中国医药流通行业展望.pdf

特别评论 中国 医药 流通 行业 展望 在宏观经济下行的影响下，近年来医药流通行业销售增速不断下滑， 行业内部竞争日趋激烈。同时，受医改政策持续推进的影响，医药流通行 业整合趋势明显， 凭借 规模化优势和更强的成本控制及运营能力的头部流 通药企在竞争中能够 取得 更大优势。预 计 2019 年 ，在 宏观经济持续发展 以 及“两票制”、医保控费、药品带量采购 等政策措施深化推进的前提下， 医药流通销售增速或将进一步下滑，竞争格局将以中小型企业退出市场或 被龙头企业收购为主，优胜劣汰的激烈竞争或将成为常态。长期来看，我 国医药流通行业行业集中度将进一步提升，最终实现行业的优化升级与健 康稳定发展。 信用关注因素 在中国宏观经济持续 发展，以及居民收入增长 、人口老龄化趋势加剧 的背景下，中国药品 流通行业销售额以及直报 企业营业收入和利润 总 额呈现持续增长态势 ，但同时，受宏观经济下 行以及医保控费、药 品 招标降价和“两票制 ”的全面施行影响，行业 增速有所放缓。在当 前 宏观经济持续发展、 医疗体制改革持续深化情况 下，医药流通行业 规 模将继 续保 持增 长， 行业 发展水 平将 得到 提高 。 2018年以来，以整顿药品流通秩序、降 低药品价格和费用以及提 高药 品安全质量为 核心的医疗卫生体制改革 全面深化。2019年预计医药 流 通行业仍将持续受到 医改政策的重要影响，各 项改革将加速医药流 通 行业的 产业 升级 ，促 进优 胜劣汰 ，提 升行 业集 中度 。 受“ 两 票制” 政 策全面 实施的 影响， 近年 来医药 流通企 业纯销 业务 占比 不断上升，应收账款 账期拉长，使其资金周转 能力面临一定的挑战 ， 但亦有利于促进毛利 水平的提升；同时，受头 部企业并购整合、行 业 集中度 提升 影响 ，部 分龙 头流通 企业 负债 水平 及债 务规模 有所 上升 。 从行业长期发展来看 ，各项医改政策的实施将 促使医药流通行业向 规 模化、集约化、专业 化发展，通过行业内龙头 企业的收购整合等方 式 提升行业集中度，未来 在行业增速放缓且外部 政策环境不断变化的 情 况下，具有较大规模 、较强成本控制能力以及 较高资金运营效率的 企 业将在 竞 争中 取得 明显 优势 。 2019 年 3 月 8 日 报告编号：CCXR2019003 中诚信 证 券评估 有 限公司 CHINA CHENGXIN SECURITIES RATING CO.,LTD 作者 刘汝健 分析师 rjliuccxr 蒋 螣 高级分 析师 tjiangccxr 联系人 周莉莉 非标评 级部 总经 理助 理 llzhouccxr 樊春裕 非标评 级部 副总 经理 cyfanccxr 龚天璇 董事总 经理 txgongccxr 电话 021-60330988 公司网站 ccxr 2 / 10 特 别评论 引 言 在外部宏 观经济 发展和政 策变化以 及人口 结构趋势 等多种因 素影响 下，中国 医药流 通 行业规 模保 持增长 ，但行 业增速 逐步 放缓； 同时 ， 随着国 内一 系列医 改政 策 的持续 推进 ， 行业格 局的 重塑对 医药 流 通企业 在经 营策略 调整 、 资金运 营效 率等方 面提 出 了更高 要求 ， 未来医 药流 通企业 的经 营 模式、盈利 能力及杠 杆水平 受 外部 环境 影 响或 有较大 变 化。 本报 告 从宏 观环 境、 行业发 展现 状、 行业 政策 以及竞 争格 局等 方面 的变 化进行 分析 ，并 对 2019 年中国 医药 流通 行业 的发 展趋势 进行 判断 。 信用关 注因素 在中国 宏观经 济持 续发 展、居 民收入 稳步 增长 、人口 老龄化 趋势 加剧 等多重 因素影 响下 ，中 国药品 流通行 业销 售额 以及直 报企业 营业 收入 和利润 总额呈 现持 续增 长态势 ，但同 时， 受宏 观经济 下行影 响， 行业 增速有 所放缓 。