医药制造行业2019年信用风险展望.pdf

1 / 9 医药制造 行业 2019 年信用风险展望 行业结构性升级 加速 企业机遇 与挑战并重 行业营业收入 增速、 销售 利润率 （ 单位 ： %） 截至 2018年 11 月 末存 续债 到期分布（单位：亿元） 行业流动性 走势图（ 单位 ：天、 %） 作者 大公 医药制造 行业小组 负责人： 赵亿锦 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit -20-10010202015 2016 2017 2018E 2019E营业收入增速 月均销售利润率01002003004005001 年以内 1 2 年 2 3 年 3 4 年 4 5 年 5 年以上384042444602550751002015 2016 2017 2018E 2019E应收账款周转天数 ( 左） 资产负债率（右）监管政策： 2018 年 ， 医保局成立、 一致性 评价取得 明显进展 ， 药品上市许可持有人 制度（ MAH）及 医药研发合同外包服务机构 /合同加工外包 （ CRO/CMO）政策利好 创新药全产业链 ， 行业洗牌时代来临 。 行业 盈利 ： 各细分子行业间增速有所分化 ，预计行业 将 开启 新的 景气度 周期 。 化学原料药 ： 供需关系与环保 压力升级仍将是影响 原料药未来 价格走势的 主要因素。 化学制剂 ： 随着 “4+7” 集中采购 正式落地，仿制药 格局 重塑 ， 高毛利时代结束 ；创新药享受政策红利，开启创新药新周期 。 中药 饮片、中成药 ： 中药饮片 质量管控持续加强 ，进 入 全面整治阶段； 辅助 用药、中药注射剂等持续受限的趋势预计未来仍将延续 。 生物药品 ： 血制品运行 平稳 ，疫苗行业 将迎来最严 立法 ， 龙头企业长期向好。 债务负担 ： 行业期末 存续债券 期限 分布较为合理 ， 发债企业 集中在高级别主体，整体到期偿付压力不大 。 信用质量： 2019 年 ，医药制造 业信用 质量 整体将 保持稳定， 但需 关注政 策调控对 行业的影响，企业应以开放积极地心态应对行业改革与升级 。 信用风险展望 医药 制造 行业 信用风险展望 |医药制造 行业 2 / 9 概要 2018 年， 医药行业 重磅 政策密集出台， 从 国务院机构改革开始，成立 医保局，监管更加专业化 ； 一致性评价 全面铺开落地 ， 取得实质性 进展； 药品 审批显著加速及 MAH 和 CRO/CMO 为 创新 药 提供 长期利好政策支持 ；公立医院 继续深化改革，基层医疗服务加速提升； “ 4+7”集中采购 正式 落地 ， 一系列 政策的 出台 使 整个 医药行业迎来新的景气度周期 。政策继续 引导行业结构性升级， 行业 将迎来新一轮的 洗牌 时代， 对 企业 是机遇 也是挑战 ， 短期 企业 承压，长期来看 促进 行业健康发展 。 此外 ， 行业期末 存续债券 期限 分布较为合理 ， 行业整体到期偿付压力不大 ，发债企业 仍主要集中在高级别主体 ，信用 风险总体可控。 2019 年 ， 预计国家将会 继续落实 2018 年 推出的 政策 ， 推动行业洗牌 。 从 细分行业来看， 供需关系与环保 压力升级仍将 是影响 原料药未来 价格走势的 主要因素； 一致性评价 将 促 进仿制药 洗牌 ， 竞争格局有望重塑，仿制药市场 或将 向 寡 头垄断发展 ，与此同时研发能力强 ，有重磅大品种 的 创新龙头 企业将会在 新一轮的洗牌中脱颖而出 ； 中药材 标准更加严格，中药饮片质量管控 持续加强 ， 进入 全面整治阶段；辅助用药、中药 注射剂等持续受 限的趋势预计未来仍将 延续， 对部分中成药企业产生一定影响； 生物 药品 行业 中 血制品行业景气度 运行平稳 ， 但 受长春生物影响， 疫苗行业 将迎来最严立法， 疫苗市场 短期内将被瓜分 。 整体来看 ， 2019 年，医药制造 业信用 质量整体将 保持稳定 。信用风险展望 |医药制造 行业 3 / 9 人口增长及老龄化都将对药品消费起到持续推动的作用； 制药 细分子行业 间 加速 分化 ，预计行业将开启 新的景气度 周期。 随着我国经济的发展，城乡居民收入不断提高，居民对自身健康的关注程度和医疗保健意识不断提高。