证券行业2019年中期策略：资本市场推进改革开放，券商转型升级正当时.pdf

非银金融 -证券 |证券研究报告 行业深度 2019 年 7 月 1 日 Table_Industr yRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 证券行业点评 20190613 上市券商 5 月业绩点评 20190612 上市券商 4 月业绩点评 20190510 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融 :证券 Table_Analyser 王维逸 021-20328592 weiyi.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518050001 *孙嘉赓为本报告重要贡献者 Table_Title 证券行业 2019 年中期策略 资本市场推进改革开放，券商转型升级正当时 Table_Summary 科创板即将开市 ，我国 金融 市场供给侧改革不断深入，资本市场与投行的地位不断提升。在这一大背景下，我国券商未来业务转型升级将主要围绕两条主线：大投行业务与 重资产业务。在当前政策面 友好环境 下，券商板块具备较高配置性价比。 金融 供给侧改革深入，投行地位不断提升 。 随着科创板正式开板 、 第一股 华兴源创 有望于 7 月 中上旬 上 市。我国的科技创新之路以及科创企业的崛起离不开资本市场的鼎力支持。设立科创板并试点注册制等金融供给侧改革正是希望最大限度地 发挥资本市场助力科技创新与实体经济的功能 。 科创板将为券商带来全面的供给侧改革： 1）对券商的专业性提出了 更 高要求。 2）赋予券商更大的定价权与话语权，将逐步提升 投行的重要性。 3） 将孕育出更多综合性大投行 及 专业 性 精品投行。 供给侧改革之下， 券商破局 阶段 一：大投行业务。 大投行业务包含甚广，除了 IPO 业务之外， 再融资 、并购重组、直投 、机构业务 等都在大投行业务的范畴，其考验的是券商对于客户的综合服务能力，是一家券商核心竞争力的体现。近年来，在政策的指引下 多 家券商都在 向 大投行模式转型 ，提升对客户的综合开发能力 。科创板引入了券商跟投制度，券商与发行人 、投资者之间的 关系粘度更强 更复杂 。 科创板的设立将促进券商大投行业务转型与升级，加速 IPO、再融资、直投等子业务的融合，同时对券商的发行定价能力 、 资源整合 以及销售 能力提出更高要求 ，综合实力强的龙头券商将更具优 势。 供给侧改革 之 下，券商破局 阶段 二：重资产业务 。 2013 年以来，券商开始着力开展自营业务、资本中介业务等占用资本金较重的重资产业务，券商的业务结构开始发生变化。 重资产化趋势下，券商纷纷定增配股，掀起补充资本金浪潮。 中国券商正在经历业务的重资产化转型过程，现有重资产业务较为单一，风险收益的“性价比”较低。设立科创板并试点注册制为券商提供发展重资产业务多元化的良好契机。未来券商的重资产业务主要有几条主线可循： 做市商业务、衍生品业务、 FICC 业务以及融券业务。 投资建议 政策面支撑下，看好券商板块高配置性价比。 科创板已正式开板，并有望于 7 月迎来上市第一股，当前资本市场改革不断深化，开放程度不断提高，相关政策持续稳定友好。政策面支撑下券商板块享有一定的安全边际，且当前板块估值 1.83 倍，仍显著低于历史估值中枢 2.14 倍。在此基础上高 Beta属性使得券商板块享有较高的配置性价比，进可攻退可守，龙头券商尤为受益。重点推荐充分受益于科创板推出且业务长远布局清晰的龙头券商华泰证券。 风险提示 政策出台 、内外部环境以及市场波动 对行业的影响超预期。 Table_Companyname 2019 年 7 月 1 日 证券行 业 2019 年中期策略 2 目录 1 科创板倒计时：供给侧改革深入，投行地位不断提升 . 4 1.2 科创板进入倒计时：进程超预期 ，有望 7 月中上旬开市 . 6 2 供给侧改革下，券商破局阶段一：大投行业务 . 10 2.1 IPO 业务：考验券商定价等专业能力 . 11 2.2 再融资业务：政策回暖，业务松绑 . 12 2.3 并购重组业务：占比与重要性有望双双提升 . 13 2.4 直投业务：科创板制度创新下的机遇与挑战 . 15 2.5 券商大投行业务竞争格局：龙头券商主导，精品投行另辟蹊径 . 16 3 供给侧改革下， 券商破局阶段二：重资产业务 . 18 3.1 重资产化趋势下，券商掀起补充资本金浪潮 . 18 3.2 融券业务：科创板重要的做空机制 . 20 3.3 做 市商业务：海外顶级投行的支柱业务 . 20 3.4 衍生品业务：另一片亟待开发的蓝海 . 