苏宁易购：需求供给共振，变局王者归来.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 公司 深度报告 可选消费 | 零售 强烈推荐 -A（ 维持 ） 苏宁易购 002024.SZ 当前股价 ： 12.55 元 2019年 03 月 31 日 需求供给共振，变局王者归来 基础数据 上证综指 3091 总股本（万股） 931004 已上市流通股（万股） 583618 总市值（亿元） 1168 流通市值（亿元） 732 每股净资产（ MRQ） 8.7 ROE（ TTM） 16.5 资产负债率 55.8% 主要股东 张近东 主要股东持股比例 20.96% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 -4 -7 相对表现 -4 -17 -7 资料来源： 贝格数据 、 招商证券 相关报告 1、苏宁易购（ 002024） 全渠道加 速 ， 平 台 GMV 占 比 提 升 2019-03-01 2、苏宁易购（ 002024） 员工股权激励落地 ,增强核心骨干信心2018-05-14 3、苏宁易购（ 002024） 降维布局加速，线下是核心，零售云 再造苏宁 2018-05-14 回顾 电商下半场，用户 MAU 和客单价驱动电商增长效应减弱，行业整体增速放缓。 从 O2O 到 OMO，同时满足客户购买和线上社交分享需求的全渠道融合模式有望挖掘更大经济价值。目前虽然苏宁由于入局较晚等因素站位不优，但未 来零售变局中，苏宁有望通过把握新零售发展契机、发力社交电商、布局零售界 产业互联网 （智能供应链） 实现弯道超车。 王者归来即将上演，目前市值低估 。 新零售变局下，苏宁线上线下融合加速形成闭环。线上流量红利殆尽，线下流量成当下稀缺资源，一方面，由于线下产品技术附 加值更高，苏宁较高价值 单品 有线下体验优势，苏宁以家电为主营铺开全场景零售尽享优势；另一方面，苏宁加速线下多业态布局，通过抓取线下流量与线上形成闭环，并且通过 物流、金融、数据多方面助力，全渠道打造 全场景 智慧零售。 社交电商 3 万亿市场规模，苏宁拼购有望凭借质量、售后和物流等优势分一杯羹，业绩翻番指日可待。需求端：苏宁拼购业务实现全品类覆盖， 订单及GMV 增势良好 ，根据调研， 2018 年苏宁拼购实际营收 200 亿， 订单 同比 增长15 倍， GMV 增长 40 倍 。供给侧：优惠政策力度不断，拟培养千家销售百万店。 苏宁拼购 依托苏宁生态 供应链，业绩翻番指日可待 。 纯线上模式疲态已现，苏宁有望实现王者归来。 VS 国美，营收及 GMV 差距日益拉大，苏宁门店扩张、同店增速及运营效率领先； VS 京东，线上 GMV差距日益缩小，双线模式下费用率仍有下探空间。同时， 苏宁深度变革供应链合作模式，协同上下游构建新型零供关系，提升供应链效率 ，打造智能供应链，为零售界产业互联网增色。 按照 PS、 P/GMV 以及分部估值法得到，苏宁合理市值空间在 1800-1900 亿，目前严重低估，给予 “强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济下行影响终端消费需求； 行业竞争加剧 ；国外业务拓展不及预期；电商分流，线上竞争日益加剧 ； 线上业务增长疲弱，线下扩张新业态计划受阻，全渠道融合进度不及预期；过快的开店速度导致主要成本的大幅上涨与毛利率的降低，盈利情况低于预期。 宁浮洁 ningfujiecmschina S1090518090002 研究助理 周洁 zhoujie10cmschina 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 (百万元 ) 187928 244957 306343 369764 436931 同比增长 26% 30% 25% 21% 18% 营业利润 (百万元 ) 4076 13659 16635 1873 2580 同比增长 198540% 235% 22% -89% 38% 净利润 (百万元 ) 4213 13328 17240 1669 2221 同比增长 498% 216% 29% -90% 33% 每股收益 (元 ) 0.45 1.43 1.85 0.18 0.24 PE 27.7 8.8 6.8 70.0 52.6 PB 1.5 1.4 1.2 1.2 1.2 资料来源： 公司数据、 招商证券 （注明： 暂未考虑金服出表投资收益交税情况 ） -40-30-20-1001020Apr/18 Jul/18 Nov/18 Mar/19(%) 苏宁易购 沪深 300公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、电商下半场，跑通 OMO 者得天下 . 