长租公寓，万亿市场竞速跑.pdf

2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告 . 敬请阅读末页的重要说明传统的房地产业务阶段上大致可以分为开发、交易、资产管理三个环节。随着市场逐步从增量时代进入存量时代，资本的风口也在向后端专业服务和资产管理转移。目前整体房地产专业服务和资产管理的市场空间在 5.3万亿左右，这一个万亿市场中目前为止仍未成长出一个千亿市值的公司，资产管理市场整体仍是一座尚待发掘的金矿。地产市场在周期上进入购房门槛越来越高的阶段，导致政府在顶层制度设计上开始给予租赁政策红利，鼓励专业租赁机构的发展，推动市场化手段更有效解决居住问题。租赁市场长期存在的底层因素如消费升级需求以及解决行业自身信息不对称痛点等也在周期因素和政策的推动下得到激发，推动整个品牌租赁市场进入一个新加速阶段。从趋势上看，租赁市场的 GMV 由两个指标决定，一是住房自有率，二是租金开支占收入的比重，参照美国的标准，我国在这两项指标上都分别还有 10 个百分点以上的提升空间，从而推动租赁市场的容量在10年内从目前的 1万亿提升到 5万亿。长租公寓跑道宽且长将容纳众多市场参与者。美国目前 Top50 公寓管理机构市场占有率为 7.5%，日本为 30%。综合市场特征的考虑，我们预测未来中国的品牌公寓将同时存在集中式、分散式和托管式三种模式。整体品牌公寓的市场占有率将会介于美国和日本之间，分布在10-15%的范围内。合理推测下龙头的管理规模将超过 100万间。资源与资金端的优势及可持续性将决定龙头的归属。目前制约长租公寓行业发展的核心矛盾在于资产收益率偏低和融资成本过高。通过债权融资加杠杆的空间受到制约使得更多企业将目光投向股权融资市场， 6 家平均管理规模在 2-3 万间的代表企业目前累计已从股权市场融资接近 60 亿，这对于一个未来龙头管理规模将超过100 万间、行业空间在万亿级别的市场而言仍然只是杯水车薪。可以预见未来长租公寓领域将会是股权融资市场十分活跃的板块。海外资本市场已经形成三种典型商业模式：自持集中型、自持分散型、托管型。其中盈利能力最强的是自持 90%以上物业的自持集中式，其次为利用租赁作为平台入口获取产业链超额利润的托管式。自持分散式由于在房源和管理上没有规模优势利润率最低。从 PS估值上看，自持集中式自持分散式托管分散式，分别为13、 6.6 和 0.7。周期与非周期业务的互补结合使得长租公寓的经营能力在全周期里得到了增强，从而极大的改变了地产产业链传统的估值体系。预测到 2027 年，品牌公寓占整个租赁市场的比重达到 10%，行业整体管理规模约为 1060 万间，品牌公寓行业的整体估值约为 4.2 万亿；龙头公司管理规模为在 100万间附近，对应估值将有 3800亿。风险提示：行业内公司盈利能力不稳定、政策变化。长租公寓，万亿市场竞速跑行业评级未评级研究团队 Yating Zhou 周雅婷执业证书编号： S1680517050001 YatingZhouhuajingsec Tel: +86 21 6015 6852 华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告分析师声明及重要披露见附录 2 目录 1. 长租公寓，万亿市场待掘金 3 1.1. 地产市场由增量进入存量时代，资本风口向服务与管理端转移 3 1.2. 周期背景、顶层红利和底层需求多因素共振推动行业进入新的加速阶段 4 1.3. 受益住房自有率的下降和租金开支占比提升，长期空间达 5万亿 5 1.4. 长租市场跑道宽而长，容纳众多参与者，龙头公司未来管理规模将超 100 万间 9 2. 资源与资金端优势将决定龙头归属 12 2.1. 现实困境一：宏观环境条件制约企业快速发展 13 2.2. 现实困境二：盈利空间有限 14 2.3. 股权融资助力万亿市场竞速跑 16 2.4. 市场参与者：八仙过海各显神通 17 3. 美日市场上三种成熟模式：自持集中式、自持分散式、托管式 20 3.1. 集中 VS分散：集中式的赚钱优势明显 20 3.2. 自持集中式的赚钱之道 21 3.2.1. 物业的自持及处置提升盈利能力 21 3.2.2. 