2018年宏观经济年报：安享改革红利.pdf

财通证券 2018年 宏观经济年报证券研究报告安享改革红利2017/12/19 1证券分析师：金敏执业证书编号： S0160516020001联系电话： 0571-87821409研究助理：刘维迪联系电话： 0571-878233292目录宏观经济：企业盈利向好，通胀略有上升货币政策：流动性中性偏紧，监管趋严债券市场：利率中枢维持高位汇率走势：人民币兑美元平稳运行3GDP增速钝化， L底继续资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2015年经济进入 L底之后 ， GDP增速呈现钝化局面 ， 即 GDP增速在 6.7-7%之间窄幅波动 。根据 “ 十三五 ” 规划提出的国内生产总值到 2020年比 2010年翻一番的目标 ， “ 十三五 ”期间的 GDP增速底线是 6.5%。6.9 6.8 6.7 6.7 6.7 6.8 6.9 6.9 6.8 6.56.66.76.86.97.07.17.27.37.47.5 GDP:不变价 :当季同比GDP增速钝化4汽车销量决定消费增速资料来源： Wind资讯、财通证券研究所汽车消费在总消费中地位极其重要：首先 ， 汽车消费在总消费中占比高达 25%；其次 ，汽车由于单价高 ， 其在家庭消费中也占有较高比重；最后 ， 汽车某种程度上属于可选消费 ， 能够体现居民的消费倾向 。 从增速相关程度来看 ， 各年汽车销售与总消费增速均呈现强相关性 ， 相关系数基本处于 70-85%之间 。图：汽车消费在总消费中的占比 图：汽车销售增速与总消费增速的相关性汽车类25%其他类75%79%58%85% 86%72%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017企业商品零售总额同比与汽车零售额同比 :相关系数5购置税政策退出，汽车消费增速将下行资料来源： Wind资讯、财通证券研究所税收政策对短期汽车消费影响较大 。 2015年 9月末 ， 国务院决定对购买 1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策 ， 汽车零售增速同比在短期内迅速从 4%上升至 10%以上 ， 2017年以来 ， 由于税收优惠力度减弱 ， 汽车消费增速小幅下降 。预计 2018年受车辆购置税退出和高基数影响 ， 汽车消费增速将明显下降 ， 甚至出现负增长现象 。图：车辆购置税减免政策 图：汽车类零售额累计同比增速日期 车辆购置税减免政策变化2015/9/29国务院总理李克强 9月 29日主持召开国务院常务会议 ， 确定支持新能源和小排量汽车发展措施 ， 决定 从 2015年 10月 1日到 2016年 12月 31日 ， 对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策 。 小排量汽车车辆购置税由 10%税率减到 5%税率 。2016/12/15财政部官网正式发布通知称 ， 自 2017年 1月 1日起至 12月 31日止 ， 对购置 1.6升及以下排量的乘用车减按 7.5%的税率征收车辆购置税 。 自 2018年 1月 1日起 ， 恢复按 10%的法定税率征收车辆购置税 。-2024681012 %购置税减免政策出台6财政收入增速企稳，基建资金有保障资料来源： Wind资讯、财通证券研究所投资中 ， 基建投资和房地产投资分别占比高达 27%和 18%， 两者合计占据固定资产投资的半壁江山 ， 影响举足轻重 。 2013年以来 ， 受财政收入增速下滑制约 ， 基建投资增速呈现连续下滑的趋势 ， 对经济增长的推动明显减弱 。 2017年 ， 随着国内经济企稳 ， 财政收入增速明显加快 ， 这给明年基建提供了有力的资金保障 。图：房地产和基建投资占比 图：财政收入与基建投资增速房地产投资18%基建投资27%其他55%4567891011121315171921232527基建投资 :累计同比 公共财政收入 :累计同比 右轴 % %2013年后，财政收入下滑导致基建投资下滑 2017年，财政收入增速加快，基建投资有企稳势头7当前房地产库存处于低位资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2015年 ， 房地产库存高企导致房地产投资快速下滑 。 目前受去库存政策影响 ， 商品房库存已下降至 2013年末水平 ， 去化周期不足三个月 。 虽然目前房地产销售正逐渐降温 ， 但房价依然处于高位 ， 补库需求依然较大 ， 且未来三年还有棚改带来的硬性需求约 7.2亿平方米 。 