2019下半年互联网传媒行业投资前景研究报告.pptx

2019下半年互联网传媒行业投资前景研究报告,2019.7.9,主要观点,时间角度：国内整体基本是存量市场，有下沉红利的是电商和短视频，享受出海红利的主要是短视频抖音时间货币化之广告：看好电商和短视频广告的空间,电商广告：转化效率最高，阿里巴巴、拼多多用户增长受益于下沉，广告货币化还有空间信息流广告：短视频抖音广告时长有优势，加载率天花板较高；但微信为代表的社交广告加载率空间有限。同时需要注意国内由于广告位供给过多，叠加需求疲软对信息流广告价格提升保持谨慎。其他：生活圈媒体也是增量的流量来源，分众覆盖5亿中产网络效应已经形成，等待需求端边际改善。,时间货币化内容付费：流量进入平稳阶段，看好游戏货币化潜力，短期也有产能集中释放的利好；视频长付费增长空间仍在，但短期对头部平台谨慎，看好垂直平台,游戏：研发型公司将获取出海增量以及提升分成比例，短期通过新作密集上线，也有较好的股价催化剂和盈利增长动能。视频：对付费率和ARPPU的长期空间依旧看好。考虑到监管风险、现金流紧张风险，对一梯队视频网站爱奇艺等保持谨慎，但是看好垂直平台芒果TV和哔哩哔哩以及OTT大屏的结构性机会。,期待5G时代，打开娱乐付费市场空间。看好超高清视频和云游戏两个方向。投资建议：中概：阿里巴巴、拼多多、腾讯控股、网易、哔哩哔哩、关注咖壹联，未上市的字节跳动和快手；A股标的：完美世界，三七互娱，吉比特，芒果超媒，新媒股份，分众传媒。风险提示：市场竞争加剧风险，文化传媒产业监管加剧风险，技术变革颠覆现有商业模式风险。,主要内容,1. 流量市场：短视频出海和下沉、电商下沉2. 时间货币化之广告：电商广告、短视频广告3. 时间货币化之泛娱乐：游戏研发，垂直视频4. 5G机会：云游戏、超高清视频5. 投资建议,4G末期，移动用户及时长渗透率达到较高水平,国内流量红利基本见顶,互联网产业监管趋严，尤其是数字内容产业,增量：海外市场-抖音下沉市场-电商、短视频线下-电商（新零售）,用户时间,价值,广告价值,内容付费,收入,企业级服务,存量：粘性,佣金抽成,前端用户时间+后端基础设施,1.1 理解互联网产业的一个视角：线上时间的变现 广告和内容付费是最典型的将线上时间货币化的方式，是本篇报告重点 佣金抽成（生活服务、电商）和企业级服务（云等）基于C端流量规模，但也依赖后端基础设施时间变现的视角看互联网产业的研究框架单位时间,1400120010008006004002000,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,互联网公司市值（十亿美金）,腾讯控股,40 腾讯控股,40 百度,41 腾讯控股,60 腾讯控股,119 阿里巴巴,259,腾讯控股,203 阿里巴巴,232,腾讯控股,493,腾讯控股,382,百度,14 百度,34 腾讯控股,37 百度,35 百度奇虎360(退市),62 腾讯控股10 百度,13680,百度京东,185 百度65 京东,21757,阿里巴巴百度,43681,阿里巴巴百度,35355,网易,10 京东网易唯品会,321311,网易携程网乐视网,44 网易24 携程网18 乐视网,362818,京东网易微博,594523,小米集团美团点评-W京东,393130,10,1715,携程网58同城,2310,网易拼多多腾讯音乐三六零携程网微博,302522201513,2017,爱奇艺 11 2018,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,0.0500.000,0.2500.2000.1500.100,10%0%,20%,70%60%50%40%30%,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,网民渗透率%（左轴）,移动网民渗透率%（左轴）,流量单价（元/MB）（右轴）,市值,超100亿美,金的公司市值,上市互联网公司总市值,互联网流量,1.2 3G到4G推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨大投资机会（一）移动互联网的流量变化及投资机会变化,2013年12月4G商用,市值超100亿美金的互联网公司市值（十亿美金）,东方财富奇虎360(退市)65,独角兽蚂蚁金服字节跳动滴滴出行陆金所快手菜鸟网络钉钉美菜平安好医生小红书VIPKID,赛道Fintech短视频共享出行Fintech短视频物流社交生鲜医疗社交教育,估值（亿美元）150075051639425020010270756055-60,时间2018年底2018年中2018年底2018年底2018年底2018年底2018年底2018年底2018年初2019年中2019年初,1.2 