轻工制造行业年度策略：去“废”求“精.pdf

huajinsc/ 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年01月09日 行业研究证券研究报告 轻工制造 行业年度策略 去“废”求“精” 投资要点 2019年轻工制造行业业绩增速放缓，表现落后大盘。截至2019年12月31日，申万轻工制造行业一级指数上涨19%，在所有板块中排名为第20位，落后于沪深 300 指数 17 个百分点。2019 年表现落后大盘主要为行业所面临外部不确定大，业绩端承压。从季度来看，2019Q3以来随着外部贸易环境的改善，行业竞争格局优化，收入实现正增长，净利润改善。展望2020年，随着中美贸易环境改善、行业竞争格局持续优化，业绩或有望持续好转，从而有助于带来估值水平的提升。我们建议关注两条主线把握轻工制造行业投资机会：1）把握外废政策带来的投资机会；2）把握竣工改善、精装房交付比例提升带来的投资机会。 废纸供给缺口或将显现，原料自给是关键。2020年底零进口固废目标下，外废审批持续收紧，2020年第一批外废核定量为 278万吨，全年预计核定量在550万吨左右，较2019年下降525万吨。而从需求来看，我国经济仍保持韧性，2020年废纸系纸种对废纸需求量预计7000万吨。下游需求企稳回暖，而废纸供给减少，纤维缺口或在2020年显现。从原料供给结构来看，2017年国产废纸量5306万吨，进口废纸 2572万吨，按照2017年国废产量以及 2020 年全年 550万吨外废核定量，预计 2020年纤维缺口或在 1200万吨左右。受制于运输半径、国废回收率高以及环保和经济性要求，短期纤维缺口或难以弥补，废纸原料获取或成为包装纸厂主要核心竞争力，其中小厂或由于原材料缺乏逐渐退出行业，行业有望迎来整合，集中度进一步提升。长期来看，或可通过海外布局原材料产能、增加进口成品纸以及增加非木浆纤维的使用量等方式来弥补原料缺口。建议关注太阳纸业、山鹰纸业。 竣工数据持续改善，精装修交付比例提升。竣工逐渐修复，2019 年 1-11 月竣工面积累计降幅为4.00%，较1-10月收窄1.5个百分点，其中9月以来已连续3个月实现当月竣工正增长竣工数据持续改善，电梯、玻璃等竣工先行指标的产量也逐渐提升，关注 B 端及 C 端投资机会。其次，在政策、房企以及消费者等多方推动下，精装房市场逐渐进入快速发展阶段，精装修交付比例逐渐提升，据奥维云网，2019 年底精装房开盘规模或达到 336 万套，2020 年开盘规模增速或保持在20%以上，渗透率达32%。对比日本等发达国家 80%的精装修比例，我国精装房市场渗透率仍处于较低水平，提升空间较大，相应的精装部品配套产业快速发展。从配套部品来看，瓷砖、地板、木门、卫浴洁具、橱柜等为一级配套部品，配套率均在 90%以上，预计 2020 年以上精装修配套部品市场规模达976 亿元，增速超过 20%，市场空间广阔。从部品供应商的选择来看，开发商最为关注供应商的资质（质量）、服务能力、响应速度，部品行业龙头企业凭借资质、服务能力、响应速度等优势脱颖而出。建议关注欧派家居、索菲亚、尚品宅配、帝欧家居、大亚圣象、江山欧派。 风险提示：宏观经济增长不及预期；国废及原纸价格波动较大风险；精装房渗透率不及预期；行业竞争加剧。 投资评级 同步大市-A维持 首选股票 评级 002078 太阳纸业 增持-A 600567 山鹰纸业 增持-A 603833 欧派家居 买入-B 002572 索菲亚 买入-B 300616 尚品宅配 买入-B 002798 帝欧家居 买入-B 000910 大亚圣象 买入-B 603208 江山欧派 增持-A 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.10 6.53 -4.99 绝对收益 8.67 13.53 28.59 分析师 叶中正 SAC执业证书编号：S0910516080001 yezhongzhenghuajinsc 0755-83224377 分析师 杨维维 SAC执业证书编号：S0910519080004 yangweiweihuajinsc 0755-83231652 相关报告 轻工制造：龙头纸企涨价、停机函齐发，原纸价格再涨 2019-12-16 轻工制造：进口废纸额度大幅萎缩，全年核定量下滑41% 2019-12-08 轻工制造：轻工制造相关产品消费税征求意见稿细则点评-税目、税率、征收环节不变，短期暂无影响 2019-12-04 轻工制造：印尼进口废纸全面暂停，国废收购价继续上调 2019-12-01 -3%3%9%15%21%27%33%39%2019!