首次长篇发言中系统阐述了提升上市公司质量的资本市场综合型改革方向。 习近平总书记在 2018 年底召开的中央经济工作会议上明确强调资本市场改革的战略性重要程度， 提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，“实现金融和实体经济良性循环”。 此后 ， 证监会 新 主席易会满 于 2019 年 5 月11 日 对提高上市公司质量做出系统性阐述 ， 明确 上市公司质量 是资本市场可持续发展的基石， 要建设好的资本市场，就要先提高上市公司质量，这也是企业自身发展的内在要求 ； 为实现这一目标，要加快推进资本市场综合性改革，坚持增量和存量并重，实现市场化优胜劣汰，以关键制度创新促进资本市场健康发展。 我国资本市场法治建设正在加速落地，资本市场改革并非局限在一纸空文和行政条例的变动 ，证券法以及刑法修订有望加快，金融领域违法成本将抬升。 证券法修订案已两度推迟发布，在 2019年 4 月迎来三审，新增科创板注册制、存托凭证纳入证券范围、取消暂停上市规定、提高违法成本等条款。 倘若 授权国务院调整适用证券有关规定的期限不再延长，新修订的证券法正式稿 预计将 于 2020 年 2 月 29 日前发布。 习近平 总书记也 在中共中央政治局第十三次集体学习时强调“要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题” 。从近期科创板建设来看，自 6 月开始科创板相关司法文件频发，包括 最高法首次为资本市场基础性制度改革而发布专门的系统性、综合性司法文件（即最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见）， 以及 “两高”联合发布司法解释，加大对操纵市场和“老鼠仓”犯罪行为的惩治力度。 在此背景下 ， 我们认为资本市场改革主要将围绕提升上市公司质量 这一 核心 ， 落地于 科创板平稳起步 、 完善 并购重组 、 加强 信息披露和公司内控以及严格退市这四大主线 。 上市公司质量是资本市场可持续发展的基石，提高上市公司质量是上市公司监管的首要目标。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%010203040506011 12 13 14 15 16 17 18无法表示意见带强调事项段的无保留意见保留意见非标转标的比例（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%02040608010012014016011 12 13 14 15 16 17 18无法表示意见带强调事项段的无保留意见保留意见标转非标的比例（右轴）策略 策略专题 7 / 21 请务必阅读正文后免责条款 图表 8 五年半内证券法修订案历经三审尚未正式出台 资料来源 ： 证监会官网 、 平安证券研究所 图表 9 关注证券法修订案三审稿的八大重点 资料来源 ： 全国人大网、中国法院网、 平安证券研究所 2.1 科创板平稳起步：以 增量改革带动存量改革 设立科创板并试点注册制是我国资本市场改革的里程碑 ； 科创板在制度设计上大胆创新，对标于国际成熟市场；在实施细则上谨慎落地，充分考虑了中国市场的特征 ； 科创板的平稳起步对于我国资本市场改革具有重大意义 。 从 2018 年 11 月 5 日习近平主席首提“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”到 2019 年 7 月 22 日将举行首批公司上市仪式， 8 个月里发布多项业务规则及配套指引，首发上市的 制度环境经历了太多变化 ，在发行上市条件、注册审核机制、发行承销、持续监管、交易机制等方面进行了改革和突破 。 截至 2019 年 7 月 24 日，科创板共受理 149 家公司提交的上市申请（其中 晶丰明源因出现涉诉事项于 7 月 23 日被取消审核），已过会 35 家，已上市交易 25 家 ；受理公司产业分布主要集中在新一代信息技术产业、生物产业和高端装备制造产业，且有超 85%的企业选用“市值不低于 10 亿，近两年净利润累计不低于 5000 万或近一年营收不低于 1 亿”的第一套上市标准。 策略 策略专题 8 / 21 请务必阅读正文后免责条款 图表 10 科创板受理公司集中在新一代信息技术产业 图表 11 超八成科创板受理公司选用第一套上市标准 资料来源 ： Wind、平安证券研究所 资料来源 ： Wind、平安证券研究所 科创板 实现平稳起步 ， 首日表现超市场预期，企业具有估值溢价 。 截至 7 月 25 日，科创板 日均涨幅为 37%， 上市首日表现亮眼， 25 只股票的首日成交额总计为 485 亿元，占 A 股总成交额的 11.7%；首日涨幅高达 139.6%， 16 家公司涨幅超 100%，整体表现优于创业板开板首日；除开板次日下跌7.9%外，其余 3 个交易日涨幅均显著高于其它板块 。 科创板资金的首日分流效应并非显著， 7 月 22日除科创板外的两市成交金额为 3654.67 亿元，与科创板上市前两周均值 3717.7 亿元基本持平。从估值角度来看， 25 家上市 公司平均市盈率为 111 倍，具有估值溢价，中国通号市盈率最低，但其 32倍的科创板估值仍较 H 股估值溢价 119%。 