未来财政政策演绎的三个维度.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：梁中华 执业证书编号： S0740518090002 电话： 021-20315056 邮箱： liangzhr.qlzq 研究助理 ：杨畅 电话： Email： yangchangr.qlzq Table_Report 相关报告 1 所购产能指标有望落实沿海战略 2 融资渠道多样化，现金流有望持续改善 3 啤酒行业深度报告：提价滞后效应 &成本要素驱动板块业绩加速释放 20181212 Table_Summary 投资要点 1、 财政政策一直很“积极” 。 2016 年和 2017 年 我国狭义赤字率 基本都达到了 3%的水平 ，看似比较平稳。但 过去 5 年广义赤字率都在 5%以上， 2016年甚至超过了 9%， 2017 年虽然有所回落，也超过了 5%。 2、“积极”背后的实际效果需要反思 。 一方面， 积极财政的效果是逐渐减弱的。 另一方面， 大规模扩张的基建的运营效率问题也值得反思。 例如我国 年吞吐量在 300 万以下的机场多达 179 个，只占全部旅客吞吐总量的 8.9%；特别是“尾部”的一些机场，每年的旅客吞吐量几乎为零。 3、未来积极财政演绎的三个维度 。 当前财政政策更加积极的呼声很高，但我们也要意识到积极财政面临的约束越来越多。我们可以从三个维度来看待未来的积极财政政策。 第一，总量和结构并重，且更强调结构。 2017 年是财政政策表述发生变化的关键时点，未来财政政策的重点更 加注重提高效益。 第二，从经济性政策转向综合性政策，不是仅仅聚焦在经济领域上 ， 教育、医疗、社保等方面的支出会增加。第三，稳增长和防风险的平衡。 从执行层面看， 我们判断 政府加杠杆仍将是 2019 年财政的主线。减税降费，专项债额度大概率上调，地方隐性负债存在进一步显性化可能，均 是政府加杠杆的主要渠道。 风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2018 年 12 月 13 日 政策专题系列一： 未来财政政策演绎的三个 维度 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、财政政策一直很 “积极 ” . - 3 - 2、 “积极 ”背后的实际效果需要反思 . - 3 - 3、未来积极财政演绎的三个维度 . - 7 - 图表目录 图表 1：狭义与广义财政赤字率（ %） . - 3 - 图表 2： 1998-2002 年积极财政政策 . - 4 - 图表 3： 2008-2009 年积极财政政策 . - 5 - 图表 4：机场数量占比与吞吐量占比（分类别） . - 6 - 图表 5：机场吞吐量与当地常住人口的比值（ 2017） . - 6 - 图表 6：民用运输机场规划布局示意图（ 2025） . - 7 - 图表 7：近年财政政策相关表述 . - 8 - 图表 8：近年财政政策侧重点的转移 . - 8 - 图表 9：财政 支出分类别比较 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1、 财政政策一直很“积极” 首先还是要看政策目标。如果细心观察一下近年来财政政策的相关表述，就会发现，财政政策态度始终是以“积极”来描述的。 “十二五”以来， 2011 年强调“继续实施积极的财政政策”； 2012 年提出“把握好稳中求进的工作总基调”，“实施积极的财政政策”； 2013 年则强调“紧紧围绕主题主线，坚持稳中求进的工作总基调，继续实施积极的财政政策”； 2014 年进一步强调“坚持稳中求进、改革创新，继续实施积极的财政政策”； 2015 年提出了“坚持 稳中求进 、改革创新，继续实施积极的财政政策并适当加大力度”。 2016 年进入“十三五”之后，提出了“继续实施积极的财政政策并加大力度”，比 2015 年的“适当加大力度”更进一层。 2017 年更是提出 “ 财政政策要更加积极有效 ”， 2018 年，财政政策的表述，进一步转变为“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”。 如果说上述表述，只是在一定程度上 代表 了政策目标和意图的话，那么财政政策的实际情况到底是否积极呢？