传媒与互联网行业2018年投资策略：草木蔓发，春山可望.pdf

1 / 37 Table_Industry 传媒与互联网行业 2018 年投资策略 Table_Industry1 证券研究报告行业研究 传媒 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 草木蔓发，春山可望 增持 (维持 ) 投资要点 政策收紧，红利趋尽。 人口红利的结束标志着行业野蛮生长的阶段逐渐步入尾声、行业壁垒正在形成、流量增长不再是核心诉求、产品及内容重要性提升，实际上我们认为这一阶段的严监管政策也较好的配合了行业发展的需要。随着行业内企业的格局日益清晰，各项资源正逐渐向龙头企业靠拢。 草木蔓发：上游产品升级、渠道投资加码。 经过 2016-2017 年的短暂调整，我们认为行业 新的产业 机遇 正在形成： 1） 、 手游用户从底层高DAU、低 ARPU 的休闲益智类游戏逐渐 向更高 ARPU 游戏转移，未来产品金字塔的“塔间穿越” 及 单位时间货币化率 的提高是主要成长路径 ； 2） 、图书阅读率拐点的出现值得重视， 消费升级背景下文学和少儿品类结构性高增长，形成增长主力产品线 ，线上渠道投资加速、竞争加剧，线下渠道边际改善； 3） 、 票房市场正处于从旧增量向新增量过渡的阶段，短期内票房增速将趋缓， 然而 渠道不断扩张下单片的空间有望进一步打开，优质头部影片有望达到战狼 2票房量级 ，另一方面衍生品保持高增速打开行业空间。 4） 、影视行业，精品独播内容、自制内容仍然是拉动视频平台会员数快速增长的中坚力量，这一逻辑一直没变 ， 边际的变化在于渠道自制内容口碑大幅提升， 白夜追凶、中国有嘻哈等均成为 年内爆款， 爱奇艺 2018 年的自制剧（指爱奇艺主投主控 剧集 ）占比 将过半，是值得关注的重要趋势。 春山可望：看好头部内容价值及新兴渠道机遇。 借鉴美国电影产业以及国内近年来短视频行业的发展经验， 我们认为 传媒行业整体呈现需求提升 渠道投资 头部内容 长尾内容的 成长路径 ， 在当前用户红利趋尽叠加需求持续增长的背景 下 ，头部内容是提升市场占有率、打造品牌的利器， 2017 年内容市场的变化也很好的印证了这一逻辑 ，建议 继续 关注优质 内容龙头 。 渠道创新是我们持续关注的重点领域，随着人口红利趋尽，渠道端格局趋于稳定， 在 头部内容对于文化传媒消费的拉动 下 ，我们判断未来传媒渠道端将有望迎来越来越多的投资机会，我们看好 ： 1） 楼宇媒体受益于渠道下沉及 价值 重估 ； 2）我们认为在线视频付费渗透率仍有翻倍空间 ，收入持续高增长可期 。 推荐标的 ：分众传媒（稀缺优质渠道，受益于消费升级）、恺英网络：（业绩大超预期，头部 CP 启征程）、 三七互娱：（拳头产品表现稳定，游戏体系化已成）、新经典：（畅销且长销图书出版龙头）、 游族网络：（边际改善持续，期待重磅产品上线）、完 美世界：（稳定性叠加高增长预期）、华策影视：（国内影视龙头，爆款战略初见成效）。同时建议关注光线传媒（国产电影内容龙头，打通内容与渠道）、快乐购（稀缺视频平台，内容优势明显）。 风险提示： 行业受文化监管影响明显，若出现不可预期的政策变化，将影响我们对于行业及公司的判断； 虽然我们相信龙头企业更有资源及经验生产出爆款产品，但是作为创意行业依然具有适销风险；渠道陷入长期竞争，盈利好转时点晚于预期；系统性风险。 Table_PicQuote 行业走势 - 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %1 6 -1 2 1 7 -0 2 1 7 -0 4 1 7 -0 6 1 7 -0 8 1 7 -1 0 1 7 -1 2文化传播 ( 证监会 ) 指数 上证综指Table_Report 相关研究 1 传媒行业 2017 年中报业绩综述：游戏领跑行业增长，盈利能力维持较高水平 -20170906 Table_Author 2017 年 12 月 20 日 证券分析师 张良卫 执业证书编 号： S0600516070001 021-60199792 zhanglwdwzq 证券分析师 周良玖 执业证书编号： S0600517110002 021-60199792 zhouljdwzq 研究助理 肖文瀚 021-60199792 xiaowhdwzq 研究助理 李磊 021-60199792 lileidwzq 研究助理 王建会 021-60199792 wangjhdwzq 2 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 目录 1. 政策收紧，红利趋尽 . 5 1.1. 政策收紧，成估值消化导火索 . 5 1.2. 增长趋缓，用户渗透红利趋尽 . 7 2. 草木蔓发：上游产品升级、渠道投资加码 . 9 2.1. 游戏行业： “ 塔间穿越 ” 助单位时间货币化率提升 . 