诺亚爆雷：成因、影响及展望.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 诺亚 爆雷 ：成因、影响 及 展望 恒大研究院研究报告 金融行业 专题报告 2019/7/18 首席 经济学家 ： 任泽平 研究员 ： 方思元 fangsiyuanevergrande 联系人 ： 梁珣 liangxunevergrande 导读 ： 近年 来， 我国 金融周期进入下半场，经济下行压力加大 ，信用风险集中释放 ， P2P 违约、债券违约、 康得新财务造假等事件层出不穷 。近日，诺亚歌斐 再 爆出 34 亿踩雷事件，且 相关方 涉嫌 欺诈、 造假 等问题 。 过去十多年， 我国 第三方 财富管理行业经历了野蛮生长阶段， 近期的事件 不禁引起我们的思考， 三方 财富管理 机构 的风控机制、商业模式以及发展可持续性 到底如何？未来又该如何发展？ 摘要： 事件概 要 ： 供应链金融模式下的欺诈行为，风控不严 是重要因素。 2019年 7 月 8 日，美股上市公司诺亚财富发公告称，诺亚财富旗下的歌斐资产为承兴国际相关方提供了共 34 亿元的供应链融资，而承兴国际控股的实际控制人近期 因涉嫌欺诈活动 已 被中国警方刑事拘留 ，影响相关资管产品兑付。 细究 交易结构 ，存在两大问题：一是交易结构明显不合理 ，不符合一般供应链金融交易逻辑 ， 二是内部合规风控不严 ，底层资产真实性出现重大问题。 在我国当前鱼龙混杂的第三方财富管理行业中，诺亚财富 实为行业佼佼者，通过主动转型，已逐步形成财富管理全产业链模式，从产品开发 到渠道销售 均有覆盖 ，并且制定了清晰 的 风控机制。 而近期风险事件的发酵仍显示出其风控机制的脆弱性， 也 一定程度 折射出第三方财富管理行业 中长期存在的问题 ， 商业 模式掣肘，和其发展中面临的困境。 当前我国第三方 财富 管理公司存在 三 大困境： 一是商业模式存疑。 严格意义上的第三方财富管理公司主要 通过 独立分析客户 理财需求，判断所需投资工具，从而为客户提供综合性的理财规划服务， 向客户收取费用， 本质 上是一种金融经纪业务 ，客观独立 是 基本原则 。 然而 当前我国 大部分第 三方财富管理 公司 收入 主要 依赖 代销产品获得的 一次性佣金 及经常性服务费 ，业务 开展 以获得更多的销售佣金为驱动，一方面可持续性存疑，另一方面也难以 保证客观独立 ， 引发道德风险。 在代销业务模式陷入瓶颈后，部分实力较强的三方财富机构转型主动管理 ， 然而 同样面临问题 ： 一是当前我国进入金融周期下半场，经济下行压力加大，信用风险事件频发 。 二是在信用分层的背景下，低风险资产由低风险资金的大型金融机构获得， 三 方财富管理公司则更多面对 高风险的非标、另类资产 。 三是财富管理 机构 风控 制度仍不健全 ，极易下沉信用，积累风险 。 二是我国持牌资管机构发展迅速且日益规范化，三方财富管理机构发展空间 受限 。 从规模来看， 当前传统持牌资管机构的规模已超百万亿，而第三方理财总体规模 仍属于万亿级别 ，规模相差悬殊 。 从发展形势来看，随着金融监管加强， 持牌 资管机构 业务 逐步规范，而诸如 P2P、三方财富管理公司等非持牌机构风险仍处于持续暴露中。 从业务优势来看 ， 三恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 方财富管理机构 主要专注于零售业务， 但在 专业度、渠道 深度广度、知名度均处于弱势， 难以与银行私行、信托等 机构实现竞争。 三 是监管缺失，行业乱象丛生。 当 前监管并未设立专门的第三方 财富管理 牌照，仅需注册成立一个投资公司即可营业 ，准入门槛 较 低 。在监管宽松的情况下，大量未获得代销资质的机构转入地下、私自代销， 行业乱象丛生 。 