新三板相对价值低估专题：寻找被低估的价值“洼地”.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 五年轮回路，价值今何在？ 新三板从 2014 年 -2018 年经历了 5 年轮回，做市指数已跌至 714 点， 2018 年 以来新三板市场 政策频出。 在当前位臵寻找“便宜”、“真成长”成为市场关心的问题。我们 将带领投资者一起寻找新三板价值洼地中的 好 公司。 市场估值分化， 45%的做市股票“破净” ，新三板企业利润规模呈金字塔分布 ： 估值端： 当前 新三板做市板块 整体市盈率为 15X，达到历史最低点。做市板块内部 估值迎来结构性变化， 59%的 公司估值下移至15X 以下。观察市净率 PB，这一数据会更为直观。截至最新，做市板块共 1064 家公司，其中 482 家公司市净率 PB 小于 1，破净率达 45.47%。做市股票由于流动性较好定价相对真实，部分优质公司在经历2016-2018 的三年熊市中可能被流动性逆向选择，目前处于 历史 估值底部区域。 利润端： 新三板是中小企业聚集地，但公司的成长阶段各异，呈现出的利润规模也不同。 寻找价值洼地 三条逻辑五个 维度挖掘价格相对低估公司 ： 做市指数已跌至 714 点， 在当前位臵寻找“够便宜”、“有利润”、“真成长”成为市场关心的问题。 近期政策频出，当市场存在边际改善时，被严重低估的优质公司或将率先受益。 考虑到新三板公司流动性弱、定价失真、业绩波动大等特点，我们 综合 从三个 逻辑 出发进行遴选 ：（ 1）选 取价格相对真实的做市板块作为样本空间 ；（ 2） 考虑利润体量较大、基本面波动小的公司 ；（ 3） 估值水平相对较低 ， PB“破净” ， PE 小于10X。选股方面 ，我们结合 行业前景 （包括公司的行业地位、稀缺性等因素）、 财务数据 （包括成长性、资产质量、净利润含金量等）、 公司治理 （内控制度、信息披露、 违规情况等）、 流动性 （换手率、交易天数等）、 估值 （市盈率、市净率）五个维度进行选股，选出 28 家当前被低估的优质做市股票构建股票池建议关注 ，典型案例我们例举了中磁视讯、成大生物、贝特瑞、亿童文教等 。 风险提示： 流动性风险、业绩不达预期。 Table_Tit le 2019 年 01 月 31 日 寻找被低估的价值“洼地” 新三板相对价值低估专题 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 1 月份共 8 家公司首发上会，过会率为 62.5% 三板IPO 策略（ 52） 2019-01-30 “新零售”专题研究系列（ 1） 2019-01-30 新三板日报（部分企业暂缓海外上市欲转战科创板 绿鞋机制引猜想） 2019-01-30 借鉴港交所生物科技上市标准，寻找未上市创新生物医药公司？ 2019-01-29 “一站式”泛家居行业龙头初现，家居新零售开展如火如荼 2019-01-29 2 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 五年轮回路，价值今何在？ . 3 1.1. 市场估值 PE 下移 15X，且低估值板块更加密集 45%的做市股票“破净” . 5 1.2. 新三板公司的利润规模呈现正金字塔分布 . 7 2. 寻找估值错配的价值洼地 . 8 2.1. 五维度挖掘当前低估值好公司 . 8 2.2. 案例公司简介 . 9 2.2.1. 中磁视讯：业绩高速增长 +远程视频会见系统积极推进，被市场低估的优质标的 9 2.2.2. 成大生物：保持狂犬病疫苗龙头地位，在研产品有序推进 .11 2.2.3. 贝特瑞：负极材料绝对龙头，产能不断释放 . 13 2.2.4. 亿童文教：玩教具行业龙头，线上线下布局完备 . 15 图表目录 图 1：新三板 2015 年指数走势和大事记 . 3 图 2：新三板 2016 年指数走势和大事记 . 4 图 3：新三板 2017 年指数走势和大事记 . 4 图 4：新三板 2018 年指数走势和大事记 . 5 图 5：新三板交易活跃且利润体量较大的样本组合 PE（ ttm） . 5 图 6：新三板做市板块公司动态市盈率区间分布（整体法，剔除负值， ttm） . 6 图 7：做市板块公司 PB 范围分布 . 6 图 8：新三板全部公司净利润金 字塔分布 . 7 图 9：新三板做市板块净利润金字塔分布 . 7 图 10：中磁视讯股价走势（后复权，元 /股） . 10 图 11：成大 生物历年 收入及增速 . 12 图 12：成大生物历年净利及增速 . 12 图 13：成大生物经营活动现金流良好 . 12 图 14：成大生物应收 账款较稳定 . 12 图 15：成大生物股价走势（后复权，元 /股） . 12 图 16：贝特瑞股价走势（后复权，元 /股） . 14 图 17：亿童文教价走势（后复权，元 /股） . 15 表 1：五维度选股策略 . 8 表 2：新三板做市板块优质低估值建议关注公司一览 . 9 表 3：中磁视 讯财务情况 . 10 表 4：成大生物财务及估值一览 . 