2018-2019管理运营体系万达电影案例分析报告.pptx

2018-2019管理运营体系万达电影案例分析报告,万达电影运营数据领先。2017年万达电影的单银幕票房高出全国平均61%，平均票,2017-11,管理运营体系高效；品牌优势和产业链协同明显万达电影（002739.SH）首次覆盖,公司评级股票代码,增持002739,目标价栺前次评级评级变动当前价栺,33首次31.10,近一年股价走势（注：万达电影停牌一年多）,-47%,-12%-19%-26%-33%-40%,2%-5%,2018-03,2018-07,万达电影,文化传媒,中小板指,Table_Title,核心结论,Table_Summary价高出14%，上座率高出2%。另外，我们选取了47家万达影城，统计其周围3公里内的影院数量及各项运营指标：3公里内平均有3.4家竞争对手影院，万达影城平均票房高出66%，单银幕产出高出54%，76%的万达影城票房高于周边所有竞争对手。万达电影管理体系高效。“大后台，小前台”的管理体系，解决了异地复制快速扩张,的公司经常会遇到的人才瓶颈、标准化程度、对单店的控制力、和对品牌品控等几个,痛点。另外，公司保持了扁平化的管理，精简了人员，保持运营的高效和创新能力。品牌效应造就选址优势和租金优势。万达影城在和开发商谈判时，品牌优势比较明显，因此公司的扩张速度较快，且租金占票房比例低于行业平均。万达非自有物业租金占,票房比例为14.9%，低于行业平均。万达自有物业租金比例为11%，我们认为是合理的，且测算即使采用市场化租金水平对利润也影响有限。垂直一体化，产业链协同。万达电影布局影视制作（正在并购）、影院、广告等领域，具有很强的协同作用。测算显示，15%市占率的影投公司，若将自有电影的排片从,20%提高至30%，则影投和片方的合计净利润将增加27%。万达电影的广告收入远,高于竞争对手，主要是因为万达影城的广告均由旗下子公司代理，而其它影城均为第三方公司代理，而第三方攫取了很高的毛利润率。经营杠杆大。从公司角度看，万达电影的DOL在2-2.5，即收入增加1%，利润增加2%。从单影院角度看，观影人次增加1%，影院利润能增加3%。盈利预测和估值。我们预计2018/2019/2020年，万达电影净利润分别为17/21/26亿元，同比增长14%/23%/22%。我们使用永续增长率3%和WACC=13%对万达电影进行估值，目标价为33元。风险提示：并购失败的风险、商誉风险、产业政策风险等Table_Title,核心数据,Table_Excel1营业收入（百万元）增长率(%)净利润 (百万元)增长率(%)每股收益（EPS）市盈率（P/E）市净率（P/B）,201611,20940%1,36615%1.1629.73.9,201713,22918%1,51611%1.2926.83.5,2018E15,69419%1,72013%0.9835.44.6,2019E18,35117%2,10923%1.0931.84.5,2020E21,10415%2,57922%1.3326.03.9,索引,内容目录,投资要点 . 5觃范高效的管理运营体系，打造亮眼经营数据. 6万达影城遥遥领先周边竞争对手 . 6万达电影的管理运营体系比较高效 . 10品牌效应造就选址优势 . 12觃模大，扩张速度快. 12租金成本低于行业平均 . 13垂直一体化，产业链协同. 15境内影院投资与运营 - 万达影城 . 16境外影院投资与运营 Hoyts . 18影视制作 - 万达影视 . 20广告 慕威时尚和 Propaganda. 24在线票务和衍生品 - 时光网. 25经营杠杆高，利润弹性大. 27行业有望迎杢供需改善 . 27影院/银幕增速正在放缓，且将持续. 27票房有望维持两位数的增速. 28供需改善后，上座率和票价将改善 . 29万达电影高经营杠杆有望释放. 30盈利预测和估值. 33盈利预测. 33估值. 35风险. 37,图表目录,图 1：2015-2017 年资产联结型影院单银幕票房产出（万元）. 6图 2：2015-2017 年资产联结型影院单银幕总产出（万元）. 6图 3：影院放映业务毛利润率%. 7图 4：公司整体净利润率% . 