在 当前 宏观经 济持续 发展 、医 疗体制 改革持 续深 化等 背景下，医药流通行业长期将继续保持规模增长，行业发展水平将得到提高。 近 年 来我国 GDP 总量 保持 持续增 长态 势， 由 2012 年的 53.86 万亿 元增至 2017 年的 82.08 万亿元 ；同期 ，我 国城镇 居民人 均可 支配 收入 亦由 2012 年的 2.46 万元增 至 2017 年的 3.64 万 元； 与此 同时 ，人 口结构 老龄 化现 象在 我国 愈演愈 烈，60 岁 以上人 口占 比由 2012 年的 14.55% 上升至 2017 年的 17.30%。在 上述 背 景下 ，居 民个人 卫生 消费 需求 不断 提高， 带动 药 品需求不断上升。20122017 年全国药品流通行业销 售规模持续增长，从 11,174 亿元增至 20,016 亿元， 年均复 合增 长率 12.37% 。 但同时 ，受 近年来宏 观经济 增速下 行 影响，全 国药 品流通 行业 增速 明显 趋缓 ，同比 增长 率 由 2012 年的 18.50% 降至 2017 年的 8.40%， 但行 业增 速仍高 于同 期我国 GDP 增速 。 图1 ：20122017 年 我国居 民收入 、GDP 及老 龄化情 况 图 2 ：20122017 年我 国药品 流通 行业销售 总额及 增长率 单 位：千元 、万亿 元 单 位：亿元 资料来源 ：国家 统计局 ，中诚 信证 评整理 资料来源 ：国家 商务部 ，中诚 信证 评整理 从企业 效益 方面 来看 ，20122017 年， 全国 药品 流通直 报 企业 主营 业务 收入 快速 增 长， 由 7,942 亿元 增至 14,620 亿元 ， 年均 复合 增长 率达 12.98%；同 期， 全国 药品 流通 直 报企 业实 现利润 总额 亦持 续增 长， 由 2012 年的 164 亿 元增至 2017 年的 363 亿元 ， 年均复合增 长率 达 3 / 10 特 别评论 17.22%。但 是， 受行 业增 速放 缓影 响， 全国 药品 流通 直报 企业 收入 及利 润同比 增长 率整 体 呈 现下 降趋 势。 毛利、 费用 及利 润比 率方 面，2015 年 以前 全国 药品 流通直 报企 业平 均毛 利 率水平较为稳 定，受“营改增” 及“ 两票制” 等因 素的影响 ， 上游医药 制造企业 在 开票环节由 过 去的低 开转 变为高 开， 同 时毛利 空间 较高的 纯销 业 务占比 得到 提升， 行业 整 体毛利 水平 有 所提升 ，2016 年及 2017 年 平 均毛 利率 分别为 7.0% 和 7.2%，同 比分 别 上升 0.1 个和 0.2 个百 分点；不过，由 于“ 两 票制” 的推行，过 去由下级 分销商承担的 在药品销 售 流通环节中的 销 售、管 理费 用将 转移 给医 药流通 企业 ，2017 年全 国 药品流 通直 报 企业 平均 费用 率为 6.1% ， 同比上 升 0.9 个百 分点 ； 受医药 流通 行业 特点 及竞 争格局 的影 响， 全国 药品 流通直 报企 业平 均利润 率水 平持续 维持 在 较低水 平。 长期来 看， 在未来宏 观经 济持续 发展 、医改政 策不 断 深化以及 国人 对健 康医 疗消 费 需求 不断 升级 的前 提下 ，行 业规 模将 保持 稳步 增长。 