国际比较：我国第三方财富管理行业较欧美成熟模式仍有 明显 差距。 以美国为例，独立第三方财富管理机构发展成熟，占 财富管理市场份额的60%以上。 美国三方财富管理快速发展的条件有三方面： 1）监管模式建立于传统金融监管之上， 全面且高标准 ， 对于机构设立及人员执业 均 有明确要求； 2）金融市场发达， 金融产品品类众多， 投资者对于 不同风险等级资产 配置有需求 ； 3） 三方财富管理机构的定制化服务、高独立性以及在细分领域的专业度均具有比较优势。 而我国目前制度环境、投资者教育和理财专业能力尚与成熟市场存在一定差距， 导致部分 第三方 财富管理 机构 处于 “高风险，强投机”的状态。 我国资管行业存在着需求旺盛、供给不足的问题，在此背景下，各类网贷机构、三方财富管理机构不断涌现，短期获得了快速发展。 然而 金融具有传染效应， 近年来的 爆雷 事件值得引起对于非持牌资管机构定位的重新思考，一方面在面临三大发展困境的背景下，未来发展空间 如何 ？另一方面更深层次的因素，在当前的金融市场条件下，是否有足够成熟的土壤支持第三方财富管理机构的进一步发展？ 展望未来： 1）部分涉嫌欺诈、造假、违法集资等行为的三方机构 必 将面临清理整顿； 2） 部分实力较强、积极主动谋求转型的三方财富管理机构 ，一方面可利用金融科技提升服务水平，另一方面可提高资管能力，用实打实的产品 及服务巩固 客户信任； 3）金融监管应跟上金融创新，需要改革监管体制，解决金融领域违法违规成本过低问题，尽快填补财富管理监管制度空白区域； 4）加强 投资者教育， 扭转过去 既想获得高收益、又高度依赖“刚性兑付”的投资理念 ，引导投资者 更加注重投资回报与投资风险控制的平衡 ， 而非投机收益 。 风险提示 ： 经济下行， 政策推动不及预期 等 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 诺亚歌斐事件为何？ . 5 1.1 事件概要 . 5 1.2 该事件的交易结构为供应链金融 . 5 1.3 交易结构不合理、风控不严埋下隐患 . 5 2 诺亚财富：转型发展，折射行业困境 . 7 2.1 诺亚财富概况 . 7 2.2 营收增长缓慢，主动谋求转型 . 7 2.3 风控难题：资产甄别能力欠 缺下的风控危机 . 8 3 第三方财富管理的乱象与困境 . 10 3.1 第三方财富管理公司商业模式存疑 . 10 3.1.1 代销模式：易引发道德风险 . 10 3.1.2 转型资产管理：难度高、风险大 .11 3.2 我国持牌资管机构发展迅速且日益规范化，第三方财富管理机构发展空间受限 . 12 3.3 第三方财富管理业务监管缺失，乱象丛生 . 14 4 第三方财富管理机构发展条件：国际对比 . 15 4.1 美国第三方财富管 理机构发展条件 . 15 4.2 我国第三方财富管理行业较欧美成熟模式仍有差距 . 15 5 影响与展望：规范清理，填补监管空白 . 17 5.1 违法违规机构面临清理整顿 . 17 5.2 主动转型求变，寻找符合自身优势发展道路 . 17 5.3 金融监管应跟 上金融创新 . 18 5.4 加强投资者教育 . 18 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 诺亚歌斐事件供应链金融交易结构 . 5 图表 2： 诺亚营业收入、 ROE 呈下降趋势 . 错误 !未定义书签。 图表 3： 2013 年起诺亚收入结构开始多元 . 错误 !未定义书签。 图表 4： 资管业务占比逐步上升至 50%以上 . 错误 !未定义书签。 图表 5： 诺亚财富踩雷事 件 . 8 图表 6： 第三方财富管理机构主要业务模式 . 10 图表 7： 城商行、农商行不良率显著抬升 .11 图表 8： 2018 年起债券违约激增 .11 图表 9： 部分第三方财富管理机构频频踩雷 . 