22 3.5 FICC 业务：机构业务与重资产业务的结合 . 24 4 盈利展望与投资建议 . 25 4.1 2019 年盈利展望 . 25 4.2 投资建议 . 25 5 风险提示 . 27 2019 年 7 月 1 日 证券行 业 2019 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 2002-2018 年中国直接融资存量变化及占比 . 4 图表 2. 2002-2018 年中国直接融资构成变化情况 . 4 图表 3. 设立科创板与试点注册制的推进进程 . 6 图表 4.科创板上市流程 . 7 图表 5.科创板已受理企业审核状态分布 . 7 图表 6. 科创板已受理企业行业分布 . 8 图表 7. 科创板已受理企业区域分布 . 8 图表 8. 科创板已受理企业融资规模分布 . 9 图表 9. 2012-2018 年财务顾问净收入占投行业务净收入的比重 . 10 图表 10. 券商大投行业务范畴 . 10 图表 11. 2016-2018 年 A 股发行价市盈率对比 . 11 图表 12. 科创板询价定价制度 . 11 图表 13. 2017 年 2 月 再融资新规主要内容 . 12 图表 14. 2013-2018 年股权再融资规模及增速 . 12 图表 15. 2018 年 11 月 再融资政策核心要点 . 12 图表 16. 2019 年再融资新政核心内容（讨论阶段） . 13 图表 17. 2018 年 10 月以来并购重组政策持续松绑核心内容 . 13 图表 18. 6 月 20 日证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法征求意见 . 14 图表 19. 2015-2019 年证券行业并购重组业务 CR4 市场份额 . 15 图表 20. 科创板跟投制 度阶梯式跟投比例 . 15 图表 21. 科创板跟投制度跟投比例测算 . 16 图表 22. 科创板 IPO 项目保荐机构情况（截至 6 月 23 日） . 16 续 图表 22. 科创板 IPO 项目保荐机构情况（截至 6 月 23 日） . 17 图表 23. 四大券商短期融资券额度上限提升 . 18 图表 24. 2017-2019 年上市券商实施配股方案情况 . 18 图表 25. 2017-2019 年上市券商实施增发方案情况 . 19 图表 26. 2017-2019 年上市券商实施可转债方案情况 . 19 图表 27. 2017-2019 年上市券商横向并购重组情况 . 19 图表 28. 2014/01-2019/06 融券余额及其占两融总额的比重 . 20 图表 29. 中国做市商制度发展历程 . 21 图表 30. 美国顶级投行 2018 年做市商业务收入 及占比（百万美元） . 22 图表 31. 2018 年券商场外衍生品业务情况 . 23 图表 32. 美国顶级投行 2018 年 FICC 业务收入及占比（百万美元） . 24 图表 33. 2019 年证券行业业绩弹性测算 . 25 图表 34. 上市券商估值表 . 26 2019 年 7 月 1 日 证券行业 2019 年中期策略 4 1 科创板倒计时：供给侧改革深入，投行地位不断提升 1.1 金融 供给侧改革深入，资本市场与投行地位望持续提升 1.1.1 资本市场现状：直融比重小，地位远不及银行信贷市场 直接融资在社融规模中占比较小。 以银行贷款为主的间接融资的比 例过大，直接融资比例相对较低，构成了中国面临的长期结构性失衡问题。尽管直接融资近年来一直在增加，但 其在 整个融资市场的比例仍然远低于成熟市场的水平。截至 2018 年末，直接融资存量规模占社会融资存量规模的比重仅为 13.52%，资本市场在社融中的地位也远低于银行信贷市场。 高上市门槛和低上市效率问题，阻碍了中国企业的直接融资渠道。为了满足融资需求，企业寻求银行贷款等间接融资渠道。因此，高昂的资本成本提高了社会的总体负债，融资难，融资贵已经成为成为中国实体经济向前发展面临的主要障碍。 图表 1. 2002-2018 年 中国直接融资存量变化及占比 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %0501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8直接融资存量 社会融资规模存量 直融存量占比( 万亿元 )资料来源： 万得，中银国际证券 股市对实体经济的作用明显欠缺。 直接融资的内部构成在不断发生变化， 2002 年企业债券占社融存量的比重仅为 0.41%，境内股票存量的占比为 4.52%，截至 2018 年末，企业债券占社融存量的比重大幅提升至 10.03%，境内股票存量的占比下降至 3.49%。