13 表 5：贝特瑞具体财务数据 . 14 表 6：亿童文教具体财务数据 . 16 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 五年轮回路，价值今何在？ 新三板从 2014 年 -2018 年经历了 5 年轮回， 2014 年做市制度上线， 2015 年三板做市指数和三板成指发布，新三板开启了牛熊轮回。 2015 年做市指数经历了从 1000 点快速上涨到2673 点，再跌至 1103 点的“过山车”行情； 2016 年市场可以用“喜忧参半”来形容，市场在下跌环境中迎来创新层落地以及监管的明显加强； 2017 年初在政策预期下迎来估值修复行情，随后三板做市指数和三板成指开始走势分化，交易制度的缺陷显露； 2018 年 高层密集吹风， 随着引领指数增量改革的出台做市指数也迎来 2018 年的唯一一个“九连阳”。 截至 2019 年 1 月 25 日，三板做市指数收于 714.43 点，三板成指收于 940.49 点。市场在当前位臵 具备怎样的投资价值？本文将带领投资者一起寻找新三板价值洼地中的优质公司。 图 1： 新三板 2015 年指数走势和大事记 资料来源： Wind、股转系统、 安信证券研究中心 制图，注： 上图主 K 线及成交额为三板做市指数（ 899002） K 线图，叠加三板成指 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 新三板 2016 年指数走势和大事记 资料来源： Wind、股转系统、 安信证券研究中心 制图，注： 上图主 K 线及成交额为三板做市指数（ 899002） K 线图，叠加三板成指 图 3： 新三板 2017 年指数走势和大事记 资料来源： Wind、股转系统、 安信证券研究中心 制图，注： 上图主 K 线及成交额为三板做市指数（ 899002） K 线图，叠加三板成指 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 新三板 2018 年指数走势和大事记 资料来源： Wind、股转系统、 安信证券研究中心 制图，注： 上图主 K 线及成交额为三板做市指数（ 899002） K 线图，叠加三板成指 1.1. 市场估值 PE 下移 15X， 且 低估值板块更加密集 45%的做市股票 “破净” 选取能够代表新三板一定利润规模且交易活跃的公司作为样本 ， 整体法测算下当前整体市盈率为 15X，达到历史最低点。当前做市板块中市盈率在 15X 以下的公司占做市整体比例为59%，而这一数据在 2015 年 4 月市场顶峰时期仅为 13%。做市板块内部的估值迎来结构性变化，大量公司估值下移至 15X 以下。观察市净率 PB，这一数据会更为直观。 截至最新，做市板块共 1064 家公司，其中 482 家公司市净率 PB 小于 1，破净率达 45.47%。做市股票 由于流动性较好定价相对真实 ， 部分优质公司 在经历 2016-2018 的三年熊市中可能被流动性逆向选择 ， 目前处于估值底部区域 。 图 5：新三板交易活跃且利润体量较大的样本组合 PE（ ttm） 资料来源： Wind，数据截至 20190125，注：选取 2018 年交易天数在 10 天以上、总市值在 3 亿元以上且归母净利润（ ttm）在 3000 万以上的公司作为样本 15.02 0102030405060市盈率 (历史 TTM_整体法 ) 均值 +1标准差 -1标准差 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6：新三板做市板块公司动态市盈率区间分布（整体法，剔除负值， ttm） 资料来源： Wind，数据截至 20190125，注：统计时剔除负值和市盈率高于 100X 的异常值 图 7： 做市板块公司 PB 范围分布 资料来源： Wind，注：数据截至 20190125 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%50X-100X 40-50X 30-40X 25-30X 15-25X 0-15X45.47% 26.70% 27.83% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%PB0,1PB(1,2PB(2,） 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 新三板公司的利润规模呈现正金字塔分布 新三板是中小企业聚集地 ， 但公司的成长阶段各异 ， 呈现出的利润规模也不同 。 整体来看 ，新三板 净利润在 3000 万以上的公司数量在 1000 家以上，利润在 1000 万 -3000 万之间的公司 2211 家。 图 8： 新三板全部公司净利润金字塔分布 资料来源： Wind、采取归母净利润（ ttm）指标，截至 20190125 图 9： 新三板做市板块净利润金字塔分布 资料来源： Wind、采取归母净利润（ ttm）指标，截至 20190125 对于做市板块而言，亩在 1000 万以上利润的企业也有近 500 家，我们 选择 3000 万净利润（ TTM）的公司作为方向。 