9 2.2. 出版行业：需求持续提升，渠道投资显著加码 . 10 2.3. 电影行业：优质内容驱动增长，衍生品彰显成长空间 . 13 2.4. 影视行业：渠道加码内容投资，自制占比快速提升 . 15 3. 春山可望：看好头部内容价值及新兴渠道机遇 . 18 3.1. 理解头部内容投资价值 . 18 3.1.1. 提高有效渗透，头部内容是利器 . 18 3.1.2. 头部内容优势：霸榜、议价能力强 . 22 3.2. 渠道端竞争演变下看好楼宇媒体及在线视频 . 24 3.2.1. 楼宇媒体：渠道下沉及渠道价值重估 . 24 3.2.2. 在线视频：付费渗透率存在翻倍空间 . 26 4. 标的：优质内容龙头及 稀缺渠道 . 29 4.1. 分众传媒：稀缺优质渠道，受益于消费升级 . 29 4.2. 恺英网络：业绩大超预期，头部 CP 启征程 . 29 4.3. 三七互娱：拳头产品表现稳定，游戏体系化已成 . 30 4.4. 新经典：畅销且长销图书出版龙头 . 31 4.5. 游族网络：边际改善持续，期待重磅产品上线 . 32 4.6. 完美世界：稳定性叠加高增长预期 . 32 4.7. 华策影视：国内影视龙头，爆款战略初见成效 . 33 4.8. 光线传媒（关注）：国产电影内容龙头，打通内容与渠道 34 4.9. 快乐购（关注）：稀缺视频平台，内容优势明显 . 34 5. 风险提示 . 36 3 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图表目录 图表 1：国内电影市场及手游 市场增速情况 . 5 图表 2：电影票房收入及同比增长情况 . 5 图表 3：板块在 2013 年走出逆势行情 . 5 图表 4：行业融资金额及笔 数在 2015 年达到高点 . 6 图表 5：在 2015 年市场牛市阶段 TTM 估值一度达到 120 附近 . 6 图表 6：近年来关于传媒行业资本市场的监管趋紧 . 7 图表 7：网络视频用户规模增速持续下降 . 7 图表 8：手机游戏用户规模增速持续下降 . 7 图表 9：影院建设的增速逐渐降低 . 8 图表 10：中国游戏市场实际销售规模 . 9 图表 11：中国移动游戏市场实际销售规模 . 9 图表 12： 2016 年 3 月 -2017 年 9 月月度有效时长变化（单位：亿小时） . 9 图表 13： 2017 年 9 月移动互联网 Top10 行业使用总时长（单位：亿小时） 9 图表 14：手游行业细分品类时长占比与潜在增长逻辑 . 10 图表 15：阅读率出现温和拐点 . 11 图表 16：全国图书零售市场各类图书销售码洋 (单位：亿元 ) . 11 图表 17： 2017 年图书类电商渠道增长加速 . 12 图表 18： 2017Q3 图书品类京东超当当市占 率称霸 . 12 图表 19： 线下书店投资加速 . 12 图表 20：线下书店投资加速 . 12 图表 21：票房增速与银幕数增速对比 . 13 图表 22： 2010-2017 票房最高影片 . 13 图表 23： 2010-17 银幕数量和前五大影片平均票房 . 14 图表 24：票房增 速整体放缓 . 14 图表 25：迪士尼衍生品示意 . 15 图表 26：大鱼海棠衍生品示意 . 15 图表 27：万达衍生品收入占比 . 15 图表 28：国内衍生品市场测算 . 15 图表 29： 2016 年中国移动付费视频用户付费内容意愿 . 16 图表 30：视频网站购剧成本快速 提升 . 16 图表 31：三大平台的自制剧比重将近一半 . 17 图表 32： 1988 年至今美国银幕数与票房增速 . 18 图表 33： 2006 年至今中国银幕数与票房增速 . 18 图表 34： 2012-2016 年 9 月中国短视频行业投资笔数 . 19 图表 35： 2016 年短视频领域投资轮次分布 . 19 图表 36： 2016 年短视频领域投资方向分布 . 19 图表 37：传媒行业整体呈现需求提升 渠道投资 头部内容 长尾内容的发展路径 . 20 图表 38：人民的名义 CSM52 收视率（ %） . 20 图表 39：人民的名义网络播放量（万） . 20 4 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图表 40：战狼 2票房打破记录 . 21 图表 41：当当网年销量 1 万册以上图书 . 21 图表 42：当当网年销量码洋 1 亿以上出版社 . 21 图表 43： 2017 年 10 月与 2016 年 10 月头部手游月度有效时长情况以及集中度 . 22 图表 44：大众图书的头部产品 霸榜现象已经非常明显 . 22 图表 45：王者荣耀用户规模及渗透率 . 22 图表 46： 2017Q2TOP10 新品游戏收入（单位：亿元） . 