物业获取：自主开发为主，收购为辅 25 3.2.3. 资本结构：股权与债券比例接近 1:1 28 3.3. 托管式需要产业链上下游强整合获取规模利润 29 3.4. 盈利模式总结：拥抱资本 &拥抱产业链 32 4. 资本市场估值展望 33 4.1. 成熟市场估值情况 33 4.2. 国内长租公寓行业及龙头公司估值展望 36 5. 风险提示：行业盈利能力不稳定，政策变化 38 华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告分析师声明及重要披露见附录 3 1. 长租公寓，万亿市场待掘金 1.1. 地产市场由增量进入存量时代，资本风口向服务与管理端转移传统的房地产业务阶段上大致可以分为开发、交易、资产管理三个环节。其中开发环节主要由开发商主导，属于资金和资源密集型运作，对服务类的业务需求程度最低。随着资产的转移和使用，对专业服务和管理的依赖度逐渐上升，相对领域的市场空间也逐步扩大。在交易环节，地产服务内容主要集中与新房、二手房买卖交易撮合以及配套的金融服务，整体市场空间大致在 7250亿左右。交易完成之后的资产管理阶段，市场主要由物业管理、租赁、装修等构成，整体市场空间约为 4.5万亿。按目前的市场空间估算，整体房地产服务市场空间在 5.3万亿左右，这一个万亿市场中目前为止仍未成长出一个千亿市值的公司， A股市场中唯一的地产服务类公司世联行市值只有 160亿左右，可见行业投资价值仍未得到充分挖掘，而身处其中的企业业务收入和市场集中度仍有很大的提升空间。资产管理市场整体仍是一座尚待发掘的金矿。图表 1 房地产住宅服务市场容量整体达 5.3万亿资料来源：华菁证券研究所华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告分析师声明及重要披露见附录 4 1.2. 周期背景、顶层红利和底层需求多因素共振推动行业进入新的加速阶段长租公寓市场是中国目前整个房地产开发、交易、服务产业链中唯一受政策鼓励的子领域。从 2015年开始，国家密集出台了多项政策鼓励租赁市场的发展，内容涉及税收、水电、土地、金融试点等各方面。从顶层设计上明确了“高端有限制、中端有市场、低端有保障”的思想，大力推进市场的“租售并举”，鼓励培育专业化的租赁机构。背后的原因显而易见：国内的住宅价格经过本轮猛烈的上涨周期之后，首次置业的门槛已经大幅提高。按照国家统计局公布的最新房屋价格数据，一线城市的平均住宅价格已经达到 40441元 /平米，这意味着购买一个 90 平米的住房总价需要 364 万元，按两成首付和贷款 30 年计算，需要 72 万的首付和 15444 元每月的按揭。支撑一个月 15000 元的按揭需要家庭税后收入达到 30000元 /月，而我国去年北上广深四个一线城市的平均家庭月收入只有 15157 元。房价的上涨已经确定性地将一部分人挡在了买房的门槛之外。本轮的周期中一个重要的特征是超过 70%的交易属于连环交易，这说明资产买卖越来越只限于有房人群进行换房交易和投资，变成了有产者之间的游戏。没有买房的人将越来越无法“上车”，只能转向租赁市场寻求长期的居住场所。从国际经验来看，除了少部分国土面积较小的岛国型经济体可以做到由国家财政完全提供保障性租赁住房，大部分国家的财政补贴性租赁住房只能起到补充作用。鼓励专业的租赁机构和民间资本进入租赁市场是十分有效的市场手段，中央层面也越来越意识到租赁市场的专业化发展是整体地产调控政策不可遗漏的重要组成部分。因此我们看到， 2015 年开始，从中央到地方都出台了多项鼓励租赁业务发展的政策，包括商业用房改租赁可以享受民水民电，给予住房租赁机构或个人税收优惠，推进 REITS 的试点等。租赁市场从顶层设计上获得了政策红利，推动行业蓬勃发展。此外，租赁市场长期存在的底层因素，如 90 后进入主力消费市场带来消费升级的需求以及租赁市场信息不对称和装修不符合需求等行业痛点的改善，也在以上周期背景和顶层设计的推动下产生了共振效应，使得整个品牌租赁市场进入一个新的加速阶段。