2019年年中财政政策分析与展望：砥砺前行.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 6 月 23 日 证券研究报告 Table_Title 砥砺前行 2019 年年中财政政策分析与展望 Table_Summary 报告摘要 ： 2019 年上半年，财政政策整体体现“加力提效”的积极财政特征。 1）1-5 月，一般公共预算支出进度为近年来最高，其中基建类财政支出亦保持高速增长，主要贡献来自于交通运输支出。 2）作为第二本账的政府性基金支出 1-2 月增速达 110%高位，为历史最高；而后 3-5 月支出规模也保持历史中高水平，强于市场预期。 3）今年财政部首次将地方债部分额度提前于 1 月下发至各省级政府，较往年提前一季度，旨在提高项目融资与开工效率，合理安排地方债发行节奏。整体来看，上半年财政体现了“加力提效”的积极财政特征。 上半年的财政前移对下半年支出端的进一步扩张带来一定的年内平衡压力，收入端下行亦构成约束 。 1） 一般公共预算收支中枢通常稳定在年初预算数水平，而政府性基金预算则要求以收定支、自求平衡，上半年的财政前移对下半年支出端的进一步扩张带来一定的年内平衡压力； 2）考 虑到减税降费效应， 预计全年一般公共预算收支规模将逐月稳定至年初预算数水平，增速小幅放缓； 考虑到土地市场景气度， 政府性基金收入增速也将在高基数背景下小幅下行。 3）下半年名义增长压力若有所上升，亦会进一步影响收入端。我们测算 6-12 月支出规模预计约 14 万亿元；下半年政府性基金预算收支预计将保持月均 3000-5000 亿的节奏。 政策已推动多渠道盘活存量资金、专项债可充资本金等以扩增狭义财政发力空间。 新增专项债预计将于 7-9 月迎来月均 3000 亿元规模的发行高峰，抵补狭义财政支出端的放缓趋势。为进一步打开狭义财政的发力空间，削弱支出约束，中央与地方已尝试多角度政策性突围：第一，推动央企加大利润上缴、地方政府盘活存量资金，可以看到 1-5 月非税收入的大幅增长，为近年来最高水平；第二， 6 月中办、国办印发了允许专项债在一定条件下充当基建重大项目资本金的通知。 广义财政亦可能有一定扩张空间。 下半年，如果经济下行压力进一步加大，则积极财政政策稳增长需要承担更重要的角色。理论上 未来广义财政加码仍有几种可能空间： 1）进一步界定可使用专项债资本金的“重大项目”范围，广泛提高基建类项目运转效率； 2）适度下调项目资本金比例，提高融资端效率； 3）调增专项债发债限额，包括未被使用的1.25 万亿存量限额空间，同时达到扩增资本金备用池的效果； 4）推出创新政策工具，如期限长、成本低的专项建设基金等； 5）通过进一步清晰界定显隐性债务边界线，提高地方政府投资积极性。 整体看，财政支出端已在砥砺前行去打破现实收支约束；未来可能会有多方位的逆周期政策去稳定名义 GDP 和收入端。 2019 年的财政节奏前移内生的财政节奏是前高后低；在二季度外部贸易环境变化，经济压力有所抬升的背景下，财政支出端已经尽可能在现实收支约束下更为积极。如三季度名义增长压力进一步上升，则需要财 政、货币、产业政策的综合配合去稳定名义 GDP 和收入端。从历史规律看，就业和财政往往是逆周期链条的源头驱动。 地方债务置换还未结束，部分或有债务可转为政府债务进行置换，减轻地方偿债负担。 2019 年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。实际上，除了原政府债务可被继续置换外，部分或有债务可认定转换为政府债务并进行置换。国办还于 5 月发文重点鼓励政府收费公路存量债务进行置换。缓解地方政府集中偿债压力，降低地方利息负担，地方可腾出财力用于扩大有效投资。 核心假设风险： 财政政策超预期； 贸易环境变化超预期。 Table_Author 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf Table_DocReport 相关研究： 财政“小口袋”知多少 盘活财政存量资金研究（ 1） 2019-04-15 财政“大口袋”摸底 盘活财政存量资金研究（ 2） 2019-05-16 PPP 将进入有序发展新阶段 -财金 10 号文的影响解析 2019-05-16 Table_Contacts 联系人： 吴棋滢 021-60750625 wuqiyinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 一、上半年，财政前移体现 “加力提效 ”的积极财政 . 4 二、下半年地方债发行节奏呈前高后低趋势 . 