综合以上因素 ， 预计未来两年房地产投资还有空间 。图：商品房待售面积和库存去化周期 图：棚改带来的房地产硬性需求估算0246810121416182014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E棚改销售 一般销售亿平方米未来 3年有棚改带来硬性需求约 7.2亿平方米22.533.544.551.52.02.53.03.54.04.55.0商品房待售面积 :住宅 库存去化周期 右轴 亿平方米 月商品房库存处于 2013年末水平去化周期不足 3个月8预计 2018年房地产投资增速将小幅下行资料来源： Wind资讯、财通证券研究所目前土地购置面积和房屋新开工面积累计同比均处于高位 ， 从 拿地和新开工的高增速来看 ， 明年房地产开发投资增速是有保证的 ， 但是 考虑到目前房地产企业融资端面临较大压力 ， 预计 2018年房地产投资增速将小幅下行 。图：本年购置土地面积和新屋开工面积同比 图：房地产开发投资增速预估-25-20-15-10-50510152025-40-30-20-1001020本年购置土地面积 :累计同比房屋新开工面积 :住宅 :累计同比 右轴 % %土地购置 /新屋开工面积增速处于高位02468101214161820房地产开发投资完成额 :累计同比%预计 2018年房地产投资增速小幅下行9出口受益全球贸易回暖资料来源： Wind资讯、财通证券研究所过去出口是我国经济增长的重要拉动力 ， 而后随着全球经济衰退 、 国内劳动力成本上升、 人民币汇率升值 ， 出口对经济的拉动作用减退 。 未来 虽然中国在全球的出口份额占比已经很难再有增长 ， 但随着主要发达国家经济增速加快 ， 全球贸易回暖 ， 中国作为一个出口大国必将受益 。 此外 ， 与两年前相比 ， 目前人民币贬值明显 ， 这也增加了我国产品在海外市场的竞争力 。图：人民币汇率走势 图：波罗的海干散货指数和出口金额累计同比2004006008001,0001,2001,4001,600-25-20-15-10-50510出口金额 :累计同比 波罗的海干散货指数 (BDI)右轴 %6.26.36.46.56.66.76.86.97.06.66.87.07.27.47.67.88.0即期汇率 :欧元兑人民币 即期汇率 :美元兑人民币 右轴 人民币汇率相对美元、欧元均有明显贬值10三大需求对 GDP的拉动钝化资料来源： Wind资讯、财通证券研究所总结前面观点 ， 预计 2018年消费增速下滑 、 投资增速下滑 、 出口继续好转 。 虽然三大需求各有升降 ， 但是其对 GDP的拉动作用均明显钝化 。 从历史数据来看 ， 2015年来 ， 虽然不同需求的拉动有所变化 ， 但均在小区间内窄幅波动 ， 而且还存在相互抵消的作用 。 短期内这种局面或难以改变 ， 因此需求的变化综合起来对 GDP整体增速影响不大 。图： 2018三大需求变化预期汇总 图：三大需求对 GDP增速的拉动4.0 3.0 -0.1 4.3 2.8 -0.5 4.5 2.3 0.2 -1012345消费 投资 进出口2015-09 2016-12 2017-09三大需求拉动均钝化若无新政刺激消费下滑出口好转投资下滑11经济增长钝化 企业盈利钝化资料来源： Wind资讯、财通证券研究所目前经济增速钝化的主要原因是劳动力红利消退 ， 以及经济总量增大导致的长期内含增速下滑 。 这种下滑不是经济周期理论中的经济衰退 ， 也不代表企业盈利的下滑 。 从数据来看 ， 制造业和非制造业 PMI在 2016年以来出现了明显增长；工业企业净资产利润率和总资产利润率也在 2016年以来也出现了明显增长 。 因此当前虽然经济增速没有明显提升， 但在供给侧改革政策的推行下 ， 实体企业经营情况不断好转 。图：制造业和非制造 PMI指数 图：工业企业净资产利润率和总资产利润率6.36.46.56.66.76.86.97.07.17.214.515.015.516.016.517.0工业企业 :净资产利润率 工业企业 :总资产利润率 右轴 % %52.553.053.554.054.555.055.54950505151525253制造业 PMI 非制造业 PMI右轴 12商品价格上涨刺激 PPI大涨资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2016年以来 ， 受上游原材料价格上涨影响 ， PPI明显回升 。 原油方面 ， 前期跌价过猛叠加 OPEC启动限产导致原油价格快速上涨；钢铁 、 煤炭方面 ， 国内推行供给侧改革以来 ，去库存 、 去产能效果明显 ， 因而钢铁 、 煤炭价格也出现了大幅上涨 。 