当前我国股市对于实体经济的融资功能明显欠缺，改革势在必行。 图表 2. 2002-2018 年中国直接融资构成变化情况 0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018企业债券存量 非金融企业境内股票存量企业债券存量占比 非金融企业境内股票存量占比( 万亿元 )资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 7 月 1 日 证券行业 2019 年中期策略 5 1.1.2 资本市场增量改革下，重要性将不断提 升 我国的科技创新之路：资本市场支持不可或缺。 科技创新与技术研发需要较高的先期投入，耗时费力，风险较高，投资成本回收周期较长， 过去政府一直扮演着我国科技创新主体的角色， 资本市场对企业科技创新的支持力度十分有限， 银行贷款等 间接融资、短期融资存在先天不足，削弱了企业科技创新的积极性，成为我国科技进步的障碍之一 。 我国科技创新 、 科创企业的崛起 离不开资本市场的鼎力支持。 设立科创板并试点注册制等金融供给侧改革正是希望最大限度地发挥资本市场助力科技创新与实体经济发展的功能，逐步提升资本市场的重要性。 科创板：我国关键科技 创新成果转化的动能。 1） 科创板为资本进入科技创新领域提供了规范高效的市场机制， 2）有助于做大投资增量、盘活投资存量、顺畅资本流转，提高科技领域资源配置效率，3）提升直融支持力度，将提升企业进行技术研发与科技创新的意愿，并打通企业主导的科技创新成果转化的途径。 科创板将引导企业正确认识科技研发的重要性（“最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%”、“医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”）；建立并稳固核心技术研发团队，凝 聚高级技术人才，不断加大科研投入，最终达到加速科技创新成果孵化的目的。 资本市场增量改革先行。 近年来，监管层十分重视资本市场的改革，直接融资对于实体经济的支持力度也在不断加大。为了降低改革过程中资本市场与金融系统受到的不利影响，采用增量市场改革先行、待制度成熟后再逐渐推广至整个资本市场是更加稳妥的方法。科创板所带来的制度革新主要是从三方面影响中国的股市： 1） 定价更为市场化 ； 2）推进股市投资者的机构化趋势变动，形成以长期机构投资者为主体的投资者结构； 3）构建并完善 A 股市场的信用体系，发掘并强化市场的价值发行功 能。 1.1.3 科创板带来券商供给侧改革，重新定位券商专业性与重要性 科创板的设立将为券商带来全面的供给侧改革： 1）业务模式变革的同时，对券商的专业性提出了更高要求。 2）赋予券商更大的定价权与话语权，将逐步提升券商在资本市场乃至金融体系中的重要性。3）将孕育出更多 专业 投行。 科创板将对券商的定价能力等专业性提出更高要求。 在传统投行业务中，券商扮演的是通道的角色，提供的综合服务非常有限，缺乏对相关业务的立体式开发以及对客户的持续跟进服务。券商的各个主营业务条线往往各自为战，缺乏各部门之间的配合与协同，难以产 生更大的合力。科创板的设立将为券商带来业务模式的转型与业务结构的重塑，促进券商综合性大投行业务转型与升级，加速 IPO、增发、直投等子业务的融合，加强各业务部门之间的合作与协同，同时对券商的价值发现 /定价能力、撮合交易能力、投资能力以及销售能力等专业性提出更高要求。 科创板将提升我国券商的重要性。 在我国金融系统中，券商或投行的地位相对 较 低，其根本原因在于券商并未发挥其在专业性上的优势， 主要业务是 低附加值、低收益的通道类业务与信贷类业务。科创板采用更加市场化的询价定价机制，由于券商具备先天的专业优势，将逐渐 加 大在 资本市场的定价权，提升其在我国资本市场乃至金融体系中的重要性。此外，科创板望 有 成为做空机制的试验田，成熟的做空机制也 将显著提升资本市场的价值发现功能与有效性。 科创板将促进券商间差异化发展，打破同质化格局。 当前的中国证券市场，无论是龙头券商，还是中小型券商，都是较为平均地发展各个业务条线，各家券商的业务结构相近，同质化较高，缺乏重点与亮点。科创板的设立有望引导全行业改变同质化格局，促使各家券商差异化定位，发挥所长，有所侧重地发展自己的业务： 1）龙头券商如中信证券、华泰证券将凭借自己强大的专业能力与综合实 力以及充足的资本优势，逐渐发展成为比肩高盛、大摩等国际顶尖投行的综合性专业投行。 2）中小券商宜审时度势，在资源与资金有限的情况下，合理差别化定位，集中资源着力发展自己的优势业务，逐步发展成为特色精品投行。 