-01 2019!-05 2019!-09沪深300 轻工制造 行业年度策略 huajinsc/2 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、投资逻辑 . 4 二、废纸供给缺口或将显现，原料自给是关键 . 5 （一）废纸进口政策趋严，2020年底实现固体废物零进口 . 5 （二）外部环境改善，下游需求逐渐企稳 . 6 （三）纤维缺口或将显现，短期缺口或难弥补 . 8 三、竣工数据持续改善，精装修交付比例提升 . 12 （一）竣工数据持续改善，关注 B端、C端投资机会 . 12 （二）精装房快速发展，标配部品龙头受益 . 13 1、精装房政策密集发布，建设力度逐级加码 . 13 2、精装房市场快速发展，渗透率有较大提升空间 . 15 3、精装修市场带来渠道变革，配套部品市场广阔 . 17 4、精装供应商评价标准众多，龙头脱颖而出 . 18 四、行情回顾：轻工板块表现落后大盘，三季度业绩改善 . 20 （一）轻工板块表现落后大盘 . 20 （二）估值处于历史低位 . 22 （三）三季度业绩持续改善 . 22 五、投资建议 . 23 1、太阳纸业 . 24 2、山鹰纸业 . 24 3、欧派家居 . 24 4、索菲亚 . 25 5、尚品宅配 . 25 6、帝欧家居 . 25 7、大亚圣象 . 26 8、江山欧派 . 26 六、风险提示 . 26 图表目录 图1：废纸进口政策趋严 . 5 图2：我国进口废纸量（单位：万吨） . 6 图3：进口废纸配额（单位：万吨） . 6 图4：国废及包装纸均价（单位：元/吨） . 7 图5：国废库存持续去化 . 7 图6：箱板纸生产量（单位：元/吨） . 7 图7：瓦楞纸生产量（单位：万吨） . 7 图8：纸及纸板与第二产业 GDP增速 . 8 图9：规模以上快递业务量（单位：万件） . 8 图10：废纸缺口如何弥补 . 9 图11：我国箱板纸进口量（单位：万吨） . 9 图12：我国瓦楞纸进口量（单位：万吨） . 9 图13：进口瓦楞纸价格与国内出厂价 . 10 图14：人民币兑美元 . 10 行业年度策略 huajinsc/3 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：中国纸浆生产情况占比 . 11 图16：国废价格与木浆价格 . 11 图17：住宅新开工面积与竣工面积累计值（单位：万平方米） . 12 图18：住宅新开工面积与竣工面积累计同比 . 12 图19：电梯、自动扶梯及升降机产量（单位：万台） . 13 图20：平板玻璃产量（单位：万重量箱） . 13 图21：平板玻璃生库存比年初增长 . 13 图22：全国建材家居景气指数BHI . 13 图23：开发商实行精装修增收利润 . 15 图24：不同年龄层对房屋装修情况偏好 . 15 图25：我国精装修新开盘项目数 . 16 图26：我国精装房开盘房间数 . 16 图27：2019年精装房市场规模按照城市等级分布 . 16 图28： 2019年区域项目分布规模预测 . 16 图29：精装修市场 TOP开发商市场结构 . 17 图30： 2019年 1-6月精/精装修商品住宅开盘量 . 17 图31：精装房图示 . 17 图32：精装房市场重点部品配套率 . 17 图33：部品供应商评价标准 . 19 图34：精装房供应商管理措施 . 19 图35：2019年1-9月重点70城全装修橱柜品牌TOP5 . 19 图36：2019年1-9月重点70城全装修卫浴洁具品牌TOP5 . 19 图37：2019年1-9月重点70城全装修建筑陶瓷品牌TOP5 . 20 图38：2019年1-9月重点70城全装修地板品牌TOP5 . 20 图39：轻工制造走势落后大盘 . 20 图40：轻工制造表现行业排名20/28 . 20 图41：2019年文娱用品表现领先板块 . 21 图42：轻工制造行业不同市值公司涨跌幅 . 21 图43：轻工制造 PE处于历史低位 . 22 图44：文娱用品估值相对较高 . 22 图45：SW 轻工制造分季度营收（单位：亿元）. 23 图46：SW 轻工制造分季度归母净利润（单位：亿元） . 23 图47：细分子行业营收增速 . 23 图48：细分子行业归母净利润增速 . 23 表1：2020年废纸系对废纸总需求量或达7000万吨 . 8 表2：废纸回收率测算 . 10 表3：主要纸厂包装纸原材料布局 . 12 表4：我国精装修住宅相关政策 . 14 表5：各省市政策精装修实施比例 . 14 表6：精装房市场标配产品市场规模测算 . 18 表7：SW 轻工制造涨幅前十的个股 . 