华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告分析师声明及重要披露见附录 5 图表 2 近期租赁市场政策汇总发布项目发布时间发布部门主要内容加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 2015/1/6 住房城乡建设部发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用，积极推进租赁服务平台建设，大力发展住房租赁经营机构，完善公共租赁住房制度，拓宽融资渠道，推动房地产开发企业转型升级 2016 年中央经济工作会议公报 2015/12/21 中央经济工作会议发展住房租赁市场，鼓励购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业 2016 政府工作报告 2016/3/5 国务院建立租购并举的住房制度，把符合条件的外来人口逐步纳入公租房供应范围。关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 2016/6/3 国务院办公厅允许改建商业用房为租赁用房，鼓励新建租赁住房，出租房屋的企业享有政策支持，个人有税收优惠；落实公积金支付房租政策，扩大公租房保障范围 2017 年中央经济工作会议公报 2016/12/19 中央经济工作会议要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。资料来源：华菁证券研究所 1.3. 受益住房自有率的下降和租金开支占比提升，长期空间达 5万亿图表 3 房价上涨已经确定性地将一部分人排除在购房门槛之外资料来源：国家统计局，华菁证券研究所 20,390 40,441 8,638 11,697 6,396 7,313 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09百城住宅价格变化一线城市二线城市三线城市华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告分析师声明及重要披露见附录 6 住房自有化率是衡量一国居住在自有产权房屋中家庭数的比重，这一数量越低则代表租赁需求越高。我国目前这一数据缺乏官方口径，根据 2015 年中国居住小康指数做的抽样调查，在统计的 15 个城市中，没有购买住房的家庭比例为 24%。按此数据计算，我国目前有 13.8 亿人口，租赁人群约为 2.65亿。参照 2016 年人均居住租赁开支 3746 元/年，目前年租赁市场空间约为 1万亿。相比美国和日本目前 6.7万亿和 1.8 万亿的租赁市场，以及分别 3.2 亿和 1.27 亿的人口，我国的租赁市场仍处于起步阶段。图表 4 美国中国日本三国租赁市场数据中国美国日本总人口（亿） 13.8 3.23 1.27 住房自有率 76.0% 63.6% 61.9% 需要租房人群（亿） 2.65 0.94 0.39 需求套数（亿） 1.06 0.38 0.15 租赁市场 GMV（亿元） 10201 67023 18267 资料来源： Wind，华菁证券研究所；按 2.5 人 /间估算需求间数； GMV：总成交额图表 5 无房人群占比为 24% 资料来源：中国居住小康指数调查，华菁证券研究所 64%11%1%24%2015年居住小康指数调查一套两套三套 &以上无房华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告分析师声明及重要披露见附录 7 从趋势上看，租赁市场的 GMV 由两个指标决定，一是住房自有率，二是租金开支占收入的比重。根据国际经验，世界上经济越发达的国家住房自有率越低，比如德国、瑞士只有 51.9%和 43.4%，而墨西哥、巴西则达到 76.4%和 73.5%。我们推测这大概率是因为经济发达的国家对人民各方面的福利和保障体系更完善，国民的安全感指数较高，拥有房产反而不是一个提升安全感和幸福指数的必要条件。我们国家目前的住房自有率没有官方的数据可以支撑，行业内各种抽样调查的数据大约在 75%的范围内，这一比例与巴西、墨西哥和俄罗斯等非发达国家相似。从国际经验来推测长期趋势，随着经济的进一步发展，整体住房自有率预计还有 10个点以上的下降空间。