2019 年 7 月 1 日 证券行业 2019 年中期策略 6 1.2 科创板进入倒计时： 进程超预期 ， 有望 7 月 中上旬 开市 科创板 推进超预期，有望 7 月中上旬开市 。 从去年 11 月提出伊始，中央以及监管层就表现出了快速推进设立科创板并试点注册制的坚定决心 。 6 月 5 日， 天准科技、安集科技、微芯生物 3 家拟上市企业率先通过科创板上市委员会的审核 ，并于 6 月 11 日正式递交证监会进入注册 流程。 6 月 13 日第十一届陆家嘴论坛上，科创板正式开板。 6 月 19 日， 华兴源创成为了科创板上市第一股， 并于 6 月 24日确定发行价格 24.26 元 /股（对应 PE 估值 41 倍） ；最终网上发行的中签率为万分之 5.99， 最终战略配售数量占发行总量的 4.11%， 网下发行数量占扣除最终战略配售数量后发行数量的 80.19%；网上发行数量占扣除最终战略配售数量后发行数量的 19.81%，华兴源创 有望于 7 月中上旬正式上市。 图表 3. 设立科创板与试点注册制的推进进程 时间 科创板大事记 2018/11/05 习主席在首届进博会上宣布 在上交所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。 2019/01/23 中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过科创板以及试点注册制的实施方案及意见。 2019/01/28 证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见。 2019/01/30 证监会就科创板上市公司持续监管办法（试行）公开征求意见。 2019/03/01 证监会发布注册管理办法（试行）、持续监管办法（试行）、公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则 第 41 号 -科创板公司招股说明书、公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 42 号 -首次公开发行股票并在科创板上市申请文件。 2019/03/18 上交所科创板股票发行上市审核系统正式开始接受发行人的申请。 2019/03/21 上交所公司第一届科创板股票上市委员会、科技创新咨询委员会委员候选人名单。 2019/03/22 上交所预披露首批 9 家科创板受理企业的招股书。 2019/04/01 上交所向 3 家申报企业发出了首批发行上市审核问询函。 2019/04/16 上交所发布科创板股票发行 与承销业务指引。 2019/04/23 上交所官网公布了 3 家科创板受理企业提交的首轮问询回复，并通过答记者问的形式，介绍首轮问询及回复的相关情况。 2019/04/30 上交所、中证金融公司、中国结算联合发布科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则。 2019/05/27 上交所发布科创板上市委 2019 年第 1 次审议会议公告，将于 6 月 5 日召开第 1 次审议会议，审议微芯生物、天准科技、安集科技 3 家企业的发行上市申请。 2019/06/05 科创板上市委 2019 年第 1 次审议会议召开，微芯生物、天准科技 、安集科技 3 家企业 “过会 ”。 2019/06/11 微芯生物、天准科技、安集科技 3 家企业正式递交证监会进入注册流程。 2019/06/13 第十一届陆家嘴论坛上，科创板正式开板。 2019/06/19 华兴源创在上交所披露招股意向书、上市发行安排等多项文件，意味着公司已率先顺利通关，成为了科创板上市第一股，股票代码 688001。 资料来源： 上交所，证监会 ，中银国际证券 2019 年 7 月 1 日 证券行业 2019 年中期策略 7 图表 4.科创板上市流程 资料来源：上交所，中银国际证券 1 家企业已 发行 ， 2 家企业 完成注册待发行 。 截至 6 月 23 日， 科创板共受理 125 家拟上市申请企业，其中， 1 家企业已 发行 ， 2 家企业 完成证监会注册待发行 ， 8 家企业 证监会注册中 ， 10 家企业 已完成上交所审核通过 ， 10 家企业处于待上会的状态 。 图表 5.科创板已受理企业审核状态分布 已发行 , 1 , 1 %证监会注册 , 2 , 2 %已问询 ( 注册反馈 ) , 8 , 6 %已审核通过 , 10 , 8 %待上会 , 10 , 8%已回复 , 58 , 46%已问询 , 20 , 16%其它 , 16 , 13 %资料来源：上交所 ，万得 ，中银国际证券 科创板聚焦定位新经济领域。 