图表 12 科创板首日涨幅超出市场预期 图表 13 科创板首日表现高于创业板上市首日表现 板块 涨跌幅（ %） 换手率（ %） 成交额（亿元） 均值 科创板 139.6 77.8 19.4 创业板 106.2 88.9 7.8 差额 33.4 -11.1 11.6 最大值 科创板 400.2 86.2 97.6 创业板 209.7 91.0 9.6 差额 190.5 -4.8 88.0 最小值 科创板 84.2 65.7 6.9 创业板 75.8 86.4 6.5 差额 8.4 -20.7 0.4 资料来源 ： Wind、平安证券研究所 资料来源 ： Wind、平安证券研究所 43%23%17%11%5%1%1% 新一代信息技术产业生物产业高端装备制造产业新材料产业节能环保产业相关服务业新能源汽车产业86%7%3%1%1%1%1% 上市标准一上市标准四上市标准二红筹股上市标准二上市标准五特殊表决权上市标准二上市标准三139.6-7.911.4 5.5-2.61.0 1.1 0.2-2.91.3 1.3 0.4-3.21.9 1.7 0.3-2002040608010012014016019/07/22 19/07/23 19/07/24 19/07/25科创板（ %）全部主板 (剔除中小企业板 )（ %）中小企业板（ %）创业板（ %）策略 策略专题 9 / 21 请务必阅读正文后免责条款 图表 14 科创板未带来 明显 的 分流效应 图表 15 创业板开板前夕 出现 较为明显的 分流效应 资料来源 ： Wind、平安证券研究所 注：科创板于 2019 年 7 月 22 日正式开盘交易 资料来源 ： Wind、平安证券研究所 注：创业板于 2009 年 10 月 30 日正式开盘交易 图表 16 12 家科创板公司市盈率超过 100 倍 图表 17 中国通号科创板溢价估值显著高于 H 股 资料来源 ： Wind、平安证券研究所 注：截至 2019 年 7 月 25 日 资料来源 ： Wind、平安证券研究所 2.2 完善 并购重组 ： 聚焦产业整合，停牌现象减少 资本市场并购重组及再融资制度政策在近几年内经历了较大变化 ， 从快速扩张到全面收紧 。 自 2013年券商创新大会以来 ，上市公司 并购重组及再融资规模便 进入高速增长阶段 ，成为当时中小创牛市的重要推动力，但是在过度发展的变化下，并购重组资产不及预期，跨界定增层出不穷，市场定价呈现泡沫化。自 2015 年股灾泡沫破灭后 ， 资本市场监管全面从严 ， 在 2017 年推出再融资新规 进行全面收紧， 核心监管在于对 定价机制、 18 个月的融资间隔以及 20%的融资规模限制，此后再融资规模大幅缩水， 2016-2018 年的定增规模分别为 16879 亿元、 12705 亿元、 7524 亿元。 并购重组及再融资政策自 2018 年 10 月迎来渐进回暖 。 自 2018 年 10 月开始， 上市公司股权质押暴雷不断，民企融资贵融资难问题得到高度重视，习近平主席召开民企座谈会 致力解决问题， 并购重组制度环境 得以逐步放松。证监会 先后出台 “小额快速”审核机制 、 按行业实行“分道制”审核 、缩短 IPO 被否企业筹划重组上市间隔期、 试点定向可转债并购支持上市公司发展 、修订重大资产重组办法拟允许创业板重组上市等新规。 近期重大资产重组修订释放 重要 积极信号，允许创业板重组上市但并非放任炒壳。 证监会于 2019 年 6 月 20 日发布 关于修订上市公司重大资产重组管理办法的征求意见，拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标、 将 “累计首次原则”计算期 由 60 个月缩短至 36 个月 、 支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在 创业板重组上市 、01,0002,0003,0004,0005,0006,00019/7/819/7/919/7/1019/7/1119/7/1219/7/1519/7/1619/7/1719/7/1819/7/1919/7/22除科创板外的 A股成交金额（亿元）05001,0001,5002,0002,5003,00009/10/1909/10/2009/10/2109/10/2209/10/2309/10/2609/10/2709/10/2809/10/2909/10/30除创业板外的 A股成交金额 (亿元 )111 112024681012200 100-200 50-100 50市盈率分布公司数051015202530354006/2706/2907/0107/0307/0507/0707/0907/1107/1307/1507/1707/1907/2107/2307/25中国通号 H股 PE_TTM中国通号科创板 PE_TTM策略 策略专题 10 / 21 请务必阅读正文后免责条款 恢复重组上市配套融资等 ， 明确 对并购重组“三高 ”问题 要 持续从严监管，坚决遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等市场乱象。我们认为， 此轮放松将 助力实体经济新兴行业的加速转型 ， 并不会引发新一轮的借壳风潮 ，外延并购及重组上市带来的业绩增厚有望 进一步 提升 创业板上市公司质量。 并购重组加快推进 ， 从规模到审核进度， 更加聚焦于 产业整合 。 其一，并购重组审核通过公司数显著增加， 2018 年四季度月均审核通过 17 家上市公司并购重组提案，较 2018 年前三个季度的月均 8家通过数提升 119%；其二，审核进程有所加快， 2018 年 10 月至 2019 年 6 月期间，上市公司并购重组自受理到并购组委会审核的时间间隔为 75 天左右，较 2018 年 1-9 月的平均 86 天的间隔时间缩短 11 天，较 2017 年平均 99 天缩短了近四分之一的时间；其三，从重大重组的交易总价值看，产业整合日益成为主流 ， 从 2017 年的 39%上升至 2019 年上半年的 69%， 2019 年上半年跨界重组和借壳上市的占比进一步下降。 并购重组改革更为市场化，停牌现象减少，从 2018 年初的月均两百家下降至个位数 。 以往的重大并购重组往往被诟病于过长时间以及过于频繁的停牌，当前 上市公司并购重组停牌现象有所减少。例如中国 船舶、中国重工等上市公司并购并未出现停牌，市场交易效率有所提升。其实自 2018 年年底以来 ， 证监会便发布 关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见，要求进一步缩短重大资产重组的最长停牌期限 ， A 股市场因并购重组而大量停牌的现象得到显著改善，从 2018 年初的月均两百家下降至当前的月均个位数。 图表 18 2018 年 10 月以来，并购重组制度环境持续放松 资料来源 ：证监会 、 平安证券研究所