12 图表 10： 我国资产管理 业务总规模已超百万亿 . 13 图表 11： 我国资管主体产品类别和客户门槛 . 错误 !未定义书签。 图表 12： 我国第三方理财较欧美成熟模式仍有差距 . 16 图表 13： 我国资产管理业务的渗透率仍有较大的提升空间 . 17 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 诺亚歌斐事件 为何？ 1.1 事件 概要 2019 年 7 月 8 日， 美股 上市公司诺亚财富发公告称， 诺亚财富旗下的歌斐资产为承兴国际相关方提供了共 34 亿元的供应链融资， 而承兴国际控股的实际控制人近期 因涉嫌欺诈活动 已 被中国警方刑事拘留 ，影响相关 资管产品兑付 。 目前承兴事件已牵涉多家金融机构， 除诺亚财富 外 ，其 还以相似的应收账款项目向云南信托等多家私募基金、券商资管计划、信托等机构融资。 1.2 该事件的交易结构 为供应链金融 诺亚歌斐事件涉及三方主体， 事件核心是 底层 用于供应链融资的应收账款涉嫌造假 。 根据 诺亚财富公告及创始人内部信中 表述 ， 可以看出该供应链金融 的结构中 ，融资方是承兴国际相关方，底层债务人是京东，资金来源是诺亚歌斐创世系列私募基金，基金销售方是诺亚财富，承兴国际相关方是京东上游供应商，京东是下游采购方。 事件发生后，三方公告使事件陷入罗生门 。 1） 诺亚财富 创始人兼董事局主席汪静波在内部信中 指明 ，旗下基金所投标的， 主要是向承兴国际相关方就其与北京京东世纪贸易有限公司之间的应收账款债权提供供应链融资，承兴公司的实际控制人因涉嫌欺诈日前被中国警方采取刑事拘留措施 ； 2） 承兴国际 发布公告 澄清， 广东中诚实业及广东承兴控股集团并非集团成员公司 ； 3） 京东 发布 声明 表示， 广东承兴控股集团有限公司是京东的普通供应商，在京东有一定的业务。在京东毫不知情的情况下，承兴涉嫌伪造与京东等公司的合同进行诈骗。就此，京东也已经向当地公安机关报案。 图表 1： 诺亚歌斐事件 供应链金融 交易结构 资料来源： 恒大研究院 1.3 交易结构不合理、风控不严 埋下隐患 细究此次事件，存在两大问题： 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 一是 交易结构不合理 。 1）发起方不应是融资成本较高的上游中小企业。 传统应收账款的供应链金融本质是利用核心企业的信用 帮助 上下游相关中小企业融资 ，由于核心企业是供应链上 信用等级最高 、融资成本最低的主体， 一般由其发起的融资需求可获得最佳融资条件 。 2） 风险较低的资产匹配 成本 较 高 的 资金 ，资产真实性存疑 。 理论上， 京东的应收账款 属于较低风险资产， 融资方 可寻求 成本更低的资金，而 融资主体却选择了资金成本较高的私募基金， 动机存疑。 二是 歌斐资产 未审查事件真实性 ， 内部合规风控不严 。 1） 单一主体融资比例过高 ，风险集中 ， 诺亚财富 年报显示 2018 年信用类产品 投资 余额为 394 亿，仅与承兴之间的交易就达 34 亿，占余额总数的 8.63%。 2）未向合同方确认 交易真实性， 真实贸易背景是供应链金融 成闭环的关键因素 ， 诺亚 歌斐 未 要求 京东 对交易合同 进行面签和确权，尽职调查管理存在漏洞。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 2 诺亚财富 ： 转型发展，折射行业困境 2.1 诺亚财富 概况 官网资料显示， 诺亚财富 起源 于 2003年， 2010年在美国纽交所上市，业务涵盖财富管理、资产管理、全球开放产品平台、互联网金融等条线 ，服务 高净值客户群体超过 22 万名 。 