21 表8：SW 轻工制造跌幅前十的个股 . 21 表9：重点推荐公司盈利预测与估值 . 24 行业年度策略 huajinsc/4 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、投资逻辑 轻工行业2019年前三季度营收同比增速放缓，利润承压，板块整体涨幅落后大盘。随着外部环境逐渐改善，Q2利润端持续改善，收入端也在Q3实现正增长，业绩持续改善。2020年随着中美贸易环境改善、行业竞争格局持续优化，业绩或有望持续好转，从而有助于带来估值水平的提升。 展望2020年，我们建议关注两条主线，把握轻工制造行业投资机会： 1、把握外废政策带来的投资机会： （1）2020 年底零进口固废目标，外废政策持续收紧。2009 年-2016 年废纸进口量平均值在 2800 万吨，2017 年以来受外废核定量减少影响，废纸进口量下降，2017 年、2018 年我国进口废纸量分别为 2572 万吨、1700 万吨。2020 年废纸进口核定量持续收紧，2020 年第一批外废核定量为278万吨，全年预计外废核定量在550万吨左右。 （2）经济仍保持韧性，下游需求企稳。我国纸及纸板产量与第二产业 GDP 关联度较高，未来我国经济仍保持韧性，并且快速发展的电商平台为包装纸行业带来新需求，预计2020年瓦楞纸、箱板纸总需求或保持 2%左右的增长。其他纸种如白板纸受消费升级影响产量逐渐减少，新闻纸受新媒体和进口冲击产量预计也逐渐下降。基于以上，我们预计2020年废纸系纸种对废纸需求量合计共7000多万吨。 （3）纤维缺口或在 2020 年显现，原料成为造纸厂核心竞争力。包装纸原料主要来源于废纸回收、进口废纸以及非木材纤维替代等，从原料供给结构来看，2017 年国产废纸量 5306 万吨，进口废纸2572万吨。按照 2017年国废产量以及2020年550万吨外废核定量计算，2020年纤维缺口或在1200万吨水平左右。从替代方案来看，国产废纸可回收量有限，废纸回收率已超90%，未来提升空间有限，非木浆制浆污染，木浆作为原料的不经济性以及运输半径的影响，缺口纤维缺口或难以弥补，废纸原料获取或成为造纸厂主要核心竞争力。2020 年小厂或由于原材料缺乏逐渐退出行业，行业有望迎来整合。建议关注太阳纸业、山鹰纸业。 2、把握竣工改善、精装房交付比例提升带来的投资机会： （1）竣工逐渐修复，关注相应投资机会。2019 年 1-11 月竣工面积累计降幅为4.00%，较1-10月收窄1.5个百分点，其中9月以来已连续3个月实现当月竣工正增长竣工数据持续改善，电梯、玻璃等竣工先行指标的产量也逐渐提升。 （2）精装房交付比例提升。在政策、房企以及消费者等多方推动下，精装房市场逐渐进入快速发展阶段。据奥维云网，2019年底精装房开盘规模或达到336万套，2020年开盘规模增速或保持在20%以上，渗透率达32%。对比日本等发达国家80%的精装修比例，我国精装房市场渗透率仍处于较低水平，提升空间较大。 （3）精装部品配套产业市场空间广阔，龙头脱颖而出。其中瓷砖、地板、木门、卫浴洁具、橱柜等为一级配套部品，配套率均在90%以上。我们预计2020年精装修以上配套部品市场规模达 976 亿元，增速超过 20%，市场空间广阔。从部品供应商的选择来看，开发商最为关注供应行业年度策略 huajinsc/5 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 商的资质、服务能力、响应速度，部品行业龙头企业优势显著，受益明显。建议关注欧派家居、索菲亚、尚品宅配、帝欧家居、大亚圣象、江山欧派。 二、废纸供给缺口或将显现，原料自给是关键 （一）废纸进口政策趋严，2020年底实现固体废物零进口 废纸进口政策不断趋严，2016 年以来我国对废物原料进口管理重磅措施不断，进口废纸夹杂物标准从此前的不超过1.5%下降到不超过0.5%，对来自美国的废物原料实施100%开箱、掏箱检验检疫，并暂停 CCIC（中国检验认证集团）美国分公司装运检验一个月。国务院在 2018年6月24日公布的关于全面加强生态环境保护，坚决打好污染防治攻坚战的意见中称，全面禁止洋垃圾入境，力争在2020年年底前基本实现固体废物零进口。同年7月11 日固废法修订草案征求意见稿中明确禁止进口固体废物条款，对外废进口数量和质量的限制力度达到历史空前水平，导致美废进口量大幅下滑，废纸供应缺口持续加大，对我国造纸行业的发展造成了直接的影响。 图1：废纸进口政策趋严 资料来源：中国政府网，海关总署，中国造纸协会，华金证券研究所 外废核定量收紧，进口量大幅下滑。从原料供给端来看，包装纸原料主要来源于废纸回收、进口废纸以及