本轮港币贬值的成因、影响及展望报告.pdf

敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 04 月 17 日 宏观经济 本轮 港币 贬值 的 成因 、影响及展望 宏观专题 自 2017 年以来， 港元兑 美元持续面临贬值压力。 4 月 12 日， 港元兑 美元一度跌破 7.85创 33年低位，正式触发弱方兑换保证价位。为维护联系汇率制度，香港金管局于 4月 12日、 4月 13日连续两日分三次出手买入 62.96亿港元。 本轮 港币 兑 美元不断贬值是美元、港元货币市场利差不断扩大 引发套利的结果。 2015年 12 月美国开始新一轮加息周期， 再加上美联储 缩表、 美国实施 积极财政政策 和 制造业回流 战略 ，美元 LIBOR 不断上升。 尽管香港金管局和美联储升降息的路径几乎一致，但是 HIBOR 却未能以相同的幅度提升， 以至 美元 LIBOR与 HIBOR的利差在不断扩大。 HIBOR之所以那么低，是由港元供给多、需求少决定的。 2008年金融危机之后，各国相继出台货币宽松政策，流动性泛滥，香港股市和房市吸引大量资金流入。香港外汇储备从 2008年初的 1527亿美元上升到 2018 年 3 的 4403 亿美元，同时，基础货币也被迫从 3205 亿港元增加到 1.73万亿港元，这就造成了港元供给过剩。港元供给过剩的同时，需求收缩。房地产贷款是港元最重要的需求来源之一。 2009年起香港房价进入上升通道，为了避免重演 1997 年的房地产泡沫破裂，香港政府不断加码各种房地产市场调控措施。 2017年末香港贷款增速开始断下降，给港元货币市场利率带来下行压力。 香港经济基本面良好，此轮港币贬值的主要原因是利差导致的套利行为，资本外流的现象总体可控，对资本市场冲击相对有限。 目前恒生指数的市盈率为 11 倍左右，恒生 国企指数市盈率不到 10倍，处于历史较低水平，同时成分股大多为业绩 稳定的蓝筹企业，香港股市的吸引力仍在，不会出现恐慌式的崩盘。 尽管香港政府不断加码房地产措施，但是宽松的流动性、低廉的资金价格使房价不断上升。香港金管局出手干预汇率，势必抬升市场利率，进而抑制房价，防止房地产泡沫越吹越大。不过，需要警惕房地产泡沫破灭的自我实现。 香港是全球的贸易和金融中心，利用货币政策促进制造业发展的动机并不强烈。维持与美元的稳定关系，有利于维持香港的国际贸易和金融中心地位。理论和实践 均已证明，小型开放经济体使用联系汇率制度是适 合，也是成功的，不能因为一时的危机就完全否定联系汇率制度。香港不仅没有动力去调整汇率机制，而且也有能力维持联系汇率 制度。香港外汇储备相当于广义货币量的一半，兑付能力毫无疑问。 美国经济基本面良好，美联储加息缩表仍将持续，同时特朗普政府的积极财政政策、“制造业回流”战略也将继续推进。这就意味着，美元港元货币市场利差将继续保持高位，甚至会进一步扩大，香港金管局与套利交易将有一场苦战。直接加息的效果不大，香港金管局将继续通过卖出美元买入港元，拉升 港元兑 美元汇率，同时，还将通过发行外汇基金票据或债券抽取港币流动性， 进而提高 HIBOR，直到美元港元货币市场利 差缩小到套利活动消， 这是应对香港流动性过剩的正常举措 。 风险提示： 关注香港金管局的行动 。 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号： S0280517100001) 首席宏观分析师 刘娟秀 (执业证书编号： S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 相关研报 宏观报告：经济韧性强，贸易摩擦不确定性增强，资产如何配？ 2018-04-10 宏观报告：中国原油期货上市，增加定价权 2018-03-27 大宗商品：中美贸易摩擦持续发酵，大宗商品价格普遍下行 2018-03-25 宏观报告：中美贸易战的成因、展望、对策，以及对中国经济、股市和债市的影响 2018-03-25 宏观报告：贸易摩擦已开始的中美冲突，最终可否避免战争？ 2018-03-23 大宗商品：美元走强叠加贸易摩擦升级，大宗商品价格普跌 2018-03-11 大宗商品：对贸易摩擦的担忧引致大宗商品普跌 2018-03-04 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 成因：美元、港元利差扩大导致套利 . 3 2、 影响：对资本市场冲击相对有限 . 6 3、 展望：联系汇率制度 短期内仍将延续 . 8 图表目录 . 9 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -3- 证券研究报告 自 2017年以来， 港元兑 美元 持续面临贬值压力， 2018年 2月下旬至今，港元汇率贬值速度加快，港元进入 30年以来低位。 