电力及公用事业2019年中期策略报告：水火齐飞，虎啸龙吟.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 06 月 30 日 分析师：濮阳 S1070519050001 021-31829703 pyangcgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2017-12-28 2017-06-16 2017-01-10 水火齐飞， 虎啸龙吟 电力及公用事业 2019年 中期策略报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 华电国际 0.36 0.44 10.47 8.57 长源电力 0.48 0.70 11.81 8.10 长江电力 1.06 1.08 16.89 16.57 申能股份 0.47 0.56 12.87 10.83 皖能电力 0.45 0.59 10.48 8.00 韶能股份 0.53 0.63 9.10 7.57 资料来源：长城证券研究所 2019 年年初至今申万电力指数上涨 12.6%，跑输大盘。 2019 年年初至今，申万电力指数、万得全 A、上证综指、沪深 300 分别上涨 12.6%、 24.7%、19.4%、 27.1%。 2019 年年初至今，电力行业细分领域中，火电、新能源发电、水电、热电分别上涨 6.7%、 8.8%、 16.0%、 26.1%。水电防御性最强。热电板块涨幅最高，主要由于权重较大的联美控股涨幅较高。 火电：煤价继续下降，火电板块盈利能力持续复苏 。 1） 发用电量：工业用电需求放缓， 5 月火电发电量同比下滑 4.9%。 2019 年 5 月，发电 5589亿千瓦时，同比增长 0.2%，增速创下 2016 年 5 月新低，增速较上月回落3.6 个百分点，较去年同期回落 9.6 个百分点。受到用电需求增速放缓、水电挤占等因素影响， 5 月火电发电量同比下滑 4.9%，增速创 2016 年 5月以来新低。 2） 动力煤价格：今年煤炭供需格局走向宽松 。 根据中国煤炭工业协会调查， 2019 年企业排产新增煤炭产量 1 亿吨左右，占 2018 年全年产量的 2.8%；铁路部门积极 落实“调整运输结构”的要求，今年煤炭铁路运力将进一步增加； 2019 年起动力煤供需格局或向宽松移动。蒙华铁路预计今年 10 月 1 日通车，有望降低华中地区用煤成本。 3） 上网电价：煤电市场交易电价持续上升，受益于增值税下调 。 2018 年市场电占电网销售电量的比重为 37.1%。 2019 年一季度，大型发电集团煤电市场交易平均电价为 0.3406 元 /千瓦时，较去年同期提高 0.0099 元 /千瓦时。自2017 年 4 季度以来，煤电市场交易平均电价已连续六个季度保持上涨。水电、核电增值税下调红利向用户释放，火电发电企业或受益于增值税下调 。 火电 业绩弹性测算：上市公司业绩增厚显著 。 假设下半年秦皇岛 5500 大卡煤炭现货价维持在 600 元 /吨，则预计全年全国电煤价格指数不含税同比下降 5.2%。分省份来看，预计福建、上海、河南、天津、广东、江苏等地全年电煤价格指数下降较快，不含税降幅分别达到 11.0%、 10.1%、9.9%、 8.8%、 7.8%、 7.5%。根据上市公司所在省份以及上网电价不同，分别测算上市公司业绩弹性： 1） 扣非净利润增厚幅度 ： 2018 年盈利能力较差的公司（净利润率、 ROE 比较低）业绩增速幅度较大，包括华能国-10%0%10%20%30%40%50%沪深 300 电力及公用事业核心观点 重点跟踪 公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 电力及公用事业行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 际（业绩增厚幅度 475.2%）、国电电力（ 420.1%）、粤电力 A（ 352.3%）、大唐发电（ 225.4%）、吉电股份（ 193.1%）、华电国际（ 164.5%）、华银电力（ 156.3%）、长源电力（ 136.3%）、上海电力（ 121.3%）等 。 2） 业绩增厚后的估值 ： 下列公司估值优势突出：江苏国信（ PB:1.30 倍 /PE:9.25 倍）、华电国际（ PB:0.88 倍 /PE:9.49 倍）、福能股份（ PB:1.17 倍 /PE:9.50 倍）、国投电力（ PB:1.58 倍 /PE:9.76 倍）、长源电力（ PB:1.77 倍 /PE:10.30 倍）、华能国际（ PB:1.38 倍 /PE:12.50 倍）、申能股份（ PB:1.08 倍 /PE:13.41 倍）、粤电力 A（ PB:0.93 倍 /PE:14.31 倍）、皖能电力（ PB:0.82 倍 /PE:14.43 倍）、浙能电力（ PB:0.99 倍 /PE:15.18 倍）、大唐发电（ PB:1.27 倍 /PE:16.05 倍）。