预计未来 OPEC限产、 供给侧改革等政策还将继续支持原材料价格维持高位 。图：商品价格上涨刺激 PPI大涨 图：钢铁、煤炭、原油价格走势PPI上涨煤炭涨价原油涨价钢铁涨价-20020406080100120钢铁 :价格涨幅 煤炭 :价格涨幅 原油 :价格涨幅13食品价格下行导致 PPI向 CPI传导受阻资料来源： Wind资讯、财通证券研究所从 PPI向 CPI传导来看 ， 2016年以来 ， 随着 PPI增速转正 ， CPI非食品端增长也同步转正 。在 CPI统计中 ， 虽然非食品端占比大 ， 但其价格波动远不如食品端剧烈 ， 因此短期 CPI增速基本上由食品价格增速决定 。 2017年受食品价格下行影响 ， PPI向 CPI传导受阻 。图： PPI与 CPI非食品项同比增速 图： CPI与 CPI食品项同比增速0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.5-8-6-4-202468PPI:全部工业品 :当月同比 CPI:非食品 :当月同比 右轴 % %CPI非食品端与 PPI同步增长0.51.01.52.02.53.03.5-6-4-20246810CPI:食品 :当月同比 CPI:当月同比 右轴 % %食品端拖累CPI增速14猪肉价格跌跌不休资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2016年以来猪肉价格大幅下跌 ， 目前累计跌幅达到 40%。 猪肉价格下跌对 CPI食品端增速形成明显拖累 。 猪肉价格短期来看 ， 十三五环保规划要求大力推进畜禽养殖污染防治 ，因环保因素而需拆迁或搬迁的养猪场或提前出栏 ， 导致猪肉供给暂时增加； 长期来看 ，生态环保政策趋紧叠加生猪存栏处于历史低位 ， 猪肉供给减少 ， 猪肉价格将有抬升 。图：畜肉价格拖累 CPI增速 图：生猪存栏量192021222324252627-20-10010203040CPI:猪肉 :当月同比 平均批发价 :猪肉 右轴 % 元 /公斤猪肉价格下跌导致 CPI食品端增速下滑3.43.63.84.04.24.44.64.85.05.23436384042444648生猪存栏 生猪存栏 :能繁母猪 右轴 亿头 亿头生猪存栏处于历史低位15美联储进入加息周期资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2014年末 ， 美联储宣布将逐渐实现 “ 利率正常化 ” ， 并于 2015年末第一次加息 ， 截至目前为止 ， 美联储已经进行了 5次加息 。 未来在美国经济持续好转的情况下 ， 美联储还将继续加息 。 根据美联储官员预测 ， 2018年美联储还将加息 3次 。 与此同时 ， 美联储已经启动了缩表进程 ， 在未来的几年内将持续减持美国国债 、 政府机构债券以及 MBS。图：期货预测美联储 2018年 3月加息概率 图：美联储缩表路径050010001500200025003000美国国债 政府机构债券和 MBS十亿美元3月加息70%3月不加息30%16欧央行紧随美联储资料来源： Wind资讯、财通证券研究所目前欧元区的基准利率为 0， 且欧央行还在进行资产购买计划 。 可以预见 ， 未来随着欧元区经济持续好转 ， 欧央行必将 : 宣布停止资产购买计划； 宣布进入加息进程； 宣布进入缩表进程 。 上述种种均是欧洲债券市场悬在头上的定时炸弹 。目前欧央行行长德拉吉已经宣布减少资产购买规模 ， 这欧元区是货币政策将收紧的重要标志 。图：欧元区基准利率 图：欧央行持有资产规模0.00.51.01.52.02.53.03.54.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016欧元区 :基准利率 (主要再融资利率 )%欧元区基准利率还处于历史低位资产购买计划 当前持有 (10亿欧元 )周变化 (10亿欧元 )资产担保债券购买计划 1 7.5 -资产担保债券购买计划 2 4.9 -资产担保债券购买计划 3 226.1 +0.6资产支持债券购买计划 24.8 +0.1公司债购买计划 104.5 +1.1公共部门债券购买计划 1,680.70 +9.7证券市场计划 91.2 -合计 2,139.7 +11.517目录宏观经济：企业盈利向好，通胀略有上升货币政策：流动性中性偏紧，监管趋严债券市场：利率中枢维持高位汇率走势：人民币兑美元平稳运行18银行理财产品规模大幅上升资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2013年以来 ， 随着利率市场化的不断推进 ， 银行间竞争不断加剧 ， 依靠传统吸收存款已经不能满足发展需求 ， 因而各个银行开始大规模发放理财产品 。 