我们不妨从 狭义赤字率和广义赤字率 两个角度来理解 ，狭义的赤字率是在一般公共预算收入的基础上，考虑使用预算稳定调节基金 、从政府 性基金预算和国有资本运营预算调入基金、动用结转结余资金等因素， 2016 年和 2017 年基本都达到了 3%的水平。 而如果加上城投债、政策性银行金融债、抵押补充贷款（ PSL）、铁路建设债和专项建设债券 等 融资支出后，计算广义财政赤字率，其实已经远远超过了狭义的赤字率。 例如过去 5 年广义赤字率都在 5%以上， 2016年，广义财政赤字率 甚至 超过 了 9%， 2017 年虽然有所回落，也超过了5%。从这个意义上讲，财政政策 过去这些年都是非常“积极”的。 图表 1：狭义与广义财政赤字率 （ %） 0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H狭义财政赤字率 广义财政赤字率来源： WIND,中泰证券研究所 2、 “积极” 背后 的实际效果需要反思 我们可以将过去 20 年的积极财政政策分两个阶段来看， 分别是在 20 年前的 1998 年和 10 年前的 2008 年： 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 第一个时间点是 20 年前： 在经济下行压力下，从 1998 年我国开始 实施以积极财政政策为核心的一系列宏观调控措施 ，包括增发国债、扩大内需、促进出口、加强基础设施建设。从财政赤字情况来看， 1998 年的赤字为 980 亿元， 1999 年几乎翻了 一番 ，达到 1797 亿元， 2002 年达到2098 亿元，财政赤字占 GDP 的比重从 1998 年的 1.14%提 高到了 2000年的 2.6%， 2002 年财政赤字占 GDP 的比重 也 接近 2.6%。 核心措施在于增发国债， 加强基础设施建设。 1998 年，全国人民代表大会第四次常务委员会通过的财政预算调 整 方案 的主要内容是 增发 1000亿元长期国债，国家财政向工农中建四大国有商业银行发行 1000 亿元国债用于基础设施建设。 1998 年中央财政赤字，由年初预算的 460 亿元扩大到 960 亿元。 增发的国债，全部用于基础设施建设，资金主要投向： （ 1）农林水利建设。 重点安排水利建设投资，全 年水利 建设 投 资达到 358 亿元。主要工程项目包括：大江 大河防洪 水利工程；重点海堤加固工程；长江、黄河中上游水土 保持工程；林业和生态项目，主要是国家重点生态环境项目建设，以及国有天然林保护工程和十大防护林体系建设。 （ 2）交通通信建设。 通过增加投入，加快铁路、公路、机场、航 道的建设，进一步完善全国综合运输体系。 （ 3）城市基础设施建设 。主要支持城市供排水、供热和污水、垃圾处理，城市道路等方面的项目。 （ 4）城乡电网改造。这是国家第一次大规模进行城乡电网的建设与改造。 （ 5）国家直属储备粮库建设。 计划建成 250 亿公斤仓容的粮库。 在积极财政政策刺激下，从 2000 年开始， GDP 增速 开始反弹， 到 2003年和 2004 年， GDP 增速均超过了 10%，存在投资过热的隐患。 2005年财政政策开始转稳健，在控制赤字方面， 2005-2007 年三年的赤字数分别压缩了 198 亿元、 251 亿元和 749 亿元，财 政赤字占 GDP 的比重从 2002 年接近 2.6%下降到 2007 年的 0.8%。 2002 年，原财政部长项怀诚曾用“政治智慧”来解释“积极”二字的来由：在 1998 年 初 确定实施“适度从紧”的财政政策不久，一下子改弦更张为扩张性的财政政策，人们很可能一时难以接受。出于避免引致不必要震荡的考虑，便采用了其本意 在于扩张 需求的所谓“积极财政政策”的模糊说法。就其含义而言，积极财政政策就是扩张性财政政策的代名词。 图表 2： 1998-2002 年积极财政政策 来源： 中国政府网 ,中泰证券研究所 第二个时间段则是 10 年前： 2008 年 11 月开始再次实施积极财政政策。请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 当时面对 不断 蔓延的国际金融危机，国务院推出了十项举措，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，计划在 2009-2010 年完成4 万亿的投资规划，以扩大内需。 