分行业来看， 截至 6 月 23 日， 125 家已受理企业中， 25 家企业来自计算机、通信和其他电子设备制造业， 25 家来自专用设备制造业， 23 家属于软件和 IT 服务业， 16 家属于医药制造业，合计占比达 71.20%， 行业分布符合科创板扶持科技创新与新经济领域的 定位。 2019 年 7 月 1 日 证券行业 2019 年中期策略 8 图表 6. 科创板已受理企业行业分布 051015202530电子设备制造业 专用设备制造业 软件和IT服务业医药制造业化学原料制品制造业互联网和相关服务生态保护和环境治理业运输工具制造业 研究和试验发展电气机械和器材制造业非金属矿物制品业通用设备制造业橡胶和塑料制品业仪器仪表制造业废弃资源综合利用业金属制品业 食品制造业专业技术服务业 有色金属加工业（ 家 ）资料来源： 上交所，万得，中银国际证券 三大经济圈成为科创板最重要的项目来源 。 分地区来看， 截至 6 月 23 日， 125 家拟上市申请企业中，来自北京、江苏、上海、广东、浙江的企业分别为 26 家、 21 家、 19 家、 17 家、 13 家，合计占比 高达 76.80%。科创板上报企业的区域分布与国家 核心经济圈完全吻合，长三角（上海、江苏、浙江）经济圈、京津冀（北京）经济圈、珠三角（广东）经济圈孕育了全中国绝大部分的新经济企业，也是科创板重要的项目来源。 图表 7. 科创板已受理企业区 域分布 262118161143 3 32 21 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1051015202530北京 江苏 上海 广东 浙江 山东 福建 湖北 陕西 四川 天津 安徽 贵州 河南黑龙江湖南 江西 境外 辽宁 青岛 重庆 深圳（ 家 ）资料来源： 上交所，万得，中银国际证券 绝大部分科创板拟上市企业融资规模低于 10 亿元 。 从融资规模来看， 截至 6 月 23 日， 125 家企业中，95 家企业的融资规模小于 10 亿元， 家数 占比高达 76%， 反映出绝大部分新经济领域的科创板拟上市企业仍然处于快速发展期，企业规模有限的特点。另外， 融资规模 10-20 亿元以及 20-50 亿元的企业分别为 19 家与 10 家，只有一家企业（ 中国铁路通信信号股份有限公司 ，拟融资 105 亿元）融资规模超过 50 亿元。 2019 年 7 月 1 日 证券行业 2019 年中期策略 9 图表 8. 科创板已受理企业融资规模分布 5 0 亿元 , 1 , 1%资料来源： 上交所，万 得，中银国际证券 2019 年 7 月 1 日 证券行业 2019 年中期策略 10 2 供给侧改革下 ，券商破局 阶段 一：大投行业务 大投行业务 ：以 企业 为核心的展业模式。 券商作为保荐人，与发行人之间的关系 过去 仅停留在保荐与承销层面，待发行人完成新股 IPO 后业务宣告结束，也就是所谓的传统投行业务。随着中国证券业的发展以及我国券商对海外顶级投行业务模式的不断深入学习，大投行的概念应运而生并成为中国券商未来的新业务模式发展方向。大投行业务包含甚广，除了承销保荐业务之外，增发及配股、并购重组、投资咨询、机构销售、直投等业务都在大投行业务的范畴，其考验的是券商对于客户的综合服务能力 ，是一家券商核心竞争力的体现。近年来，在政策的指引下各家券商都在整体开发大投行业务模式，提升对于客户的综合开发能力，以并购重组业务为例， 2012 年 -2018 年，证券行业的财务顾问业务（即并购重组业务）净收入占投行业务收入的比重由 2012年的 17%提升至 2018年的 30%。 图表 9. 2012-2018 年财务顾问净收入占投行业务净收入的比重 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %02 0 04 0 06 0 08 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8财务顾问业务净收入 证券承销与保荐及财务顾问业务净收入 占比（ 亿元 ）资料来源：中证协， 万得， 中银国际证券 科创板将促进券商大投行业务转型与升级。 科创板引入了券商跟投制度，使得券商与发行人之间的关系不再是一锤子买卖。券商与发行人 、 投资者之间的 关系的粘度更强 更复杂 ，因此在早期的承销保荐业务之后，后续的再融资、并购重组、投资咨询、直投等一系列综合大投行业务都将成为券商可开发的新业务增长点。科创板的设立将促进券商大投行业务转型与升级，加速 IPO、 再融资 、直投等子业务的融合，同时对券商的发行定价能力以及资源整合与分配能力提出更高要求，综合实力更强的龙头券商将更具优势。 图表 10. 券商大投行业务范畴 资料来源：万得，中银国际证券