2013年初 ， 银行理财产品规模仅为 8.2万亿元 ， 目前已接近 30万亿元 。 从配置端来看 ， 银行理财产品主要投资债权类资产 ， 其中债券占比为 43%， 非标占 16%。图：银行理财产品余额 图：银行理财产品配置情况051015202530银行理财产品余额万亿元债券43%现金15%非标16%权益26%19债券收益率与理财产品预期收益率倒挂资料来源： Wind资讯、财通证券研究所一直以来 ， 理财产品预期年收益率与企业债到期收益率十分贴近 ， 2014-2016年间 ， 甚至出现了连续三年的收益率倒挂 。 在资产端收益率下滑 ， 负债端资金利率不减的背景下， 银行只能通过其他手段做高产品收益率 。 这些手段主要包括：通过回购加杠杆赚取期限利差收入；通过产品结构化分层设计 ， 赚取劣后端高收益；通过产品多层嵌套 ， 绕开监管 ， 投资高风险 、 高收益资产 。图：债券收益率与理财产品预期收益率 图：银行加杠杆目标、手段和原理-120-100-80-60-40-200204034455667债券理财收益率差 右轴 理财产品预期年收益率 :1年企业债到期收益率 (AAA):5年% bp债券收益率与理财产品预期收益率倒挂原理手段目标 做高产品 收益率回购加杠杆赚 (债券 -回购 )利率息差产品结构化获取劣后级高收益多层嵌套绕开监管投资高收益20债券市场杠杆监测指标资料来源： Wind资讯、财通证券研究所市场杠杆监测指标包括债券市场杠杆率和同业存单托管余额等 。 从历史数据来看 ， 2013年以来债券市场杠杆率不断升高 ， 在 2016年初达到最高峰 1.12倍；于此同时 ， 债券市场同业存单托管余额也节节高升 ， 由 2015年初的不足 1万亿元上升至当前的超过 8万亿元 。杠杆率的升高和同业存单的托管余额增长均显示债券市场杠杆加大 ， 金融风险加剧 。图：债券市场杠杆率 图：债券市场同业存单托管余额1.071.081.091.11.111.121.13债券市场杠杆率倍杠杆率最高达到 1.12倍010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000债券市场托管余额 :同业存单亿元21金融风险不断积聚利率 /流动性 /信用等出现问题均可能导致系统性金融危机结构层层关联资产风险高期限错配22货币政策不断收紧资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2015年中以来 ， 为倒逼债券市场去杠杆 ， 央行通过公开市场投放调控货币市场 ， SHIBOR利率明显抬升 ， 从最低 1.04%左右上升至当前 2.5-3%左右 ， 货币市场流动性收紧明显 。与此同时 ， 受外围市场加息影响 ， 资本外流风险加大 ， 央行为缓解人民币贬值压力 ， 稳定跨境资本 ， 今年以来已加息三次 。 无论从公开市场投放还是利率政策来看 ， 货币政策均有明显收紧 。图： SHIBOR隔夜利率走势 图： 2017年中国央行加息事件1.01.52.02.53.03.5SHIBOR:隔夜%货币市场利率明显抬升日期 中国央行加息事件2017/2/3央行上调公开市场操作利率 ， 7天 、 14天和 28天期利率全线上调 10个基点； 同日开展的 SLF利率也全线上调 ,隔夜品种上调 35个基点 ， 7天和 1个月品种均上调 10个基点 。2017/3/16美联储加息同日上调逆回购和 MLF利率 10个基点 ； 央行还上调了SLF利率 ， 隔夜品种上调 20个基点 ， 7天和 1个月期上调 10个基点 。2017/12/14美联储加息同日央行上调公开市场操作利率 ， 7天和 28天的逆回购利率分别上调 5BP； 同日开展 MLF利率也有所上调 ，1年期 MLF利率上调 5BP。23监管力度加大、政策频出资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2016年以来金融机构监管政策频出 ， 尤其是表外理财纳入 MPA监管 、 严查 “ 监管 、 空转、 关联套利 ” 、 以及近期出台的 关于规范进入机构资产管理业务的指导意见 （ 征求意见稿 ） 。 这些政策均显示出管理层整治金融市场投融资乱象的决心 。日期 部门 文件 主要内容2016/7/27 银监会 商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿 ) 禁止商业银行发行分级理财产品；建 立理财产品风险准备金管理制度。