从另一个价格指标租金开支占收入比重来看， 2016 年我国的比重为 19%，而从美国的经验看，全国平均为 35%，一线城市平均为 46%，二、三线均为 31%。无论比照哪个标准，我国租赁人群在租金上的开支都有 10个点以上的提升空间。在住房自有率和租金占比变化的共同作用下，预计 2027年我国租赁市场将达到 5 万亿。图表 6 租赁市场空间长期可达 5 万亿资料来源：华菁证券研究所图表 7 经济越发达住房自有率越低 10201226954978101000020000300004000050000600002017 2022 2027租金 GMV预测（亿元）华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告分析师声明及重要披露见附录 8 资料来源：各国统计局，华菁证券研究所图表 8 中国居民租金开支仍有提升空间资料来源：国家统计局， Zillows，华菁证券研究所图表 9 中国租金开支占收入比调查 51.943.463.6 63.5 64.1 66.5 6772.9 73.5 76.483.5750102030405060708090住房自有率（ %）46%31% 31%35%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美国一线城市美国二线城市美国三线城市美国平均中国租金开支 /收入华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告分析师声明及重要披露见附录 9 1.4. 长租市场跑道宽而长，容纳众多参与者，龙头公司未来管理规模将超 100万间根据美国全国公寓协会的数据， 2017年美国前 50家品牌公寓管理公司合计管理了 320.5万间房屋，占整个存量租赁市场房源的比重为7.5%，占公寓租赁房源的比重为 12%。可见由于资源属性的特殊性，长租公寓这个市场很难做到一家独大一统江湖，市场整体的分散度很高，可以容纳众多的市场玩家。在美国的上市公司里就出现了各类以地域为区分的公司，比如专注做东西海岸的 EQR和专注做中部市场的MAA，以及做分散式房源的 AMH、 SFR。虽然从全局范围来看长租公寓占整体租赁市场的比例不高，但在品牌公寓公司主要布局的核心城市我们预计品牌公寓的市场占有率接近 20-30%。在另一个以托管模式为主的日本市场，由于托管的模式更容易提升房源管理的数量，并且日本整体的人口和资源更为集中在东京一个大都市，我们可以看到市场集中度比美国有较大的提高。 Top10的公司合计管理了 385万套品牌公寓，占存量租赁房源的 16.6%。合理推测下， Top50的市场占有率将达到 30%。综合市场特征的考虑，我们预测未来中国的品牌公寓将同时存在集中式、分散式和托管式三种模式。资料来源：中国居住小康指数调查，华菁证券研究所 20%64%13% 3%租金开支 /收入调查10%以下 10-30% 30-50% 50%以上华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券2017年 6月 26日华菁证券有限公司行业报告分析师声明及重要披露见附录 10 整体品牌公寓的市场占有率将会介于美国和日本之间，分布在 10-15%的范围内。我国目前品牌公寓的数量不到 200万间，占整体租赁市场的比重约为 2%，集中式公寓龙头公司的平均管理规模在 2-3万间左右，分散式公寓龙头公司管理规模在 50万间左右。未来品牌公寓如果能达到10%的市场占有率，整体的公寓数量将达到 1060万间， Top10的管理公司平均管理间数为 46.8万间， Top2的公司平均的管理数量将达到 99.3万间。目前美国排名第一的公寓管理公司 Greystar管理 41.6万间，日本排名第一的公寓管理公司大东建托管理 97.8万间。合理推测下，未来中国排名第一的品牌公寓管理公司将会管理超过 100万间。图表 11 美日两国品牌公寓集中度情况美国日本图表 10 美国品牌公寓市场占比情况资料来源：美国统计局，华菁证券研究所华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券华菁证券