3G到4G推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨大投资机会（二）表：估值较高的互联网独角兽,201020082006,2012,2014,20182016,2020,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,搜索引擎,网络新闻,网络音乐新浪微博,即时通信2004,手机支付,短视频,手机购物,手机预定外卖/机票,竞技手游,长视频,基础应用,社交娱乐,电子商务,资讯,直播,轻手游手机导航,视频直播手游,2013年12月4G商用,1.2 3G到4G推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨大投资机会（三）图：移动互联网渗透率超过40%的应用,1.3 当前流量市场：流量见顶，时长渗透率过半 1Q19，流量市场两个维度：,规模：用户11.38亿（YoY+4%），连续两季度环比增速低于1%时长：单日时长+37分钟（YoY+11.8%），移动互联网时长占比全球最高,269,313,350,0%,15%10%5%,20%,0,200,400,1Q17,1Q18人均单日使用时长（分钟）,1Q19yoy（%）,1Q17-1Q19移动互联网用户人均单日使用时长（单位：分钟，%）,25%,51%,31%,26%,14%,14%,17%,50%,100%,0%全球平均报纸 杂志,中国电视,美国广播,英国电影,户外,德国 日本PC互联网,印度移动互联网,全球部分国家媒体消费时长占比（单位：%）,1.4 短视频：主要的时长增量，但已产生替代效应（一） 短视频时长主要增量,2019年3月，移动用户时长增量主要来自短视频，占增量时长37%1Q17-1Q19，短视频总时长由15.4亿小时（1.5%）增长至250亿小时（12.6%）,19年3月用户月总使用时长同比增量占比TOP10细分行业（单位：%）,短视频行业月度总时长占比变化（单位：亿小时，%）,36.6%,12.5%,11.2%,5.9%,5.5%,5.1%,3.1%,2.9%,2.3%,2.2%,0%,10%,30%,40%,短视频 综合资讯 即时通讯 在线视频 微博社交 综合电商 浏览器 支付结算 MOBA 在线音乐,250,1.5%,7.4%,0%,7%20%,12.6% 14%,0,100,200,300,15.417-03,17-06,17-09,17-12,18-03,18-06,18-09,18-12,19-03,短视频行业月度总时长,短视频占总时长比例,休闲娱乐APP用户使用时长内部分布（单位：%）,全国票价及观影人次同比变化（单位：元，%）,38%22%,37%27%,37%29%,34%33%,32%36%,27%,23%,23%,21%,19%,0%,40%20%,60%,80%,100%,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,短视频,在线视频,手机游戏,数字音乐,其他,线上替代：功能类似替代长视频（-5.5pct）；手游受版号限制线下替代：电影票补取消，票价上升，观影人次下降，观影性价比低于短视频,-20%,20%10%0%-10%,30%,40%,60%50%,30,3534333231,36,3837,4039,2013,2014,2015,2016,2017,2018,1H19,全国平均票价（元）,全国观影人次同比增速（%）,1.4 短视频是主要的时长增量，但已产生替代效应（一） 线上、线下替代效应,1.5 下沉及出海带来增量：电商及短视频受益（一） 下沉市场用户活跃度提升集中在电商、支付及短视频行业,用户分布：低线城市用户占比54.7%，占比过半，低线城市时长增量：休息时间不晚于11点人群占比高于一线城市14pct,中国移动互联网活跃用户城市等级分布,0%,15%,30%,一线城市,新一线城市,二线城市,三线城市,四线城市,五线及以下城市,下沉区域：54.7%,31%,35%,33%44%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,三四线及五线乡镇一线城市,晚上9点及以前,晚上10点,晚上11点,晚上12点,1点及以后,不同城市层级人群休息时间,2019年3月下沉区域用户活跃渗透率TOP10细分行业,54%,74%67%,73%,58%49%,60%50%40%,80%70%,100%90%,即时通讯,在线视频,综合电商,短视频,终端商店,地图导航,支付结算,输入法,在线音乐,综合资讯,1Q18,1Q19,1.5 