7图 5：上市公司资产联结型影院数量（家）. 12图 6：上市公司资产联结型银幕数量（块）. 13图 7：租赁成本拆分（百万元）. 14图 8：自有物业的影院及租金占比% . 14,图 9：开在非关联物业中的万达影院的租金占票房比例%. 14图 10：万达集团布局版图 . 15图 11：万达电影股权结构和主要子公司 . 15图 12：万达电影发展史. 16图 13：中国电影产业链利益分配. 16图 14：按控股院线票房占比 . 17图 15：按资产联结型影院票房的市场仹额. 17图 16：院线 CR3. 18图 17：影投 CR3. 18图 18：Hoyts 发展史. 18图 19：2017 年澳洲影投公司市场仹额 按银幕数量 . 19图 20：Hoyts 营业收入及增速. 19图 21：Hoyts 净利润及增速. 19图 22：澳洲电影票房及增速 . 20图 23：澳洲电影观影人次及增速. 20图 24：澳洲电影银幕数量及增速. 20图 25：澳洲电影平均票价及增速. 20图 26：万达影视及其及子公司. 21图 27：万达影视电影业务营收及增速% . 23图 28：万达影视电影业务净利润及增速%. 23图 29：万达影视游戏业务营收及增速% . 23图 30：万达影视游戏业务净利润及增速%. 23图 31：万达影视电视剧业务营收及增速%. 23图 32：万达影视电视剧业务净利润及增速%. 23图 33：影投公司广告收入占总收入比例%. 24图 34：分众传媒影院业务毛利润率%. 24图 35：映前广告覆盖影院数量（家）及广告营收（百万元） . 24图 36：时光网发展史. 25图 37：时光网和万达影城的协同. 25图 38：时光网营业利润占比%. 26图 39：时光网营业利润率% . 26图 40：中国影院数量（家）及增速% . 27图 41：中国银幕数量（万块）及增速% . 27图 42：平均每家影院银幕数量及增速 . 27图 43：影院中大型化. 27图 44：电影票房收入拆解 . 28图 45：国产片票房，占比及增速. 28图 46：迚口片数量（部） . 28,图 47：单银幕票房产出及增速%. 29图 48：单银幕观影人次（次）及增速% . 29图 49：院线/影院相关收入占比%. 30图 50：万达电影营收（百万元）及增速%. 33图 51：万达电影净利润（百万元）及增速%. 33图 52：万达电影国内影院数量（家）及增速%. 33图 53：万达电影国内银幕数量（个）及增速%. 33图 54：万达电影票房收入（百万元）及增速%. 34图 55：万达电影国内票房收入（百万元）及增速% . 34图 56：万达电影影院广告收入（百万元）及增速% . 34图 57：万达电影商品销售收入（百万元）及增速% . 34图 58：万达电影 DCF 估值. 35图 59：影院相关的上市公司估值（2018/11/5）. 35图 60：影视剧制作和游戏可比公司估值 . 36,表 1：万达电影主要经营指标和全国平均对比. 6表 2：行业 ROE . 7表 3：行业 ROA . 7表 4：万达影城及其周边竞争对手研究 . 8表 5：资产联结型影院数量增速%. 13表 6：若关联物业采用 15%的租金比例，对利润影响测算 . 14表 7：片方利润 vs 排片比例情景分析. 21表 8：幵购万达影视. 21表 9：万达影视及其旗下子公司代表作 . 22表 10：万达影视承诺净利润 . 22表 11：中国电影观影人次空间情景假设 . 29表 12：院线的类型. 30表 13：单影院利润对观影人次敏感性测算. 31表 14：经营杠杆系数. 32表 15：若万达影视幵表的估值情景分析 . 36,投资要点万达电影规范高效的管理体系，造就了领先的经营数据，经营数据长期领跑后打造出品牌效应，具有品牌效应后具备了选址优势，选址占据优势后又促进了经营数据和降低了租金成本。另外，万达电影“大后台，小前台”的管理模式下，总部对影城控制力加强，使公司更容易施行垂直一体化的战略。我们认为万达电影有以下几点尤其值得关注：,影城在同等地理位置上的领先优势。