23 图表 47： 2017Q2TOP50 新品游戏收入（单位：亿元） . 23 图表 48：国内新书定价快速增长 . 23 图表 49：电梯广告逆势增长 . 24 图表 50： 2017 前三季度电梯电视广告花费 top10 . 24 图表 51：主要三线城市人均收入介于 2010 年与 2016 年广州之间（单位：元）. 25 图表 52：主要三线城市人均居民收入增速（单位： %） . 25 图表 53：今日头条开机广告 CPM（单位：元） . 26 图表 54：朋友圈广告 CPM （单位：元） . 26 图表 55：我国主要视频平台付费会员数量变化 . 26 图表 56：视频网站付费会员规模（单位：万） . 26 图表 57：美国网络视频独立用户数 . 27 图表 58： Netflix 在美国付费用户数 . 27 图表 59：预计中国在线视频付费渗透率有望达到 30%-40% . 27 图表 60：中国各大视频网站会员产品价格情况比较 . 27 图表 61： 2018 年重点推荐及建议关注标的 . 29 图表 62：手游新品在华为应用商店排名 . 30 图表 63：敢达争锋对决 TapTap 网预约情况 . 30 图表 64：大天使之剑 H5 iOS 畅销榜排名 . 30 图表 65：腾讯微信平台游戏推荐榜单 . 30 图表 66：国内一般图书文学类作品线下零售销售排名 . 31 图表 67：妖精的尾巴 iOS 畅销榜排名 . 32 图表 68：天使纪元官网预约情况 . 32 图表 69： CS:GO内容与赛事同步推进 . 33 图表 70：武林外传手游即将开启测试 . 33 图表 71：华策影视 2017 年下半年影视剧拍摄计划 . 33 图表 72：公司计划推出的 IP 作品 . 34 图表 73：猫眼出售的大护法周边产品 . 34 图表 74：交易后快乐购股权机构 . 35 图表 75：快乐阳光财务情况 . 35 5 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 1. 政策收紧 ，红利趋尽 1.1. 政策收紧，成估值消化导火索 回顾过去 5 年传媒板块走势及行业情况，我们发现板块表现最出色的在 2013年，各细分领域的龙头公司均走出了非常强劲的走势。 而这一走势很明显是有行业基本面支撑的 电影、影视、游戏（主要是手游）均迎来了一波高速增长阶段 ，电影 票房 2013-2015 年三年增速分别为 27.5%、 36.2%、 48.7%，维持在 高位 ；手游行业从 2013 年开始步入爆发式增长阶段， 2013 年、 2014 年、 2015 年分别实现 156%、111%、 137%的增长。 图表 1： 国内电影 市场及手游市场增速情况 图表 2： 电影票房收入及同比增长情况 - 2 0 %0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016移动游戏市场增速 电影票房增速0 .0 %1 0 .0 %2 0 .0 %3 0 .0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 .0 %7 0 .0 %0 .0 01 0 0 . 0 02 0 0 . 0 03 0 0 .0 04 0 0 .0 05 0 0 .0 06 0 0 .0 0国内电影票房收入 / 亿元 同比增速资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 图表 3：板块在 2013 年走出逆势行情 05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 005001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 02 0 1 1 - 0 1 - 0 4 2 0 1 2 - 0 1 - 0 4 2 0 1 3 - 0 1 - 0 4 2 0 1 4 - 0 1 - 0 4文化传播 ( 证监会 ) 指数（左轴） 上证综指（右轴）资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 6 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 宏观经济背景方面，该段时期相对宽松的货币政策、低利率的市场环境为行业融资带来更多 便利 ，从 2013 年开始，传媒行业融资金额及融资笔数均呈现爆发增长，融资金额增长 、新玩家的进场使得行业产能快速扩容 。 