4月 12日， 港元兑 美元一度跌破 7.85创 33 年低位，正式触发弱方兑换保证价位。为维护联系汇率 （货币局） 制度，香港金管局于 4 月 12日 、 4月 13 日 连续两日分三次出手买入 62.96 亿港元。这是自2005 年 5 月香港金管局推 出强弱方兑换保证区间以来，港元首次触发弱方兑换保证机制。那么本轮 港币 贬值 的成 因是什么？有什么影响？后期走势如何？ 图表 1： 美元兑港元汇率 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1、 成 因 ： 美元、港元利差扩大导致套利 从 1983 年 10 月 17 日起，香港开始实行联系汇率制度，香港发钞银行（汇丰银行、中国银行和恒生银行）一律以 1美元兑 7.8港元的比价，向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明”后，增发港元现钞。同时政府亦承诺港元现钞从流通中回流后，发钞银行同样可以用该比价兑回美元。为了加强利率调节功能， 2005年香港对联系汇率制度做出调整，将美元兑港币汇率固定于 7.8的同时，分别设定7.75（强方兑换保证）和 7.85（弱方兑换保证）为香港货币当局卖出港元和买入港元的干预点 。 影响港币对美元汇率的 因素很多，包括经济基本面、资产价格风险、利差、心理情绪等 。近期香港经济稳健， 2017年 GDP增速达 3.8%， 高于 2007-2016年平均2.9%的增幅， 通胀由 2016年的 2.3%下降到 1.7%，连续 6年减慢。香港政府预计，香港经济在 2018年仍然将保持平稳 。 劳动力市场紧俏，失业率持续走低，香港 2018年 2月季调后失业率录得 2.9%，已连续三月低于 3%。 香港 楼市、股市 等资产价格一直处于上升阶段，并没有大幅下跌的迹象。企业杠杆率、居民杠杆率也比较低，不存在违约风险。同时， 也没有大的地缘政治 风险 、经济风险导致恐慌情绪增加。排除了以上因素，我们发现港币对美元不断贬值是美元 、港元 货币市场利差不断扩大的结果。 2015年 12月美国开始新一轮加息周期，香港金管局为了避免资本外流、港币贬值，几乎每次均跟随美联储加息。美联储 3 月 22 日宣布加息 25BP 后，香港金管局也随即上调隔夜基准利率 25BP至 2.0%。但是影响汇率的是市场利差，并不是基准利差。目前 3 个月的 LIBOR 利率已超过 2.34%，远高于联邦基金利率 ， 而且延续以较快速度上升的态势。 尽管香港 金管局 和 美联储 升降息的路径几乎一致， 但是 HIBOR 却未能以相同的幅度提升，美元 LIBOR与 HIBOR的利差在不断扩大 ， 3月 4日 利差 首次超过 1%，7.68007.70007.72007.74007.76007.78007.80007.82007.84007.8600 美元兑港币 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 4月 12日达到 1.18%。 由于利差的存在，存在套利空间， 投资者选择借入低收益货币（港元）购入高收益货币（美元）来进行套利交易，供给关系的变化导致港元的贬值。由于利润的存在，越来越多的交易员选择套利交易，从而导致港元兑美元汇率持续走软。 图表 2： 香港与 美国 基准利率走势（ %） 图表 3： 3个月 LIBOR-HIBOR利差（ %）及港元汇率 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 既然香港金管局每次均跟随美联储加息， 为什么 美元 LIBOR和 HIBOR利 差会不断扩大？或者说，为什么美元 LIBOR会不断上升，但是 HIBOR却一直处于低位？ 美元 LIBOR 上升的原因比较明了，包括美联储加息缩表、积极财政政策、制造业回流等 。 第一，美联储加息。 2015年 12月美联储开启次贷危机以来的新一轮加息，美元 LIBOR 利率不断走高。 2018年 3月 22 日美联储再一次加息， LIBOR 进一步上升。 4月 11 日美联储公布 3月 FOMC 会议纪要，与会者认为减税将拉动美国经济增长，通货膨胀中期会达到 2%目标，未来可能加快加息步伐。点阵图显示， 2018年利率中值落在 2.25%， 表明 今年 预计将 加息三次。 而对于 2019-2020年 的加息预期则 更 为 陡峭，其中 2019年预计加息三次，较此前预计上升一次； 2020年预计 加息两次，较此前预计上升一次。 美联储加息可以直接影响资金成本，加息预期则会导致美元需求增加，两个渠道共同提升美元货币市场利率 。 第二，美联储缩表。 