图 3 ：20122017 年我 国药品 流通 直报企业 主营业 务收入、 利 润总额及 增长率 情况及 增长率 图 4 ：20122017 年 我国药品 流通 直报企业 毛利 、 费用及 利 润 比率情况 单 位：亿元 资料来源 ：国家 商务部 ，中诚 信证 评整理 资料来源 ：国家 商务部 ，中诚 信证 评整理 2018 年以来医改政策持续推进和落地，“ 营改增” 、“ 两票制” 的全面 展开促进了医药流通行业 内的兼并重组；“ 零差率” 、“ 药占比” 的控制 、“4+7”带量采购以及 医保局的成立等政策促使药 品价格 降低； 飞行 检查 制度和 药品追 溯体 系的 建立完 善，在 提高 药品 安全质 量的同 时， 亦提 高了药 品流通 企业 在制 度、人 员管理 和信 息管 理投入 方面的 费用 水平 。一系 列医改 政策 的组 合实施 将引导 医药 流通 行业集 中度的 进一 步提 升，行 业格局 重塑 之下 规模化 、专业 化的 企业 将在竞争中取得较大优势。 2018 年以 来， 旨在 整 顿药品 流通 秩序 、降 低药 品价格 和费 用以 及提 高药 品安全 质量 的 医疗卫生体制 改革全面 深 化，以“ 营改增” 、“ 两票制” 、医保控费和 飞行检查 的 等措施为主 的 医改政 策持 续影 响国 内医 药流通 行业 的发 展。 具体 来看， 自 2016 年国 家推 行“营 改增” 和“ 两 票制” 政策之后 ，我国医药流通行 业市场秩序不断 规范，依 靠“ 挂票” 、“ 走票” 、“ 买票冲账” 等方式 虚增 规模的 中小 型 流通企 业受 到严重 冲击 ， 行业头 部企 业收购 整合 趋 势明显 ，进 一 步促进了行业 集中度的 提 高。同时，药 品取消加 成 的“ 零差率” 政策和 严格控 制“ 药占比” 的实 行，逐 步削弱 了 医院 对药品 采购 价格 的议价 能力 ， 等级医 院药 品采购 量价呈现 下 滑趋 势， 为药品 流通 企业医 院纯 销 业务的 开展 带来了 压力 ， 规模优 势明 显的流 通企 业 将在竞 争中 取 得领先 地位 ；2018 年 国家 实施以 4 个一 线城 市和 7 个区域 重点 城市 为试 点的“4+7” 带量 采购 招投标 措施 以及 2018 年 5 月国家 医疗 保障 局 （以 下 简称“ 医 保局”） 的挂 牌成 立， 旨 在完 善药 品价格 形成 机制， 以合 理 价格引 导市 场购买 行为 ， 带量采 购和 医保局 引导 定 价的落 地， 带 4 / 10 特 别评论 动了药 品价 格的明 显下 降 ，进一 步压 缩了中 小型 药 品流通 企业 的利润 空间 。 此外， 国家 药 品监督 管理 局（ 以下 简称“ 药监局” ） 加大飞 行检 查力 度，同 时， 重构 药品 信息 化追溯 体系 ， 要求药 品生 产及流 通企 业 按照统 一药 品追溯 编码 要 求，对 产品 各级销 售包 装 单元进 行唯 一 追溯标 识， 以实现 信息 化 追溯。 更加 严格的 监督 管 理措施 在提 高药品 安全 质 量的同 时， 亦 对流通 企业 的成本 控制 和 经营能 力提 出更高 要求 ， 引导企 业向 规模化 、专 业 化、标 准化 方 向发展 。中 诚信证 评认 为 ，在当 前经 济增速 承压 以 及医改 政策 全面深 化的 背景 下 ，中 小流 通企业 将面 临更大 压力 ， 未来规 模优 势明显 、成 本 控制能 力较 好的企 业将 成 为行业 龙头 ； 预计 2019 年医 药流 通行业 仍 将受 到医 改政 策的 持续 影响 ，各 项改 革将 加速 医药流 通行 业的 产业升 级， 促进 优胜 劣汰 ，行业 集中 度有望 进一 步提 升。 表 1 ：2018 年以 来持续 影响我国 药品流通 行业的 重点事 件与政 策分析 发 文机构 事件/ 政策内 容 事件/ 政策直 接结果 与影响 国家税务局 “ 营改增” 按照政策规定，医药流通行业属于交通运输业范畴，“ 营改增” 之后适用税率提高，短期 内药品流通企业的税负上升， 扩大规模、 压缩成本是必行措施， 规模较小的中小型医药 流通企业在“ 营改增” 税改政策 的实施后，或将面临被并购及转型压力。 