2016/11/23 银监会 商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿） 担保承诺类表外业务纳入统一授信。2017/4/18 银监会 关于开展银行业 “监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知 针对三套利，要求机构资产、监管检查，严肃整改。2017/4/29 银监会 关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知 对整改工作进行再次部署。2017/5/16 银行业理财登 记托管中心 关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知 各银行按照银监会各项规定在全国银 行业理财信息登记系统登记。2017/11/17央行、银监会、 证监会 关于规范进入机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 打破刚性兑付，控制资管产品杠杆水 平，抑制多层嵌套和通道业务。24资管新规核心内容解读资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2017年 2月 ， 资管新规内审稿便传出 。 11月 17日 ， 征求意见稿正式出台 ， 并引发市场热议 。 资管新规的主要监管思路是打破刚性兑付 、 规范资金池管理和消除多层嵌套 。核心内容 具体条款 针对问题打破刚兑、规范资金池 金融机构应当做到每只资产管理产品的资金 单独管理、单独建账、单独核算 ，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。 金融机构对资产管理产品应当实行 净值化管理 ，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。发行人采用滚动发行、集合运作等方式开展资金池业务，并利用滚动资金对前一期投资者进行保本保收益，使风险在不同投资者之间转移。消除多层嵌套和通道 资产管理产品 可以投资一层资产管理产品 ，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。金融机构采用产品层层嵌套的方式绕开投资范围和杠杆等监管约束，使得资金在金融体系内部空转，风险大面积扩散。25资管新规主要影响分析资料来源： Wind资讯、财通证券研究所资管新规实施对中国金融行业将会带来较大影响 。 从流动性来看 ， 可能导致大规模理财产品无资金接续 ， 银行业流动性面临冲击；从债券市场来看 ， 高风险 、 低流动性品种面临冲击 ， 信用利差将会走扩；从金融行业来看 ， 银行理财面临收缩 ， 基金业迎来利好 。影响 分析银行流动性冲击商业银行存在大料未到期投资可能面临无产品接续的问题。根据新规金融机构必须对产品进行单独核算，且不能保本保收益，投资者对新的按净值结算的理财产品可能难以接受。这样 银行资产端难以撤出，负债端又无法续期，可能会引发大规模流动性危机。 但是， 我们认为不发生系统性风险必然是监管的底线，因此理财新规执行可能相对预期更温和，且在发生风险之前央行必然会为商业银行提供流动性过渡。债券市场波动对债券市场而言， 短期资金回流 可能导致非标、高收益债以及流动性较差的债券受到冲击， 信用利差将会走扩 ； 长期 而言，回流资金必然回到市场进行 再配置 ，又会对整个债券市场形成利好。金融行业格局重塑资管新规必然导致金融行业格局重塑，监管重点打压的银行理财、委托贷款、信托投资等必然将会收缩，与此同时公募、私募基金将会吞噬银行理财滕让出的市场份额。262018年货币政策、监管政策走向判断2018 年三大攻坚战防范化解风险 精准扶贫 防治污染宏观杠杆率得到有效控制金融服务实体经济能力增强防范风险工作取得积极成效监管政策趋严货币政策中性偏紧27目录宏观经济：企业盈利向好，通胀略有上升货币政策：流动性中性偏紧，监管趋严债券市场：利率中枢维持高位汇率走势：人民币兑美元平稳运行282014-2017年利率走势回顾资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2014-2017年 ， 债券市场经过了从大牛到大熊的转换 。 2014年开始 ， 在通胀低迷 、 经济下行 、 货币政策宽松和机构大举加杠杆的轮番推动下 ， 债券市场迎来了连续三年的大牛市 。 时至 2016年 11月 ， 随着货币政策收紧和金融监管趋严 ， 债市进入暴跌 。