下沉及出海带来增量：电商及短视频受益（二） 蓝海市场：人均收入较低的印度、非洲、拉美等地区,全球新增智能手机用户93%由印度、非洲、拉美等低人均收入国家或地区贡献，发达国家新增移动用户少，已是存量市场2017全球各个地区新增智能手机用户数量及占比（单位：百万，%）,162,128,99,73,65,41,26%,21%,16%,12%,11%,7%,3%,2%,2%,0.3%,0%,10%,20%,30%,0,60,120,180,印度,中国,撒哈拉,以南的非洲,其他亚洲,发展中国家,拉丁美洲,中东与北非,北美,独联体国家,欧洲,亚洲,发达国家,新增手机用户（百万）,占新增人数比例（%）,发达国家：存量市场,低人均收入的发展中国家：增量市场,1.5 下沉及出海或带来用户及时长新增量（三） 存量市场：抖音海外版进入日韩欧美，实现社交内容类应用在发达国家的突破,抖音进入日韩欧美，18年6月全球月活用户突破5亿（国内3亿），仍在高速增长技术（AI）输出代替文化输出，本地化只需向本地人分发本地化内容,字节跳动短视频业务海外布局,Hypstar,Topbuzz Videomusical.ly,Tik Tokflipagram,Live.me,Cheez,国内：,海外：,西瓜视频对标,抖音短视频海外版,火山小视频海外版,自有,收购,投资,抖音全球各国家（或地区）iOS与Google Play综合下载量排名国家或地区 排名,日本中国,11,中国台湾韩国泰国马来西亚,1223,越南西班牙,34,中国香港土耳其美国新加坡印度,45666,印尼,6,墨西哥,7,德国阿根廷俄罗斯法国,89910,主要内容,1. 流量市场：短视频出海和下沉、电商下沉2. 时间货币化之广告：电商广告、短视频广告3. 时间货币化之泛娱乐：游戏研发，垂直视频4. 5G机会：云游戏、超高清视频5. 投资建议,2.1 互联网广告：5000亿规模，电商、信息流拔头筹 规模增长：2018年网络广告近5000亿，移动广告近4000亿（YoY+50%） 结构分化：电商高基数维持增长、信息流爆发式增长，搜索广告占比明显下降,中国互联网广告市场及移动广告市场规模及占比（单位：亿元，%）,30%0%,60%,90%,30000,6000,9000,2013,2014,2015,2016,2017,2018E,2019E,2020E,网络广告市场规模（亿元）,移动广告市场规模（亿元）,移动广告占比（%）,26%33%,27%31%,28%27%,32%23%,34%20%,33%17%,33%15%,33%13%,4%,8%,13%,18%,23%,28%,32%,36%,40%20%0%,60%,80%,100%,2014,2015,2016,2017,2018,2019E,2020E,2021E,搜索广告（含联盟）,电商广告,品牌图形广告,视频贴片广告,信息流广告,其他,中国互联网广告市场各类型广告占比变化（单位：%）,信息流广告+32pct,电商广告+7pct搜索广告-20pct,2.2 需求：广告具有周期性，新经济预算放大波动（一） 广告主需求受宏观经济及消费景气度约束,广告投放花费增速与社零增速整体趋势一致；1H18开始广告行业增速大幅下滑1H18前广告好于社零，2H18年开始波动大于社零：新经济的预算变化是主要原因社会消费品零售总额月度同比变化及实际同比变化（单位：%）,12%10%8%6%4%,2017.01-02,2017.05,2017.08,2017.11,2018.03,2018.06,2018.09,2018.12,2019.04,社会消费品零售总额同比变化（%）,实际同比变化（%）,全媒体及互联网花费同比增速（单位：%）20%10%0%-10%-20%,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,全媒体,互联网广告,2.2 需求：广告具有周期性，但受新经济影响显著（二） 