7 1.1 电商经历从 MAU 驱动到客单价驱动，行业增速放缓 . 7 1.2 从 O2O 到 OMO，跑通 OMO 者得天下 . 8 1.3 苏宁站位不优，但有望在变局中实现弯道超车 . 10 二、新零售变局下，苏宁线上线下融合加速 . 13 2.1 线下流量仍是蓝海，线下为线上导流较为明显 . 13 2.2 家电依赖线下的消费属性为苏宁铺开智慧零售提供契机 . 14 2.3 线下加速布局，与线上形成闭环 . 16 三、苏宁拼购 社交电商再寻破局 . 21 3.1 玩转沉淀流量，苏宁拼购具有质量、售后及物流优势 . 21 3.2 需求端：拼购业务实现全品类覆盖，爆品不断 . 24 3.3 供给侧 优惠政策力度不断，拟培养千家销售百万店 . 26 3.4 依托苏宁生态供应链，拼购业绩目标翻番 . 27 四、智能供应链增色产业互联网，苏宁有望上演王者归来 . 28 4.1 纯线上模式疲态已现，新品牌趋势重新演绎线上增长 . 28 4.1.1 纯线上模式疲态已现，苏宁增速增速开始超过京东 . 28 4.1.2 新品趋势重新演绎线上增长 . 30 4.2 VS 国美，营收、门店扩张以及整体运营效率领先 . 32 4.3 VS 京东， GMV 差距缩小、双线模式费用率仍有下探空间 . 34 4.3 打通集团供应链，智能供应链为产业互联 网增色 . 37 五、被低估的龙头 合理市值在 1800-1900 亿元 . 39 5.1 按照 PS 法，苏宁目前合理市值为 1837 亿元 . 39 5.2 按照 P/GMV 法，苏宁市值至少为 1885 亿元 . 40 5.3 按照 SOTP（分部估值）法，苏宁目前合理估值为 1834 亿元 . 40 六、风险提示 . 41 图表目录 图 1：电商发展驱动因素分析 . 7 图 2：平台电商提升营业收入算法 . 7 图 3：京东 GMV 与活跃账户数目 . 8 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 4：阿里巴巴 MAU 增速及 GMV 增速 . 8 图 5： O2O 与 OMO 模式差别 1 . 9 图 6： O2O 与 OMO 模式差别 2. 9 图 7：线上线下边界模糊的 OMO 时代 . 9 图 8：零售迭代路径及行业样本 . 9 图 9：苏宁布局电商较晚 . 10 图 10：苏宁三 次转型两次更名， “智慧零售 ”呼之欲出 . 11 图 11：后电商时代电商 app 竞争格局 . 11 图 12： PC 端活跃用户数（单位：万） . 12 图 13：移动端活跃用 户数（单位：万） . 12 图 14：苏宁布局 OMO 最有潜力 . 12 图 15：苏宁是阿里系在新零售版图的重要落子 . 13 图 16：线上获客成本日益驱贵 . 13 图 17：线下浏览通讯产品时用手机研究的购物者占比 . 14 图 18：线下浏览通讯产品时用手机上网研究的行为对最终购买决定的影响 . 14 图 19： 2017、 2018 年各类电器线上线下销售占比 . 14 图 20：各家电品类技术渗透率 . 15 图 21： 2018 年家电线下渠道份额占比 . 15 图 22： 2018 年家电全渠道份额占比 . 15 图 23：家电、通讯产品零售总额月同比增长（ %） . 16 图 24：苏宁智慧零售布局 . 16 图 25：苏宁易购多业态门店目前情况 . 17 图 26：苏宁易购直营店在不同市场占比情况 . 17 图 27：苏宁易购直营店数量及环比增加数量 . 17 图 28：苏宁云店占比不断提升 . 18 图 29： 3C 家居专卖店同店销售增长（累计） . 18 图 30：苏宁家电 3C 店各级市场坪效及同店（元 /平方米） . 18 图 31：苏宁易购直营店各级市场坪效及同店（元 /平方米） . 18 图 32：苏宁小店快速扩张（各季度结束门店数） . 19 图 33：零售云加盟店发展迅猛（各季度结束门店数） . 19 图 34：苏宁小店 app 的 MAU（万） . 19 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 35：苏宁小店 1 小时达 . 19 图 36：零售云受县镇合作伙伴好评的几点原因 . 19 图 37：苏宁线下门店，有望解决物流链路问题 . 19 图 38：苏宁红孩子店步入快车道 . 20 图 39：苏宁红孩子店同店增长 . 20 图 40：苏鲜生标品区 . 20 图 41：苏鲜生非标品区 . 20 图 42：苏宁多业态单店模型 . 21 图 43 ：社交电商未来三年达到传统电商 10 年 GMV 水平 . 21 图 44： 2018 中国社交电商市场规模（单位：万元） . 22 图 45： 中国社交电商发展趋势 . 22 图 46： 社交电商图谱 通过对人货场重构，进行流量沉淀再变现 . 22 图 47：苏宁拼购具有质量、售后以及物流优势 . 