到 2009 年一季度， 4 万亿投资规划主要投向 民生工程、基 础设施建设、节能减排、技术改造、以及地震灾区恢复重建等内容。其中，包括铁路、公路、机场、水利等在内的基础设施约在 1.5 万亿左右，如果再加上民生工程（包括保障性住房和农村安全饮水、电网改造、道路建 设 、沼气建设、危房改造和游牧民定居），以及汶川大地震重点灾区的 恢复重建 ，跟基础设施建设相关的投资，将近 3.3 万亿，达到 4 万亿投资规划的80%。 但是积极财政的效果是逐渐减弱的。 积极财政政策导致 财政 收支差额从2008 年的约 1100 亿元大幅度跳升至 2009 年约 7400 亿元。如果说 1998年财政政策的刺激，助力 GDP 增速能够在 2003-2007 的五年间维持两位数增长的话， 2008 年的刺激，仅使得 2010 年的 GDP 增速跳升至10.6%，随后就跌入了个位区间，表明积极财政政策的刺激效果其实已经越来越弱。 图表 3： 2008-2009 年积极财政政策 来源： 中国政府网 ,中泰证券研究所 大规模扩张的基建的运营效率问题也值得反思。 以机场建设为例， 根据中国民航局公布的 2017 年民航机场生产统计公报， 2017 年，我国境内民用航空（颁证）机场共有 229 个（不含香港、澳门和台 湾 地区），其中定期航班通航机场 228 个，定期航班通航城市 224 个。全年旅客吞吐量超过 11 亿人次，完成 114786.7 万人次，比上年增长 12.9%。 机场吞吐总量看似保持了高速增长，但若观察一下细分数据，其实面临着剧烈的分化。 32 个 年吞吐量 千万级别的机场， 就 占据 了 全部旅客吞吐量约78.5%，而年吞吐量在 300 万以下的机场 多达 179 个，只 占 全部旅客吞吐总量的 8.9%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 4：机场数量占比与吞吐量占比（分类别） 14.0%7. 5%78.5%81.0 %10 .1 % 8.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%千万级 三百万级 其他机场数量占比 机场吞吐量占比来源： 民航局，中泰证券研究所 如果把这 229 个机 场 旅客吞吐量，与机场所在城市 2017 年的常住人口做一个粗略的计算，会发现 旅客吞吐量向“头部”机场集中的迹象极为明显 ，有 69 个机场旅客吞吐量与当地常住人口的比值超过 1，也就是说，这些机场不仅能满足当地居民的航空出行需求，还能吸纳吞吐其他城市的旅客，而 这 69 个机场旅客吞吐量占全部吞吐量的比例高达 90%。其他 160 个机场 的吞吐量 占比仅约 10%，且吞吐量和常住人口的比值非常低 。 特别是“尾部”的一些机场，每年的旅客吞吐量几乎为零。 图表 5：机场吞吐量与当地常住人口的比值（ 2017） 051015202530三亚/凤凰乌鲁木齐/地窝堡西安/咸阳井冈山南京/禄口库尔勒武汉/天河济南/遥墙哈尔滨/太平满洲里/西郊宁波/栎社温州/永强烟台/蓬莱(莱山)揭阳/潮汕格尔木库车/龟兹阿克苏/温宿 和田连城/冠豸山果洛 湛江淮安/涟水遵义/新舟攀枝花/保安营襄阳/刘集阿勒泰临沧张家口/宁远神农架/红坪鸡西/兴凯湖宜春/明月山忻州/五台山达州/河市吕梁/大武临汾/乔李通化/三源浦黔南州/荔波五大连池/德都 安康机场吞吐量 / 当地常住人口（ 201 7 ）来源： 民航局，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 6：民用运输机场规划布局示意图（ 2025） 来源： 国家发改委，民航局，中泰证券研究所 注： 2017 年新颁布的全国民用运输机场布局规划中提出建设华北、东北、华东、中南、西南、西北六大机场群，为便于比较 2008 年前后数据，将华北与东北机场群进行合并，按照五大机场群进行比较 。 3、 未来积极财政演绎的三个维度 当前 财政政策更加积极的呼声很高，但 我们也要意识到积极财政面临的约束越来越多。 我们可以从三个维度 来 看待未来的积极财政政策。 第一， 总量和结构并重，且更强调结构 。 现阶段经济增速的下行，政策作为的空间要远远小于 1998 年和 2008 年，边际效应更低，单靠激发内需根本没法解决深层次的问题。尤其是 2008 年以后，全社会杠杆率水平大幅度上升，随着人口 结构逐渐 老龄化，“还债期”已经降临。当前环境下，包括公路、机场等基础设施已经出现了结构性的供需矛盾。