人口增长及老龄化都将对药品消费起到持续推动的作用，为医药产品提供市场空间。 2018 年前三季度， 全国居民人均可支配收入 21,035 元，扣除价格因素，实际同比增长 6.6%， 城镇居民和农村居民人均可支配收入分别 同 比增长 6.7%和 7.0%；人均 医疗保健 消费支出 1,275 元，同比增长 17.4%，占人均消费支出的比重为 8.9%。同时，我国人口数量持续增长， 2017 年末全国总人口为 13.9 亿，其中 65 岁以上人口 1.6 亿，占总人口的比重飙 至 11.4%。 2018 年 1 10 月，医药制造业规模以上企业实现主营业务收入和利润总额分别为 20,397.30 亿元和 2,553.90 亿元，同比分别 下降16.01%和 5.87%，其中 化学制剂 子行业由 仿制药向创新药进行结构性升级， 同时 一致性评价加速仿制药的 供给侧改革 ，未来制剂子行业分化将会更加明显 ；化学原料药 受监管环保政策影响，增速放缓，未来行业集中度 将进一步提高 。随着 市场需求的稳步增长， 政策 导向逐渐明朗，各项政策加速落地，预计 行业将开启 新的景气度 周期 。 医保局成立 ， MAH和 CRO/CMO利好创新药 全产业链 ， 一致性 评价 工作 取得明显进展，行 业大 洗牌 时代 来临。 2018年 5月底 ,国家医疗保障局挂牌成立 ,整合 人社部 、 卫计委、发改委及民政部 等部门 ， 实现 健全医保支付机制和利益调控机制，实行精细化管 理，落实 “ 三保合一 ” 及 “ 三医联动 ” 。医保局统管 “ 招标、医保、药价和监管 ” 四大 板块， 行业 大洗牌的时代即将来临， 对于医药企业 是机遇与挑战 并重 。 同年 6 月 ，医药上市许可 持有人 （ MAH）制度 正式施行， 鼓励科研人员研发 新药的积极性 ，加速 新药投入市场的速度 。 6 月 ， 关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设专项的通知 发布 ,新设立的生物医药合同研发和生产服务平台建设专项将对满足要求的生物医药 CRO和 CMO进行国家补助。 CRO与 CMO将更有效地促进 行业 专业化研发和规模化 的 生产能力 ,利好创新药全信用风险展望 |医药制造 行业 4 / 9 产业链。 2018 年以来 ， 仿制药质量和疗效一致性评价 仍是 医药改革的 重中之重 ， 第 7 批 通过名单已公布，一致性评价工作落到 实处 。 一致性评价的资金 和 研发投入是非常 巨大的 ， 通过提升仿制药质量 ， 逼退 行业内落后产能 ， 引导行业 结构性 升级 ， 未来 仿制药 市场 或将 向 寡 头垄断发展 。 2018 年 11 月 ， 关于国家组织药品集中采购试点的方案 公布， 31 个 药品在 11 个 城市开始 试行 带量采 ， 以带量采购方法换取更优惠的价格 ， 在同等采购条件下，通过一致性评价的仿制药将具有极大优势。 从 细分子行业来看， 2018年 ， 受 环保督查常态化 及 原材料成本上涨较快 影响 ， 化学原料药中维生素 价格整体 仍处于高位 ，预计未来 供需 关系及环保 压力 仍是 未来 价格走势的 主要因素 。 2018 年以来 ， 化学 原料药生产企业仍 持续 面临环保压力 加大，环保 督查常态化及生产政策趋严等 困境 。 2018 年 1 月 ，国家 正式实施 环境保护税法，原料药生产作为 重污染生产 行业将重点受到 监督 和 检查。 环保成本及 赋税成本的双重 增加 ， 同时 考虑到企业 在此过程中涉及搬迁 、生产线升级及 转型等 支出，三无企业已 大量关闭，大批量老旧 的中小型 制药企业将难过寒冬 。 2017 年， 环保 压力 和 原材料 成本 增加 ，推动 原料药进入 全面 上升 通道， 甚至 个别 品种出现暴涨 情况 。 2018 年以来 ， 维生素价格 的整体仍处于 高位， 尤其是 年初各 品种 价格较高， 其中 VC 价格 有所回落 ，该品种产能过剩， 基本面 仍较为 紧张 ； VA 由于 巴斯夫不可抗力因素的解除 ， 2018 年 三季度后 价格 基本 回落 至 2017 年同期 水平 ； 市场已 逐步消化 限抗 政策， 抗生素 类 整体价格 较为稳定， 略 有 好转 ； 激素类中间体 地塞米松 、 皂素和双烯 的价格整体较为稳定。 