6 2.1 下半年地方政府债发行节奏 . 6 2.2 地方债务置换还未结束 . 8 三、下半年财政还有多少发力空间？ . 10 3.1 财政支出端仍存空间、弹性有限 . 10 3.2 政府性基金收支回归历史正常节奏 . 12 3.3 稳增长、逆周期政策信号升温 . 12 3.4 基建怎么看？ . 12 3.5 政策端还有哪些加码可能？ . 16 附录 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：基建支出占一般公共预算支出比重（ %） . 4 图 2：一般公共预算中基建类支出增速（ %） . 4 图 3： 1-5 月财政支出进度依然较去年领先 1 个百分点 . 5 图 4：政府性基金预算收支差（亿元） . 5 图 5： 1-5 月财政收入进度与去年基本持平 . 5 图 6：个人所得税与就业指数 . 5 图 7：新增一般债发行节奏（亿元） . 6 图 8：新增专项债发行节奏（亿元） . 6 图 9：地方政府债券发行节奏（亿元） . 7 图 10：非政府债券形式的地方政府债务余额（亿元） . 9 图 11：地方政府性债 务演变史（详见附录） . 9 图 12： 1-5 月财政收入进度与去年基本持平 . 11 图 13：税收收入与非税收入增速分化（ %） . 11 图 14：基建逆周期特征明 显（ %） . 13 图 15：三类基建财政支出有所分化（ %） . 13 图 16：发改委项目平台基建项目投资额增速（ %） . 13 图 17：发改委项目平 台基建项目投资数增速（ %） . 13 图 18：财政支出与基建投资增速（ %） . 14 图 19：基建类支出占总财政支出比重仍有提升空间（ %） . 14 图 20： 2019 年新增专项债投向 . 15 图 21： PPP 落地项目稳定上升 . 16 图 22： PPP 落地项目增速下行（ %） . 16 图 23：投向基础产业信托项目 规模增速（ %） . 17 图 24：投向基础产业集合信托 . 17 图 25： 1997 年以来全国地方政府性债务余额增长率变化情况 . 20 表 1： 2019 年地方债发行规模统计与预测（亿元） . 7 表 2： 政府文件中的一、二、三类债务 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 21222324252627 基建支出占比一、上半年，财政前移体现“加力提效”的积极财政 2019年开年以来，财政支出节奏前移明显，支出力度明显加大。上半年的财政支出情况体现了积极财政“加力提效”的特征。 2019年 1-2月，一般公共预算支出 同比增速 录得 14.6%较高位，基建类支出同比增长 24%，增速高于整体，交通运输类支出增速达 55%高位。此后， 1-5月累计，一般公共预算支出与基建类支出增速分别小幅放缓至 12.5%、 21.1%，其中基建类支出增速仍处于历史同期高位，主要贡献依然来自于交通运输类支出扩张。 另外，从支出节奏来看， 1-5月支出占全年预算数 40%，较去年同期进度加快 1个点，为近年来最高水平，主要贡献来自于一季度，财政前移特征明显；但 5月支出占全年预算数 7%，已弱于近年同期支出占比 1个点。 图 1：基建支出占一般公共预算支出比重（ %） 图 2：一般公共预算中基建类支出增速（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心。注： 2019 年数据为 2019 年 5 月累计占比。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 同期， 1-2月，政府性基金支出达 110%高位，为公布月度数据的七年以来最高点，开年支出大幅扩张为史上首现。我们知道，政府性基金预算的管理原则是“以收定支、专款专用、结余结转使用”，基金自求平衡，不编制赤字预算。因此历史上政府性基金 收支差（“收入 -支出”）往往呈现年内先正后负的变化趋势，以保障预算内自平衡。 1-2月的支出增速大幅上行，这意味着短期内出现收支缺口并不违反“以收定支”原则，政府性基金预算保证长期的收支自平衡即可。我们认为，政府性基金收支缺口应由专项债发行收入或存量结余资金弥补。 在 1-2月支出的大幅扩张后，政府性基金收支水平均回归历史同期正常节奏，即月均 3000-5000亿元的收支规模，并呈现传统的月内收支平衡模式，由 1-2月带来的收支差额也在逐月缩小中 1。 1 5 月略有扩大除外。 -100102030405060700510152025303540公共财政支出 :基建三项 :累计同比公共财政支出 :城乡社区事务 :累计同比公共财政支出 :农林水事务 :累计同比公共财政支出 :交通运输 :累计同比（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 3： 1-5月财政支出进度依然较去年领先 1个百分点 图 4：政府性基金预算收支差（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 对于财政收入， 2019年 1-2月，一般公共预算收入增速 7%，税收收入 6.6%，环比较去年四季度有所回升，增速较为平稳。此后，一般公共预算中的税收收入，随着减税效应政策的逐步深化，除国内消费税仍维持较快增长外，其余税种带动财政税收收入增速逐渐放缓，处于近年来较低水平，其中个人所得税截至 5月累计增速下降 31%。 从收入节奏来看， 1-5月一般公共预算收入与去年同期基本持平，单月情况也基本与去年情况一致，较为平稳。 图 5： 1-5月财政收入进度与去年基本持平 图 6：个人所得税与就业指数 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 33% 34% 34% 34% 37%38% 39% 40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2014 2016 2018财政支出进度（对年初预算数） %1211109876543211-5月-6000-4000-20000200040006000全国政府性基金收入 -全国政府性基金支出 :累计值46% 44% 44%42% 44% 45%47% 47%0%20%40%60%80%100%2012 2014 2016 2018财政收入进度（对年初预算数） %1211109876543211-5月46.547.548.549.550.5-50.0-30.0-10.010.030.050.070.02017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05个人所得税 :当月同比 % PMI:从业人员 （右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 二、下半年地方债发行节奏呈前高后低趋势 2.1 下半年地方政府债发行节奏 2019年，全国地方政府债券新增限额共计 30800亿元，其中一般债新增限额9300亿元，较去年限额多增 1000亿元；专项债新增限额 21500亿元，较去年限额多增 8000亿元。 值得注意的是， 2019年财政部首次将地方债新增限额中的 45%，即 13900亿元，提前于 1月下发至各省级政府，其中一般债务 5800亿元，专项债务 8100亿元。 2015年至 2018年期间，每年的地方政府债务新增限额通常于 3月两会批准并下达各省，再由地方人大常委会通过批准。但在实践中，由于省级人大常委会召开会议批准的时间一般在 5月份左右，存在政府债券发行主要集中在下半年的情况，影响债券资金使用效率和预算执行进度。 2018年，由于两会时间偏晚、隐性债务约束、债务置换压力等多方面原因，地方新增债的发行明显偏晚，于 6-9月才迎来发行高峰， 并产生一定的供给冲击。 因此， 2019年提前下发新增地方债务限额，一方面提高了地方项目融资效率，同时平滑了地方债券发行节奏。 图 7：新增一般债发行节奏（亿元） 图 8：新增专项债发行节奏（亿元） 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心。注： 6 月统计时间截至 6 月 19 日，包含已发行与计划发行。 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心。注： 6 月统计时间截至 6 月 19 日，包含已发行与计划发行。 根据财政部与 Wind数据统计 2， 1-6月发行地方政府债券预计约 26569亿元，新增地方政府债券 20228亿元，占全年新增限额 66%；其中，新增一般债券 7738亿元，占一般债新增限额 83%，新增专项债券 12489亿元，占专项债新增限额 58%；2 1-5 月数据为财政部数据， 6 月数据为 Wind 口径数据，包含 6 月已发行与计划发行，统计时间截至 6 月 19 日。