新经济、P2P、在线教育等行业销售费用率持续下降,融资环境趋紧，流量红利结束，新经济、P2P及在线教育行业投放需求难回升版号恢复后，游戏行业投放预计边际改善,4,0002,0000,700035000,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2010-2018年一级市场互联网行业投资数量和金额（单位：亿元）,一级市场互联网行业投资数量（左轴）Luckin销售费用率（单位：%）,10186%,0%,4000%,8000%,12000%,2017,420%1Q18,89%2018,35%1Q19,64%,29%,20%,16%,17%,10%,77%,30%,31%,37%,0%,30%,60%,90%,2015,1Q19,2016 2017拍拍贷销售费用率（%）,1Q18 2018跟谁学销售费用率（%）,一级市场互联网行业投资金额（亿元人民币，右轴）拍拍贷、跟谁学销售费用率（单位：%）,2Q18-1Q19全球主要互联网广告公司收入及同比增速,公司,单位,2018年广告收入,主要广告形式,2Q18,广告收入同比增速3Q18 4Q18,1Q19,国内,阿里巴巴拼多多京东百度微博,亿元亿元亿元亿元亿元,26%7309%51%18%69%,25%926%49%12%48%,28%470%46%4%25%,31%256%44%3%13%,1143115459819102,电商搜索、信息流电商搜索电商搜索搜索、信息流信息流,腾讯社交广告腾讯媒体广告爱奇艺,亿元亿元亿元,55%16%37%,61%23%-9%,43%26%3%,34%5%0%,39718393,信息流视频贴片、信息流视频贴片、中插植入、信息流,芒果超媒,亿元,121%,128%,冠名植入、信息流,海外,哔哩哔哩Google,亿元亿美元,132%24%,179%20%,302%20%,60%15%,51163,信息流搜索,FacebookAmazon,亿美元亿美元,42%132%,33%122%,30%95%,26%34%,550101,信息流电商搜索,2.3 竞争：电商及短视频信息流广告表现亮眼（一） 1Q19互联网广告收入分化明显,电商高转化高景气：阿里巴巴是国内最大广告公司仍有31%增速，拼多多则靠下沉红利信息流竞争激烈：加载率拉动增长，短视频广告获得最多增量，社交广告略低于预期视频整体搜索疲态，垂直平台芒果超媒和哔哩哔哩凭独特内容，低基数下逆势增长,2.3 竞争：电商及短视频信息流广告表现亮眼（二） 网络效应：网络广告CR4持续提升，2018年达73%，马太效应明显 腾讯和阿里时间份额和广告份额错位，字节跳动基本吻合？场景及网络效应影响用户单位时间广告价值,腾讯系时长多，广告份额小：即时通讯难变现，广告价值较低高的朋友圈日均时长30分钟阿里系时长小，广告份额大：电商具有场景优势，营销-销售链条短，转化效率高,80%60%40%20%0%,100%,7%8%4%54%2017年6月,6%7%10%48%2018年6月,10%7%10%47%2018年9月,11%7%11%44%2019年3月,腾讯系,字节跳动系,百度系,阿里系,其他,移动互联网巨头移动App总时长占比变化（单位：%）,部分主要互联网平台广告收入占互联网广告比重（单位：%）,阿里巴巴系字节跳动系腾讯系,阿里巴巴系字节跳动系腾讯系,60%30%0%,90%,29%27%5%2013,31%24%5%2014,29%24%8%2015,22%27%9%2016,19%29%4%10%2017,18%31%11%13%2018,15%33%16%13%2019E,腾讯,字节跳动,阿里巴巴,百度,2.4 电商广告：阿里巴巴基数高，仍实现量价齐升（一） 1Q19，阿里巴巴广告收入同增31%，领跑互联网广告,用户规模提升：过去1年新增1亿活跃买家，77%来自下沉市场用户广告价值提升：新广告形式、广告位提升货币化率，大数据提升转化率,阿里巴巴整体与广告货币化率提升（单位：%）,阿里巴巴年活跃买家数及增速（单位：百万，%）,2.54%,2.5%0.0%,5.0%,FY2014,FY2016,FY2017,FY2019,FY2015货币化率,FY2018广告货币化率,30%20%10%0%,60%50%40%,4003002001000,700600500,年化活跃买家数（百万人）,YoY,2.4 电商广告：阿里巴巴基数高，仍实现量价齐升（二） 阿里巴巴广告货币化率提升有两条路径,广告位、广告形式增加：在电商搜索广基础上增加品牌曝光广告精准度提升：积累消费者数据资产，提升广告精准度和转化率,2.5%,5.0%,团购/品牌/竞价搜索竞价0.0%FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019,品牌为主,数据管理平台,品牌广告,内容推荐,2008-2019年阿里巴巴货币化率及主要营销产品品牌+数据大数据营销平台,2.4 