环保压力 的持续升级与品种间供需关系是影响 原料药未来 价格走势的 主要因素 。 信用风险展望 |医药制造 行业 5 / 9 表 1 2018 年 1 9 月主要原料药价格情况（单位：元 /千克、 %） 类别 产品 2017 年 1 9 月均价 2018 年 1 9 月均价 变动幅度 维生素类 市场报价 :维生素 A:国产 217.43 801.25 268.51 市场报价 :维生素 B1:国产 430.41 377.50 -12.29 市场报价 :维生素 B2:80%:国产 217.29 313.75 44.39 市场报价 :维生素 B6:国产 259.65 402.50 55.02 市场报价 :包衣维生 C(VC):国产 63.61 53.75 -15.50 市场报价 :维生素 D3:国产 212.40 477.50 124.81 市场报价 :维生素 E:国产 47.45 80.00 68.60 市场报价 :维生 K3:MSB96%:国产 135.24 102.25 -24.39 抗生素类 单价 :头孢克肟 1,275.00 1,600.00 25.49 单价 :青霉素工业（元） /BOU） 63.25 75.00 18.58 单价 :硫氰酸红霉素 337.50 400.00 18.52 单价 :7-ADCA 395.00 500.00 26.58 单价 :7-ACA-酶法 367.50 445.00 21.09 单价 :6-APA 192.50 230.00 19.48 单价 :4-AA 907.50 1,195.00 31.68 单价 (含税 ):阿莫西林 166.25 188.75 13.53 沙坦类 单价 :厄贝沙坦 532.50 587.50 10.33 单价 :替米沙坦 1,250.00 1,250.00 0.00 单价 :地塞米松磷酸钠 8,375.00 8,250.00 10.33 激素类 单价 :皂素 595.00 583.75 单价 :双烯 (双烯醇酮醋酸酯 ) 1,002.50 1,002.50 -1.89 数据来源 ： Wind， 大公整理 “ 4+7”集中采购 正式 落地 ， 仿制药 格局重塑， 高毛利时代 即将结束 ， 未来或将出现寡头局面 ；创新药 享受政策红利 ，开启 创新药新周期； 在一致性评价中进度领先、 具有品种优势 的仿制药龙头 和 研发能力强 、有重磅大品种 的 创新龙头 企业 ， 将会在 新一轮的洗牌中脱颖而出，迅速扩大市场份额 。 我国化学制剂药行业生产仿制药为主，竞争较为激烈，市场集中度不高 。随着 4+7 城市药品集中采购文件正式公布 ，在降 药价的同时 保证药品 质量安全稳定 。未来 仿制药市场 将会 发生结构性的改变 ，药品 降价势在必行， 本轮带量采购 将挤压仿制药生产企业利润， 高毛利 时代即将过去， 未来行业 集中度将 迅速提高 ， 或将 出现寡头局面 。 在 创新药方面， 2018 年以来 ，随着创新药审批流程加快， 医保目录 调整为 降低 仿制药在医保比例，提升创新药占比 ， 及一致性评价落到实处， 一系列新政 为创新药的发展提供了 长期 良好环境 ， 创新药信用风险展望 |医药制造 行业 6 / 9 新周期 开启 。 整体来看 ， 在一致性评价中进度领先、 具有品种优势 的仿制药龙头 和 研发 能力强 、有重磅大品种 的 创新龙头 企业 ， 将会在 新一轮的洗牌中脱颖而出， 迅速扩大市场份额。 预计未来化学制剂板块两极分化将更为明显。 中药材 标准更加严格，中药饮片质量管控 持续加强 ， 进入 全面整治阶段； 辅助用药、中药 注射剂等持续受 限的趋势 预计 未来仍将 延续，对部分中成药企业产生一定影响 。 从上游原材料价格来看， 2018 年 以来 ， 中国成都中药材价格指数走势整体平稳，中途伴有震荡， 进入第四季度较 年初有小幅下滑 ，指数点位较长时间处在 165 至 170 点之间，企业成本控制压力加大。 图 1 2016 年以来中国成都中药材价格指数（综合 200） 数据来源： Wind，大公整理 中药质量问题严重制约着整个中医药行业的发展。 