3） 建议关注： 华电国际、江苏国信、长源电力、申能股份、粤电力 A、皖能电力、浙能电力、大唐发电等 水电：厄尔尼诺衰减年，汛期来水有望偏丰 。 1） 今年年初至 6 月 28 日三峡水库日均入库流量为 9854 立方米 /秒，同比增长 7.7%，增速 略低于一季度。 2019 年一季度日均入库流量为 6670 立方米 /秒，同比增长 8.3%。如果 6 月 29 日 6 月 30 日，三峡水库日均入库流量达到 19600 立方米 /秒，则今年上半年日均入库流量比 2018 年上半年高 6.9%，比 20032018 年平均水平高 19.3%。 2） 厄尔尼诺衰减年，汛期来水有望偏丰 。 从历史数据来看， 2005、 2007、 2010、 2012、 2016、 2017 年 NINO3.4 海水温度距平指数出现下降，厄尔尼诺现象衰减。在这六年中，三峡水库入库流量均值分别同比增长 11.2%、 35.1%、 5.2%、 32.4%、 8.7%、 2.8%，来水较好。今年或为厄尔尼诺衰减年，降雨呈“南多北少”分布。 3） 建议关注长江电力、韶能股份、国投电力、川投能源等 。 核电：核电重启，关注稀缺运营标的 。 自 2015 年核准 8 台新建核电机组后，中国核电行业经历了 3 年多的“零审批”状态。之所以会停滞长达三年多之久，主要是因为三代核电的可靠性、安全性仍需验证，只有保证三代核电站技术在可控的情况下，国家才会全面铺开。核电审批停滞也与电力过剩有关，过去几年我国发电一直处于“供大于求”的状态。今年 3月 18 日，生态环境部公示当天受理的福建漳州核电厂 1、 2 号机组环境影响报告书（建造阶段）、中广核广东太平岭核电厂一期工程环境影响报告书（建造阶段），两份环境影响评价文件显示，漳州核电 1 号机组和太平岭核电 1 号机组计划于 2019 年 6 月开工。据了解，这四台机组均采用华龙一号技术，该技术是中核集团 ACP1000 和中广核集团 ACPR1000+两种技术的融合。 关注稀缺运营标的中国核电、中广核电力（ H 股，拟在A 股募资 150 亿）。 新能源发电：消纳保障机制出台，行业空间确认 。 2019 年 5 月，消纳保障机制正式出台 。 1/3 省份 2018 年已经完成 2020 年非水可再生能源消纳权 重最低目标值。完成的省份包括云南、宁夏、新疆、辽宁、四川、江西、吉林、重庆、上海、海南、山西。要达到 2020 年非水消纳权重最低、激励性目标，非水可再生能源消纳量从 2018 年实际完成量还要增长 9.4%、20.6%。 建议关注光伏运营标的太阳能以及风电运营标的节能风电、中闽能源。 风险提示： 煤价或超预期上升、上网电价或下降、市场电占比或快速上升 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 半年度板块回顾： 2019 年年初至今，电力行业跑输大盘 . 5 2. 火电：煤价继续下降，火电板块盈利能力持续复苏 . 7 发用电量：工业用电需求放缓， 5 月火电发电量同比下滑 4.9% . 7 动力煤价 格：今年煤炭供需格局走向宽松 . 10 上网电价：煤电市场交易电价持续上升，受益于增值税下调 . 12 业绩弹性测算：上市公司业绩增厚显著 . 14 3. 水电：厄尔尼诺衰减年，汛期来水有望偏丰 . 18 6 月 23 日，三峡水库 入库流量今年首次突破 3 万立方米 /秒 . 18 厄尔尼诺衰减年，汛期来水有望偏丰 . 18 建议关注长江电力、韶能股份、国投电力、川投能源等 . 20 4. 核电：核电重启，关注稀缺运营标的 . 21 核电具有环保、电量稳定、利用小时高等优点 . 21 我国核电在能源结构中占比有较大提升空间 . 22 三年零审批后，核电项目审批有望近期重启 . 23 关注稀缺运营标的中国核电、中广核电力 . 23 5. 新能源发电：消纳保障机制出台，行业空间确认 . 24 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2019 年电力行业指数走势 . 5 图 2： 2019 年电力细分领域指数走势 . 5 图 3： 全国历年发用电量增速（ %） . 7 图 4： 2018 年用电量结构 . 8 图 5： 历年一产、二产、三产、居民用电量增速 . 8 图 6： 第二产业用电量增速与工业增加值增速 . 8 图 7： 历年粗钢、水泥、氧化铝 产量 . 8 图 8： 发电量、用电量当月同比 . 9 图 9： 2019 年 5 月用电量结构 . 9 图 10： 二产、三产、居民用电量增速 . 9 图 11： 工业增加值、 PMI . 10 图 12： 钢材、原铝、水泥产量当月同比 . 10 图 13： 火电、水电、核电发电量当月同比 . 