国务院 “ 两票制” 2018 年全面推行“ 两票制” ，直接压缩流通环节，过票行为将逐步消失，工业-流通- 医院 将成为主流模式， 大型流通企业的规模优势将得以体现， 以过票为主的小型流通企业将 逐步退出或被地方或全国性大型企业收购， 医药流通行业将面临整合， 行业集中度将不 断提高。 国务院 医保局挂牌成立 医保局主要承担三大职能， 即 支付职能 （管理三大医保） 、 定价职能 （制定药品、 医疗 服务的价格和收费标准以及招标政策） 和监督职能 （监督医 保相关的医疗行为） ， 旨在 实现三医联动管理。 医保局的统一管理或将对药品价格降低、 招投标方面形成较大影响。 中央全面深 化改革委员 会 “4+7” 带量采购 明确采购量， 低价者中标， 带量采购可以通过企业间的市场化竞价， 起到以量换价的作 用， 降低采购药品的价格。 药品价格下降将压缩医药行业上中游企业的利润空间， 对于 大型企业来说， 能够以带量采购中销售量的增长来抵消降价的影响， 引导行业向规模化 趋势集中，有利于行业集中度的提升。 国家卫计委 “ 零差率”“药占比” 降低“ 药占比” 、 取消药品加成 ， 等级医院以购进价格销售药 品， 不得再赚取价差。“ 零差 率” 和“ 药占比” 的全面实施， 直 接导致了医院需求的下降， 以纯销为主的医药流通行业格 局将被重塑，规模化的流通企业将更具有竞争优势。 CFDA 药监局 飞行检查、流通自查 药品信息化追溯体系 对药品加大飞行检查力度， 要求流通企业进行自查， 重构药品信息化追溯体系， 要求药 品生产及流通企业对 产品各级 销售包装单元进行唯 一追溯标 识。对流通企业的管 理能 力、成本控制能力和经营能力提出更高要求，引导企业走向规模化、专业化。 资料来源 ：公开 资料， 中诚信 证评 整理 在“ 两票制” 政 策全面 实 行的影响 下，医 药流通 企业纯销 和调拨 业务分 化凸显， 纯销业 务快速 增长、 占比持 续提 高， 企业资 金周转 有所 承压 ；未来 行业通 过并 购整 合促使 行业集 中度 进一 步提升将成为医药流通行业的发展趋势。 我国医药 流通行 业经营模 式根据销 售对象 可以分为 纯销和调 拨两大 类，纯销 指医药 流 通 企业 直接 将医药 产品 销售 给 医院 的商 业 模式 ；调拨 也称 商业 分销， 是 指医药 分 销企 业将 产品销 售给 下游分 销商 而 不直接 销往 终端客 户的 商 业模式 。近 年来， 我 国医药 流 通行 业经 营模式以纯销模式为 主， 纯销模式占比始终保 持在 50% 以上，尤其受到 行业 格局变化以及 “两 票制” 政 策的 影响 ，调 拨业务 模式 受到 较大 程度 的冲击 ，纯 销模 式销 售占 比逐年 上升 ，纯 销和调 拨业 务分 化加 大。 随着 2018 年“ 两票制” 政 策的全 面推 行， 未来 纯销 模式占 比或 将进 一步上 升， 带动流 通企 业 整体回 款周 期拉长 ，为 医 药流通 企业 带来更 大的 资 金周转 压力 ， 对中小 型 流 通企业 在 管理水 平 和资 金使 用 效率 等方面 形成 较大 冲击， 行业 的 并购整 合促 使 行业集 中度 的进一 步提 升将 成 为我 国医 药流 通行 业的 发展 趋 势。 