2.63.03.43.84.24.6 10年期国债到期收益率%2014年 ， 经济增速放缓 ，通胀大幅走低 ， 国债收益率迅速下跌2015年 ， 经济持续下行 ，央行多次降准降息 ， 国债收益率继续下跌2016年 ， 货币政策宽松 ，机构大举加杠杆 ， 债券市场再迎牛市2017年 ， 货币政策收紧 ，金融监管趋严 ， 债券市场走熊292018年债券市场走势判断利率中枢维持高位经济稳中向好海外加息周期金融监管政策趋严货币政策中性偏紧通胀略有抬升30中短期存在交易性机会资料来源： Wind资讯、财通证券研究所2017年以来债券市场暴跌 ， 除了流动性收紧 、 监管加强之外 ， 市场情绪也是很重要的一个影响因素 。 目前考虑税收效应后 ， 5年期国债收益率已经超过了中长期银行贷款利率， 意味着国家借钱比企业借钱还贵 ， 这明显是不合理的 。 这种不合理的现象表明债券市场有超跌的成分在 ， 短期或面临调整 。 此外 ， 由于企业债收益率上调滞后国债收益率 ，未来企业债收益率还有继续上调的可能 。图：考虑税收效应后国债利率超贷款利率 图：债券收益率短期或将调整2.02.53.03.54.04.55.05.55年期国债收益率 中长期贷款利率 :5年以上5年期国债收益率 (考虑税收 )税收效应考虑税收效应后国债利率超贷款利率%2345678中债企业债到期收益率 (AA):5年 中债国债到期收益率 :5年短期调整%31超配短期品种，控制持债久期资料来源： Wind资讯、财通证券研究所虽然流动性收紧 、 监管趋严 ， 但市场普遍对国内经济向好持怀疑态度 ， 这便是当前债券收益率曲线平坦化的根本原因 。 目前 10年期与 1年期国债期限利差仅为 11.23bp， 10年期与 1年期国开债期限利差仅为 25.15bp。 在这种期限利差极窄 ， 未来利率中枢还可能上移的情况下 ， 我们建议超配短期品种 ， 控制持债久期 。2.533.544.555.566.50 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10中债到期收益率曲线国债 国开债 企业债 (AA)年%图：债券到期收益率直方图 图：债券到期收益率列表32中短期同业存单、低风险企业债具有较高配置价值资料来源： Wind资讯、财通证券研究所品种选择方面 ， 首先 ， 国债 、 地方债 、 国开债相对同样风险极低的同业存单收益率均较低；其次 ， 收益率较高的中长期企业债又具有较高的信用风险和利率风险 。 基于以上两点原因 ， 中短期同业存单 、 低风险企业债具有较高配置价值 。1年期3年期5年期10年期3.54.04.55.05.56.0国债 地方债(AAA)国开债 同业存单 企业债(AAA)企业债(AA)国债 地方债 (AAA) 国开债 同业存单 企业债 (AAA) 企业债 (AA)1年期 3.78 4.21 4.54 4.81 4.98 5.46 3年期 3.77 4.20 4.73 4.91 5.32 5.73 5年期 3.85 4.28 4.77 5.42 5.85 10年期 3.89 4.36 4.80 5.42 6.05 33目录宏观经济：企业盈利向好，通胀略有上升货币政策：流动性中性偏紧，监管趋严债券市场：利率中枢维持高位汇率走势：人民币兑美元平稳运行34人民币汇率三大影响因素人民币汇率影响因素投机套利 利率平价理论货币供求 国际资金流动监管因素 央行干预35利率与汇率的关系高 利 率 国债 券 市 场投 资 者高 利 率国 债 券低 利 率 国债 券 市 场高 利 率国 货 币低 利 率国 债 券低 利 率国 货 币供 需 变 化 ： 高 利 率 国 货 币 需 求  ， 低 利 率 国 货 币 供 给  汇 率 变 化 ： 高 利 率 国 货 币 价 格  ， 低 利 率 国 货 币 价 格  外 汇 市 场低 利 率国 货 币高 利 率国 货 币资 本 流 动 ： 资 本 流 入 高 利 率 国 ， 资 本 流 出 低 利 率 国36利率平价理论的主导地位资料来源： Wind资讯、财通证券研究所1.41.51.61.71.81.92.02.1-0.6-0.30.00.30.60.91.2 % 英镑英国 :10年国债收益率 -美国 :10年国债收益率英镑兑美元 右轴 1.01.11.21.31.41.51.6-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5 % 欧元欧元区 :10年公债收益率 -美国 :10年国债收益率欧元兑美元 右轴 所有汇率决定理论中，利率平价理论最占主导7090110130150-4.5-3.5-2.5-1.5-0.5% 日本 :10年国债收益率 -美国 :10年国债收益率美元兑日元 右轴 37债市暴跌后人民币汇率大减压资料来源： Wind资讯、财通证券研究所今年以来国内债券市场暴跌 ， 10年期国债收益率从 2.66%上涨至 3.9%左右 ， 涨幅超过120bp， 这直接导致中美利差由年初的 50bp上升至当前 150bp， 这为人民币释放了大量贬值压力；与此同时 ， 2015年下半年至 2016年末 ， 人民币兑美元累计贬值 11%， 这也为人民币走势反弹腾挪出了大量空间 。