为进一步加强中药饮片监督管理，提高中药饮片质量， 2018 年 8 月 国家药监局制定了中药饮片质量集中整治工作方案 ,中药饮片进入 全面整治阶段 。 随着国家出台相应政策鼓励医药零售行业的整合， 预计未来 大型国企 将 加速 完成 对地方 中小 型 医药企业的并购重组， 并 加大研发投入， 完善技术 标准 ，行业 集中度 将 进一步 提升。与此同时 ， 受 质量标准更加严格的影响， 中成药 原料价格上涨，包装等 辅料 ，包括在 中药材 前期处理过程中的 能源 成本也出现一定 程度 的上涨， 以上 因素均导致 中成药 价格未来或将出现 普涨 的情况。 近年来 ， 医保控费下中成药招标降价以及医院端降低药占比的改革 ， 使得 对 临床应用 时 对辅助用药 中的中药种类 加 以 严格限制， 预计1301401501601701802016-01-042016-02-012016-03-212016-04-182016-05-162016-06-132016-07-112016-08-082016-09-052016-10-032016-10-312016-11-282016-12-262017-01-232017-03-132017-04-102017-05-082017-06-052017-07-032017-07-312017-08-282017-09-252017-11-062017-12-042018-01-012018-01-292018-03-192018-04-162018-05-142018-06-112018-07-092018-08-062018-09-032018-10-012018-10-292018-11-26信用风险展望 |医药制造 行业 7 / 9 未来 这一趋势将会延续 。国家审核 谨慎 ， 企业研发回报率 低，预计 药品的长期分化依旧， 经典名方等 传统用法 成为企业的重点。 血制品 行业运行平稳，受长春 生物事件影响 疫苗行业 将 迎来最严立法， 疫苗市场短期内 将会被瓜分，龙头企业长期向好 。 我国血制品 行业运行平稳 。 从批签发端看， 2018 年 前三季度 批签发 同比增速 无显著提升 ，其中 人血白蛋白 （ 10G/瓶） 批签发量 3321万瓶 ， 同比 变化极小 ； 静丙 （ 2.5G/瓶） 批签发量 775 万支，同比增长 -7%； 乙免 (200IU/瓶 )和狂免 (200IU/瓶 )批签发 量 分别为 111 万瓶和 518 万瓶 ， 同比分别增长 48%和 63%。 从 销售端来看， 2018 年 以来，经过去库存的 调整期， 血制品 行业 销售 渠道更加扁平化 。预计 2019年 行业 增长将由 需求拉动。 疫苗领域， 2018 年 前三季度 ，我国疫苗行业累计批签发量为 4.27亿 瓶 /支，其中一类疫苗的批签发量为 2.59 亿 瓶 /支，占比 61%；二类疫苗批签发量为 1.68 亿 瓶 /支，占比 39%。 2018 年 7 月 ，长春生物疫苗事件 影响 极其恶劣 ， 11 月 国家市场监督管理总局将中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）挂网征求意见 ，将 疫苗生产的各个环节提高到立法 高度，并 明确 违法处罚 。由于狂犬疫苗 属于刚性需求 ，预计行业 2019 年 受长春生物 事件 影响 不大 ，但疫苗 市场 将会被短期 重新瓜分 ，龙头企业将会 长期 发展 向好 。 2018年 1 11月， 医药制造业新发债 券 中 短期化债券占比增加，仍集中在 高级别主体 ，行业期末 存续债 券 期限 分布较为合理 。 从发债情况来看， 2018 年 1 11 月 ，医药制造业 共发行 76 支 债券 ，发行金额为 584.48 亿元 。受 市场融资环境偏紧 及 市场违约事件增多 等 因素影响 ， 2018 年以来，医药制造 业 通过发债方式进行融资的意愿不强， 发债金额和发债 支 数同比均出现小幅下滑 。 同时，新发行的 债券 以融资成本较低的短期化债券为主，短期化债券占比已 接近一半，达 49.71%，其中 短期融资券发行 金额同比大幅增长 ，中长期品种中中期票据和 公司债发行金额和合计占比同比有所上升， 定向融资工具的发行数量同比大幅下降，整体来看，医药制造 业 短期融资需求加大。 