5 / 10 特 别评论 图5 ：20122017 年 我国药 品流通 行业分类 销售额 及分类 占比情 况 单 位：亿元 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 从 药品 批发 和零 售企 业以及 药房 情况 来看 ，我 国药品 连锁 企业 数量 增长 较快， 由 2012 年的 2,607 家 大幅 增至 2017 年的 5,409 家； 同时 ，2017 年 2 月国 务院 发布 关于 进 一步 改革 完善药 品生 产流 通使 用政 策的若 干意 见 中 鼓励 药 品流通 企业 批发 零售 一体 化经营 ，提 高零 售连锁 率， 在 国家 政策 鼓 励引导 以及 行业集 中度 不 断提高 、规 模效应 逐步 凸 显的背 景下 ， 与传统 单体 药房相 比， 连 锁药房 在品 牌、质 量、 服 务、成 本控 制等方 面的 优势 更 为突 出， 2017 年 全国连 锁药 房数 量首 次超 过单 体药 房，以 国大 药房 、同 仁堂 、老百 姓大 药房 等为 代 表的连 锁药 房正逐 步取 代 单体药 房。 总体来 看， 零 售企业 连锁 化能够 促进 企 业盈利 能力 和 行业集 中度 的提 升， 未来 将成为 行业 的必 然发 展方 向。 图6 ：20122017 年 我国药 品批发 和药品零 售连锁 企业情 况 图 7 ：20122017 年我 国连锁 药房 和单体药 房情况 单 位：家 单 位：家 资料来源 ：国家 商务部 ，中诚 信证 评整理 资料来源 ：国家 商务部 ，中诚 信证 评整理 随着我 国药品 流通 行业 销售额 的不断 攀升 ，规 模化企 业在医 药流 通市 场的地 位和作 用日 益突 出，市 场集 中度有所 提 高，但 仍与 发达国 家存 在一定 差距 ，未来 仍有 较大提 升空 间。2018年 以来， 受“两 票制 ”、 医保控 费等政 策措 施深 入推进 和全面 实施 的影 响，医 药流通 企业 销售 模式分 化加大 ，纯 销占 比提升 等因素 带动 部分 流通企 业整体 毛利 水平 提升的 同时亦 使得 其资 金运营 效率有 所下 降， 销售费 用占比 增加 。在 行业集 中度进 一步 提升 的趋势 下，头 部企 业凭 借规模优势进行收购整合，促使整体负债率水平和债务规模有所上升。 中国药品 流通行 业参与者 众多，行 业存在 企业数量 多、地域 分散、 市场竞争 激烈等 特 点。近 年来 ，随着 医改 各 项政策 的出 台和实 施， 流 通企业 利润 空间被 挤压 ， 在竞争 日趋 加 6 / 10 特 别评论 剧的背 景下 ，规模 较小 、 管理水 平和 经营效 率较 低 的中小 型流 通企业 将被 迫 退出市 场或 被 收购整 合， 行业 整体 集中 度将持 续提 升。 目前，国内前四大医药流通企业分别系国药控股、华润医药、上海医药和九州通， 20152017 年以及 2018 年 16 月上 述四 大企 业收 入占医 药流 通销 售市 场收 入的比 重分 别为 36.90% 、37.40% 、37.60 和 38.01% ，行 业集 中度 呈 不断增 长趋 势； 同期 ，国 内前 100 家流 通 企业收 入占 医药 流通 销售 市场收 入的 比重 分别 为 68.90% 、70.90% 、70.70 和69.04% 。 目前 ， 美国前三大医药流通 企业 合计市场占比保持 在 90%以上，日本前四大医 药流 通企业市场份 额占比亦达到 80% 以上， 中国医药流通行业集 中度 水平与发达国家存在 较大 差距，仍具有 较大提 升空 间。未 来随 着 更多政 策的 落地和 见效 ， 行业内 龙头 企业有 望通 过 收购、 合并 、 托管、 参股 和控股 等多 种 方式逐 步实 现规模 化、 集 约化和 国际 化经营 ，降 低 营业成 本， 提 高整体 盈利 能力 ，实 现国 内医药 流通 行业 的优 化升 级。 从医药 流通 样本 企业 营运 能力和 盈利 能力 来 看， 近 年来纯 销业 务在 医药 流通 销售中 占 比逐年 扩大 ，纯 销销 售额 占比由 2012 年的 54.90% 增至 2017 年的 63.40% 。 