2020年宏观经济与资本市场展望.pdf

敬请参阅尾页之免责声明 中流击水 2020年宏观经济与资本市场展望 Table_summary1 Table_Date1 深度报告 2019年 12月 5日 丁安华 0755-83195106 dinganhuacmbchina 谭海鸣 0755-22699059 tanhaimingcmbchina 谭 卓 0755-83167787 zhuotancmbchina 刘东亮 0755-82956697 liudongliangcmbchina 感谢 王炳 、步泽晨、韩剑、杨薛融、柏禹含、 朱肖炜 、陈峤、成亚曼对此文的贡献。 i / iv 概要 寒夜阴云起，凌寒独自开。 贸易摩擦、负利率环境以及中国的经济增长目标将是理解 2020 年全球经济前景的三大线索。第一，今年以来，全球贸易摩擦的负面影响通过中国这一“世界工厂”快速往全球产业链的上下游蔓延，全球制造业活动萎缩。明年美国大选，贸易摩擦烈度可能下降，或带动全球贸易和制造业回暖。第二，全球主要经济体负利率时代渐近，而中国利率水平正常，中国资产吸引力将显著上升，外资流入规模有望继续扩大，助 力经济维持外部均衡。第三，明年我国将如期全面建成小康社会，不必过分强调 GDP 的增长目标，应更加重视经济增长的“质”而非“量”。 中流击水，曙光乍现。 基准情形下， 2020 年中国 GDP 增长 5.9%。总需求有所回落，房地产投资增速下滑至 6.0%，部分地区房地产调控政策或边际放松；制造业投资增速低位企稳于3.5%；贸易摩擦趋向缓和，以美元计价的出口增速或回升至 1.8%，但对 GDP 的拉动将明显降低。基建和消费可能成为明年经济的两大支撑因素。基建投资在财政政策进一步发力下，增速可能小幅回升至 5.0%；汽车消费企稳复苏 拉动 社会商品零售总额同比 增速提升至 8.0%。总供给方面，中下游部分行业盈利增速回升，营收也好于工业生产，已经展现出产出回暖的曙光。在冲击和乐观情形下， GDP 增速分别为 5.7%和 6.1%，主要变数仍然来自于贸易摩擦。 博观约取，谋定后动。 财政政策方面，我们预计，基准情形下赤字率将上调至 3.0%，新增地方政府专项债达到 3.35 万亿元，减税降费与央地税收划分改革进一步推进，财政新规也将落地起效，但地方政府偿债高峰的到来将制约地方积极财政的发力空间。货币政策方面，结构性政策重要性将进一步上升，预计有望降准 3 次，幅 度为 150 bp，并通过下调 MLF 利率以引导LPR 下行。 风起云动，迤逦前行。 海外市场，美债利率或区间性波动，中枢在 1.6%-1.8%；美股存在阶段性向下风险。 人民币 汇率的弹性和韧性增强， USDCNY 汇率 围绕 7.0 附近反复波动；黄金存在中期做多机会。固收市场，利率中枢下行，节奏或有波折，建议逢收益率高点配置；城投债相对安全，产业债精挑细选，关注地产债尾部风险。权益市场， 2020 年 A 股中枢有望上行，指数大概率将于 2700-3500 区间运行。 招商银行研究院宏观经济数据预测 （ %） GDP 房地产 投资 固定 资产投资 CPI PPI 社会消费 品零售 社融 十年期国债 汇率 (USDCNY) 2019 6.1 9.5 5.0 2.9 -0.3 7.8 10.8 3.0-3.4 6.7-7.2 2020 5.9 6.0 5.1 3.2 0.2 8.0 10.6 2.8-3.4 6.9-7.2 资料来源： Wind、招商银行研究院 ii / iv 目录 一、不畏浮云遮望眼：宏观经济的三大线索 . 1 （一）寒夜阴云起：贸易摩擦的产业链影响 . 1 （二）凌寒独自开：负利率下的中国资产韧性 . 3 （三）见远山无碍：经济增长的目标与实现路径 . 5 二、全球经济展望：荆棘丛生，处困求通 . 10 （一）全球经济：多事之秋，震荡磨底 . 10 （二）全球政策：处困求通，延续宽松 . 12 （三）全球汇率：周期不同，趋势有变 . 14 三、中国经济展望：中流击水，曙光乍现 . 15 （一）总需求：收缩筑底，动能转换 . 15 （二）总供给：整固升级，曙光乍现 . 23 （三）通胀：“猪周期”冲高回落， PPI 筑底反弹 . 25 （四）进出口：增速回升，顺差收敛 . 26 四、宏观政策展望：博观约取，谋定后动 . 28 （一）财政政策积极延续，减税降费空间受到制约 . 28 （二）货币政策空间充足，“稳增长”下“定力”犹存 . 31 五、资本市场展望：风起云动，迤逦前行 . 35 （一）历史样本中滞胀与大类资产价格的关系：一因不解一果 . 35 （二）海外市场展望：揣而锐之，不可长保 . 36 （三）人民币汇率展望：疾风知劲草 . 