10 图 14： 秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价与火电发电量同比 . 11 图 15： 蒙华铁路示意图 . 12 图 16： 分季度大型发电集团煤电、水电市场化交易电量 . 14 图 17： 全国电煤价格指数 . 14 图 18： 上市公司 2019 年单位煤价不含税同比增长 . 16 图 19： 火电上市公司业绩弹性测算 . 16 图 20： 三峡水库月均入库流量 . 18 图 21： NINO3.4 海水温度距平指数 . 19 图 22： 年度三峡水库入库流量 均值 . 19 图 23： 世界气象组织 68 月厄尔尼诺发生可能性评估 . 20 图 24： 三峡入库流量增速和三峡、葛洲坝发电量增速相关性强 . 20 图 25： 今年前 5 个月水电大省水电利用小时同比增长 . 21 图 26： 各主要发电方式温室气体排放量对比，单位：克（等效二氧化碳 /千瓦时） . 21 图 27： 水电、火电、核电、风电历年利用小时 . 22 图 28： 各国核能占一次能源消费量的比重 . 22 图 29： 十三五核电目标和完成 情况 . 23 图 30： 各省可再生能源消纳权重完成情况 . 26 图 31： 全国非水可再生能源消纳量完成情况和目标 . 27 图 32： 年初至今风电 利用小时下滑 . 27 表 1： 电力行业营收增速 . 6 表 2： 电力行业归母净利润增速 . 6 表 3： 电力行业扣非净利润增速 . 7 表 4： 历年火电标杆上网电价调整情况 . 13 表 5： 电煤价格指数全年涨幅测算 . 15 表 6： 各省份再生能源消纳权重完成情况和目标 . 25 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 半年度板块 回顾 ： 2019 年年初至今，电力行业跑输大盘 2019 年 年初至今 申万电力指数 上涨 12.6%，跑输 大盘。 2019 年年初至今 ，申万电力指数、万得全 A、上证综指、沪深 300 分别 上涨 12.6%、 24.7%、 19.4%、 27.1%。 图 1： 2019 年电力行业指数走势 资料来源： Wind，长城证券研究所（ 2018/12/28=1000） 从细分领域来看， 联美控股涨幅较高，推动热电板块涨幅领先 。 2019 年 年初至今 ，电力行业细分领域中， 火电、新能源发电、水电、热电 分别 上涨 6.7%、 8.8%、 16.0%、 26.1%。水电防御性最强。 热电 板块涨幅最高，主要由于 权重较大的 联美控股涨幅较高。 图 2： 2019 年电力细分领域指数走势 资料来源： Wind，长城证券研究所（ 2018/12/28=1000） 2019 年 一季度 ，电力行业营收增速 15%；细分领域中，火电、热电、水电、新能源发电营收增速分别为 15%、 6%、 8%、 26%。 900100011001200130014001500申万行业指数 : 电力 万得全 A 上证综合指数 沪深 300 指数900100011001200130014001500申万行业指数 : 电力 申万行业指数 : 新能源发电申万行业指数 : 热电 申万行业指数 : 水电申万行业指数 : 火电行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 电力行业营收增速 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 公用事业行业营收（亿） 1,489.9 1,659.1 1,723.8 1,722.3 1,604.1 1,927.3 2,243.9 2,573.6 同比增速（ %） 11% 4% 0% -7% 20% 16% 15% 火电板块（亿） 1,302.9 1,469.5 1,523.7 1,482.2 1,341.6 1,585.8 1,860.4 2,144.4 同比增速（ %） 13% 4% -3% -9% 18% 17% 15% 热电板块（亿） 30.1 32.0 34.0 41.7 39.4 61.8 69.0 73.1 同比增速（ %） 7% 6% 23% -6% 57% 12% 6% 水电板块（亿） 107.4 110.5 114.5 126.1 149.0 190.3 219.3 236.1 同比增速（ %） 3% 4% 10% 18% 28% 15% 8% 新能源发电板块（亿） 49.5 47.1 51.5 72.3 74.1 89.4 95.2 120.0 同比增速（ %） -5% 9% 41% 2% 21% 6% 26% 资料来源： Wind，长城证券研究所 2019 年 一季度 ，电力行业归母净利润增速 38%；细分领域中，火电、热电、水电、新能源发电营收增速分别为 67%、 74%、 3%、 4%。 