受行业 销售 模式 趋势的 变化 影响 ，流 通企 业应收 账款 周转 天 数 逐 年拉 长 ，尤其 2017 年 以来，在纯 销和 调 拨 业务 分化 加大 的情况 下，2017 年样本 企业 应收 账款 账期 同比 增长 明显。 具体 来看 ，国 药 控股、 华润 医药 控股 、上 海医药 、九 州通 、华 东医 药 和南 京医 药应 收账 款周 转天数 较 2016 年 分 别增长 0.57 天、5.01 天、3.94 天、7.09 天、3.01 天和 2.88 天； 另 2018 年 19 月， 国药 控股、 华润 医药控 股、 上 海医药 、九 州通、 华东 医 药和南 京医 药应收 账款 周 转天数 分别 为 109.99 天、93.22 天、86.98 天、78.22 天、67.25 天和 96.55 天， 除华 润医 药 控股有 小幅 回落 外，上 述样 本企 业账 期均 较上年 末 进一 步增 加了 16.16 天、6.27 天、21.79 天、6.77 天和 9.50 天，应 收账 款回收 账期 的 拉长对 企业 营运资 金形 成 了一定 占用 。因此 ，在 行 业销售 模式 发 展趋势 带动 回收账 期不 断 增加的 背景 下，流 通企 业 的营运 能力 以及资 金平 衡 能力将 面临 新 的挑战 。 图 8 ：2015 年以 来 样本 医药流通 企业 应 收账款回 收天数 情况 图 9 ：2015 年以 来 样本 医药流通 企业业务 毛利率 情况 单 位： 天 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 样本企业选取为 2017 年药品 批发企业主营业务收入 TOP10 中 6 家上市或公开发债企业， 其中华润医药控股为华润医药境 内主体。 应收账款周转天数= 平均应收账款*360/ 营业收入 华东医药应收账款周转天数略低系计算过程中未剔除占比较大的医药制造业务所致。 7 / 10 特 别评论 盈利能力 方面， 受“两票 制”、医 保控费 等政策影 响，流通 企业整 体销售费 用呈上 升 趋 势， 短期 内部 分流通 企业 利润 空间 受到 压缩。 但同 时，2017 年以 来“ 两票 制” 的全 面实 施促使 规模 化龙头 企业 不 断提升 其市 场占有 率和 成 本控制 能力 ，且短 期内 分 销业务 受影 响 较大， 导致 企业内 部毛 利 空间较 大的 医院纯 销业 务 占比有 较大 幅度提 振， 带 动其业 务毛 利 率的上 升， 一定程 度抵 消 费用增 长所 带来的 影响 。 具体来 看， 销售费 用方 面 ，国药 控股 、 华润医 药控 股、 上海 医药 、九州 通、 华东 医药 和南 京医药 2017 年销 售费 用 占营业 收入 比重 较 2016 年分 别上 升 0.10 个百分 点、1.02 个百 分点、0.64 个百 分点 、0.43 个百 分 点、0.40 个 百分点和 0.37 个百分点 ，其中，华东医药销售 费 用占比整体处于较高水 平 主要系其医药制 造 业 务占 比较 大所 致；另 2018 年 19 月上 述企 业销售 费 用占 比亦 保持 上升 态势 。 业务 毛利 率 方面， 国药 控股 、华 润 医药控 股、 上海 医药 、九 州通、 华东 医药 和南 京医 药 2017 年流 通 业 务毛 利率 分别为 7.89% 、7.10% 、6.75% 、8.06% 、7.43% 和 6.09% ，较 2016 年分 别上 升 0.41 个 百分 点、0.42 个百 分点、0.28 个百 分点 、0.48 个百分 点、0.14 个百 分点和 0.49 个 百分 点 。另 2018 年 16 月 ， 上述企 业毛 利率 水平 继续 保持提 升， 其中 ，国 药控 股、华 润医 药控 股和上 海医 药一方 面受 益 于医院 纯销 占比的 提高 ， 另一方 面凭 借全国 化的 零 售药店 数量 快 速扩张 ，其 毛利 较高 的医 药零售 收入 规模 不断 增长 。