根据 2017年 美联储的 缩表计划， 起始每月缩减国债 60亿美元，每月减少 MBS在投资 40亿美元。缩表上限每季度调整一次， 分别上调 国债和 MBS上限 60亿美元与 40亿 美元 ，最终上限分别为 300亿美元和 200亿美元 。据测算， 缩表开始的第一年将缩减资产负债表 3000 亿美元 左右，达最终上限后每年缩减约 6000 亿美元 。根据美联储 2 万亿美元 -2.5 万亿美元的缩表目标，判断缩表周期为 4年左右。 美联储缩表 导致 流动性收缩，影响 美元 价格。 第三，美国积极财政政策。特朗普上台后施行刺激经济增长的扩张型财政政策。2017 年末美国通过了自里根时代以来的最大规模减税计划。 2 月 12 日，白宫公开基础设施建设投资计划，计划未来 10年内利用 2000亿美元联邦资金撬动 1.5万亿美元的地方政府和社会投资，改造基础设施。美国减税的同时扩大财政支出，这必然会导致政府债券发行增加 。 2018年 3月 20日，美国财政部称，美国 国债首次超过 21万亿美元，创 历史新高。 国债供给增加，加上货币紧缩、通货膨胀风险加剧，国债收益率大幅上涨。 第四，美国“制造业回流”。 2017年 末 通过 的减税 计划，强烈 刺激了 美国 海外企业回流， 同时，其他国家企业也增加了对美投资意愿， 这会 增加美元需求。 新兴0.001.002.003.004.005.006.007.008.00中国香港 :贴现窗基本利率 美国 :联邦基金利率 7.687.707.727.747.767.787.807.827.847.86-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40 LIBOR-HIBOR利差 美元兑港币 （右轴） 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 经济体劳动力成本 、 土地成本 、 资源成本等不断 上升， 再考虑到美国 贸易 保护 倾向日益严重 ，美国 之外 的企业 开始考虑 在美国投资 。 2017 年 7 月富士康宣布投资百亿美金在 美国建厂。 此外 ，海尔、 海信等知名企业相继 公布 对美投资工厂的计划。 由于香港实行联系汇率制度，以及香港资本市场近乎 完全对外开放 ， 根据利率平价， 港元的利率水平应基本与美元市场步调一致。但是为什么香港金管局屡次跟随美联储加息， HIBOR 仍然不能大幅上升呢？首先，香港金管局和美联储加息机制不一样。次贷危机之后，美联储可以通过利率走廊的形式直接决定联邦基金利率，进而影响货币市场利率。但是香港金管 局调整的是贴现窗基本利率，当前贴现窗基本利率远远高于银行同业拆借 利率，银行不会通过贴现窗向金管 局借钱，这样香港金管局 加息就无法影响到市场利率。 而 HIBOR 之所以那么低 ， 是由 港元供给多、需求少决定的 。 图表 4： 香港 贴 现窗基本利率 及隔夜银行同业拆 出 利率 （ %） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2008 年金融危机之后，各国相继出台货币宽松政策，流动性泛滥，香港股市和房市吸引大量资金流入 ，当然也 包括中国内地资金。一方面，随着内地居民财富的增长，海外资产投资需求增加，另一方面，中国近几年增速下降，投资机会减少，大量资金流向香港寻找投资机会。特别是 8.11 汇改之后，人民币贬值压力增加，内地 投资者 投资香港资产的动机更加强烈，大量资本从内地流入香港。 目前除了美国外，其他主要国家货币政策正常化仍没有跨出实质性的一步，全球流动性依然充沛。 香 港外汇储备从 2008年初的 1527亿美元上升到 2018年 3月 的 4403亿美元 ，同时，基础货币也被迫从 3205亿港元增加到 1.73万亿港元，这就 造成 了港元供给过剩。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.0000中国香港 :隔夜中国香港银行同业拆出利率 中国香港 :贴现窗基本利率 （右轴） 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -6- 证券研究报告 图表 5： 香港基础货币及外汇储备资产 资料来源： Wind，新时代证券研究所 港元供给过剩的同时，需求收缩。房地产贷款是港元最重要的需求来源之一。2009年起香港房价进入上升通道，为了避免重演 1997年的房地产泡沫破裂，香港政府不断加码各种房地产市场调控措施 。 2016 年 底，香港政府宣布并实施 印花税新 措施后，海外买家 在香港购房的 成本 提 升 ，除了统 一 征收 的 15%印花税外，还 针对非本地居民 征收 15%的买家印花税，共计 占房价的 30%。 