中国社科院金融所财富管理研究中心主任王增武曾撰文表示 ，当前我国以“投资咨询公司”“理财公司”等名字成立的独立理财公司超过上万家 。 但整个财富管理市场相对分散，行业中尚未出现占绝对优势的机构，但成立时间较长、规模较大的机构如诺亚财富等 机构 占据较大市场份额。 从发展历程来看，诺亚财富主要经历三大发展阶段： 1） 2010 年前，诺亚财富以第三方代销模式为主 ， 定位 为客户提供专业的财富管理业务 ， 即 “以独立客观的角度，为客户提供海内外各类金融投资产品的专业筛选” ，匹配客户需求 。 2018 年报显示，诺亚 财富管理条线 自成立以来和 500 家以上产品提供方进行过合作， 包括 4514 只公募产品和 6703 只私募产品，累积交易金额达到 6082 亿元， 2018 年 当年 财富管理条线交易规模达到 1100 亿元 。 诺亚财富作为 产品 销售中介机构，业务主要收入来源包括： 1）承销产品的一次性佣金； 2） 产品 销售 的 经常性服务费； 3）部分业绩提成； 4）其他财富管理服务费。 2） 2010 年 ，诺亚财富 成立歌斐资产，进军资管行业 ， 以投资各类基金产品为主 线 。 2018 年报显示， 歌斐 资产采用多资产投资管理策略， 主要 领域包括 ： 1）投资于其他私募股权基金； 2）通过债权或股权的方式投资于涉及住宅、商业地产项目的地产基金； 3）二级市场权益投资，包括直接投资以及 FOF、 MOM 等产品 投资 ； 4）信用投资，包括供应链金融、消费金融、汽车金融等。截至 2018 年末，歌斐资产已投资的基金产品超过 210 只，涉及的底层融资企业超过 4800 家， 主要行业包括 TMT、金融、医疗健康等。 截至 2019 年第一季度，歌斐资产管理规模已达 1711 亿人民币 ，产品数量 800 余只。 歌斐资产作为 资产管理人，业务收入来源主要包括： 1）向客户收取的产品管理费； 2）产品业绩提成。 3） 自 2014 年起，诺亚财富开始涉足其他金融服务领域，包括小额贷款、全球开放金融平台、支付业务 。 主要收入来源包括 利息收入、手续费收入、其他各服务费等。 2.2 营收增长缓慢， 主动谋求转型 诺亚代销业务拖累营收增速下滑，歌斐资管业务创造新增长点。 诺亚总体营业收入自 2013 年起增长乏力，利润增速呈下降趋势， 2013-2018年，营收 增速 从 88.9%降至 16.4%， ROE 增长率从 25.9%降至 15.8%。从收入结构上看， 2012 年以前，一次性佣金和经常性服务费几乎是公司全部收入来源， 伴随着代销佣金利润空间压缩，代销模式下客户增长困难，公司开始开发其他收入增长点 。 歌斐资产成立后，收入快速增加，截至2018 年底，歌斐资管的收入占诺亚财富总收入比为 47.7%。 图表 2： 诺亚营业收入、 ROE 呈下降趋势 图表 3： 2013 年起诺亚收入结构开始多元 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： 公司年报，恒大研究院 2.3 风控 难题：资产甄别能力欠缺下 的 风控危机 据诺亚财富 2018 年报，诺亚财富的财富管理条线制定了全面的风险管控机制 。 包含三大流程，一是产品筛选， 潜在的产品需经多数表决通过才可进入下一环节， 二是产品评估， 即全面评价产品结构、财务数据、潜在收益， 三是风险管控。 然而自 2016 下半 年起，诺亚财富旗下产品 开始 出现 踩雷事件 ， 公开信息 可知 ， 踩雷事件涉及金额较大 ，加上此次承兴事件，歌斐资产踩雷产品规模 超过 50 亿元 。 从踩雷事件的实际情况来看， 大多数由于诈骗、伪造 、财务造假 等因素造成投资本金难以收回，合规体系存在漏洞。 