图表 4： 行业融资 金额及笔数 在 2015 年达到高点 2 0 0 .4 35 0 5 .0 81 ,4 4 9 .3 81 ,0 5 1 .6 81 9 1 .1 72051735517010203040506070802013 2014 2015 2016 201705001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 0融资金额 / 亿（左坐标轴） 融资笔数 / 笔（右坐标轴）资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 内容产业特征在于资产轻、债务性融资相对困难，且产品难以标准化、可复制性差。因此， 行业 在融资上较为依赖股权融资，在发展上相比其他行业更加依赖并购。 随着大量新进入者及资金涌入市场，渠道端的快速建设与内容端的加速投资也的确带来了一轮行业发展的红利，从需求到供给呈现出共振的局面。资金的大量涌入也在很大程度上抬高了资产价格，传媒行业估值以 2013 年为分界点，随后进入一轮估值快速上升的阶段，在 2015 年市场牛市阶段 TTM 估值一度达到 120 附近。 图表 5： 在 2015 年市场牛市阶段 TTM 估值一度达到 120 附近 3 2 .5 70204060801001201402 0 1 2 - 1 - 4 2 0 1 3 - 1 - 4 2 0 1 4 - 1 - 4 2 0 1 5 - 1 - 4 2 0 1 6 - 1 - 4 2 0 1 7 - 1 - 4市盈率 ( 历史 TTM_ 整体法 )资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 7 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 2016 年以后，传媒政策逐渐收紧，行业并购数量及金额均出现非常明显的下滑，融资金额也出现断崖下跌。这一系列政策出台是近两年传媒行业市场表现的导火索。 图表 6：近年来关于传媒行业资本市场的监管趋紧 时间 政策 细则 2017 年 02 月 关于修改上市公司非公开发行股票实施细则 的决定对再融资进行了更加严格的规定，包括拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%、再融资距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月等，目的在于充分发挥市场的资源配置功能，引导资金流向实体经济最需要的地方，避免资金“脱实向虚”。 2016 年 05 月 证监会叫停上市公司跨界定增，其中涉及互联网金融、游戏、影视、 VR 四个行业。 2014 年 04 月 证监会要求，独立财务顾问应当围绕游戏公司业绩真实性进行专项核查，根据标的资产的运营模式、产品数量、玩家分布、盈利能力等因素确定核查范围。 资料来源：新浪财经，搜狐财经等，东吴证券研究所整理 1.2. 增长趋缓，用户渗透红利趋尽 互联网、移动互联网用户渗透率 持续 提升，截止 2017 年 6 月，网络视频用户规模达到 5.65 亿人，但同比增 速 已降至 4%。 手机游戏 同样 明显，随着智能手机出货量的爆发，手机游戏用户在 2013 年增长 248%，达到 3.1 亿人。而后用户数增长逐年放缓， 2016 年，我国移动游戏用户数达 5.3 亿人，同比增长 16%， 我们 判断 2017-2020 年 中国 移动 游戏用户数 增速 大概率 会在 10%以内。 图表 7： 网络视频用户规模增速持续下降 图表 8： 手机游戏用户规模增速持续下降 5 6 ,4 8 2 .0 0 4%- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%01 0 ,0 0 02 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 07 0 ,0 0 08 0 ,0 0 09 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 02008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06网络视频用户规模 / 万 同比增速0%50%100%150%200%250%300%012345672008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E移动游戏用户规模（亿人） 同比增速资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 8 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 在经历过一轮快速建设和上涨后，影院建设增速逐渐趋于平稳。 截止 2016 年底，影院（院线内） 8410 家，同比 2015 年底增长 24%。 