39 （四）债券市场展望：曲径通幽 . 40 （五） A 股市场展望：周行而不殆 . 43 iii / iv 图 目录 图 1： 全球贸易从增长引擎到拖累 . 1 图 2： 制造业持续萎缩，服务业景气度波动向下 . 1 图 3：制造业在名义 GDP 中占比近三成 . 1 图 4：制造业对名义 GDP 增长的拉动快速下行 . 1 图 5： 2018 年末以来我国进出口增速迅速回落 . 2 图 6：对美出口是我国出口增速下滑的主要拖累项 . 2 图 7：中国制造业不景气拖累全球产业链 . 2 图 8：中国制造业投资和工业生产增速先后下滑 . 2 图 9：出口依赖度高的行业工业增加值增速显著下滑 . 3 图 10：中下游企业工业增加值增速显著下滑 . 3 图 11：出口依赖度高的行业投资增速显著下滑 . 3 图 12：中游行业制造业投资受拖累较为明显 . 3 图 13：中外利差持续升至历史高位 . 5 图 14：外商直接投资实际使用金额上升 . 5 图 15：美国劳动生产率显著下行 . 5 图 16：美国劳动力数量持续萎缩 . 5 图 17：我国 GDP 增速自 2011 年开始趋势性下行 . 6 图 18：高新技术产业增速较工业整体更高 . 7 图 19：重化工业营收占比接近 50% . 7 图 20：民企固定资产投资增速快速下滑 . 7 图 21： 2019 年民企盈利状况显著优于国企 . 7 图 22： 2019 年 1 季度我国宏观杠杆率跳升 5.1pct . 8 图 23： 基准情形下全球主要经济体 GDP 增速及风险预测 . 10 图 24： 政策不确定性处于历史高位，阻碍全球经济 . 11 图 25： 全球经济增速有望在 2020 年缓中趋稳 . 11 图 26： “美强欧弱”将延续，但增速差收敛 . 12 图 27：通胀低迷使得 货币政策倾向于继续宽松 . 12 图 28： 全球央行掀起的“宽松潮”将在 2020 年延续 . 12 图 29： 美、欧、日央行将继续保持宽松货币政策 . 12 图 30： 联邦政府公共债务余额上升 . 13 图 31： 美国联邦财政盈余 /GDP 比例负向扩大 . 13 图 32： 2015 年美国经济率先触底，当前集体下行 . 14 图 33： 路透经济学家汇率预测中值 . 14 图 34：商品房销售面积同比增速延续疲弱态势 . 16 图 35：热点城市高价房延迟备案使房价增速虚高 . 16 图 36：土地购置费增速与建安施工增速分化 . 16 图 37：施工面积增速提升支撑建安投资 . 16 图 38：土地市场降温 . 17 图 39：期房与现房销售增速持续分化 . 17 图 40：地产链条消费受到显著拖累 . 17 图 41：地产基建链条生产的景气独木难支 . 17 图 42： 2019 年制造业投资中占比较高的中游产业增速较大幅度下滑 . 18 图 43：进出口对于中游产业投资影响较大 . 18 图 44：设备产量先于企业产能扩张 . 18 图 45：制造业投资与企业前一年盈利高度相关 . 19 图 46：上游企业利润同比增速大幅回落 . 19 图 47： 基建投资增速低位企稳 . 20 图 48： 一般公共预算资金对基建支持有限 . 20 图 49： 政府性基 金收入增速下滑制约基建资金增加 . 20 图 50： 基建项目在新增专项债中的占比较低 . 20 图 51： PPP 形式的基建投资总体保持稳定 . 21 图 52： 2017 年以来城投债净融资额增幅较小 . 21 图 53： 社零消费增速呈明显下行趋势 . 21 图 54： 汽车消费拖累石油制品及整体消费增长 . 21 图 55： 涉房消 费增速位于近年来较低水平 . 22 图 56： 居住边际消费倾向对其它领域有挤出效应 . 22 iv / iv 图 57： 预计明年房屋销售增速或将延续低迷 . 22 图 58： 人口抚 养比与社零增速呈明显负相关关系 . 22 图 59：宏观景气度持续疲弱 . 23 图 60：服务业生产指数下行斜率变陡 . 23 图 61： 上游行业利润、营收增速低 于增加值增速 . 24 图 62： 中游利润、营收增速变化好于生产变化 . 24 图 63： 下游行业利润增速高于增加值增速 . 24 图 64： 中下游行业利润和营收增 速好于生产 . 24 图 65：今年 CPI 增速提升主要是猪肉驱动 . 25 图 66： 2020 年 CPI 走势前瞻 . 25 图 67： 2020 年全球需求有所改善 . 26 图 68： 2020 年 PPI 走势前瞻 . 26 图 69： 2019 年净出口对 GDP 正向拉动 .