2018 年 16 月， 国药控 股 、华 润医 药 控股和上海医药流通业务 毛利率分别达到 8.22% 、8.04% 和 7.26% ，毛利率保 持在行业内较 高水平 ，规 模化 优势 明显 。 图 10 ：2015 年以来样 本医药 流通 企业 销 售费用占 比情况 图 11 ：2015 年以来样 本医药 流通 企业 资 产负债率 情况 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 杠 杆水 平方 面，2017 年以来 ，由 于经 营规 模的 扩大以 及并 购整 合资 金需 求的增 加， 大 部 分医 药流 通企 业的资 产负 债率 水平 呈上 升趋势 ，2017 年 国药 控股 、华润 医药 控股 、上 海 医药、九州通、华东医药和南京医药资产负债率分别为 69.65% 、69.75% 、57.95% 、 62.46% 、44.90% 和 79.99% ；截至 2018 年 9 月末 ，国药 控 股、 华润 医药 控股 、上 海 医药 、九 州通和 华东 医药 负债 水平 较上年 末分 别增 长 2.17 个百 分 点、3.16 个百 分点 、5.23 个 百分 点、 5.31 个 百分 点和 0.07 个百 分点， 南京 医药 受 2018 年 2 月成 功非 公开 发行 股 票影响 ，其 负债 水平小幅下降 1.94 个百 分点。此外，上述企业 中 资产负债率水平较高的 国 药控股、华润医 药控股 和南 京医 药，2017 年以来 应收 转款 周转 天数 亦在样 本企 业中 处于 前列 ，均保 持在 90 天左右 ，较 长的账 期对 上 述企业 的负 债水平 带来 了 一定影 响。 有息债 务方 面 ，从国 内前 几此处业务毛利率仅为流通业务 （医药分销及零售） 毛利率， 不含医药制造及其他; 其中， 华东医药未披露 2018 年半年度 分 业务板块收入情况，故未计算其半年度业务毛利率。 8 / 10 特 别评论 大流通 企业 来看， 华东 医 药受益 于债 务的集 中偿 还 ，有息 债务 规模不 断减 少 。但随 着各 大 流通企 业合 并收购 以及 拓 展销售 网络 投入方 面的 运 作，其 资金 需求持 续攀 升 ，近年 来国 药 控股、华润医药控股、上海医药、九州通和南京医药总债务规模均呈持续上升态势，其 中，2017 年 11 月国 药控股 实 现对 上海 浦东 新区 医药 药 材有 限公 司的 收购 （收 购 对价约 2.17 亿 元） ，另 2018 年 7 月，国 药 控股 公告 拟以 51.08 亿元对 价收 购医 疗器 械行 业规模 第一 的流 通企业 中国 科学 器材 有限 公司 60% 的股 权；2018 年2 月，上 海医 药对 康德 乐马 来西亚 的收 购 完成交 割（ 收购 对价 约 5.57 亿 美元 ）；2018 年 5 月和 8 月 华润 医药 控股 旗下华 润 双鹤 合计 收购湖 南省 湘中 制药 有限 公司 85.65% 的 股权 （ 收购对 价约 27.38 亿元） 。上 述前 三 大药 品流 通企业 受并 购整合 影响 ， 近年对 外融 资需求 不断 增 加，整 体债 务规模 保持 较 高水平 。整 体 来看， 医药 流通行 业集 中 度不断 提升 ，纯销 占比 增 加，企 业资 金运营 效率 降 低，资 金需 求 不断增 加， 债务水 平不 断 提高； 同时 ，受医 药流 通 行业资 金周 转天数 多以 三 个月为 主的 影 响，其 债务 期限结 构仍 以 短期债 务为 主；此 外， 头 部企业 并购 投资资 金较 大 ，债务 规模 整 体处于 较高 水平 。未 来随 着行业 竞争 的加 剧， 流通 企业整 体杠 杆水 平或 将继 续攀升 。 