图表 4： 诺亚财富踩雷事件 发售 时间 事件 规模 具体情况 2012 年 2月 永宣基金 16 亿 联创永宣发布的共 5 号基金均存在不同程度的虚假宣传、诈骗， 投资人在兑付期内本金收回不足 10%。 2014 年 6月 景泰基金 9.5 亿 系基金管理人景泰管理公司蓄意诈骗，2017 年上海高级人民法院作出终审 判决 ，相关人员被判处无期徒刑和十年有期徒刑 。 2010 年 9月 悦榕基金 10.7亿 在基金运营期间，部分开发项目由于管理方面原因及旅游地产市场环境变化等因素，导致基金退出出现挑战。诺亚财富经过积极推动在 2017 年底，基金通过股权转让，实现了 1.3 倍多的净值退出。 2016 年 3月 辉山乳业财务造假 5.9 亿 旗下歌斐资产发行的 “ 创世优选基金 ”中的 1、 2 号 共募集 5.9 亿元投向辉山乳业应收账款，该笔应收账款系伪造。 资料来源： 上海证券报，中国证券网 ， 诺亚澄清公告，格隆汇， 恒大研究院 诺亚财富作为业内领先的第三方财富管理机构， 在清晰的内部风控机制下，仍无法避免 一系列 踩雷事件 ， 从另一个 层面 折射出 行业运营中0%50%100%0200,000400,0002010 2012 2014 2016 2018营业收入 (万元 )净利润 (万元 )ROE（右轴）营收增长率（右轴）0%50%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018业绩表现费 (万元 )其他服务费 (万元 )一次性佣金收入和经常性服务费 (万元 )恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 长期存在的问题， 以及 第三方财富机构业务模式掣肘， 和 其发展中面临的困境。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 3 第三方 财富管理的 乱象 与 困境 3.1 第三方财富管理公司商业 模式存疑 严格意义上的 第三方 财富管理公司 主要指从事 独立分析客户的财务状况和理财需求，判断所需投资工具， 为客户 提供综合性的理财规划服务 的机构 ，本质 上是一种金融经纪业务 。 从国际 上的第三方财富管理公司来看，主要 发源于成熟的金融市场 。 随着金融产品的复杂化及多样化，投资者甄别 产品 难度加大，第三方财富管理公司通过专业的判断视角，帮助客户 分散风险，组合资产，为客户 提供财富管理建议。 从我国第三方财富管理机构的发展情况来看， 在商业 模式方面， 主要 有 四 大方向 ： 1）代销 模式： 即 从银行、券商、信托、 PE 基金等 整个金融市场上挑选优质产品，拿到监管批准的代销资质后，开展销售 业务，主要通过向卖方收取销售佣金盈利； 2）开发产品 ： 获取私募牌照开展资管业务， 为客户提供资产配置 ； 3） 咨询业务， 以客户为导向， 帮助其 进行税务筹划 、海外资产配置、子女教育、移民等全方位综合服务； 4）普惠信用 ，包括涉足 P2P 信用借款服务，融资租赁、农商贷等；此外，顺应互联网金融发展趋势，部分 机构发展线上平台 ， 通过互联网平台销售理财产品、提供咨询服务等。 整体来看， 目前 “代销模式”仍是大部分 三方财富管理公司主要业务 ， 部分实力较强的三方财富管理公司向“ 开发产品 ”转型 。 然而仅从这两大模式来看，就存在着 一定弊端 。 图表 5： 第三方财富管理机构 主要业务模式 资料来源： 恒大研究院 3.1.1 代销模式 ： 易引发 道德风险 1） 收入 来源 于代销产品获得的一次性佣金 ， 难以实现 真实 独立性 。海外成熟财富管理机构一般按照存量资产和业绩表现从客户端收取费用，而我国三方财富管理机构的主要收入来源于承销产品端，这一机制决定了 产品代销人难以有独立的立场， 业务开展内生驱动力来自获得更多的