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 寻找估值错配的价值洼地 2.1. 五 维度挖掘当前低估值 好公司 做市指数已跌至 714 点，在当前位臵寻找“够便宜”、“真成长”成为市场关心的问题。近期政策频出，当市场存在边际改善时，被严重低估的优质公司或将率先受益。考虑到新三板公司流动性弱、定价失真、业绩波动大等特点，我们综合从三个逻辑出发进行遴选：（ 1）选取价格相对真实的做市板块作为样本空间；（ 2）考虑利润体量较大、基本面波动小、在 A 股公司有参照系；（ 3）成交额、交易天数领先市场， PB“破净”或接近“破净”， PE 小于 10X。 表 1：五维度选股策略 维度 标准 行业前景 1.选取细分领域龙头（行业进入壁垒高等） 2.行业的成长空间 3.考虑公司 的竞争优势 、稀缺性 4.公司的毛利率水平 5.公司未来的增长点 可持续 财务质量 1.净利润持续稳健增长 2.收入的增长支撑净利润的增长 3.资产质量（包括货币资金、净资产、现金流等） 公司治理 1.公司内控制度健全 2.公司不存在违规 3.信息披露准确、及时 流动性 1.选取做市公司 2.对标的的换手率、交易天数、日均成交额进行排序 估值 市盈率在 10X 以内范围， 结合市净率 资料来源：安信证券研究中心整理 我们在前文中已经提到当前新三板中做市股票有 45%已经“破净”， 部分利润规模较大 、 基本面稳定的优质公司被严重低估 。因此，我们选取当前市盈率小于 15X、归母净利润（ ttm）大于 1000 万以上的做市股票 作为样本空间 ，结合 行业前景（包括公司的行业地位、稀缺性等因素）、 财务质量 （包括成长性、资产质量、净利润含金量等）、公司治理（内控制度、 信息披露 、 违规情况等 ）、流动性（换手率、交易天数等）、估值（市盈率、市净率） 五个维度进行选股，选出 28 家当前被低估的优质做市股票构建股票池建议关注。 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2： 新三板做市板块优质低估值建议关注公司一览 证券代码 证券简称 总市值（亿元） 归母净利润（ ttm，万元） 市盈率PE(ttm) 市净率 PB 最近一年换手率 （ %） 最近一年 成交天数（天） 最近一年日均成交额（万元） 东财行业 综合加权排序结果 430609.OC 中磁视讯 5.32 11,096.37 4.79 0.65 53.04 215 276.06 其他软件服务 1 831550.OC 成大生物 53.90 61,211.85 8.80 1.89 14.29 243 331.75 生物医药 2 835185.OC 贝特瑞 36.61 35,024.99 10.45 1.15 5.25 230 92.73 电池材料 3 430223.OC 亿童文教 11.51 13,058.99 8.81 1.91 6.43 80 73.86 平面媒体 4 430225.OC 伊禾农品 9.63 15,610.21 6.17 0.68 10.25 197 66.33 农业服务 5 831129.OC 领信股份 2.95 4,844.47 6.09 0.81 34.74 237 34.97 行业应用软件 7 834117.OC 山东绿霸 20.12 21,928.49 9.18 1.16 0.10 22 5.36 农药 8 832175.OC 东方碳素 2.69 5,296.46 5.08 1.18 46.35 231 25.04 非金属新材料 9 833694.OC 新道科技 7.27 9,089.51 8.00 1.74 6.45 188 23.02 教育信息化服务 10 836052.OC 珠海港昇 4.81 8,033.30 5.99 0.65 0.29 55 1.27 风能 11 833442.OC 江苏铁科 9.35 10,481.77 8.92 1.60 0.73 100 8.52 其他橡胶制品 12 430418.OC 苏轴股份 4.95 6,371.70 7.77 1.79 7.36 190 17.60 基础件 13 831698.OC 工大软件 4.01 7,077.46 5.66 1.62 2.23 155 5.26 其他软件服务 15 430476.OC 海能仪器 2.06 3,441.23 5.97 0.72 5.48 119 6.94 仪器仪表 16 430356.OC 雷腾软件 3.17 4,608.42 6.88 1.69 9.17 181 11.29 行业应用软件 17 839483.OC 用友金融 10.10 10,843.90 9.31 5.87 1.08 73 12.24 行业应用软件 18 833339.OC 胜软科技 1.28 2,984.09 4.31 0.63 3.06 74 2.12 其他软件服务 19 833132.OC 企源科技 3.89 4,778.51 8.14 