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 201901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 2019识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 再融资或置换债券 6341亿元（一般债券 4889亿元，专项债券 1452亿元）。 因此，若年内地方债务新增限额不变，下半年新增限额剩余约 34%，其中新增一般债限额 17%，新增专项债限额 42%。根据财政部于 4月末发布的 23号文中要求：“争取在 9月底前完成全年新增债券发行”，预计在 6月申报发行高峰过后， 7-9月仍将出现迎来月均 3500亿元的 新增地方债发行规模（ 表 1）。又及，在实际操作中， Q2-Q3的地方债发行节奏往往呈前倾趋势，因此 7-8月实际的新增地方债发行规模预计将略大于 3500亿元，将部分抵补下半年狭义财政支出增速放缓的趋势。 伴随着新增地方债的大量申报发行，年内新增限额将于三季度前中期使用完毕，若年内不出现新增限额调增或使用历史存量 限额的情景，预计 9-12月地方债供给压力将显著减少。 图 9：地方政府债券发行节奏（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心。注： 6 月统计时间截至 6 月 19 日，包含已发行与计划发行； 2019 年 7-12 月数据为预测值。 表 1： 2019年地方债发行规模统计与预测（亿元） M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 E M8 E M9 E M10 E M11 E M12 E 一般债务 新增一般债 2276 1607 1304 456 355 1741 521 521 521 置换类 一般债 359 318 1031 865 1109 1207 477 1086 314 395 570 133 专项债务 新增专项债 1412 1655 3582 637 1302 3902 3004 3004 3004 置换类 专项债 0 50 328 309 279 486 350 472 319 332 208 173 合计 合计发行 4046 3630 6245 2267 3045 7336 4352 5082 4157 727 779 306 同比（ %） 20930 1500 315 92 -27 -23 -43 -72 69 -36 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 02,0004,0006,0008,00010,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 2019识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 2.2 地方债务置换还未结束 2019年 3月， 国务院政府工作报告 3中 针对地方政府债券，特别提到： “ 有效发挥地方政府债券作用继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担。”实际上， 2018年 8月财政部部长刘昆在全国人大会议的报告中有过类似表示4：“将继续推进存量政府债务置换，支持地方腾出财力用于扩大有效投 资，缓解地方政府集中偿债压力。”而 2018年 8月，恰是债务置换计划的原定结束时点。政府债务置换进程还未结束。 实际上，除了原先的政府债务（一类债务）可继续置换，部分符合规则的原或有债务（二三类债务，非政府债务）也可通过技术认定转换为一类债务并进行置换。地方政府早前已于 2018年 3月、 2018年 12月分别将约几百亿元左右规模的或有债务转换为政府债务，其中部分债务已通过发行置换债券转换为债券形式的政府债务 5。 其后， 2019年 5月，国办发布 23号文，提出推动政府收费公路存量债务置换，允许地方政府债券置换截至 2014年底符合政策规定的政府收费公路存量债务，优化债务结构，减轻债务利息负担 6。 因此， 截至 2019年 5月，亟待置换的 3151亿存量政府债务由两部分组成：于2014年末被统一认定为一类债务的；于 2014年末被认定为二、三类债务（或有债务）的，后于 2018年通过技术认定转换为一类债务。 由此我们知 道，原先计划于 2018年完成的债务置换工作还未落下帷幕，不仅有一部分需要被置换的存量一类债务还未置换完毕，还有一部分原先无法被置换的存量二三类债务有可能通过技术认定得到置换，包括截至 2014年底符合规定的政府收费公路存量债务。 