电商广告：拼多多卡位下沉市场，变现潜力较大 卡位下沉市场用户高增长，抗周期性强，变现主要通过广告，客单价还有潜力,拼多多低线城市用户占比更高（单位：%）,1Q17-1Q19主要电商平台年度活跃买家数（单位：百万）,0,350,700,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,阿里巴巴,京东,拼多多,8%,28%,23%,41%,0%,30%15%,45%,二线城市,三线城市,一线城市拼多多,淘宝,四线及以下城市京东,2.60%,0.39%,0.0%,2.1%1.4%0.7%,3.5%2.8%,2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1,货币化率,广告费率,佣金费率,拼多多在线营销货币化率超过阿里,（单位：%）,6000400020000,100008000,FY14,FY15,FY16,FY17,FY18,阿里巴巴,京东,拼多多,主要平台客单价（GMV/年活跃买家数）,（单位：元）, 内测，尚未明确,2.5 泛电商广告：网红直播带货成为重要增量 电商平台和内容平台均通过网红带货获得推广收入,电商平台建立直播生态：19年618，品牌商家开播数量同比增长超120%，预计618期间，淘宝直播整体将带动超130亿元成交额短视频和内容社区建立了KOL生态，以网红带货实现部分变现网红带货模式生态闭环及分成比例,淘宝,抖音,主播人群,头部KOL,小红书明星及头部KOL,头部KOL,快手KOL+普通用户,主播要求, 个人微博粉丝大于5万；商家微淘粉丝大于4万, 加入公会；个人粉丝大于1万, 注册时间7天；开通直播前一周内观看时长1分钟；粉丝数5个,平台类型直播功能入口,电商首页第二分屏,内容社区发现,短视频首页右上角,短视频主播主页,平台导向,直播是内容变现战略的重要部分，对内容、主播要求高,与MCN合作分成，吸引 降低主播门槛，将直播入 主播门槛低，通过开展活广告主与平台合作 口置于更明显位置 动对商家给予流量支持,平台30%-40%,MCN30%-40%,广告主,KOL20%-30%,内容流向,资金流向资料来源：各平台官网，申万宏源研究主流电商直播平台比较,2.6 信息流广告：短视频空间大，对社交广告长期空间谨慎（一） 信息流广告巨头字节跳动,信息流广告中短视频广告（信息流广告占比较高）表现最为亮眼，社交广告（主要是微博微信）也有增长，但增速不及短视频字节跳动充分受益：2019年营收目标1000亿元，三年CAGR超过100%，增量主要来自抖音，国内DAU2.5亿，TikTok海外流量或推进19年变现进程后主要的增量将主要来自TikTok在海外市场流量增长以及变现进程的推进,短视频驱动信息流广告市场增长（单位：亿元，%）,0%,100%,200%,300%,0,350,700,1050,2015,2016,2017,2018,2019E,字节跳动营业收入（亿元）,yoy（%）,字节跳动营业收入及增速（单位：亿元，%）,201%,733%,154%,53%,43%,0%,200%,400%,600%,800%,2015,2016,2017,2018,2019E,2020E,2021E,社交广告增速（%）,信息流广告增速（%）,短视频广告增速（%）,用户数和人均feeds：整体平稳，社交、短视频、资讯类规模较大加载率：当前驱动增长的核心。天花板要考虑用户广告容忍度，取决于（1）平台属性：加载空间而言，社交媒体；（2）算法支持广告单价： 取决于媒体价值，如平台调性、用户画像与品牌的吻合度，当前供过于求，出现下降,广告容忍度与平台属性、算法支持关系,信息流广告收入,AdLoad加载率,Fill Rate（填充率）,信息流广告收入模型活跃用户量广告总条数人均广告条数,媒体价值，受供需关系影响单条广告价格,销售能力，媒体价值，受供需关系影响,平均时长人均Feeds广告容忍度,2.6 信息流广告：短视频空间大，对社交广告长期空间谨慎（二） 信息流广告收入=用户数*人均Feeds*加载率*填充率*单条广告价值,2.6 信息流广告：短视频空间大，对社交广告长期空间谨慎（三） 平台提升加载率，信息流广告位供给井喷，叠加需求疲软，单价出现下跌,国内互联网公司提升广告位供给的原因：流量遇瓶颈，且多数C端付费收入变现困难,现有各类型主流信息流App产品,信息流广告占比及主流信息流App大规模变现节点,2018：手淘大量采用信息流推荐；2019：淘宝推荐位增加，库存释放2018：抖音信息流广告大幅增加2018：微信朋友圈广告位增加1条2017：百度通过手机百度和百家号信息流变现2017：今日头条主App信息流广告大幅增加2015：微博大幅增加信息流广告,2.6 