1.72 4.73 149 10.32 其他软件服务 20 830839.OC 万通液压 1.48 4,356.61 3.39 0.74 3.59 77 3.03 基础件 21 831728.OC 阿尼股份 0.94 2,448.78 3.84 0.75 6.86 93 2.73 其他软件服务 22 831764.OC 拓美传媒 4.64 5,934.49 7.82 2.08 0.40 28 3.36 营销服务 23 832189.OC 科瑞达 2.05 2,113.34 9.71 2.51 0.20 8 1.95 仪器仪表 25 831568.OC 张铁军 12.96 13,752.22 9.42 1.26 3.05 86 20.72 珠宝首饰 26 833874.OC 泰祥股份 7.35 10,720.44 6.86 3.06 4.60 83 16.82 汽车零部件 27 资料来源： Wind、 Choice、 安信证券研究中心 整理 2.2. 案例 公司 简介 2.2.1. 中磁视讯：业绩高速增长 +远程视频会见系统 积极推进，被市场低估的优质标的 业务情况 发展如何？ 公司是社会治理大数据的服务运营，目前阶段主要面向监管场所中特殊群体及留守儿童提供服务型、智慧型整体解决方案（包含大数据分析及综合帮教帮扶服务），市场地位领先，形成了较深的行业壁垒。 截止到 2018 年上半年，公司传统社会帮教系统已应用于全国 20 多个省市近 380 所监管场所。 2017 年确立“一个平台，一条专网，多台终端”的战略， 2018 年上半年，基于专网的远程视频会见项目已成功在 15 个省份、近 150 所监管场所完成搭建，并实现黑龙江、吉林、辽宁、北京、四川、天津等省区的跨省区联通。根据公司快报， 2018 年，公司实现营收 4.64 亿元（ +35 %），归母净利润 1.10 亿元（ +31%），业绩稳定快速增长。（公司公告） 最近有哪些 新的变化 ？ 贵州、内蒙古等地 远程视频会见系统大力推进。 2018 年 12月至 2019 年 1 月，公司与贵州省监狱管理局签署了跨省远程市场会见项目合作协议书及“监狱大数据分析及应用”战略合作协议，合同金额 340.475 万元。 公司与内蒙古自治区监狱管理局及内蒙古包头监狱、内蒙古鄂尔多斯监狱签署远程视频会见帮教平台系统采购合同，主要内容主机及各种终端设备及部分应用软件，合同金额 512.6 万元。10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 整体来看，这些远程视频会见项目可以缓解公司的投资压力，推动 公司集中精力加大特殊群体大数据分析平台的建设 。 公司参与建设司法部执法管理平台建设项目的平台搭建工作及基础数据汇集工作已经完成。此 外全国监狱系统联合推进人权保障合作项目，中共中央宣传部与司法部已达成合作意向，并就合作框架达成共识。整体来看，公司的业务模式获得了国家部委的认可，对公司的业务发展起到积极的推动作用。（公司公告） 当前时点，如何来看待公司的价值？ 我们认为从以下几点分析来看，公司当前的价值被市场低估。 从公司的业绩来看，营收和利润过去几年都保持 30%以上增长， 2018年归母净利润达到 1.1 亿元。基于公司在行业的领先地位以及远程视频会见系统的积极推进，未来保持业绩稳定增长可期。 从公司的估值的角度来看，公司的总资产达到10.5 亿元，净资产 8.16 亿元，市值（ 20190125）为 5.32 亿元，公司股价低于每股净资产。当前的 PE(TTM)为 4.8X，公司的业绩保持 30%的增长，当前时点，我们认为公司的价值被市场低估，值得投资人关注。（公司公告， Wind） 风险提示 ： 宏观经济波动风险、行业竞争激烈、盈利水平不及预期 。 图 10： 中磁视讯股价走势（后复权 ，元 /股 ） 资料来源： Wind 表 3：中磁视讯 财务情况 主要财务指标 2014 2015 2016 2017 2018H1 营业收入（百万） 78.74 129.33 217.38 343.97 219.18 收入同比 (%) 30.23 64.25 68.09 58.23 45.10 归母净利润（百万） 18.12 33.15 58.54 85.01 58.84 归母净利润同比 (%) 28.09 82.96 76.59 45.22 29.97 毛利率 (%) 56.97 53.10 50.14 51.46 44.24 ROE(%) 10.92 8.53 9.44 12.05 7.70 每股收益（元） 0.47 0.54 0.84 1.04 0.72 P/E 19.97 42.13 26.58 22.50 18.44 P/B 2.07 2.99 3.02 2.51 2.27 EV/EBITDA 4.75 11.02 6.41 7.06 7.09 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 4.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01中磁视讯 中磁视讯