不区分地理位置去对比影投公司之间的经营指标，我们认为并不完全合理，因为集中分布在一二线城市的影投，单银幕票房和平均票价等指标肯定要领先以三四线城市为主的影投。因此，我们分层抽样研究了万达 47 家影院（截至2017 年年底，万达共有 462 家影城，按票房排名，每 10 名抽取一家），统计其周围 3 公里内的影院数量及各项运营指标。数据显示，万达影院 3 公里内平均竞争对手影院数量为3.4 家；去除 2017 年新开业的， 76%的万达影城票房高于周边 3 公里内的所有竞争对手；影院平均票房高出 66%，单银幕产出高出 54%。租金比例低于竞争对手，我们认为合理并可持续。1）万达第三方物业租金比例低于行业平均。目前市场上影院租金占票房比例一般在 15-18%。我们测算 2017 年万达非关联方物业影院租金占票房比例为 14.9%，低于市场平均。我们认为这是由于公司的品牌效应造成的，因为万达运营的影城的平均票房高于竞争对手的品牌，所以物业能接受低于市场平均的租金比例。2）万达自有物业租金比例处于合理范围内。我们预计 2017 年公司自有物业中的万达影院数量占比为 51%，租金采用 11%的比例，租赁成本占比为 50.5%。我们认为万达电影的关联物业采用 11%的租金比例是合理的，能反映市场的租金水平以及公司产业链协同的优势。3）即使自有物业租金比例调至第三方物业水平，影响亦有限。假设万达自有物业中的租金也采用市场化的租金水平，假设为 15%，我们测算对万达税前利润的影响为 1-2 亿元，占其税前利润比例为 8%左右，影响在可控范围内。近几年虽然租金成本一直在上升，但根据我们的调研，目前已经企稳，继续上升的空间不大。垂直一体化后的协同作用。1）影城和制片具有很强的协同作用。根据我们的测算，在其它条件不变的情况下，市占率为 15%的影投公司，若其旗下影城将自有影片的排片率从20%提高至 30%，则针对该电影项目，公司整体（影城+制片）的净利润预计增加 27%，若将排片率提高至 50%，则整体净利润将增加 82%。2）万达电影的广告收入远高于竞争对手。因为万达影城的广告均由旗下子公司慕威时尚和 Propaganda 代理，而其它影城均为第三方公司代理，目前代理公司攫取的毛利润率处于高位，参考分众传媒的影院广告业务，2017 年毛利润率为 56%。行业存在供需改善的机会，公司经营杠杆高。我们预计 2018-2020 年，万达电影银幕增速为 25%/19%/15%，万达电影国内票房增速为 17%/19%/16%。随着供需关系改善，平均票价、上座率、单银幕产出等指标都有望得到改善。我们测算单影院的观影人次增加1%，影院利润能增加 3%。,规范高效的管理运营体系，打造亮眼经营数据万达影城遥遥领先周边竞争对手万达电影的单银幕票房，单座票房、平均票价和上座率等都远高于全国平均，我们认为一是因为管理体系高效，二是因为品牌效应，三是因为选址好。其中管理体系高效是本质，也是选址好和品牌效应的原因。和全国平均的行业数据相比， 2017年万达电影的单银幕票房高出61%，单座票房高出24个%，平均票价高出 14%，上座率高出 2 个百分点。表 1：万达电影主要经营指标和全国平均对比,万达,全国平均,单银幕票房（万元）单座票房（元）平均票价（元）上座率%,1719,7203815%,1067,8253313%,从影投公司的单银幕票房产出（只考虑票房）和单银幕总产出（包括票房、广告和卖品）来看，万达电影均处于也居于前列。,图 1：2015-2017 年资产联结型影院单银幕票房产出（万元）35030025020015010050-万达电影 横店影视 金逸影视 中国电影 并福蓝海 上海电影 文投控股 大地影院注：中国电影为影院总收入；并福蓝海为院线发行及放映收入；文投控股为影城运营管理总收入,图 2：2015-2017 年资产联结型影院单银幕总产出（万元）35030025020015010050-万达电影 横店影视 金逸影视 中国电影 并福蓝海 上海电影 文投控股,从影院业务毛利润率来看，万达电影领先于行业竞争对手，中影和横店次之。,万达电影 ROE 和 ROA 居于行业前列。2017 年万达电影 ROE 为 14%，ROA 为 10%。