2017 年 5 月，香港金融管理局发布 按揭贷款的审慎监管措施，针对有多笔按揭贷款以及收入来自香港以外地区的人，推出新一轮物业按揭的监管措施，继续调控房价。 香 港政府的打压下， 2017年末香港贷款增速开始断下降，给港元货币市场利率带来下行压力。 图表 6： 香港贷款 增速与 HIBOR走势（ %） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2、 影响 ： 对资本市场 冲击相对有限 香港经济基本面良好， 此轮 港币 贬值 的 主要 原因 是 利差导致的套利行为，资本外流 的现象总体可控 ，对 资本 市场 冲击相对有限 。 香港流动性充足，并且 在 持续流入股市。 目前 恒生指数 的 市盈率为 11倍左右，恒生国企指数市盈率不到 10 倍， 处于历史较低水平，同时成分股大多为业绩稳定的蓝筹企业， 香港股市的吸引力仍在， 不 会出现恐慌式的崩盘，导致股汇双杀，形成股市 下跌、 汇率贬值的恶性循环。从 2008年次贷危机时的情况看，即便当年恒0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.000.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.001,600,000.001,800,000.002,000,000.002004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03中国香港 :基础货币 :总计 中国香港 :外汇储备资产（右轴） 0.000.200.400.600.801.001.201.40-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-02中国香港 :贷款及垫款总额 :同比 HIBOR:3个月（右轴） 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -7- 证券研究报告 生指数遭遇重挫 ，港币贬值幅度依然可控。 香港金管局已多次公开表示一旦港币触及 7.85弱方兑换保证将入市干预，此次触及弱方兑换保证香港金管局也即刻出手。此外，截至 2018 年 3月底，香港政府拥有 4403亿美元的外汇储备，入市干预汇率的能力和意愿都不 容置疑。因此， 此轮 港币汇率下跌对股市的影响 相对 有限。 图表 7： 港币汇率与香港恒生指数走势 资料来源： Wind，新时代证券研究所 尽管香港 政府不断 加码 房地产措施，但是宽松 的 流动性 、 低廉 的资金价格 使 房价 不断 上升 。 2月香港私人住宅售价指数为 364.1，已连续上升 23个月，再创历史新高。 Demographia的 2017年国际房价负担能力报告将香港评为房价最难负担的地区之首，香港地区房价中位值是普通家庭年收入中位值的 18.1 倍。 香港金管局出手干预汇率，势必抬升市场利率，进而 抑制 房价 ，防止房地产泡沫越吹越大 。 不过， 香港 房价上升幅度过快，已经 引发市场对楼市泡沫风险的担忧， 需要 警惕房地产泡沫破灭的自我实现。 在 LIBOR持续走高的预期下，为了维持汇率稳定，香港金管局必须 大规模 缩减港元流动性，这可 能 对香港资金面产生一定的压力。 如果 公众 产生恐慌情绪 ， 可能 大规模从 房市 撤出 资金， 最终导致房地产 泡沫 破灭 。 房地产 是香港 的 支柱产业， 香港财政收入的 40%到 50%都是来自土地， 居民 很大 一部分 财富 是房产 ， 而且 房地产是 香港金融市场 最重要的抵押品 之一 ， 房地产 大幅下跌 将使香港 发生严重 的经济 金融 危机。 图表 8： 香港 私人住宅 售价指数 资料来源： Wind，新时代证券研究所 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.007.68007.70007.72007.74007.76007.78007.80007.82007.84007.8600美元兑港币 恒生指数 (右轴） 50.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02中国香港 :售价指数 :私人住宅 :所有类别 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -8- 证券研究报告 3、 展望 ： 联系汇率制度短期内仍将延续 香港是全球的贸易和金融中心，利用货币政策促进制造业发展的动机并不强烈。维持与美元的稳定关系，有利于维持香港的国际贸易和金融中心地位。理论 和 实践均已证明，小型开放经济体使用联系汇率制度是适合，也是成功的，不能因为一时的危机就完全否定联系汇率 制度。