信息流广告：短视频空间大，对国内社交广告长期空间谨慎（四） 海外社交平台Facebook的不同：马太效应明显，长期量价齐升,流量霸主：Facebook+Instagram+Whatsapp+Messenger，流量绝对霸主广告TOP2：全球广告CR2高达75%，剔除中国份额更高，因为海外不少媒体可通过C端付费变现，较少依赖广告变现，马太效应更明显，信息流广告方面Facebook是霸主。Facebook强议价能力，量价齐升：在Facebook之外，开辟Instagram新广告位;广告位供给集中，议价能力较强,Facebook广告数量、单价同比变动（单位：%）,0%-10%,10%,20%,30%,60%50%40%,16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1广告数量同比变化 单个广告价格同比变化,50%,47%,44%,44%,46%,51%,7%,9%,11%,15%,24%,0%,50%,100%,2013,2016 2017,2018,百度,2014阿里巴巴,2015腾讯,Google Facebook 其他,全球互联网广告巨头收入市场份额（单位：%）19%,2.7 分众传媒：线下流量也是增量来源，阿里入股有望赋能生活圈媒体 2018年，阿里斥资150亿战略入股分众，线上+线下打造U众计划,已覆盖20个城市，20万块屏幕，10+个品牌。稳定监测28个城市，1.2万块屏幕。规划第二阶段监测49个城市，16万块屏幕，并推出4个可监测套餐。,分众传媒覆盖中产数与天猫月活跃用户数（单位：亿）,2,5,1.5,0,52.5,2018年分众覆盖中产数（亿）,2023E天猫月活用户数（亿）,0.50,300200100,2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年,自营电梯电视媒体,自营电梯海报媒体,自营媒体总数,分众传媒电梯电视、电梯海报及总媒体数量（单位：百万）,万咖壹联精准营销DAPG生态系统,62%,69%,60%58%,70%68%66%64%62%,700,350280210140,2017年硬核联盟智能手机出货量（亿部）,2022E其他智能手机出货量（亿部）,2.8 万咖壹联：借力硬核联盟的精准营销新星 借力硬核联盟，寻找流量增量 打造DAPG生态系统，提升营销精准度与转化率硬核联盟智能手机出货量及市场份额（单位：亿部，%）,0%,1200%,0,1600,2015年 2016年 2017年万咖壹联移动广告收入（百万元）,2018年YoY（%）,DAPG平台投入使用1200800%800400%400,硬核联盟市场份额（%）万咖壹联移动广告收入及增速（单位：百万元，%）,主要内容,1. 流量市场：短视频出海和下沉、电商下沉2. 时间货币化之广告：电商广告、短视频广告3. 时间货币化之泛娱乐：游戏研发，垂直视频4. 5G机会：云游戏、超高清视频5. 投资建议,内容供给渠道供给,资本（一级二级市场融资）,行业监管（中宣部/广电/文化部）,保护正版审批限制,放大/加速,3.1 时间货币化之内容付费：需求靠供给拉动，资本及监管影响供给 核心影响因素：需求空间长期看人均可支配时长及收入，但是需求受供给影响较大，供给受资本和监管影响较大,资本：文娱类资产估值下移，融资环境15年来趋严；创业板重组新规对传媒影响不及科技监管：18年监管机构职能调整，网络娱乐监管趋严，游戏边际改善明显，网络视听未见拐点, 财务分析框架,收入：MAU*付费率*ARPPU；成本：内容采购及分成成本、销售推广费用内容付费产业分析框架需求（休闲时长、人均可支配收入增长）,213.5,90.4,123.8,101.3,3002001000,700600500400,腾讯音乐,阅文集团,手游行业,虎牙,YY,爱奇艺,B站,2016,2017,2018,1Q19,5.1%,9.8%,4.3%,18.4%,4.4%,16.8%,5.6%,0%,20%15%10%5%,25%,2016,2017,2018,1Q19,17.1,139.3,8.3,61.7,95.8,11.9,80.3,0.0,140.0120.0100.080.060.040.020.0,160.0,2016,2017,2018,