图表 9： 影院 建设的 增速逐渐降低 8 ,4 1 0 24%- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%- 1 ,0 0 01 ,0 0 03 ,0 0 05 ,0 0 07 ,0 0 09 ,0 0 01 1 ,0 0 01 3 ,0 0 01 5 ,0 0 0院线内影院数 同比增速 /%资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 人口 红利的结束标志着行业野蛮生长的阶段正逐渐步入尾声、行业壁垒正在形成、流量增长不再是核心诉求、产品及内容重要性提升，实际上我们认为这一阶段的严监管政策也较好的配合了行业发展的需要。随着行业内企业的格局日益清晰，各项资源正逐渐向龙头企业靠拢。 9 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 2. 草木蔓发：上游产品升级、渠道投资加码 2.1. 游戏行业：“塔间穿越”助单位时间货币化率提升 2017 年，游戏市场整体收入 2,036.1 亿元，同比增长 23%；游戏用户 5.83 亿人，同比增长 3.1%。手游收入 1,161.2 亿元，同比增长 41.7%，占比 57%；手游用户 5.54亿 人，同比增长 4.9%，手游用户群体保持稳步增长，其中移动电竞收入 346.5 亿元，同比增长 102.2%。 我们维持对手游行业增速的看好 ， 移动电竞的收入大幅增长主要源于王者荣耀产品带来的明显增量，扣除移动电竞收入，非电竞手游收入同比增长 25.7%至815 亿元，增速仍旧可观。 图表 10： 中国游戏 市场实际销售 规模 图表 11：中国 移动游戏 市场 实际销售 规模 1 8 5 . 62 6 2 .83 3 3 .04 4 6 .16 0 2 .88 3 1 .71 1 4 4 .81 4 0 7 .01 6 5 5 .72 0 3 6 . 10 .0 %1 0 .0 %2 0 .0 %3 0 . 0 %4 0 .0 %5 0 .0 %6 0 .0 %7 0 .0 %8 0 .0 %0 .05 0 0 .01 0 0 0 .01 5 0 0 . 02 0 0 0 .02 5 0 0 .02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国游戏市场实际销售收入（亿元） 增长率0 .0 %5 0 .0 %1 0 0 .0 %1 5 0 .0 %2 0 0 .0 %2 5 0 .0 %3 0 0 . 0 %3 5 0 .0 %02004006008001000120014002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国移动游戏市场实际销售收入（亿元） 增长率资料来源： 伽马 ，东吴证券研究所 资料来源： 伽马 ，东吴证券研 究所 我们认为， 手游用户时长盘子基本圈定， 正 进入此消彼长的“厮杀阶段”。从时长的角度来看，中国月度活跃移动设备总时长从 2016 年 9 月的 888 亿小时上升到 2017 年 9 月的 947 亿小时，最新季度环比增速下降至 1.8%。移动社交、移动视频、系统工具、新闻资讯、手机游戏是移动互联网使用时长 TOP5 行业，新闻资讯同比实现 30%增长，一举超越手机游戏。 2017 年 9 月手机游戏用户总时长为 77.3亿小时，同比下降 2.9%，基本维持稳定。 图表 12： 2016 年 3 月 -2017 年 9 月月 度有效时长变化（单位：亿小时） 图表 13： 2017 年 9 月移动互联网 Top10 行业使用总时长（单位：亿小时） 资料来源： QuestMobile，东吴证券研究所 资料来源 ： QuestMobile，东吴证券研究所 10 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 因此提高单位时长的货币化率成为手游行业增长的主要 渠道， 我们根据时长占比与 ARPU 值的高低，构建了一个品类分层的金字塔： 1、底层：传统高 DAU、低 ARPU 值的品类诸如休闲益智、棋牌等，在总的时长占比中达到 60%以上； 2、中层：以王者荣耀 为例的 MOBA 游戏，高 DAU、中低 ARPU 值的品类，在总的时长占比中约为 20%； 3、塔尖：传统低 DAU、高 ARPU 值游戏品类， MMO、 SLG、 ARPG、卡牌等，也是 A 股游戏厂商的主战场，但总时长占比小于 10%； 图表 14：手游行业细分品类时长占比与潜在增长逻辑 资料来源： 艾瑞咨询 ， QuestMobile， 东吴证券研究所 王者荣耀运营一年多，把中度 MOBA 品类从 0.1%的时长占比成功提升到了 19%，伴随着 显著 虹吸效应的是高时长占比的轻度游戏（休闲益智、棋牌等）不断转向 MOBA，因此过去一年，是用户游戏习惯与付费习惯的培养与改变。而如MMO、 SLG、 ARPG、卡牌等单位时间货币化率高的品类，由于本身时长占比低