长期来看，未来预计还将有部分或有债务通过认定转换为一类债务，有利于地方减轻债务利息负担，防范化解债务风险。从国办 23号文来看，政策端也鼓励并推动这一转换进程。 需要强调的是，第一，对于可被转换为一类债务的二三类债务，指的是截至2014年末被财政部甄别认定为或有债务的部分， 2015年后新增的这类债务不属于可被认定范畴；第二，对于截至 2014年底符合规定的政府收费公路存量债务，文件中并未指出需要符合的具体规定，但我们倾向于认为其涵盖范围也属于 2014年末被甄别认定的或有债务范畴，置换尚未扩围；第三，置换规模预计也受各省置换限额约束，未来这一部分规模将如何有待后续观察。 3 xinhuanet/politics/2019lh/2019-03/05/c_1124194454.htm 4 npc.gov/npc/xinwen/2018-08/28/content_2059512.htm 5 yss.mof.gov/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201901/t20190123_3131019.html；yss.mof.gov/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201804/t20180413_2867535.html 6 gov/zhengce/content/2019-05/21/content_5393377.htm 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 10：非政府债券形式的地方政府债务余额（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 11：地方政府性债务演变史（详见附录） 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000 地方政府债务余额 :非政府债券形式存量政府债务识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 三、下半年财政还有多少发力空间？ 下半年狭义财政中最重要的两本账，即一般公共预算与政府性基金预算，收支弹性不会太大，预计贡献相对中性。对于一般公共预算，近年来收支中枢基本达到年初预算数，下半年预计将逐月稳步支出，达至年初预算水平。对于政府性基金预算，二季度收支已回归历史正常节奏，由于土地市场相对中性，方向性变好或变差概率不大，下半年预计也将保持月均平稳的节奏，以收定支。 同时，由于存量资金充足，中央与地方政府积极盘活财政余粮，预计年内收入端对支出端的硬性约束不会太强。 总体来看，上半年积极财政加力提效预计将于三季度有所显现，而下半年狭义财政空间相对平稳。目前整体处于逆周期政策左侧，加大逆周期调节力度态度明确，期待政策端的进一步加码。 3.1 财政支出端仍存空间、弹性有限 一般公共预算收入 截至 2019年 5月，一般公共预算收入增速 3.8%，其中税收收入 2.2%，非税收入 16.1%。从收入增速来看，受国内增值税、个人所得税等税种下拉影响， 1-5月税收收入已位于季节性较低位；非税收入增速大幅上行，主要原因来自于央企利润上缴力度加大、地方政府多渠道盘活存量资金和资产等。 而从收入节奏来看， 1-5月收入进度（ 46.7%）与去年同期（ 47.3%）基本持平，但 4-5月收入进度较去年同期放缓了 0.9个百分点，较 Q1进程有所滞后。 下半年，减税降费效应预计将进一步深化，收入进度与增速会否继续放缓，需要关注内外经济环境的变化，以及非税收入的高速增长能否持续 7等。 考虑到近年来，一般公共预算实际收入较年初公布的预算数误差基本不 超过1.5%，近两年误差更缩小至近 0%，因此，我们假设 2019年全年实际财政收入对年初预算数（ 192500亿元）完成度在悲观情形下 为 98%，对应全年收入累计增速3%，对应 6-12月收入 9.87万亿元，同比增速 2.1%；乐观情形下为 100%，对应全年收入累计增速 5%，对应 6-12月收入 10.26万亿元，同比增速 6.1%；则中性情形对应全年收入累计增速 3.9%，对应 6-12月收入 10.1万亿元，同比增速 4.1%。 一般公共预算支出 一般公共预算支出总量，由一般公共预算收入（ 188650-192500亿元）、调入7 根据我们前期系列报告盘活财政存量资金研究测算，截至 2018 年底，存量可盘活富余资金至少约有 1.8 万亿 ，因此，财政资金存量至少可支撑 2019 年财政支出继续加码，但实际中这部分资金能否持续被盘活，仍取决于地方政府。