表 2：行业 ROE,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,万达电影横店影视金逸影视中国电影幸福蓝海上海电影文投控股,25.30-13.9721.839.2724.16-,27.72-15.7021.0811.1030.14-,31.78-14.4713.3811.0034.63-,30.8354.4336.3413.447.2130.48-,19.5972.3345.1619.978.6928.067.05,14.0243.7825.5112.597.1917.4314.19,13.7422.6015.399.605.9612.777.42,表 3：行业 ROA,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,万达电影横店影视金逸影视中国电影幸福蓝海上海电影文投控股,21.69-8.3613.209.2114.68-,23.22-9.3913.138.8717.51-,25.70-8.369.098.6719.22-,25.7914.8313.119.665.8818.59-,15.4128.6618.9013.397.1416.436.78,11.0325.2214.5210.425.6912.5811.92,9.9017.5612.079.643.9410.597.29,同等地理位置上，万达也遥遥领先竞争对手。为了去除各影投公司由于地域分布不同的干扰（例如集中分布在一二线城市的影投，单银幕票房和平均票价等指标肯定要高于以三四线城市为主的影投），我们分层抽样研究了万达电影的 47 家影院（截至 2017 年年底万达共有 462 家影城，按票房排名，每 10 名抽取一家），统计其周围 3 公里内的影院数量及各项运营指标，以反映在同等地理位置下，各影城的表现。,0.0%,图 3：影院放映业务毛利润率%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,2013,2014,2015,2016,2017,金逸影视,万达电影中国电影,横店影视上海电影,0.0%,图 4：公司整体净利润率%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,2013,2014,2015,2016,2017,中国电影,万达电影并福蓝海,横店影视上海电影,金逸影视文投控股,数据显示，每家万达影城 3 公里内平均竞争对手影院数量为 3.4 家，万达影城平均票房高出66%，单银幕产出高出 54%。去除 2017 年新开业的，76%的万达影城票房高于周边 3 公里内的所有竞争对手。表 4：万达影城及其周边竞争对手研究,排行,影院名,2017 年票房（万元）,单银幕票房（万元）,3 公里内是否 3 公里内其它 万达票房比第 其它影院平均单有万达影城 影院数量（家） 二名高%银幕票房（万元）,1112131415161718191101111121131141151161171181191201211221231241251261271281291301311321331341351361,广州万达国际影城（白云万达广场店）武汉万达影城（汉街万达广场店）上海万达电影城（周浦店）济南万达影城（世贸店）哈尔滨万达国际影城（中央店）合肥万达国际影城（马鞍山路店）西安万达影城（大明宫店）漳州万达国际影城（漳州万达店）合肥万达影城（之心城光魔店）佳木斯万达影城（万达广场店）苏州万达影城（吴中店）福清万达国际影城（福清店）温州万达国际影城（平阳店）成都蜀都万达电影城徐州万达影城（徐州云龙万达广场店）长沙万达影城（梅溪湖步步高店）杭州万达影城（水晶城店）上饶万达影城沈阳万达国际影城（北一路店）广州万达影城（万胜围万达影城店）台州万达影城（万达广场店）烟台万达影城（开发区店）芜湖万达国际影城（万达广场店）重庆万达国际影城（新天泽广场店）合肥万达影城（瑶海店）淮安万达影城（九升购物中心店）乌海万达影城（人民南路店）南通万达国际影城（世贸广场店）武汉万达影城（江夏 MALL 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