信用风险展望 |医药制造 行业 8 / 9 表 2 2017 年 1 11 月及 2018 年 1 11 月制药行业发债品种结构（亿元、 %） 项目 2017 年 1 11 月 2018 年 1 11 月 同比 债券种类 金额 占比 金额 占比 金额 占比 超短期融资券 211.00 34.95 207.00 35.42 -1.90 0.47 短期融资券 52.00 8.61 83.50 14.29 60.58 5.67 中期票据 148.00 24.51 145.50 24.89 -1.69 0.38 公司债 86.80 14.38 101.60 17.38 17.05 3.01 定向工具 57.50 9.52 20.50 3.51 -64.35 -6.02 其他 48.43 8.02 26.38 4.51 -45.53 -3.51 合计 603.73 100.00 584.48 100.00 -3.19 0.00 数据来源 ： Wind，大公整理 从发债企业级别分布看， 2018 年 1 11 月， 医药制造 业发债主体级别 以 AA+级别 及以上 的级别为主，其中 16.67%新发行债券的主体级别为 AAA， 54.17%新发行债券的主体级别为 AA+， 20.83%新发行债券的主体级别为 AA， 相比去年同期， 行业 整体发债级别 在 AA+以上的主体 个数 大幅增加 ， AA 级别的 主体发债出现下滑 。 总体来看，发债企业仍集中在高级别主体，信用资质整体较高 。 表 3 截至 2018 年 11 月末医药制造业 存续债品种结构（单位：亿元、 %） 项目 企业 (公司 )债 中期票据 短期融资券 超短融 定向工具 其他 合计 金额 467.93 429.50 83.50 188.00 69.50 114.65 1,353.08 占比 34.58 31.74 6.17 13.89 5.14 8.47 100.00 数据来源： Wind， 大公整理 存续 债方面，截至 2018 年 11 月末 ， 医药制造 业 共有存续债券176 只，合计 1,353.08 亿元。其中发行规模较大的债券种类主要是企业 （ 公司 ） 债、中期票据和超短融，分别占比 34.58%、 31.74%和13.89%，中长期类 债券品种占比超过 66%。 从 期限 结构来看 ， 医药制造 业 存续 债券 期限 分布较为合理， 其中 1 年以内到期的占总余额的29.90%，长期 债券到期时间较为分散 ， 行业整体到期偿付压力不大 。 信用风险展望 |医药制造 行业 9 / 9 图 2 截至 2018 年 11 月 末 医药制药业存续债券期限 结构 数据来源： Wind，大公整理 2019年，医药制造 业信用 质量整体将 保持稳定， 但需关注政策 调控 对行业的 影响， 企业应以开放积极地心态应对行业 改革与升级 。 原料 药 方面 由于 环保压力的持续升级， 短期 内 会 导致 部分原料 药企 业面临政策性的 生产调控 ， 环保不达标的企业 面临 被责令整改甚至直接关停 风险 ， 需 持续关注 。 化学制剂 方面， 仿制药高毛利 时代即将结束， 降价已成 趋势， 企业 业绩面临下滑的 压力 ， 如何更好地 积极快速 地应对政策的转变， 以此为契机，加大新仿制药开发、创新药领域的投入 ， 是企业未来在本轮洗牌中 胜出 的关键。 从企业级别 变动 来看， 2018年 医药制造行业整体级别 较为 稳定，级别变动仅一家 ， 为 重庆太极实业 (集团 )股份有限公司 （以下 简称“ 太极集团 ” ），由 AA-调高至 AA，主要是太极集团的 产业链完整，藿香正气 口服液、急支糖浆等重点产品占有率多年保持第一， 融资渠道畅通 。 长期来看， 环保整治力度的加大，有利于 逼退落后产能；集中采购也将会持续使更多药品价格回归合理， 提升 行业 集中度 ， 并 能够 引导行业 健康发展 。 综上， 预计 2019 年医药制造 业整体 信用将保持稳定 。 29.90%46.91%20.27%2.92%1 年内 1 - 3 年 3 - 5 年 5 - 10 年