图 12 ：2015 年以来样 本医药 流通 企业 有 息债务情 况 图 13 ：2017 年以来样 本医药 流通 企业 短 期债务占 比情况 单 位： 亿元 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 结 论 2018 年 以来 各项 医疗 卫生体 制内 改革 继续 深化 推行， 一系 列政 策旨 在整 顿医药 流通 市 场秩序 与规 范， 推升 行业 的整合 与升 级。预 计 2019 年， 医改 政 策仍 将以 促 进行业 升级 和稳 定、保 障药 品质量 与安 全 为主， 进行 各项试 点的 政 策实施 ，以 保障医药 行业的 稳定 运行 和 居民医 疗卫 生水平 质量 的 提高。在 此政 策 环境 和宏观 经 济稳 定发 展 背景 下，预 计 未来 医药 流通行 业销售 规 模仍 将保持 增 长， 但增速或 将继 续 回落。 从行 业长期 发展 来看 ， 各项 医改 政策将 促使 医药流 通行 业 向规模 化、 集约化 、专 业 化发展 ，通 过行业 内龙 头 企业的 收购 整 合等方 式提 升行业 集中 度 ， 逐渐 向发 达国家 水平 靠 近。整 体而 言，具 有 较大规模、 较 强成 本控制 能力 以及较 高资 金 运营效 率的 流通企 业 将获得 更 多的 资源 和 市场 份额，在行 业增 速 放缓且 面临 外部 政策 环境 不断变 化的 情况 下能够 取得 更 为明 显的竞 争优 势。 9 / 10 特 别评论 中诚信证券评估有限 公司 地址： 上海 市黄 浦区 西藏 南路 760 号 安基大 厦 21 楼 邮编：200011 电话： （8621）60330988 传真： （8621 ）60330991 网址：ccxr 中诚信证评和/ 或其被许 可人版 权所有。本文 件包含的 所有信 息受法律保护 ，未经中 诚信证 评事先书面许 可，任何人 不得复制、拷贝、重构、转让、传播、转售或进一步扩散，或为上述目的存储本文件包含的信息。 本文件中包含的信息由中诚信证评从其认为可靠、 准确的渠 道获得， 因为可能存在人为或 机械错误及其他因素影响 ， 上述信息 以提供 时现 状为准 。 特别地， 中诚 信证评 对于其 准 确性、及 时性 、完整 性、针 对 任何商业 目的 的可行 性及合适 性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 在任何情况下， 中诚信证评不对任何人或任何实体就 a ） 中诚信证评或其董事、 经 理、雇员 、代理 人获 取、收 集 、编辑、 分析 、翻译 、交流 、 发表、提 交上 述信息 过程中 可 以控制或 不能 控制的 错误、意 外事件或其他情形引起的、 或与上述错误、 意外事件或其他情形有关的部分或全部损失或损害， 或 b ） 即使中诚信证评事 先被通知该等损失的可能性，任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失承担任何责任。 本文件所 包含信 息组成 部分中 信用级别 、财务 报告分 析观察 ，如有的 话，应 该而且 只能解 释为一种 意见， 而不能 解 释为事实 陈述或 购买 、出售 、 持有任何 证券 的建议 。中诚 信 证评对上 述信 用级别 、意见 或 信息的准 确性 、及时 性、完整 性、针对 任何商 业目 的的可 行 性及合适 性不 作任何 明示或 暗 示的担保 。信 息中的 评级及 其 他意见只 能作 为信息 使用者投 资决策时 考虑的 一个 因素。 相 应地，投 资者 购买、 持有、 出 售证券时 应该 对每一 只证券 、 每一个发 行人 、保证 人、信用 支持人等做出自己的研究和评估。 10 / 10 特 别评论