图：中美两国 10年期国债收益率走势 图：中美利差和美元兑人民币汇率走势1.41.92.42.93.43.94.44.9中债国债到期收益率 :10年 美国 :国债收益率 :10年% 国内债市暴跌中美利差走扩6.06.26.46.66.87.0406080100120140160180200中美利差 :10年期 即期汇率 :美元兑人民币 右轴 人民币汇率大跌 11%前期积累压力大量释放38短期资本外流压力减弱资料来源： Wind资讯、财通证券研究所从国际资金流动来看 ， 2017年以来资本外流阀门已经暂时止住 ， 经常账户和非储备性质的金融账户合计资金呈现净流入状态； 9月份以来外汇占款增速也转正 。 上述现象均表明短期内短期资本外流压力已经明显减弱 。图：中国国际收支情况 图：央行外汇占款及变化-1,500-1,000-50005001,000经常账户 :差额 非储备性质的金融账户 :差额 两者合计亿美元2017年资本外流阀门止住总资金呈现净利润状态8.5 21.0 23.7 -2,500-2,000-1,500-1,000-5000500215,000215,500216,000216,500217,000217,500变化 右轴 央行外汇占款9月外汇占款增速转正亿元 亿元39监管层稳汇率意图明确资料来源： Wind资讯、财通证券研究所在 2001-2014年间 ， 大量外汇流入我国 ， 投资途径流入约占 4成 。 2015年以来 ， 海外热钱大量流出 ， 即便不考虑投资获利 ， 已有 6成热钱出逃 。 在考虑投资获利的情况下 ， 未来一旦人民币再次进入贬值区间 ， 剩余 4成热钱以及投资获利再次涌出将会导致我国外汇储备迅速枯竭 ， 因此监管层稳汇率动机明确 。 从今年监管层 加强换汇监管 、 收紧国内流动性以及三次跟随美联储加息的行为来看 ， 监管层稳汇率的意图也是十分明确的 。图：外资出逃比例估算（未考虑投资获利） 图：央行稳汇率动作-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,500非储备性质的金融账户 :差额 :当季值亿美元已出逃61%未出逃39%稳汇率换汇收紧流动性收紧三次加息402018年人民币汇率走势判断人民币兑美元汇率平稳运行中美利差加大央行稳汇率意图明确资金外流暂歇41欧洲经济复苏刺激欧元走强资料来源： Wind资讯、财通证券研究所过去几年 ， 欧元区经济深陷债务危机和通货紧缩的泥潭 。 2017年以来 ， 在多年超级宽松货币政策的刺激下 ， 欧元区经济开始快速复苏 。 欧元区制造业 PMI指数由 2016年末的48.3上升至当前 59.3。 在强劲经济走势的刺激下 ， 市场预期欧元区超宽松货币政策即将收紧 ， 因而今年以来欧元兑美元汇率 、 欧元兑人民币汇率双双走强 。图：欧元兑人民币、欧元兑美元汇率 图：欧元区 PMI走势1.041.061.081.101.121.141.161.181.207.17.27.37.47.57.67.77.87.98.0欧元兑人民币 欧元兑美元 右轴 % %47495153555759616365欧元区 :制造业 PMI 德国 :制造业 PMI 法国 :制造业 PMI2017年欧元区经济快速复苏42信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级买入：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；中性：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间；卖出：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅低于 -15%。行业评级增持：我们预计未来 6个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平 -5%以下。43信息披露免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的内部客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。