这就对财政政策提出了新的要求， 总量扩张是一方面，更 加聚焦分层 次 分领域 的结构 ，可能是财政政策更加务实的选择。 2017 年是财政政策表述发生变化的关键时点 ， 提出了“财政政策 要 更加积极有效”。 这个“有效”的提法，至少暗含着对前期积极财政政策的反思，特别是在财政政策传统发力的部分领域、门类、地区，存在“无效”的部分。另外，或许也暗含着，未来财政政策的重点 更加注重 提高效益。 与之相延续的是， 2018 年，财政政策的表述，进一步转变为“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”，都表明财政政策在“积极”的大方向下，发力的重点已经出现了明显的变化。再下一层，财政政策的具体内容，也体现出政策支持重点从“需求侧”转向“供给侧”的意图，比如在 2015年之前，财政政策的发力点更加侧重 “扩大需求”、“保 持 一定的政策刺激力度”、“保持一定的政府投资规模”，而在 2016 年之后 ，发力点则体请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 现出了“减税降费”、“优化供给结构”等提法。 图表 7：近年财政政策相关表述 来源： 中国政府网 ，中泰证券研究所 图表 8：近年财政政策侧重点的转移 来源： 中国政府网 ，中泰证券研究所 第二，从经济性政策转向综合性政策，不是仅仅聚焦在经济领域上。 如果把全国财政支出的主要类别，大致划分为经济发展支出和社会事业支出。在 2015 年之 前，以基础设施建设为代表的经济发展支出的增速，要始终高于社会事业相关支出的增速，依托基础设施建设拉动经济增长的态势极为明显。但从 2015 年开始，财政支出结构发生了一定程度上的转向，经济发展支出的增速出现了回落，并逐步低于社会事业相关支出的增速。 预计未来这一趋势会延续，即在教育、医疗、社保等方面的支出会增加。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 图表 9：财政 支出分类别比较 -2 0%0%20%40%60%80%2008-11 2010-05 2011-11 2013-05 2014-11 2016-05 2017-11社会事业相关支出当月同比 - 12 个月平滑基础设施建设相关支出当月同比 - 12 个月平滑来源： WIND，中泰证券研究所 第三， 稳增长和防风险的平衡 。 短期来看，为了防止经济增速“断崖式”下滑，需要财政政策 发力， 财政政策很难完全脱离“稳增长”的要求。尤其是中央政治局提出了“六个稳”，尽管没有明确的“稳增长”，不等于忽视稳增长，实质上是把“稳增长”进一步拆细，“稳外贸”，“稳投资”，实质上就是“稳增长”。 但财政政策放松的空间 也会受到防风险的限制，尤其是地方隐性负债这块 ，这就 决定了 基建投资增速回升的趋势虽然确定，但是力度上可能在10%附近，很难回升到过去的高增长状态。 从执行层面看， 我们判断 政府加杠杆仍将是 2019 年财政的主线。 减税降费，专项债额度大概率上调，地方隐性负债存在进一步显性化可能，均是政府加杠杆的主要渠道 。 风险提示 ： 贸易摩擦 ； 经济下行；汇率风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之 间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之 间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成 指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客 户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映 报 告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税 务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本 公 司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中 的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。