香港 不仅 没有动力去调整汇率机制 ， 而且也有能力维持联系汇率 制度。香港外汇储备相当于广义货币量的一半，兑付能力毫无疑问 。陈德霖近期也表示，金管局有足够能力维持港元汇价的稳定和应付资金大规模流动的情况。 香港金管局前总裁任志刚曾谏言，香港应当考虑取消港元盯住美元的汇率制度，港元可改为盯 住美元、人民币或一篮子货币。 那么在维持联系汇率制度 的情况下，有可能 改盯 美元、人民币等一 篮子 货币，或者干脆只盯 住人民币吗？我们认 为 短期内 不会。首先，在美国强大的经济、政治、军事背书下，美元在未来很长一段时间仍将 是国际经济活动中最 重要 的货币。港币盯 住美元，可使香港有效地减少国际贸易和金融活动中的外汇风险，有利于贸易、金融活动的开展，保持国际金融中心地位。其次，虽然香港经济受中国内地经济的影响越来越深，但中国资本管制和人民币国际化尚未成熟，让 港币 放弃一个运行了 30多年的成熟制度而改为挂钩人民币，至少目前看来是不合理的。 港元若不放弃盯 住美元的话，未来香港金管局压力将会很大，因为美国经济基本面良好，美联储加息、缩表仍 将持续，同时特朗普政府的积极财政政策、“制造业回流”战略也将继续推进。这就意味着，美元港元货币市场利差将继续保持高位，甚至会进一步扩大，香港金管局与套利交易将有一场苦战。 直接 加息的效果不大，香港金管局将 继续 通过 卖出美元买入 港元，拉升 港元兑 美元汇率 ，同时 ， 还将通过发行 外汇基金票据或债券 抽取 港币流动性， 进而 提高 HIBOR，直到美元港元货币市场利差缩小到套利活动消除 ， 这是应对 香港 流动性过剩的正常举措。 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -9- 证券研究报告 图表目录 图表 1： 美元兑港元汇率 . 3 图表 2： 香港与美国基准利率走势（ %） . 4 图表 3： 3个月 LIBOR-HIBOR利差（ %）及港元汇率 . 4 图表 4： 香港贴现窗基本利率及隔夜银行同业拆出利率（ %） . 5 图表 5： 香港基础货币及外汇储备资产 . 6 图表 6： 香港贷款增速与 HIBOR走势（ %） . 6 图表 7： 港币汇率与香港恒生指数走势 . 7 图表 8： 香港私人住宅售价指数 . 7 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -10- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 潘向东，首席经济学家， 中国财政学会第九届理事会常务理事， “财经改革发展智库 ”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，经济研究和世界经济的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在经济研究和世界经济等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社 2016年 8月出版。 刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师， 英国格拉斯哥大学经济学博士， 9年国际、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-04-17 敬请参阅最后一页 免责 声明 -11- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。 新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不 对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本 报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固 话： 010-69004649 手机： 13811830164 邮箱： haoying1xsdzq 上海 吕莜琪 销售总监 固话： 021-68865595转 258 手机： 18221821684 邮箱： lvyouqixsdzq 深圳 史月琳 销售经理 固话： 0755-82291898 手机： 13266864425 邮箱： shiyuelinxsdzq 联系我们 新时代证券股份有限公司 研究所 北京地区：北京市海淀区北三环西路 99号院 1号楼 15层 上海地区：上海市浦东新区浦东南路 256号华夏银行大厦 5楼 广深地区：深圳市福田区福华一路 88号中心商务大厦 15楼 1506室 公司网址： xsdzq/ 邮编： 100086 邮编： 200120 邮编： 518046