表 2： 电力行业归母净利润增速 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 公用事业行业归母净利润（亿） 35.6 124.5 165.6 225.9 211.0 116.1 146.6 201.6 同比增速（ %） 250% 33% 36% -7% -45% 26% 38% 火电板块（亿） 24.4 105.7 143.4 172.9 151.0 47.2 69.3 115.4 同比增速（ %） 333% 36% 21% -13% -69% 47% 67% 热电板块（亿） 2.1 3.5 5.4 8.0 6.2 10.0 8.9 15.6 同比增速（ %） 62% 55% 48% -22% 60% -11% 74% 水电板块（亿） 3.9 11.0 11.8 34.7 43.4 44.9 52.9 54.6 同比增速（ %） 186% 7% 195% 25% 4% 18% 3% 新能源发电板块（亿） 5.2 4.3 5.0 10.3 10.4 14.0 15.4 16.0 同比增速（ %） -18% 17% 108% 1% 34% 11% 4% 资料来源： Wind，长城证券研究所 2019 年一季度 ，电力行业扣非净利润增速 32%；细分领域中，火电、热电、水电、新能源发电营收增速分别为 62%、 88%、 -6%、 5%。 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 3： 电力行业扣非净利润增速 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 公用事业行业扣非净利润（亿） 26.4 105.5 148.7 196.8 207.5 108.0 133.3 176.1 同比增速（ %） 300% 41% 32% 5% -48% 23% 32% 火电板块（亿） 22.1 93.8 134.0 161.0 148.3 40.3 61.2 99.0 同比增速（ %） 324% 43% 20% -8% -73% 52% 62% 热电板块（亿） 1.8 2.3 5.0 7.4 6.0 9.4 8.0 15.1 同比增速（ %） 28% 113% 49% -18% 56% -15% 88% 水电板块（亿） 3.5 10.5 11.0 29.0 43.5 44.4 48.7 45.9 同比增速（ %） 203% 4% 164% 50% 2% 10% -6% 新能源发电板块（亿） -1.0 -1.1 -1.2 -0.5 9.8 13.9 15.4 16.2 同比增速（ %） 10% 9% -55% -1896% 41% 11% 5% 资料来源： Wind，长城证券研究所 2. 火电： 煤价继续下降，火电板块 盈利能力 持续复苏 发 用电量 ：工业用电 需求放缓， 5 月 火电发电量同比下滑 4.9% 2018 年， 全国发电量 同比增长 6.8%至 67914 亿千瓦时， 用电量同比增长 8.5%至 68449亿千瓦时。 发电量增速低于 用电量增速的原因是，前者的数据是规模以上的发电量，遗漏统计了部分 水电、 风力、光伏、生物质发电量 等 。 图 3： 全国历年 发用电量增速（ %） 资料来源： Wind，长城证券研究所 2018 年二产、 三产、居民 、 一产占全社会用电量的比重分别为 69%、 16%、 14%、 1%。当年 一产、二产、三产 、 居民用电量增速分别为 9.8%、 7.2%、 12.7%、 10.4%。 -2024681012141618产量 : 发电量 : 累计同比 : 年度 全社会用电量 : 累计同比 : 年度行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 2018 年 用电量结构 图 5： 历年 一产、 二产、三产、居民用电量增速 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 2018 年， 在工业增加值 增速 没有明显起色的情况下， 二产 用电量增速达到 7.2%。 工业增加值 增速与二产用电量增速在 2015 年 之前相关性较高 ； 而 20162018 年，二产用电量增速在工业增加值增速没有明显增长的情况下快速上升。 这主要 是由于高耗能行业钢铁、建材、有色金属等用电量 在 20172018 年 快速上升。 图 6： 第二产业用电量 增速与工业增加值增速 图 7： 历年 粗钢、 水泥、 氧化铝 产量 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 2019 年 5 月，发电 5589 亿千瓦时，同比增长 0.2%，增速创下 2016 年 5 月新低 ，增速较上月回落 3.6 个百分点，较去年同期回落 9.6 个百分点。 15 月，发电 2.8 万亿千瓦时，增长 3.3%，增速较去年同期回落 5.2 个百分点。 