23 图 48：苏宁拼购发展历程 . 23 图 49： 苏宁拼购流量来源 . 23 图 50： 苏宁拼购供 应链的三种模式 . 23 图 51：苏宁拼购实现全品类覆盖 . 24 图 52： 99 元苏宁极物成热销产品 . 24 图 53： 315 战绩显赫，各品类成交激增 . 25 图 54：消费服务升级，以旧换新成消费新风口 . 25 图 55：苏宁拼购与建瓯市市签订拼基地 . 27 图 56：苏宁拼购未来注重产地直采 . 27 图 57：苏宁、国美、京东营收及增速 . 28 图 58：线上和线下 GMV 及增速（单位：亿元） . 29 图 59：线上自营和平台交易规模以及增速（单位：亿元） . 29 图 60：线上自营和平台交易规模占比 . 29 图 61：营收、 GMV 及其增速与占比 . 29 图 62：线上和线下收入及增速预测（单位：百万） . 29 图 63：线上线下收入占比测算 . 29 图 64：新品牌三大趋势 . 30 图 65： 定制化新品四大策略做极智营销提高转化率 . 30 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 66：苏宁超新星计划六脉神剑 . 31 图 67：造星实验室 +头号玩家 . 31 图 68：新品试用 +整合营销 . 31 图 69： Super M . 32 图 70：超级霸屏 . 32 图 71：苏宁国美营收对比（亿元） . 32 图 72：苏宁国美 GMV（亿元）以及倍数 . 32 图 73：苏宁国美单个员工销售对比（万元 /年） . 33 图 74：苏宁国美库存周转天数对比 . 33 图 75：苏宁国美门店对比 . 33 图 76：苏宁家电 3C 家居生活专业店同店好于国美 . 33 图 77：京东苏宁总体 GMV 对比 . 34 图 78：苏宁线上 GMV 基数较小，增速超过京东 . 34 图 79：京东与苏宁 GMV 和营收相差倍数 . 34 图 80：京东苏宁平台商家数对比苏宁仍有提升空间 . 34 图 81：京东与苏宁自营及三方 GMV（亿） . 34 图 82：京东与苏宁自营及三方 GMV 占比 . 34 图 83：苏宁和京东毛利率对比 . 35 图 84：苏宁费用率低于京东 . 35 图 85：苏宁三大费用率变化 . 35 图 86：苏宁费用率拆解后的变化 . 35 图 87：苏宁存货周转率好于京东 . 36 图 88：苏宁与京东仓储面积日益缩小 . 36 图 89：苏宁同心多元战略 . 37 图 90： 苏宁深度变革供应链合作模式 . 37 图 91： 快消集团打通供应链，为平台化发 展奠基 . 37 图 92： 智能供应链服务向合作伙伴赋能 . 38 图 93： 苏宁 AI 供应链 . 38 图 94：苏宁、京东、国美三者归母净利润（单位：亿元） . 39 图 95：苏宁、京东、国美收入增速及 PS 对比 . 39 图 96：苏宁易购总市值和市销率变化（左轴市值单位亿元，右轴市销率） . 39 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 1：阿里巴巴 2016 年 H1 开始移动月度活跃用户收入提升带动 GMV 提升 . 8 表 2：春节期间 3C 类产品销售增速 . 24 表 3：春节期间中央集成家电品类销售增速 . 25 表 4： 春节期间快消品类销售增速 . 25 表 5：针对商家扶持政策 . 26 表 6：平台商家运营模式 . 26 表 7：京东、苏宁、国美三者物流及快递部署情况 . 36 表 8：苏宁、京东、国美 2018 年业绩横向比较 . 36 表 9：京东 P/GMV 估值 . 40 表 10：苏宁 P/GMV 估值 . 40 表 11：苏宁 SOTP（分部估值）法 . 41 附：财务预测表 . 42 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、电商下半场，跑通 OMO 者得天下 1.1 电商经历从 MAU 驱动到客单价驱动，行业 增速放缓 电商时代（ 1999 年 -2018 年）两个核心 关键词是流量和品牌的线上升级。 天猫的飞跃完成了流量（量）到品牌（价）的转换，而 京东核心是品牌升级。 由于货币化率均处于较低水平、提升空间有限。平台电商的收入主要通过提高流量、转化率以及客单价实现，前者具有规模效益，后两者则更考验电商企业运营内功。 但目前电商行业拉新成本较高、客单价增速放缓、同时由于平台竞争激烈及 C 端用户忠诚度较低带来转化率的下降，导致线上整体增速 放缓。在流量成本、用户复购率 以及客单价提升均遭遇瓶颈的背景下，电商下半场，主张线下线下融合的新零售 、需求端触发的社交电商等新模式、新业态应运而生，既“复购”又抓“效率”，有望实现零售 /电商行业的增速换挡。 图 1：电商发