2019 年 5 月，全社会用电量 5665 亿千瓦时，同比增长 2.3%，增速创下 2016 年 6 月新低（除 2018 年 2 月春节因素之外） ，增速较上月回落 3.5 个百分点，较去年同期回落 9.1个百分点。 15 月，全社会用电量同比增长 4.9%，增速较去年同期回落 4.9 个百分点。 第一产业用电量1%第二产业69%第三产业16%居民14%-4-2024681012141618第一产业用电量增速 第二产业第三产业 居民-505101520工业增加值 : 累计同比 : 年度全社会用电量 : 第二产业 : 累计同比 :年度- 1 0-50510152025粗钢产量同比增长 水泥 氧化铝行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 8： 发电量、用电量 当月同比 资料来源： Wind，长城证券研究所 5 月 二产、三产、居民用电量当月同比分别为 0.7%、 6.8%、 6.8%。 分产业看， 5 月第一产业用电量 60 亿千瓦时，同比增长 2.2%（去年同期 9.1%）；第二产业用电量 4064 亿千瓦时，同比增长 0.7%（去年同期 10.9%）；第三产业用电量 858 亿千瓦时，同比增长 6.8%（去年同期 15.2%）；城乡居民生活用电量 683亿千瓦时，同比增长 6.8%（去年同期 10.3%）。 图 9： 2019 年 5 月 用电量结构 图 10： 二产、三产、 居民用电量增速 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 PMI、 工业增加值显示工业经济增速放缓， 导致二产用电量 增速较低。 2019 年 5 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 5.0%，比 4月份回落 0.4个百分点， 去年同期值为 6.8%。15 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.0%， 14 月 增速为 6.2%，去年同期值为 6.9%。2019 年 5 月份，中国制造业采购经理指数（ PMI）为 49.4%，比上月回落 0.7 个百分点，去年同期值为 51.9%。 - 1 0-5051015产量 : 发电量 : 当月同比 全社会用电量 : 当月同比全社会用电量 : 第一产业 : 当月值1%全社会用电量 : 第二产业 : 当月值72%全社会用电量 :第三产业 : 当月值15%城乡居民生活用电量 : 当月值12%- 1 5- 1 0-5051015202530 二产用电量当月同比 三产 居民行业投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 11： 工业增加值、 PMI 图 12： 钢材、原铝、 水泥产量当月同比 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 受到 用电需求增速放缓、水电挤占等因素影响， 5 月 火电发电量同比下滑 4.9%， 增速 创2016 年 5 月 以来新低。 5 月份，火电同比下降 4.9%，降幅比上月扩大 4.7 个百分点；水电增长 10.8%，增速比上月回落 7.4 个百分点；核电增长 15.4%，回落 13.4 个百分点；风电增长 19.4%，加快 18.4 个百分点；太阳能发电增长 15.5%，加快 2.1 个百分点。 图 13： 火电 、水电、核电发电量当月同比 资料来源： Wind，长城证券研究所 动力煤 价格： 今年 煤炭供需 格局 走向宽松 煤炭 产能逐步投放叠加火 电 需求增速放缓，今年煤炭供需走向宽松 。 2012 年，受国家宏观经济和行业调整影响，社会用电需求增速放缓，出现电煤供大于求的局面，煤炭价格逐渐回落。期间，煤炭价格虽然有小幅反弹但仍处于低位。 2015 年底，秦皇岛港 5500大卡动力煤价格低于 400 元 /吨，煤炭价格的下行将对火电 公司 经营效益产生有利影响。2016 年煤炭供给侧改革启动，当年去产能目标 2.5 亿吨，实际完成 2.9 亿吨； 2017 年去产能目标 1.5 亿吨，当年完成 2.5 亿吨。由此，降低新增产能释放速度， 2016 年起煤价上升。 根据中国煤炭工业协会调查， 2019 年企业排产新增煤炭产量 1 亿吨左右， 占 20184748495051525355 . 566 . 577 . 5工业增加值 : 累计同比 P M I （右轴）- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-5051015202530产量：钢材：当月同比 %产量：原铝（电解铝）：当月同比 %产量：水泥：当月同比 %- 3 0- 2 0- 1 00102030405060火电发电量当月同比 水电 核电